Короли свопа: коллапс ВР потенциально более разрушителен, чем Lehman
Наводящая ужас подобно трагедии на буровой платформе в Мексиканском заливе, но ещё более трудноопределимая и ведущая к грозным последствиям катастрофа надвигается на финансовый мир. Всё ещё неизвестные издержки по очистке залива и прибрежных территорий, а также сумма судебных и компенсационных издержек могут привести к объявлению так называемого «кредитного случая», когда в случае банкротства British Petroleum (BP) последствия будут столь же разрушительными для глобального внебиржевого рынка (ОТС) деривативов. В итоге потери на $615 трлн. рынке могут неконтролируемо вырасти, а банкротство Lehman Bros. и Bear Stearns покажутся цветочками. По-прежнему неизвестна реальная картина внебалансовых обязательств и заёмных позиций ВР. Сколько предприятий с ограниченной ответственностью, защищённых от банкротства (Special Purpose Entities (SPEs)), функционируют под брендом ВР? Помнится, ещё до фиаско Enron его финдиректор Эндрю Фастоу (Andrew Fastow) утверждал, что у General Electrics (GE) было 2500 таких подразделений. А у BP ещё больше физических активов, чем у Enron и GE. И никто даже не знает реальный размер внебиржевых деривативов ВР, таких как процентные и валютные свопы. Никто, кроме крупных международных банков, которым известно, чем обеспечены эти инструменты, каковы условия наступления «кредитных случаев» и кто по ту сторону контрактов. Очевидно, что они будут молчать, но репозиционирование глобальных портфелей уже началось.
И опять, как и в случаях с Lehman Bros and Bear Stearns, мы не можем проникнуть за густой туман в мир оффшоров, внебалансовых отчётов и нерегулируемых внебиржевых деривативов. Но только там можно измерить нынешний финансовый риск ВР, понимание которого сейчас критично важно, но инвесторов продолжают держать в неведении. И новый законопроект о финансовом регулировании не предлагает никаких норм, чтобы держать системные риски под
контролем, и рынки, вероятно, опять заставят налогоплательщиков заплатить за ошибки законодателей.
ЛЕВЕРЕДЖ, СВЯЗАННЫЙ С АКТИВАМИ С РЕЙТИНГОМ “AAA”
Вот как описывает ситуацию американский специалист по товарным рынкам Джим Синклер (Jim Sinclair) на своём сайте: «Люди сильно недооценивают, сколько денег завязано на платёжеспособность ВР. ВР предоставляет кредиты – через торговую и финансовую деятельность — в таких количествах и такого качества, о котором банки могут только мечтать. И теперь подумайте о финансовом могуществе компании с более чем столетними доказанными запасами нефти и газа. Сравните теперь с каким-нибудь банком с несколькими материальными активами. И теперь представьте, что может случиться, если ВР обанкротится. Бог знает, сколько активов по всей планете завязано на кредиты и финансы, выданные ВР. Можно сократить активы любой банковской структуры в разы…Потери от эффекта домино в результате несостоятельности ВР легко может сравняться с потерями от падения Lehman, если не больше. И уж наверняка превысит раз в 10 от банкротства Enron.»
С исторической точки зрения, небезызвестный Дом Ротшильдов на пике своего банковского могущества вложился в нефтяной сектор. Так же как и Джон Д. Рокфеллер (John D. Rockefeller) быстро понял, что его быстрорастущая Standard Oil стала больше чем банк, и консолидировал свою империю под банковской структурой, в результате чего появился Chase Manhattan Bank (основа Citigroup). С помощью способности регулировать свои денежные потоки при любом уровне цен, энергетические гиганты становятся автоматами по печатанью денег и выдачи кредитов. С рейтингом “AAA“ они могут занимать по низким ставкам и кредитовать низкорейтинговые предприятия с привлекательным спрэдом. Такой кредитный дифференциал помог надуть $430 трлн. внебиржевой рынок процентных свопов. ВР смог получить $20 млрд. прибыли от таких операций за последние 5 лет, и $15 млрд. выручки только за последний год. И всему этому придёт конец, если кредитный рейтинг ВР существенно снизится. Если менее 90 дней назад ущерб в $20 млрд. был всего лишь вероятным, сейчас же, если ограничится $20 млрд., то это станет благом. 15 июня агентство Fitch понизило рейтинг ВР на беспрецедентные 6 пунктов с АА до ВВВ после понижения 3 июня с АА+ до АА. И это только начало.
ЭПИДЕМИЯ НАЧАЛАСЬ
Хотя открыто об этом не говорят, агрессивное перепозиционирование крупных вложений уже происходит. На самом деле оно является делеверейджингом и косвенно является следствием оттока ликвидности. Такой вывод следует из статистики по американскому денежному агрегату М3, который ушёл в отрицательную область, а М1 и М2 быстро снижаются. ВР столкнётся с серьёзным кризисом ликвидности, который ещё больше усугубит и так ухудшающую ситуацию с ликвидностью в мире.
Графики опубликованные на
Credit Derivatives Research www.creditresearch.com/cdrweb/index.jsp прямо говорят об уже произошедших изменениях – на них видно, что взрыв на скважине 21 апреля вызвал существенное изменения на кривых рыночного риска и высокодоходных (мусорных) облигаций. По сравнению с государственными и высокорейтинговыми корпоративными долгами, связанных с экономиками южной Европы (PIGS), эти кривые имеют другие параметры. Важно различать эти два драйвера – но оба влекут за собой повышенную осторожность инвесторов, и как следствие делеверейджинг.
ЧТО МЫ ЗНАЕМ О ДЕРИВАТИВАХ ВР:
1 – CSO (облигации, обеспеченные синтетическими обязательствами)
Согласно исследованию
Moody’s банкротство ВР ухудшит качество 117 CSO, нанеся масштабные убытки широкому кругу держателей этих бумаг. Эти 117 контрактов составляют 18% от всей задолженности CSO, что подчёркивает масштаб и влияние ВР на мировой финансовый сектор. Стоит напомнить, что эпицентр кризиса 2008г. приходился на коллапс облигаций, обеспеченных долговыми обязательствами, связанных с ипотекой, и дефолтными свопами (CDS) финансовых компаний. Рынок CSO ещё больше закредитован и токсичен.
Кроме того в судебные процессы и программы компенсаций будут вовлечены также партнёры ВР по добыче нефти на скважине Macondo шверцайская Transocean, владелец/оператор платформы Deepwater Horizon, а также компании Anadarko, Cameron International и Halliburton.
2 – CDS (кредитные дефолтные свопы)
25 июня курс дефолтных свопов ВР составлял 580 бп за 5-летний контракт. Т.е. страховка $10 млн. облигации стоит $580000 в год за 5 лет до погашения. Все значения выше 300 бп означают серьёзный риск.
Кривая CDS ВР реально сошла с ума – стоимость годовой страховки в настоящий момент свыше 1000 бп. К тому же оферту в этой точке не найти. Скоро для ВР придётся создавать антикризисный фонд, подобно европейскому для спасения банков, когда греческие спрэды торговались на сравнимых уровнях. Главный вопрос теперь: кто же продавец основной массы страховок ВР? 15 июня BofA заявил, что он ограничивает свои рисковые операции с ВР, сокращая заключения контрактов сроком свыше 1 года.
3 – ИНВЕРТИРОВАННЫЕ ОБЛИГАЦИИ
Вид кривой доходностей долговых бумаг ВР инвертирован так же как и кривая CDS на графике выше. Как правило, краткосрочные доходности ниже чем долгосрочные. К примеру, доходность облигации ВР со сроком погашения в марте 2012г. недавно составляла 9,48%, а облигации со сроком погашения в марте 2019г. – 7,74%. Это означает, что рынок закладывается в кредитное событие, например, банкротство. Такой ход событий будет иметь сильное воздействие на внебиржевые деривативы, о которых почти ничего не известно.
Нам известно, что у ВР где-то между $2 и $2,5 млрд. возобновляемых векселей в течении года, необходимых для проведения торговых операций и текущей деятельности. Обеспечение этих кредитов станет дороже, что приведёт к проблемам с ликвидностью у ВР.
