Почему на рынке казначейских обязательств определённо нет пузыря
Как только в эти дни что-то начинает расти в цене, почти сразу начинают говорить о пузыре. Обычно с такими заявлениями не медлят. Возьмите к примеру Netflix (
NFLX). У компании одни из самых эффективных акций со времени проседания рынка в 2009 году, но только потому, что акции росли в цене так быстро, люди стали называть это
пузырём или компанией-пустышкой вроде Crocs (CROX). Всё что переоценено, не просто переоценено, это обязательно пузырь. Такое «чёрное-белое» мышление ведёт к путаным и сбивчивым обсуждениям текущей ситуации и последующих событий. Затем было гневное обсуждение так называемого «облигационного пузыря», и я считаю свои долгом вставить свои пять копеек.
Ситуация с обязательствами на данный момент совершенно определённо не является пузырём. Ключевой движущей силой перехода к снижению доходности является переоценка ожиданий роста экономики в долгосрочной перспективе. Фьючерсный фонд ФРС долго не пересматривал ставку в плане повышения, которое неизбежно должно было произойти в период от одного квартала до полугода.
Однако в последнее время Фьючерсный фонд ФРС начал признавать факт того, что «продолжительный период» означает довольно долгое время. Только сейчас доходность облигаций по настоящему понизилась, отражая факт того, что " продолжительный период" низких ставок и медленного роста является нынешней реальностью.
Pragmatic Capitalist даёт неплохое подведение итога этого феномена:Когда начинаются все эти обсуждения, наиболее важным фактором является реальность нашего экономического положения сама по себе. Как все мы сейчас знаем, в нынешней ситуации нам приходится противостоять угрозе дефляции, 9.5% безработице, загрузке мощностей в 74.8%, падению стоимости домов, падению на более чем 20% от пиков долгосрочных контрактов на товары, рост обращений за пособиями по безработице, падению стоимости акций на 30% по сравнению с пиками и самый высокий за историю долг частного сектора. Когда у вас в кармане пусто, когда ситуация на рынке жилья нестабильна, и деньги вложены в по всей видимости, не очень сильную пока экономику, то доходность государственных облигаций в 2.6% кажется не такой уж и плохой. Возможно и не лучшая доходность в мире, но не ненормальная же? Определённо нет. Как сказал Вангард, если сравнивать с долгосрочным потенциалом роста акций, облигации выглядят довольно хорошим страховым вложением от потерь.
У людей есть деньги, которые они хотят пристроить тем или иным образом. Как именно разместить этот капитал — в акциях, наличных или облигациях, вопрос пока очень сложный. В поисках доходности люди будут считать самыми безопасными самые ликвидные альтернативы.
Год назад Пол Кругман написал рекламную статейку, провозглашавшую выгоды ликвидности и ожидаемого роста ставок по долгосрочным обязательствам:Так что же определяет уровень ВВП, и, следовательно, снижает процентную ставку? Ответ на это вопрос в том, что нужно учитывать «предпочтение из-за ликвидности», спроса и предложения на деньги. В современном мире мы часто вешаем ярлыки, и предполагаем, что центробанк регулирует объем денежной массы, что влияет на процентную ставку…
… В настоящее время процентная ставка, которую может предложить ФРС, является почти нулевой, но этого недостаточно для обеспечения полной занятости… Предпочтительной для ФРС была бы отрицательная ставка… собственные экономисты ФРС предполагают, что желаемая ставка фондов ФРС должна быть -5%…
По сути даже при нулевой ставке у нас переизбыток вложений сбережений. В этом наша проблема.
Так что же делать госзаёмщикам? Они принимают некоторую часть этих излишков сбережений, и в процессе увеличивают общий спрос, а следовательно ВВП. Это НЕ вытесняет частные расходы, по крайней мере, пока не накопился избыток желающих разместить сбережения, что то же самое, как сказать, что не до тех пор, пока экономика не выберется из ловушки ликвидности.
Теперь появляются проблемы с крупными госзаймами, главным образом последствия обременения государственным долгом. Я не хочу преуменьшать эти проблемы; некоторые страны вроде Ирландии вынуждены сокращать расходования даже в условиях тяжёлого экономического спада. Но факт остаётся в том, что наша нынешняя проблема имеет место из-за того, что в мире существует переизбыток капиталов, которые необходимо где-то разместить.
Профессор Кругман здесь отмечает, что в условиях дефляции, когда потребность в денежной массе (т.е. сбережений) превышает уровень роста денежных поставок (т.е. печатание; прим. st.elitetrader.ru), госзаймы необходимо увеличить для того, чтобы залатать брешь между спросом на деньги, и их поставкой. Таким образом, правительство увеличивает свой долг, что даёт возможность частному сектору больше сберегать, что не приводит к спаду совокупного спроса, и, в свою очередь к внутреннему спаду уровня цен*
*Автор пытается сказать что правительство берёт на себя большую часть расходов частного сектора через многочисленные субсидионные программы вроде знаменитых спасательных мер (bailouts), социального обеспечения (welfare) и выплат по безработице (unempoyment benefits), и таким образом влезая в долги, правительство увеличивает общий государственный долг (прим. st.elitetrader.ru).
