14 ноября 2013 UFS IC Балакирев Илья
Вместе с тем, компания продолжает оптимизировать продуктовый портфель, делая акцент на высокомаржинальных видах продукции, а также сортовом прокате, который пользуется стабильным спросом на внутреннем рынке. Ситуация на зарубежных рынках стабилизировалась.
Компания продала долю в своих зарубежных активах (NBH), в результате чего была вынуждена их деконсолидировать, и будет включать с 4К13 в соответствии с долей владения. Это оказало негативное влияние на операционные показатели и выручку, зато консолидируемый чистый долг существенно сократился.
В целом, результаты можно охарактеризовать как не плохие в сложившихся условиях, но в отрыве от ситуации на рынках они, безусловно, слабые. Нельзя сказать, что отчетность стала неожиданностью, вместе с тем, рынок убедился в тяжелом положении вещей на рынке, что может повлечь за собой ухудшение ожиданий по сектору в целом.
Существенного восстановления в 4К13 НЛМК также не ожидает, делая ставку на сортовой прокат за счет выхода на плановые мощности новой площадки в Калуге.
Мы корректируем прогнозы операционных и финансовых показателей компании в сторону понижения, и пересматриваем оценку справедливой стоимости компании до 60 рублей за акцию. Понижаем рекомендацию до ДЕРЖАТЬ.
Инвестиционные факторы
Ставка на стабильный рынок сортового проката и высокомаржинальные виды продукции;
Деконсолидация NBH позволила списать с баланса долг на $653 млн;
Ситуация на зарубежных рынках постепенно улучшается;
Курсовые разницы поддержали чистую прибыль;
Хорошая оптимизация затрат.
Факторы риска
Негативная рыночная конъюнктура сохраняется. Улучшение, наметившееся в 4К13, пока выглядит слишком зыбким;
Падение рентабельности в стальном сегменте из- за роста доли продаж зарубежному сегменту;
Очень осторожные прогнозы руководства на 4К13;
GDR вновь торгуются дешевле российских акций компании, что создает дополнительное давление на котировки
Вопреки надеждам представителей отрасли, 3К13 не принес долгожданного улучшения ситуации в отрасли: цены на большинство видов продукции продолжили снижаться, и это дополнилось традиционным сезонным снижением спроса по ряду направлений. Поэтому снижение выручки и рентабельности на уровне EBITDA вряд ли стало сюрпризом для рынка.
При этом хорошую динамику выручки демонстрирует сегмент сортового проката: сказывается запуск завода в Калуге и сезонно высокий уровень спроса на внутреннем рынке. Неплохо выглядит и сегмент зарубежного проката, где выручка также выросла на фоне 2К13, несмотря на деконсолидацию части активов. Однако, «донором» для этого роста выступил стальной сегмент, который стал отгружать на европейские заводы больше промежуточной продукции. В целом, решение выглядит правильным на фоне низкого внутреннего спроса и постепенного улучшения ситуации в Европе.
Горнодобывающий сегмент показал негативную динамику выручки, что связано со снижением спроса на руду на внутреннем рынке, а также с ростом отгрузки сырья на собственные предприятия НЛМК.
В целом выручка снизилась на 3,9% за квартал, что несколько хуже, чем мы ожидали и связано с деконсолидацией NBН. В рамках продолжающейся реструктуризации европейских предприятий, направленной на дальнейшее повышение эффективности и оптимизацию затрат, Группа привлекла бельгийскую государственную компанию SOGEPA в качестве стратегического инвестора в NLMK Belgium Holdings (NBH), включающий активы дивизиона NLMK Europe, кроме Dansteel.
В ходе сделки SOGEPA приобрела 20,5% этой компании за 91 млн евро. В результате, группа вынуждена была деконсолидировать эти активы, и в дальнейшем учитывать их в соответствии с долей владения. Это позволило также деконсолидировать долг активов, принадлежащих NBH, в итоге финансовый долг группы сократился на $652 млн. В целом, мы позитивно оцениваем привлечение стратегического партнера, так как это позволит улучшить положение дел в дивизионе.
На фоне снижения цен и сокращения выручки, снизились и показатели операционной рентабельности, а также рентабельности на уровне EBITDA. При этом маржа стального сегмента упала сильнее, чем мы ожидали за счет перенаправлении части поставок на европейские заводы. Зато операционная рентабельность в сегменте зарубежного проката улучшилась на 4 п.п., хотя и не вышла из отрицательной территории. Хороший рост операционной рентабельности показал сегмент сортового проката, что подтверждает верность ставки на данное направление.
Несмотря на снижение цен, НЛМК удалось удержать совокупную рентабельность по EBITDA практически на уровне прошлого квартала (13,9% против 14,1% в 2К13), что мы оцениваем как хорошую работу над контролем издержек.
В целом, слабые результаты на уровне выручки и EBITDA были ожидаемы. В то же время, неожиданно, чистая прибыль компании выросла в 4 раза за счет курсовых разниц – сказалось существенное ослабление рубля в 3К13. Также компания отразила продажу доли в NBH по статье «Продажа финансового вложения» в размере $46 млн. Рост чистой прибыли – приятный момент, однако он вызван разовыми статьями, поэтому вряд ли стоит делать поспешные выводы.
Мы позитивно оцениваем изменения в продуктовой линейке компании, направленные на рост продаж той продукции, которая пользуется более стабильным спросом и несет в себе более высокую маржу. В 4К13 должен в полной мере заработать завод в Калуге, что позволит еще сильнее нарастить продажи сортового проката.
В остальном руководство пока придерживается очень осторожных прогнозов, ожидая сезонного сокращения спроса в 4К13 и показателей на уровне третьего квартала.
Мы пока сохраняем умеренно оптимистичный взгляд на рынок, и надеемся, что металлургам удастся завершить год на позитивной ноте. Тем не менее, даже если восстановление спроса и произойдет, оно будет весьма умеренным. Наши годовые прогнозы составлялись в расчете на более позитивную рыночную конъюнктуру во второй половине года, и мы вынуждены пересмотреть финансовую модель компании и понизить эти прогнозы.
Мы пересматриваем прогноз по выручке на 2013 год до уровня $11 343 млн. В соответствии с новым сценарием развития ситуации в металлургической отрасли, мы ждем постепенного восстановления спроса в 2014 году, что позволит выйти приблизительно на уровень выручки 2012 года. При этом рентабельность также будет восстанавливаться медленнее, чем мы ожидали ранее, и EBITDA, а также чистая прибыль по итогам 2014 году будут ниже, чем в 2012 году. В текущем году ожидаем EBITDA на уровне $1 493 млн.
При этом мы также учли сокращение долговой нагрузки и более агрессивную оптимизацию структуры продаж компании. В результате, пересмотренная оценка справедливой стоимости НЛМК составила 60 рублей за акцию ($18,2 за GDR). Потенциал роста к текущим котировкам порядка 13%.
НЛМК по-прежнему выглядит дорого на фоне других российских металлургических компаний, за исключением Северстали, что в значительной степени объясняется меньшей долговой нагрузкой и лучшей рентабельностью. Тем не менее, это создает дополнительные препятствия для роста котировок. Негативный момент также заключается в том, что котировки GDR НЛМК вновь стали торговаться с дисконтом к акциям на Московской бирже, что также будет оказывать давление на бумагу.
В целом, результаты выглядят довольно слабо, что не столько плохо для самого НЛМК (в отчетности есть и позитивные моменты), сколько для других бумаг в отрасли, так как инвесторы будут ориентироваться на эту отчетность, опубликованную первой. А она демонстрирует, что положение дел в отрасли даже более тяжелое, чем можно было предположить. Ожидаем негативной реакции в котировках НЛМК и других бумаг сектора. В связи с пересмотром оценки справедливой стоимости компании, понижаем рекомендацию по акциям НЛМК до ДЕРЖАТЬ.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба