14 августа 2013 УК «Арсагера»
В одной из предыдущих статей мы рассмотрели прикладное значение метода DCF (discounted cash flow) для оценки стоимости бизнеса. В этом материале мы подробно остановимся на другом методе оценки бизнеса — методе сравнительных коэффициентов (сравнительных мультипликаторов).
Суть данного метода заключается в проведении сравнительной оценки инвестиционной привлекательности компаний при помощи специальных финансовых коэффициентов (или как их еще называют — мультипликаторов). Инвестиционно привлекательными считаются те компании, у которых коэффициенты ниже среднеотраслевых. Если коэффициент компании выше среднеотраслевого значения, то такая компания считается переоцененной.
Метод сравнительных коэффициентов предполагает, что в выявленных недооцененных компаниях разрыв между их значениями мультипликаторов и средними значениями будет сокращаться и по динамике стоимости акций они окажутся лучше других (то есть, либо будет быстрее расти капитализация, либо она будет медленнее падать). Также сокращение разрыва между уровнями коэффициентов возможно и за счет улучшения показателей основной деятельности, что влияет на рост прибыли компании и, как следствие, ее капитализации.
Коэффициенты соотносят стоимость компании с различными показателями бизнеса. В рассматриваемых нами коэффициентах в числителе находится капитализация компании (P), а в знаменателе один из показателей деятельности бизнеса — прибыль (E), выручка (S), балансовая стоимость (BV), свободный денежный поток (FCF), отраслевые показатели, например, запасы нефти (PR).
Рассмотрим использование метода сравнительных коэффициентов на примере двух компаний нефтедобывающей отрасли:
Начнем с мультипликатора P/E (P/E ratio, Price/Earnings). Данный мультипликатор отражает количество лет, за которые окупится цена акции, если предположить, что уровень прибыли постоянен и компания ее выплачивает акционерам в полном объеме. Считать коэффициент можно как в расчете на одну акцию, так и по компании в целом. Можно стоимость всей компании (Р) разделить на ее чистую прибыль (Е), а можно стоимость одной акции разделить на прибыль, приходящуюся на одну акцию — результат будет одинаковым. При прочих равных, чем меньше этот коэффициент относительно аналогичных компаний, тем более «дешевая» акция перед нами.
Сравним коэффициенты P/E компаний из примера. Прибыль компании «А» — 400 млн рублей, капитализация составляет 1 млрд рублей. Поделив капитализацию на прибыль, мы получаем текущее значение P/E = 2,5. Прибыль компании «Б» — 70 млн рублей, капитализация — 200 млн рублей, таким образом текущее значение P/E компании «Б» = 2,9.
Если предположить, что прибыль компаний останется на том же уровне, то коэффициент P/E показывает, что инвестиции в «А» окупятся за 2,5 года, а в «Б» только за 2,9. Таким образом, компания «А» выглядит привлекательнее для инвестиций по показателю P/E.
Если в пример добавить среднеотраслевое значение P/E, допустим, на уровне 5, то обе компании, и «А», и «Б» можно будет считать привлекательными для инвестирования. И наоборот, если среднеотраслевое значение будет на уровне 2, то эти компании будут считаться «переоцененными по прибыли», то есть «дорогими» для инвестирования. Поэтому важно также обращать внимание и на абсолютные значения коэффициентов, чтобы не попасть в ситуацию, в которой оказались инвесторы в Японии, покупавшие акции с коэффициентом P/E около 100.
Подробнее о коэффициенте P/E читайте в статье «Такой понятный и загадочный Р/Е».
Коэффициент P/S (P/S ratio, Price/Sales) — соотношение капитализации компании (P) к ее годовой выручке (S) или сколько годовых выручек стоит компания. Выручка и, как следствие, коэффициент P/S – важная характеристика для оценки стоимости того или иного бизнеса, которая отражает размер востребованности бизнеса и его возможную прибыль.
Выручка компании «А» — 900 млн рублей, компании «Б» — 300 млн рублей. Таким образом, коэффициент P/S для компании «А» равен 1,11, для компании «Б» — 0,66.
По показателю выручки компания «Б» выглядит привлекательнее для инвестиций относительно компании «А».