В то время многие утверждали, что вопреки тому, что профессор Кругман доказывал, правительственные займы «замещали» займы частного сектора, увеличивая процентную ставку для частного сектора, и инициируя гиперинфляционную спираль. Конечно же весь прошедший год ставки продолжали снижаться как по облигациям, так и для частного сектора (посмотрите на корпоративный долг, долг Freddie (
FMCC.OB) и Fannie (
FNMA.OB), и т.д.), и из-за этого угрозы инфляции пока не наблюдается. Со всеми этими разговорами о «пузыре» на рынке казначейских обязательств,
профессор Кругман вновь замечает о том, насколько предпочтительна ликвидность:Точка зрения… тогда, состояла в том, что правительственные дефициты подстегнут процентные ставки, не давая развиваться восстановлению. Я, как и другие, утверждал, что это плохая макроэкономика: процентные ставки вырастут только, и если будет иметь место экономическое восстановление. В частности, ставки по краткосрочным кредитам останутся близкими к нулю до тех пор, пока экономика находится в глубокой депрессии; ставки по долгосрочным кредитам будут зависеть от ожиданий будущего краткосрочных ставок, а следовательно и перспектив восстановления.
Так что ключевым моментом является не тот факт, что ставки сейчас
существенно ниже, чем тогда, когда происходили дебаты; дело в том, что ставки очень сильно колебались из-за оптимизма относительно восстановления, не говоря уже про дефицит.
На самом деле, если у вас наивный взгляд на кредитные средства, вы будете ожидать скорого понижения ожиданий, что поднимет ставку вверх, а не опустит, в конце-концов, слабая экономика означает больший дефицит. Но происходит по сути обратное.
И кто именно скупает государственный долг?
Хайман Мински объясняет один из факторов спроса на казначейские обязательства в кризис ликвидности «Стабилизацией нестабильной экономики»:
Объём банковских сбережений ценных бумаг может снизиться из-за сокращения кредитных нужд бизнеса, как уже происходило при Великой Депрессии 1929-1933 годов. Аналогичные сокращения не могут происходить в мире Большого Правительства и огромных дефицитов, которые происходят в период экономического спада. Дефицит означает то, что финансовые рынки впитывают казначейские обязательства — поскольку частный долг сокращается (не засчёт выплат, по кредитам, а засчёт уменьшения обращений за новыми (из-за кризиса и безработицы), что ведёт к падению прибыли банков (прим. st.elitetrader.ru), банки могут существовать засчёт инвестирования в казначейские обязательства. Если банки приобретают государственные долговые обязательства, значит рынок облигаций является приемлемым решением. Когда банки приобретают государственный долг и Федеральная резервная система желает быстрого роста резервов, то может увеличить ресурсную базу путём приобретения казначейских векселей на открытом рынке.
В условиях настоящего кризиса спрос на обязательства, который вытекает из политики банков, приводит к накоплению избыточных резервов. Для того чтобы эффективно увеличить скорость обращения денег в течение этого трудного времени (а также подстегнуть рост/инфляцию), ФРС может начать скупку обязательств на открытом рынке. Накопление казначейских обязательств вместе с избыточными резервами банков на самом деле служат делу выбора принятия позиции кредитных учреждений, помогая обеспечивать уверенность в жизнеспособности банков. Не стоит забывать, что этот кризис начался из-за перенасыщенности жилищного и финансового секторов. Произошло снижение доли заёмных средств в финансовом секторе, что послужило толчком для паники в экономике, и это станет оздоровлением всего сектора, которое в итоге выведет нас из этого беспорядка.
Кто-то может спросить, а не Китай ли наряду с Японией являются крупнейшими покупателями обязательств? Может это они выводят свои накопления, которые и оказываются у правительства?
Пусть за меня ответит Pragmatic Capitalist:Рынок гособлигаций является всего лишь финансовым инструментом правительства, который центробанк использует для контроля над стоимостью (и выпуском) денег, контролируя уровень резервов в системе. Поэтому когда правительство устраивает торги обязательств, то просто производят ориентирование резервов в системе. Эта мера предусмотрена Конгрессом в качестве учётного инструмента, а также в качестве источника финансирования, однако в действительности Центральный банк лишь сокращает запасы, которые Казначейство уже потратило на существующие резервы, которые размещены в различных банках (
читайте об этом процессе более подробно здесь). Поэтому неправильно утверждать, что скупщиков обязательств не будет, когда банки на своих резервах зарабатывают 0.25%, и правительства предлагают излишек, который банкам, держащим резервы уже не нужен. Правительство, в основном, предлагает им свободные деньги, и центробанк сохраняет контроль над обменом денежной массы (по крайней мере в теории). То, чего не происходит, так это некоего механизма финансирования. Феду плевать, если аукционы 2X, 3X или 4X проходят с превышением намеченной суммы подписки на ценные бумаги. Они не получают с этого прибыли. Пока они обеспечивают ставки 1:1 чтобы покрыть аукцион, это уже огромный успех, потому что они осушают свои целевые резервы и убеждают Конгресс что мы не банкроты.
В конечном итоге для пузыря, чтобы быть собственно пузырём, должен быть некий эмоциональный подъём энтузиазма, который будет толкать вверх стоимость, что затем сменится разрушением эмоционального подъёма. На самом деле вокруг долга правительства не так много энтузиазма. Не то чтобы люди ожидали сумасшедших прибылей. Далеко не так. Для того, чтобы доходность облигаций начала расти, нам нужны более весомые доказательства жизнеспособного и широкомасштабного экономического восстановления. Это должно начаться как ни удивительно с тех, кто говорит про «облигационный пузырь»,
аргументы которых очень похожи на аргументы тех, кто утверждал, что насыщение экономики денежной массой и стимулирование неизбежно приведут страну к гиперинфляции вроде Веймарской. До тех пор пока выгоды ликвидности остаются очевидными при медленном росте, процентные ставки будут оставаться низкими на протяжении «продолжительного периода», и инфляция приостановится. Насколько долгим будет этот «продолжительный период»? Никто не знает, но будем надеяться, что он окончится скорее раньше, чем позже. Рост ставок станет хорошим знаком в нашей нынешней экономической ситуации.
