Почему конец -культа акций- означает, что из акций будут изъяты триллионы долларов
Роберт Бакленд из «Citi» в выходные выпустил наиболее обязательный к прочтению доклад, особенно для всех оптимистов, которые считают, что несмотря на продолжающуюся депрессию (и, как многие показали, все разговоры о втором этапе рецессии оказались ошибочными, так как Америка никогда и не покидала депрессию или, как называет это Рози, период длительной экономической деятельности ниже среднего: последние показатели NFP (Non-Farm Payroll, занятость в не аграрных отраслях — прим. st.elitetrader.ru) только подкрепили тему ухудшения экономической ситуации) и несмотря на 17 недель оттока розничного капитала (который мог бы быть противоречивым сигналом, если бы была надежда, что частные инвесторы когда-нибудь будут чувствовать себя достаточно уверенно, чтобы вернуться к акциям. После почти 5 месяцев отсутствия изменений тренда эту дискуссию можно отставить, по крайней мере на 2010 год), ещё есть надежда. Но её, скорее всего, может уже и не быть — «Citi» только что провозгласила «культ акций» мёртвым: «чтобы разоблачить эту секту, понадобилось 10 лет и два 50%-ных рынка медведей. Европейские и японские акции уже торгуются с дивидендной доходностью выше доходности государственных облигаций. С американскими акциями почти то же самое. Скорая реинкарнация культа акций кажется маловероятной. Глобальные корпорации, особенно с мега-капиталом, когда начал развиваться культ акций, ринулись использовать дешёвое финансирование. Сейчас, когда культ сдулся, они не спешат выкупить ценные бумаги. Избыточное предложение акций продолжает оставаться тяжким грузом для курсовой стоимости акций». И поскольку всё больше и больше компаний и инвесторов переходят к теме избавления от акций, то тренд распределении американских пенсионных активов скоро вернётся к тому, что наблюдался в начале «культа акций» или примерно к 20% всех активов, причём облигации будут получать всё больший приоритет при распределении активов (кстати, Великобритания уже вернулпсь к относительным уровням инвестиций акции / долг начала 1960-х). Что это означает для потоков капитала? «Снижение владения акциями до уровней до 1959 года (около 20% совокупных активов) будет означать в будущем значительную тенденцию продавать. Только лишь для пенсионных фондов частного сектора США это будет означать дальнейшее снижение вложений в акции на 1900 млрд. долл. Реальность показывает, что ещё можно ожидать значительных институциональных продаж в будущем».
Так что давайте вспомним средне- и долгосрочные тенденции на рынке:
— 2 трлн. долл. продаж акций только пенсионными фондами в момент нормализации притока капитала сейчас, когда «культ акций» мёртв
— Кажущийся бесконечным переход к фиксированному доходу стареющим населением означает дополнительные миллиарды в текущих ежемесячных выкупах акций вутренними взаимными фондами
— Хедж-фонды, которые массово показывают результат хуже рынка и которые увидят резкое увеличение количества писем о погашении в конце 3-го квартала
— Неизбежные изменения налогового режима в течение ближайших 4-5 месяцев, которые, как указал Гуггенхайм, заставят инвесторов продавать акции на миллиарды долларов, чтобы претендовать на благоприятный налог на прирост капитала.
И всё же происходит следующее: рынок растёт в ответ на отрицательные показатели НКЦ, который хотя и был отрицательным, но всё же незначительно лучше (что можно объяснить фактором «шума») по сравнению с тайными ожиданиями, когда трейдеры-роботы поддерживают положительную тенденцию, чтобы снова поднять рынок, как только всё начнёт рушиться.
Для всех тех, кто верит в 17-кратные будущие P / E (ожидая 20%-ный рост корпоративных доходов в 2011 году при «плоском» ВВП, что показывает серьёзную передозировку медицинского hopium'а) — Удачи в погоне за прыгающим мячом.
Для всех тех других, которым хочется поплясать на могиле «культа акций», вот выдержки из доклада «Citi».
Облигации против акций — Тогда и сейчас (это будет знакомо для всех тех, кто читал последние работы Альберта Эдвардса):В июле акции глобальных компаний подскочили, несмотря на продолжающееся падение доходности правительственных облигаций. Это бросает вызов сильной прямой зависимости между акциями и облигациями, наблюдаемой с 2000 года. Многие инвесторы в акции опасаются, что нарушение этой зависимости разрешится тем, что рынки облигаций будут признаны «правыми». Последствия этого тревожные — в последний раз, когда доходность казначейских бумаг США снизилась до этого уровня, SnP (в настоящее время на 1050) был ближе к 800.
Мы указали, что у акций на самом деле достойная репутация, когда нарушение этой зависимости происходило в прошлом. Конечно, прогнозы «Citi» относительно рынков акций и облигаций предполагают, что текущее нарушение зависимости, скорее всего, разрешится путём повышения доходности по облигациям, чем падением цен на акции. Однако мы также понимаем, что многие инвесторы думают, что мы окажемся неправы.
Мы не можем не подозревать, что эти горячие дебаты по поводу относительной привлекательности облигаций по сравнению с акциями — будь то ситуация, когда один учитывает в цене двойное падение, а другой нет, или когда один учитывает в цене дефляцию, а другой нет — это просто пена на поверхности намного более глубокого пересмотра основ двух классов активов. В частности, был ли «культ акций» заменён «культом облигаций»? Чтобы ответить на этот вопрос, мы сначала посмотрим на истоки культа акций.
Рост культа акций нашёл своё отражение в распределении институциональных активов. На рисунке 3 показана доля пенсионных фондов США частного сектора в акциях и облигациях, полученная из данных ФРС о потоке фондов. Еще в 1952 году пенсионные фонды США частного сектора держали только 17% своих активов в акциях по сравнению с 67% в бумагах с фиксированной процентной ставкой. В течение следующих 50 лет эти доли поменялись местами — на пике в 2006 году те же фонды держали 69% в акциях и 18% в активах с фиксированной процентной ставкой. Конечно, некоторое увеличение доли акций отражает более высокую по сравнению с рыночной доходность акций в этот период.
График для Великобритании выглядит так же (рис. 4). Ещё в 1962 году данные УНС показывали, что британские пенсионные фонды вкладывали больше в облигации, чем в акции. Это поменялось в 1960 году, когда доля акций агрессивно увеличивалась. На пике в начале 1990-х годов британские пенсионные фонды держали 76% активов в акциях по сравнению с лишь 12% в облигациях. Похоже, что британские пенсионные фонды приняли культ акций с большим энтузиазмом, чем их американские коллеги, возможно, как результат желания купить акции в качестве инструмента хеджирования против более серьёзных проблем в Великобритании с инфляцией.
Мы также можем увидеть рост (и падение) культа акций в потоках взаимных фондов. На рисунке 5 показан приток акций взаимных фондов США, начиная с 1984 года. Они достигли пика в 300 млрд. долл. в 2000 году. Приток европейских фондов достиг своего пика в том же году на уровне 180 млрд. евро (рис. 6). Приток акций в США восстановился, когда рынки начали расти в 2003-07 годах. Приток европейских акций — нет.
Почему сейчас культ мёртв?
Кажется, что культ акций начался в конце 1950-х. Почему? Было выдвинуто множество обоснований. Совершенно очевидно, что 1950-е годы положили начало долгожданному периоду мира и процветания после бурных 50 лет, которые включали две мировые войны и глубокую экономическую депрессию.
Рост доли акций совпал с первыми соображениями Марковица о современной теории портфеля. Это способствовало продвижению убеждения, что хорошо диверсифицированный портфель акций может достичь высокой доходности, одновременно помогая уменьшить риск. Такого мнения придерживался Джордж Росс Губи, руководитель пенсионного фонда «Imperial Tobacco», который обычно считается крёстным отцом культа акций в Великобритании. Росс Губи ликвидировал весь свой портфель бумаг с фиксированными процентами в 1950-х годах и инвестировал вырученные деньги в акции. Это было весьма противоречиво в то время — ему запретили обучать студентов Британского института актуариев.
Другие факторы, возможно, помогли распространить культ акций. Большинство пенсионных фондов были ещё относительно незрелыми в 1950-е годы, поэтому акции позволяли им лучше поглощать краткосрочную волатильность акций в поисках более долгосрочных доходов. Акции рассматривались как хороший противовес зависящих от заработной платы обязательств по пенсионным схемам с фиксированными выплатами. Акции предлагали неплохую страховку от инфляции задолго до того, как были изобретены индексируемые облигации. Это свойство было особенно привлекательным в 1970-х и 1980-х годах. Перечень научных обоснований на этом не заканчивается.
Охотники за доходом
Но, возможно, наиболее убедительным является аргумент, что культ акций был продуктом периода впечатляюще высокой доходности класса активов. Это стало самореализующимся процессом. Пенсионные фонды покупали всё больше и больше акций, потому что они продолжали приносить высокий доход. Страховые компании (за исключением в США, где их зависимость от акций ограничена законом) и частные инвесторы не смогли устоять перед тем же. Рисунок 7 показывает годовой доход от ценных бумаг США и государственных облигаций, поделенный на десятилетия с 1920 года. Мы также показываем годовой доход за весь период.