Подробнее о коэффициенте P/S читайте в статье «Коэффициент P/S. А что он может?».
Коэффициент P/BV (P/BV ratio, price-to-book value) показывает, сколько стоит один рубль чистых активов компании. Коэффициент состоит из двух показателей: в числителе, как и прежде, капитализация компании (P), а в знаменателе — ее балансовая стоимость (BV).
Балансовая стоимость компании «А» — 2 млрд рублей, «Б» — 100 млн рублей. Таким образом, коэффициент P/BV для компании «А» равен 0,5, для компании «Б» — 2.
Это означает, что при покупке акций компании «А» за 1 рубль Вы получаете 2 рубля стоимости чистых активов компании. При покупке акций компании «Б» на 1 рубль стоимости компании приходится 50 копеек чистых активов.
По данному показателю компания «А» выглядит значительно привлекательнее «Б».
Подробнее о коэффициенте P/BV читайте в статье «Коэффициент P/BV (P/B)».
Коэффициент P/FCF (P/FCF ratio, price-to-free cash flow) показывает, сколько стоит один рубль свободного денежного потока, который генерирует компания. При расчете капитализация компании (P) делится на размер свободного денежного потока (FCF). Денежный поток — это денежные средства, остающиеся в распоряжении компании после финансирования всех ее инвестиций и операционной деятельности. Если допустить, что весь свободный денежный поток доступен акционерам (например, в виде дивидендов), то можно сказать, что P/FCF показывает за сколько лет окупятся инвестиции в компанию за счет дивидендов.
Свободный денежный поток компании «А» — 100 млн рублей, «Б» — 60 млн рублей. Таким образом, коэффициент P/FCF для компании «А» равен 10, для компании «Б» — 3,33.
Компания «Б» выглядит гораздо привлекательнее с точки зрения размера чистого денежного потока, инвестируя 1 рубль в нее, Вы получаете 30 копеек денежного потока. В то время как 1 рубль, вложенный в компанию «А», даст только 10 копеек денежного потока.
Отраслевые коэффициенты характеризуют потенциал компании по извлечению прибыли в рамках своей основной деятельности. Они интересны тем, что показывают, сколько Вы платите сегодня за возможную будущую прибыль, полученную от использования производственных мощностей или запасов компании. В некоторых случаях отраслевые коэффициенты также показывают запас прочности компании, возможность увеличения объемов деятельности или потенциал повышения эффективности использования основных средств. Рассмотрим отраслевой коэффициент P/PR. Этот коэффициент применим для нефтедобывающих компаний, в его знаменателе находится показатель запасов нефти (в млн баррелей).
Запасы компании «А» — 100 млн баррелей, «Б» — 50 млн баррелей. Коэффициент P/PR компании «А» — 10, компании «Б» — 4.
Это означает, что сегодня за 1 баррель запасов компании «А» необходимо заплатить 10 рублей, а за 1 баррель запасов компании «Б» только 4.
Подробнее об отраслевых коэффициентах можно будет прочитать после публикации статьи «Отраслевой коэффициент», которая в данный момент находится в разработке.
Сведем полученные коэффициенты в единую таблицу. Для сравнения мы добавили среднеотраслевые значения, которые предположили сами.
В нашем примере, однозначно сделать выбор в пользу той или иной компании нельзя. Какие-то коэффициенты более привлекательны у компании А, а какие-то у компании Б. Однако пример позволяет продемонстрировать преимущества и недостатки метода, а также разработать ряд рекомендаций от УК «Арсагера» для использования метода сравнительных коэффициентов, которые мы привели в конце материала.
Преимущества и недостатки использования метода сравнительных коэффициентов
Простота. Метод сравнительных коэффициентов получил широкое распространение ввиду относительной простоты расчетов, применяемых в нем. Рассчитав значения всего нескольких показателей, можно провести сравнительную оценку компаний и определить, насколько та или иная компания интересна для инвестирования, согласно данной методологии.
Использование текущих данных. Текущие значения экономических показателей компании, используемые в расчетах, — это цифровое выражение того, как компания работает «по факту». В текущих данных нет места предположениям или домыслам, ими сложно манипулировать.