4 – ПОТРЕБНОСТЬ В ЛИКВИДНОСТИ
К вышеупомянутым возобновляемым векселям ($2-$2,5 млрд. в течении года), новой и возобновляемой эмиссии долговых бумаг нужно добавить $20 млрд., которые ВР согласилась внести в фонд для ликвидации последствий аварии.
5 – КОРОТКИЙ ИНТЕРЕС
Financial Times привела данные по коротким позициям. На графике видно, что за исключением краткосрочного пика покупки акций ВР к последним дивидендным выплатам, базовый уровень акций взятых взаймы (SOOL) слабо менялся с момента начала утечки. Итак, спекулянты не особо виноваты в обрушении акций ВР, продажи должны были совершаться другим источником, например долгосрочными фондами. По слухам, циркулировавшим на рынке 10 июня, Банк Норвегии собирался скинуть 330 млн. акций, а брокеры говорили, что общий трансатлантический объём торговли акциями ВР составил 9 июня $8 млрд. Для сравнения, объём торговли акциями всего индекса EuroStoxx за тот же день составил $15 млрд. Более того, с 21 апреля, даты аварии на платформе Deepwater Horizon, рыночная капитализация ВР испарилась на 70%, большая часть в США. Объём торговли американскими депозитарными расписками (ADR) обыкновенно на 10% ниже чем торговля обычными акциями в Лондоне. После аварии соотношение круто изменилось и объём торговли ADR теперь в 3,5 раза превышает торговлю акциями. Всё это говорит, что крупнейшие американские инвесторы сбрасывают акции ВР.
Когда начнутся короткие продажи? Мы говорили про акции ВР. Короткие продажи облигаций ещё одна назревающая проблема, особенно беспокоит динамическое хеджирование, о котором тоже почти ничего не известно.
6 – ОПЦИОНЫ
Wall Street Pit написал 6 июня, что
Объём торговли опционами нефтяной компании BP PLC приближается к 750 000 контрактам. На этом фоне подразумеваемая волатильность выросла на 79,9% до 5-летнего максимума в 126,96%». Опционная активность в акциях ВР легко может быть охарактеризована как «бешеная», и объёмы продолжают расти как в пут, так и в кол-опционах с разными датами истечения.
МАСШТАБ СУДЕБНЫХ ИЗДЕРЖЕК
Сейчас никто не может хотя бы приблизительно сказать, будет ли окончательная стоимость разлива нефти равна $20 млрд. или $60 млрд. Автор предполагает, что итоговая цифра будет ближе к 60, нежели к 20. Financial Times привела данные по утечке нефти в Мексиканском заливе:
SPILLAGE COST INCREASE
(bls./day) TO DATE
April 20 1000
May 4 5000
May 7 5000 350M
May 14 5000 625M
May 28 15,500 950M
June 3 19,000 990M
June 8 15,500 1,250M
June 10 15,500 1,430M
June 17 15,500 1,600M
June 23 25,800 2,600M Spillage increased by 25 X in 60 days
И чем дальше, тем хуже: цифры растут экспоненциально. Нефтегазовый эксперт Мэт Симонс из Simmons International утверждает, что в залив вытекает около 100 000 баррелей в день. Большинство независимых экспертов согласно с такой оценкой.
При условии, что очистка 1 барреля нефти будет стоить $4000, при утечке 100 000 баррелей и минимальной продолжительности в 90 дней, мы получаем издержки по очитке, судебной волоките и компенсациям приблизительно равными $32 млрд. К тому же существует ряд рисков, касательно ещё больших утечек, изменений морского дна, уровней метана, ураганов и множества других, которые окажут значительное влияние на окончательные оценки. Ещё один элемент будущих судебных процессов – это размер штрафных санкций, если генеральный прокурор США Эрик Холдер(Eric Holder) докажет факт халатности.
Теперь мы можем предположить, что $20 млрд. – всего лишь первоначальная оценка, названная Белым Домом. Более реальная цифра будет существенно выше. И любая сумма больше $20 млрд. станет ещё одни гвоздём в гроб ВР, судя по скорости, с которой новый британский премьер-министр был вызван в Белый Дом, чтобы остановить разрушение ВР и британской пенсионной системы.
ОТВЕТ ВР
ВР
утверждает, что у него есть $15 млрд. в наличии, а дополнительный кэш собирается собрать посредством:
• продажи активов
• сокращения капитальных расходов
• отмены выплаты дивидендов на последующие 3 месяца
LEHMAN BROS / BEAR STREARNS СМЕРТЕЛЬНАЯ СПИРАЛЬ
Ещё раз процитируем Джима Синклера на jsmineset.com:
ВР первичный игрок на энергетическом рынке. Насколько уязвимы его финансовые партнёры, такие как Goldman, Morgan Stanley and JPM? Более чем вероятно, что сильно. Теперь ВР отрезан от кредитных источников. Партнёры не принимают залог бумаги ВР сроком свыше 1 года. И это неслыханно. Колосс на глиняных ногах, если свалится, земля затрясётся. Западная пенсионная структура, финансовая торговля и глобальная кредитная система – всё взаимосвязано, и ВР – центральное звено всего этого, того что многие верили или верят до сих пор, как крупный кредитор и заёмщик с рейтингом ААА. И…теперь крупнейшая нефтяная компания на грани падения. Ещё одна «ножка» глобального экономического стула злобно выбита из-под нас.
Драма ВР развивается с помощью внебиржевого рынка деривативов и неотъемлемого риска присущего ему.
1. Как и в случае с Lehman, непрозрачность снова норма, когда критично требуется открытость.
2. Финансы всегда были сопряжены с риском, но никогда до этого с таким левереджем, сопряжённым с таким риском и в таких сложных, зависимо-структурированных инструментах.
3. Инвесторы всё ещё незащищены. Законопроект финансовой реформы Франка-Додда дошёл до финального голосования в сильно разбавленном варианте.
ВЫВОДЫ
Наиболее вероятный сценарий – бизнес ВР в США добровольно обращается к главе 11 кодекса о банкротстве за защитой от кредиторов. Это будет наихудший из возможных сценариев для истцов – дело в том, что такой вариант спровоцирует «кредитное событие», которое имеет устрашающий эффект на сильно закредитованный мировой финансовый рынок. Правительство не захочет смягчать последствия краха CDS, как в случае с AIG. Всем хватило Lehman.
Если банкротству американского бизнеса ВР воспротивится правительство США, остаётся ещё корпоративное банкротство. Тогда уже британское правительство будет вынуждено спасти ВР. В конечном счете, за всё заплатит налогоплательщик.
Строго говоря, налогоплательщик уже заплатил дорогую цену за чью-то нерадивость. Как пишет Джошуа Бёрнет (Joshua S. Burnett) в
своей статье, есть и другие, не менее тяжёлые долгосрочные экономические последствия для штатов побережья Мексиканского залива. Туризм и рыбная ловля ожидают суровые годы стагнации, и достижение докризисного уровня займёт десятилетия. И т.к. это ведущие отрасли в Техасе, Луизиане, Миссисипи, Алабаме и Флориде, другие отрасли также будут ощущать на себе экономический спад. К тому же существует вероятность (впрочем, пока никем не оценённая) повреждения урожая зерновых «нефтяным» дождём, и запрету Управлением по контролю за качеством пищевых продуктов и лекарственных препаратов (FDA) урожая с этих полей. Потребителям стоит готовиться к повышению цен на продукты питания во всей этих штатах, особенно пока река Миссисипи, основная транспортная артерия региона, будет подвергаться влиянию от разлива нефти.
У специалистов ещё остаётся опасение, что закупоривание скважины займёт гораздо больше времени, чем ожидает ВР. Проблема даже не в том, что давление в скважине настолько огромно, а в том, что крепление скважины сломано. Это вызывает растекание газа и нефти вокруг скважины независимо от того, закупорена она или нет, и дальнейшее разрушение оборудования устья скважины. Если действительно подтвердится этот вариант, потребуются более радикальные меры, например, разрушение дна залива вокруг места утечки с помощью взрывчатки. Это вызовет выброс на поверхность целой совокупности веществ, и будем искренне надеяться, что нам не потребуется ничего взрывать.