Начиная с 1920 года, даже включая страшный опыт последнего десятилетия, акции США принесли хороший годовой доход в 10,9% по сравнению с доходом облигаций в 6,1%. Наиболее впечатляющая доходность акций (особенно по отношению к облигациям) была не в бурные 1920-е, 1980-е или 1990-е годы, а в 1950-х годах. Возможно именно это обратило внимание инвесторов на акции. Потребовалось много лет, прежде чем раны краха 1929 года исцелились — американским акциям только удалось восстановить свой уровень до краха 1929 года в 1954 году. Но с тех пор начался новый 40-летний роман с акциями. 1970-е годы были сложными, но акции проявили себя не хуже облигаций. Действительно, к концу 1990-х годов долгосрочное превышение доходности акций по сравнению с облигациями было поистине впечатляющим. 100 долл., вложенные в американские акции в 1950 году стоили бы 58 380 долл. в конце 1999 года, по сравнению с 1651 долл. в облигациях. Эти две цифры, вероятно, говорят больше о культе акций, чем любое длинное научное исследование.
Почему существует переключатель культа?
Данные свидетельствуют о том, что культ акций начался в 1950-е годы и достиг пика в конце 1990-х — это 40-летний бычий рынок. С тех пор, похоже, любовный роман инвесторов с акциями закончился.
Многие аргументы, связанные с культом акций, тех пор подвергаются критике. Инфляция кажется гораздо меньшей проблемой. Акции в любом случае никогда не были особенно хороши в хеджировании инфляции, и в настоящее время индексируемые облигации могут сделать это гораздо лучше. Длительность класса активов акций становится всё менее желательной для пенсионных фондов, в то время как население стареет и приближается время выхода на пенсию. Инвесторы с фиксированными вкладами (где человек берет на себя риски) могут быть менее склонны мириться с нестабильной доходностью акций, чем старые планы с установленными выплатами (где работодатель берёт на себя риск).
Но самое главное, именно ужасная доходность всё чаще отваживает инвесторов от акций. С конца 1999 года акции глобальных компаний заработали всего 4%. Мало того, что доходность акций была мизерной, так ещё и волатильность была сильной. Два 50%-ных рынка медведей в одно десятилетие вполне достаточно, чтобы испытать терпение самого убеждённого последователя культа акций. Подобно тому, как хорошая доходность помогла создать культ акций в 1950-е годы, слабая доходность разрушает его теперь.
Аппетит инвесторов к акциям глобальных компаний падает. Рисунок 3 показывает, что в 2009 году пенсионные фонды частного сектора США держали 55% общего объёма активов в акциях по сравнению с 70% в 2006 году. Рис 4 показывает, что пенсионные фонды Великобритании сократили свою долю акций до 39% в 2009 году по сравнению с 76% в 1993 году. Отскок цен на акции в 2009 году помог обратить вспять часть этого спада доли акций, но большинство исследования намерений инвесторов позволяют предположить, что вековое снижение доли акций, вероятно, продолжится.
Насколько хуже станет?Как далеко это может зайти? Сокращение вложений в акции до уровней 1959 года (около 20% общих активов) будет означать в будущем значительное давление продавать. Только для пенсионных фондов частного сектора США это будет означать дальнейшее снижение на 1900 млрд. долл. доли акций. Та же история с частными инвесторами. Приток акций во взаимные фонды США не оправился от «медвежьего» рынка 2007-09 годов (рис. 5). Приток в европейские акции так и не оправился от «медвежьего» рынка 2000-03 годов (рис. 6).
Данные свидетельствуют о том, что ещё могут быть значительные институциональные продажи в будущем. Пенсионные фонды развитых рынков сократили свою долю вложений в акции с пиковых значений, но им ещё далеко до уровней, которые были до культа. Для более широкого глобального сравнения мы использовали Исследование глобальных активов пенсионных фондов «Towers Watson» 2010 года (рис. 8). С учётом различных образцов данных, это может не соответствовать долгосрочным историческим данным, которые мы уже показали для США и Великобритании, но это полезное руководство к региональным различиям.
Япония может быть полезным руководством к разоблачению культа акций. Согласно «Towers Watson», в 1998 году японские пенсионные фонды держали 55% в акциях, по-прежнему чрезвычайно высокий показатель, учитывая низкую доходность японского рынка на протяжении десяти лет. Японские пенсионные фонды в настоящее время держат 36% общего объёма активов в акциях, и это число, по всей видимости, будет падать. Облигации были основными бенефициарами оттока из акций. Если обратиться к другим странам, то австралийские пенсионные фонды держат большую долю активов в акциях, хотя наши местные стратеги утверждали, что обязательная структура пенсионного фонда более тесно переплелась с акционерной культурой, чем в других странах мира. Фонды континентальной Европы уже прочно перенастроились с акций на облигации, так что возможности для дальнейшего оттока из акций могут оказаться более ограниченными.
Развивающиеся рынки остаются единственным ярким пятном во мраке. Рисунок 9 показывает ежегодный глобальный приток прямых инвестиций, измеряемый EPFR. Это подтверждает плачевное состояние притока средств на развитых рынках, но также показывает, что аппетит к акциям развивающихся рынков был гораздо более прочным.
Культ мёртв. Да здравствует культПока культ акций затухает, он заменяется новым культом облигаций. Утверждается, что облигации более уместны в мире, где дефляция, а не инфляция, является главной угрозой. Сторонники «Инвестирования, вызванного обязательствами» (ИВО) обычно указывают на преимущества облигаций в соответствии обязательствам перед акциями. Стареющее население, похоже, отдаёт предпочтение облигациям перед акциями — большинство пенсионных схем «образа жизни» автоматически переключаются с акций на облигации, когда рабочий подходит к пенсионному возрасту. Может быть, самое главное, облигации значительно обогнали акции в доходности за последнее десятилетие. Начиная с 2000 года глобальные акции принесли доход в 4% (0,3% в год), в то время как глобальные правительственные облигации заработали 103% (6,9% в год). Список факторов, благоприятствующих облигациям, такой же длинный, как и отдававший предпочтение акциям в 1990-х годах.
Эти аргументы нашли отражение в повышении доли облицаций в пенсионных фондах (рис. 3 и рис 4). Мы также видим, что приток во взаимные фонды в настоящее время идёт в пользу облигаций, хотя и не так последовательно и сильно, как они в акции в конце 1990-х (рис. 5 и Рисунок 6).
Но даже если нет культа облигаций, эра гонки за акциями закончилась: Заключение Конечно, мы можем (и будем) продолжать спорить о том, облигации или акции окажутся «правыми» после недавнего разрыва зависимости. Мы можем (и будем) вести споры о вероятности второго этапа рецессии в глобальной экономике. Мы можем (и будем) продолжать спорить о том, движутся ли развитые страны мира к дефляционной спирали в стиле Японии. Каждый результат должен иметь значимые последствия для направления глобальных рынков акций и государственных ценных бумаг.
Тем не менее, мы не можем не задумываться о том, не упускаем ли мы главного. За исключением развивающихся рынков, то, что на самом деле происходит, — это долгосрочный сдвиг аппетита инвесторов к акциям и облигациям. Потребуется больше, чем избежание двойной рецессии, чтобы обратить вспять отток капитала из акций. Конечно, цены на акции, вероятно, вырастут в краткосрочной перспективе, если вообще вырастут, но устойчивый рост может быть достигнут только если для инвесторов этот класс активов вновь станет привлекательным. Хотя и болезненная в краткосрочной перспективе, вызванная инфляцией глобальная распродажа облигаций, возможно, предоставит наилучший шанс, чтобы это случилось. Это по-прежнему сейчас кажется довольно маловероятным.
Взгляд «Citi» на перспективы мировой экономики можно лучше всего охарактеризовать как «скучные, но не катастрофические». Но вместо того, чтобы яростно спорить о том, правильная ли эта точка зрения и не нашла ли она уже отражения в ценах на акции, возможно, нам было бы лучше, если бы мы приняли, что с точки зрения оценки, это то, что есть. По многим причинам как циклическим, так и структурным, акции, вероятно, останутся «дешёвыми» по сравнению с облигациями ещё какое-то время.
Так что это то, что есть. Инвесторы вряд ли ринутся назад в глобальные акции в ближайшее время. Похоже, что они могут понизить долю активов в акциях и двигаться дальше в облигации. Это удобно для эмитентов государственных облигаций, с учётом того, что им нужно продать такое огромное количество облигаций. Оценки акций и облигаций будут по-прежнему отражать эти потоки. Может быть, глобальные акции могут вырасти за счёт роста прибыли, но вне развивающихся рынков перспектива роста как в 1980-90-х до сих пор кажется очень далёкой.
В самом деле, это то, что есть: вы не можете финансировать пузырь в облигациях на триллионы долларов и в то же время видеть вложение в акции. Существует причина, почему Альберт Эдвардс ожидает SnP в диапазоне 400: не может быть, что всё более скромные инвесторы покупали и то, и то, и не может такого быть, чтобы центральные банки покупали всё, не рискуя полным крушением доверия ко всем валютам. Оглядываясь назад, это действительно просто. Есть те, кто считают, что они безупречные трейдеры и что они могут заставить деньги гоняться за всем, что вложилось в акции. Хотели бы мы, чтобы у нас был такой талант. Поскольку его нет, мы лучше поставим наши ставки на то, куда старая поговорка «следуй за деньгами» говорит, что пойдут акции в конечном итоге. А это гораздо, гораздо ниже.