Отсутствие прогнозной составляющей. С одной стороны, использование текущих данных — это плюс, но с другой недостаток, который выражается в том, что коэффициенты не характеризуют будущего положения компании. Инвестиции делаются с расчетом получить от них отдачу в будущем и, соответственно, инвестора должно интересовать, что будет с компанией в будущем.
Низкая определенность итогового результата инвестирования. Метод предполагает, что капитализация компании будет расти, приближая значения коэффициентов к среднеотраслевым. Однако метод не дает ответа на вопрос о том, когда закончится этот рост (когда достигнет среднеотраслевых значений или нет). Не являются ли средние значения определенной отрасли завышенными относительно всего рынка? Какую доходность можно получить от инвестиций в ту или иную недооцененную компанию?
Сложность принятия окончательно решения. Данный недостаток уже обозначен при помощи нашего примера: не всегда есть возможность принять однозначное решение на базе коэффициентов.
Ограниченность выборки компаний. Анализ компаний в рамках данного метода можно проводить только в рамках определенной отрасли и, кроме того, их бизнес должен быть устоявшимся и стабильным. Выводы, сделанные на основе анализа развивающихся компаний, не несут практической ценности, так как такие компании могут, например, в одном году иметь огромную прибыль, а в следующем ее вообще не будет или наоборот.
Эффект рефлексии. При использовании сравнительного подхода может возникнуть эффект рефлексии, когда покупают акции недооцененные по какому-либо коэффициенту их цена растет и, допустим, достигает среднего уровня. Таким образом, акции, которые ранее были оценены дороже, становятся «средними». Но, как правило, они были относительно дороже не просто так, а ввиду того, что у них, например, выше качество корпоративного управления или выше ликвидность акций. Поэтому бывшие «дорогие» акции теперь стали вновь привлекательными в глазах инвесторов, что увеличивает их цену и, следовательно, увеличивает среднеотраслевое значение, за которым вновь «тянутся» недооцененные компании и т.д.
Рекомендации УК «Арсагера»
Как мы видим, метод сравнительных коэффициентов обладает рядом недостатков, которые осложняют получение полезных результатов в рамках практического инвестирования. Поэтому мы бы хотели дать несколько рекомендаций, на которые стоит обратить внимание при использовании данного метода оценки инвестиционной привлекательности активов.
1. Для применения метода следует формировать выборку компаний, максимально близкую друг к другу по условиям работы и финансовому положению, чаще всего сравниваются компании одной отрасли. Также можно усреднять значения коэффициентов за определенные периоды (например, за 5 лет).
2. Прежде чем принимать конкретные инвестиционные решения на базе метода сравнительных коэффициентов, необходимо определиться с тем, значение какого коэффициента будет определяющим. Наиболее универсальным можно считать коэффициент P/E, так как именно прибыль является основной целью деятельности любой коммерческой компании.
3. Прогнозные значения экономических показателей компании могут позволить оценить перспективы бизнеса. Однако это может существенно осложнить применение метода, а его эффективность уже будет зависеть от точности прогнозов.
4. Повысить определенность инвестирования при помощи данного метода можно с помощью использования перевернутого коэффициента P/E. E/P — годовая процентная ставка, которую будет получать инвестор в процентах от вложений (цены приобретения акции) в виде чистой прибыли. Данная процентная ставка дает ориентир по доходности в акции той или иной компании и дает возможность сравнивать ее с уровнем процентных ставок в стране и доходностью альтернативных инвестиций.
5. Необходимо понимать, что финансовые коэффициенты «привязаны» к процентным ставкам в стране и бизнесе. Первый пример — это коэффициент P/E и ставка E/P (обозначим данную ставку, как r). Фактически, r – это требуемая рыночная доходность от вложений в тот или иной бизнес.
Коэффициент P/BV можно представить через соотношение рентабельности собственного капитала и требуемой доходности. То есть, коэффициент P/BV не может быть равен, например, 10, если рентабельность не будет превышать требуемую доходность в 10 раз.
Коэффициент P/S можно представить через соотношение рентабельности выручки и требуемой доходности.
Таким образом, несмотря на простоту метода, его нельзя применять без понимания экономической природы, заложенной в сравнительные коэффициенты. Необходимо учитывать особенности подхода и минимизировать его недостатки, в том числе, используя рекомендации управляющей компании «Арсагера»
http://www.arsagera.ru/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
Суть данного метода заключается в проведении сравнительной оценки инвестиционной привлекательности компаний при помощи специальных финансовых коэффициентов (или как их еще называют — мультипликаторов). Инвестиционно привлекательными считаются те компании, у которых коэффициенты ниже среднеотраслевых. Если коэффициент компании выше среднеотраслевого значения, то такая компания считается переоцененной.
Метод сравнительных коэффициентов предполагает, что в выявленных недооцененных компаниях разрыв между их значениями мультипликаторов и средними значениями будет сокращаться и по динамике стоимости акций они окажутся лучше других (то есть, либо будет быстрее расти капитализация, либо она будет медленнее падать). Также сокращение разрыва между уровнями коэффициентов возможно и за счет улучшения показателей основной деятельности, что влияет на рост прибыли компании и, как следствие, ее капитализации.
Коэффициенты соотносят стоимость компании с различными показателями бизнеса. В рассматриваемых нами коэффициентах в числителе находится капитализация компании (P), а в знаменателе один из показателей деятельности бизнеса — прибыль (E), выручка (S), балансовая стоимость (BV), свободный денежный поток (FCF), отраслевые показатели, например, запасы нефти (PR).
Рассмотрим использование метода сравнительных коэффициентов на примере двух компаний нефтедобывающей отрасли:
Начнем с мультипликатора P/E (P/E ratio, Price/Earnings). Данный мультипликатор отражает количество лет, за которые окупится цена акции, если предположить, что уровень прибыли постоянен и компания ее выплачивает акционерам в полном объеме. Считать коэффициент можно как в расчете на одну акцию, так и по компании в целом. Можно стоимость всей компании (Р) разделить на ее чистую прибыль (Е), а можно стоимость одной акции разделить на прибыль, приходящуюся на одну акцию — результат будет одинаковым. При прочих равных, чем меньше этот коэффициент относительно аналогичных компаний, тем более «дешевая» акция перед нами.
Сравним коэффициенты P/E компаний из примера. Прибыль компании «А» — 400 млн рублей, капитализация составляет 1 млрд рублей. Поделив капитализацию на прибыль, мы получаем текущее значение P/E = 2,5. Прибыль компании «Б» — 70 млн рублей, капитализация — 200 млн рублей, таким образом текущее значение P/E компании «Б» = 2,9.
Если предположить, что прибыль компаний останется на том же уровне, то коэффициент P/E показывает, что инвестиции в «А» окупятся за 2,5 года, а в «Б» только за 2,9. Таким образом, компания «А» выглядит привлекательнее для инвестиций по показателю P/E.
Если в пример добавить среднеотраслевое значение P/E, допустим, на уровне 5, то обе компании, и «А», и «Б» можно будет считать привлекательными для инвестирования. И наоборот, если среднеотраслевое значение будет на уровне 2, то эти компании будут считаться «переоцененными по прибыли», то есть «дорогими» для инвестирования. Поэтому важно также обращать внимание и на абсолютные значения коэффициентов, чтобы не попасть в ситуацию, в которой оказались инвесторы в Японии, покупавшие акции с коэффициентом P/E около 100.
Подробнее о коэффициенте P/E читайте в статье «Такой понятный и загадочный Р/Е».
Коэффициент P/S (P/S ratio, Price/Sales) — соотношение капитализации компании (P) к ее годовой выручке (S) или сколько годовых выручек стоит компания. Выручка и, как следствие, коэффициент P/S – важная характеристика для оценки стоимости того или иного бизнеса, которая отражает размер востребованности бизнеса и его возможную прибыль.
Выручка компании «А» — 900 млн рублей, компании «Б» — 300 млн рублей. Таким образом, коэффициент P/S для компании «А» равен 1,11, для компании «Б» — 0,66.
По показателю выручки компания «Б» выглядит привлекательнее для инвестиций относительно компании «А».
Подробнее о коэффициенте P/S читайте в статье «Коэффициент P/S. А что он может?».
Коэффициент P/BV (P/BV ratio, price-to-book value) показывает, сколько стоит один рубль чистых активов компании. Коэффициент состоит из двух показателей: в числителе, как и прежде, капитализация компании (P), а в знаменателе — ее балансовая стоимость (BV).
Балансовая стоимость компании «А» — 2 млрд рублей, «Б» — 100 млн рублей. Таким образом, коэффициент P/BV для компании «А» равен 0,5, для компании «Б» — 2.
Это означает, что при покупке акций компании «А» за 1 рубль Вы получаете 2 рубля стоимости чистых активов компании. При покупке акций компании «Б» на 1 рубль стоимости компании приходится 50 копеек чистых активов.
По данному показателю компания «А» выглядит значительно привлекательнее «Б».
Подробнее о коэффициенте P/BV читайте в статье «Коэффициент P/BV (P/B)».
Коэффициент P/FCF (P/FCF ratio, price-to-free cash flow) показывает, сколько стоит один рубль свободного денежного потока, который генерирует компания. При расчете капитализация компании (P) делится на размер свободного денежного потока (FCF). Денежный поток — это денежные средства, остающиеся в распоряжении компании после финансирования всех ее инвестиций и операционной деятельности. Если допустить, что весь свободный денежный поток доступен акционерам (например, в виде дивидендов), то можно сказать, что P/FCF показывает за сколько лет окупятся инвестиции в компанию за счет дивидендов.
Свободный денежный поток компании «А» — 100 млн рублей, «Б» — 60 млн рублей. Таким образом, коэффициент P/FCF для компании «А» равен 10, для компании «Б» — 3,33.
Компания «Б» выглядит гораздо привлекательнее с точки зрения размера чистого денежного потока, инвестируя 1 рубль в нее, Вы получаете 30 копеек денежного потока. В то время как 1 рубль, вложенный в компанию «А», даст только 10 копеек денежного потока.
Отраслевые коэффициенты характеризуют потенциал компании по извлечению прибыли в рамках своей основной деятельности. Они интересны тем, что показывают, сколько Вы платите сегодня за возможную будущую прибыль, полученную от использования производственных мощностей или запасов компании. В некоторых случаях отраслевые коэффициенты также показывают запас прочности компании, возможность увеличения объемов деятельности или потенциал повышения эффективности использования основных средств. Рассмотрим отраслевой коэффициент P/PR. Этот коэффициент применим для нефтедобывающих компаний, в его знаменателе находится показатель запасов нефти (в млн баррелей).
Запасы компании «А» — 100 млн баррелей, «Б» — 50 млн баррелей. Коэффициент P/PR компании «А» — 10, компании «Б» — 4.
Это означает, что сегодня за 1 баррель запасов компании «А» необходимо заплатить 10 рублей, а за 1 баррель запасов компании «Б» только 4.
Подробнее об отраслевых коэффициентах можно будет прочитать после публикации статьи «Отраслевой коэффициент», которая в данный момент находится в разработке.
Сведем полученные коэффициенты в единую таблицу. Для сравнения мы добавили среднеотраслевые значения, которые предположили сами.
В нашем примере, однозначно сделать выбор в пользу той или иной компании нельзя. Какие-то коэффициенты более привлекательны у компании А, а какие-то у компании Б. Однако пример позволяет продемонстрировать преимущества и недостатки метода, а также разработать ряд рекомендаций от УК «Арсагера» для использования метода сравнительных коэффициентов, которые мы привели в конце материала.
Преимущества и недостатки использования метода сравнительных коэффициентов
Простота. Метод сравнительных коэффициентов получил широкое распространение ввиду относительной простоты расчетов, применяемых в нем. Рассчитав значения всего нескольких показателей, можно провести сравнительную оценку компаний и определить, насколько та или иная компания интересна для инвестирования, согласно данной методологии.
Использование текущих данных. Текущие значения экономических показателей компании, используемые в расчетах, — это цифровое выражение того, как компания работает «по факту». В текущих данных нет места предположениям или домыслам, ими сложно манипулировать.
Отсутствие прогнозной составляющей. С одной стороны, использование текущих данных — это плюс, но с другой недостаток, который выражается в том, что коэффициенты не характеризуют будущего положения компании. Инвестиции делаются с расчетом получить от них отдачу в будущем и, соответственно, инвестора должно интересовать, что будет с компанией в будущем.
Низкая определенность итогового результата инвестирования. Метод предполагает, что капитализация компании будет расти, приближая значения коэффициентов к среднеотраслевым. Однако метод не дает ответа на вопрос о том, когда закончится этот рост (когда достигнет среднеотраслевых значений или нет). Не являются ли средние значения определенной отрасли завышенными относительно всего рынка? Какую доходность можно получить от инвестиций в ту или иную недооцененную компанию?
Сложность принятия окончательно решения. Данный недостаток уже обозначен при помощи нашего примера: не всегда есть возможность принять однозначное решение на базе коэффициентов.
Ограниченность выборки компаний. Анализ компаний в рамках данного метода можно проводить только в рамках определенной отрасли и, кроме того, их бизнес должен быть устоявшимся и стабильным. Выводы, сделанные на основе анализа развивающихся компаний, не несут практической ценности, так как такие компании могут, например, в одном году иметь огромную прибыль, а в следующем ее вообще не будет или наоборот.
Эффект рефлексии. При использовании сравнительного подхода может возникнуть эффект рефлексии, когда покупают акции недооцененные по какому-либо коэффициенту их цена растет и, допустим, достигает среднего уровня. Таким образом, акции, которые ранее были оценены дороже, становятся «средними». Но, как правило, они были относительно дороже не просто так, а ввиду того, что у них, например, выше качество корпоративного управления или выше ликвидность акций. Поэтому бывшие «дорогие» акции теперь стали вновь привлекательными в глазах инвесторов, что увеличивает их цену и, следовательно, увеличивает среднеотраслевое значение, за которым вновь «тянутся» недооцененные компании и т.д.
Рекомендации УК «Арсагера»
Как мы видим, метод сравнительных коэффициентов обладает рядом недостатков, которые осложняют получение полезных результатов в рамках практического инвестирования. Поэтому мы бы хотели дать несколько рекомендаций, на которые стоит обратить внимание при использовании данного метода оценки инвестиционной привлекательности активов.
1. Для применения метода следует формировать выборку компаний, максимально близкую друг к другу по условиям работы и финансовому положению, чаще всего сравниваются компании одной отрасли. Также можно усреднять значения коэффициентов за определенные периоды (например, за 5 лет).
2. Прежде чем принимать конкретные инвестиционные решения на базе метода сравнительных коэффициентов, необходимо определиться с тем, значение какого коэффициента будет определяющим. Наиболее универсальным можно считать коэффициент P/E, так как именно прибыль является основной целью деятельности любой коммерческой компании.
3. Прогнозные значения экономических показателей компании могут позволить оценить перспективы бизнеса. Однако это может существенно осложнить применение метода, а его эффективность уже будет зависеть от точности прогнозов.
4. Повысить определенность инвестирования при помощи данного метода можно с помощью использования перевернутого коэффициента P/E. E/P — годовая процентная ставка, которую будет получать инвестор в процентах от вложений (цены приобретения акции) в виде чистой прибыли. Данная процентная ставка дает ориентир по доходности в акции той или иной компании и дает возможность сравнивать ее с уровнем процентных ставок в стране и доходностью альтернативных инвестиций.
5. Необходимо понимать, что финансовые коэффициенты «привязаны» к процентным ставкам в стране и бизнесе. Первый пример — это коэффициент P/E и ставка E/P (обозначим данную ставку, как r). Фактически, r – это требуемая рыночная доходность от вложений в тот или иной бизнес.
Коэффициент P/BV можно представить через соотношение рентабельности собственного капитала и требуемой доходности. То есть, коэффициент P/BV не может быть равен, например, 10, если рентабельность не будет превышать требуемую доходность в 10 раз.
Коэффициент P/S можно представить через соотношение рентабельности выручки и требуемой доходности.
Таким образом, несмотря на простоту метода, его нельзя применять без понимания экономической природы, заложенной в сравнительные коэффициенты. Необходимо учитывать особенности подхода и минимизировать его недостатки, в том числе, используя рекомендации управляющей компании «Арсагера»
http://www.arsagera.ru/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу