19 мая 2014 UFS IC Балакирев Илья
Выручка снизилась из-за деконсолидации части активов, прекращения сотрудничества с группой «Эстар», а также падением производства Mechel Bluestone.
Удельная себестоимость на большинстве направлений продемонстрировала сезонный рост. В результате снижение операционной рентабельности и рентабельности на уровне EBITDA превзошло наши ожидания. Несмотря на падение рентабельности, «Мечелу», тем не менее, удалось получить положительный операционный денежный поток в размере $324 млн.
При этом «Мечел», как мы и ожидали, сократил чистый долг до $8,7 млрд, однако номинальная долговая нагрузка выросла из-за снижения EBITDA.
Компания успешно рефинансировала основную часть своего долга, существенно улучшив график погашения. Мы не ожидаем, что в 2014 году у «Мечела» возникнут трудности с обслуживанием долга. В дальнейшем мы ожидаем увидеть восстановление сырьевых рынков, в противном случае компании может потребоваться активная государственная поддержка.
Мы пересмотрели нашу модель оценки справедливой стоимости компании с учетом результатов за 2013. Мы понижаем оценку справедливой стоимости акций «Мечела» до 83 рублей за бумагу, ADR – до $2,5. Ожидаем, что в 2014 году ситуация в компании продемонстрирует ощутимое улучшение. Сохраняем рекомендацию ПОКУПАТЬ по обыкновенным акциям. Рекомендация по ADR ДЕРЖАТЬ.
Инвестиционные факторы
Компания решила наиболее острые вопросы по обслуживанию долга на текущий год;
Операционный поток по-прежнему позволяет обслуживать долг;
В 2014 году мы ожидаем стабилизации цен на уголь, руду и сталь, а также начала формирования восходящей тенденции;
Отгрузка рельсов РЖД и рост добычи на «Эльге» поддержат финансовые показатели в 2П14;
Продажа доли в «Эльгаугле» или железнодорожной ветки до Эльгинского месторождения могут значительно улучшить финансовое положение компании;
Колоссальная премия АДР к акциям по-прежнему сохраняется.
Факторы риска
Мы обеспокоены динамикой EBITDA и операционной прибыли в 4К13. При этом ожидания на 1К14 также не слишком радужные. Если рынок не увидит скорых улучшений, это может вновь подстегнуть опасения относительно обслуживания долга;
Валютные риски возрастают.
Четвертый квартал является традиционно слабым для «Мечела», так как спрос в это время года сезонно низок, тогда как расходы (в частности, на тепло- и электроэнергию) напротив, повышаются. 2013 год, к сожалению, не стал исключением. Напротив, зима была достаточно холодной, поэтому увеличение издержек стало более заметным, и результаты 4К13 оказались довольно слабыми.
Рост себестоимости на американском Bluestone до $111 за тонну угля привел к нецелесообразности продолжения деятельности на предприятии, и «Мечел» существенно сократил выпуск на нем. Bluestone остановил работу в 1К14, и сейчас «Мечел» пытается продать актив. Сокращение выпуска на предприятии негативно сказалось на выручке горнодобывающего сегмента. На остальных предприятиях сегмента наблюдался сезонный рост себестоимости, однако цены также продемонстрировали умеренное улучшение.
В металлургическом сегменте продажи также серьезно снизились (-16%) преимущественно из-за разрыва партнерских отношений с группой «Эстар», и, как следствие, падением доли продукции сторонних производителей в продажах. Мы видели сохранение этой тенденции в операционных показателях 1К14. В среднесрочной перспективе это должно поддержать рентабельность группы, так как собственное производство более маржинально. Однако для того, чтобы этот эффект проявил себя, потребуется время.
«Мечел» также повысил долю готовой продукции в продажах за счет прекращения отгрузок полуфабрикатов на предприятия группы «Эстар» и запуска УРБС. Фактически «Мечел» пока не начал отгрузку рельсовой продукции РЖД, так как она находится в стадии прохождения сертификации, и реальные поставки, скорее всего, начнутся в 2К14. При этом площадка работает, объемы по большей части законтрактованы, а первая партия рельсов уже сформирована и ждет отправки. Таким образом, работа УРБС фактически оказывает давление на рентабельность сегмента из-за большого кассового разрыва, но это этот эффект будет нивелирован после того, как начнутся фактические поставки.
Обострение отношений с Западом и возможные санкции вынудили РЖД наращивать закупки у российских производителей рельсов, к каковым относятся только «Евраз» и «Мечел». Причем компании занимают различные ниши на этом рынке, поэтому конкурируют весьма опосредовано, и обе выиграют от увеличения закупок со стороны РЖД.
Довольно слабо выглядят результаты ферросплавного сегмента. Цены снизились на 2,8% за квартал, при этом кэш-кост вырос на 5% из-за роста расходов на электроэнергию. По этой причине выручка снизилась на 5%, но рентабельность на уровне EBITDA пострадала более ощутимо, сократившись почти в 10 раз по сравнению с 3К13, хотя и оставшись на положительной территории.
Зато на фоне холодной зимы хорошо показал себя энергетический сегмент, продемонстрировавший 40%-й рост выручки в 4К13 и уверенно положительную EBITDA. Фактически результаты сопоставимы с прошлогодними, несмотря на выбытие ряда активов.
Несмотря на существенное проседание EBITDA, «Мечелу» удалось получить положительный операционный денежный проток, то есть компания даже в таких условиях способна обслуживать собственный долг (расходы по процентам учитываются в операционном денежном потоке) за счет операционной деятельности. Этого удалось добиться благодаря оптимизации операционного капитала (+$108 млн), в том числе сокращения складских запасов ($101 млн в 4К13).
Компания эффективно минимизировала капитальные вложения, выведя за баланс финансирование ключевого для компании Эльгинского проекта. В результате свободный денежный поток по итогам года остался около нулевой отметки (-$18 млн), что в целом соответствует нашим ожиданиям и предполагает получение положительного свободного денежного потока в 4К13 в размере $154 млн.
Чистый долг «Мечела» сократился по итогам года до $8,7 млрд, как мы и ожидали, преимущественно за счет продажи феррохромовых активов. При этом «Мечел» активно вел переговоры о рефинансировании долгов в начале 2014 года, и на конец апреля 2014 года чистый долг снизился еще на ~$100 млн, а график погашения долга существенно улучшился. Если в конце 2013 года у «Мечела» было запланировано погашение порядка $2,027 млрд в 2014 году, то на начало мая осталось только $1,070 млрд, причем для половины этого объема у «Мечела» уже есть источники рефинансирования. Компания также договорилась о ковенантных каникулах со всеми кредиторами до 2015 года.
Также в структуре кредиторов «Мечела» только 25% приходится на зарубежные банки, поэтому существенных трудностей из-за ухудшения внешнеполитической обстановки мы не ожидаем.
Неприятным моментом является то, что существенных оснований ожидать улучшения финансовых показателей компании в 1К14 также нет: ценовое «дно» на сырьевых рынках пришлось именно на первый квартал. «Мечел» также продолжит практику замещения продажи продукции сторонних производителей собственным производством. В результате итоги 1К14, скорее всего, будут на уровне итогов 4К13, однако начиная с 2К14, мы ожидаем формирования позитивных трендов в выручке и EBITDA.
Несмотря на то, что год, безусловно, был очень тяжелым и стал настоящим вызовом для «Мечела», на наш взгляд, компания в значительной степени осуществила то, чего мы от нее ожидали. «Мечел» избавился от большей части активов, приносящих убытки при текущей рыночной конъюнктуре, провел большую работу над оптимизацией долгового портфеля и пересмотром ковенант, а также существенно повысил эффективность основных производственных мощностей и улучшил структуру выручки. Кроме того, компании удалось профинансировать ключевые инвестиционные проекты, не увеличивая долговую нагрузку, и теперь «Мечел» сможет снизить капитальные вложения до минимального уровня, что позволит направить генерируемые денежные потоки на обслуживание и постепенное сокращение долга.
Тем не менее, если полномасштабное восстановление цен на ключевых для «Мечела» рынках не начнется в течение ближайших кварталов, компании может потребоваться государственная поддержка или дальнейшая распродажа активов. В числе наиболее интересных активов с точки зрения сокращения долговой нагрузки – железнодорожная ветка до Эльги, которую «Мечел» построил самостоятельно, и за которую может выручить до $2 млрд, продав ее РЖД, которая пока не нашла источников для финансирования такой сделки. Также «Мечел» может продать блокирующий пакет «Эльгаугля» стратегическому инвестору (ориентировочно из Китая или Южной Кореи), за который может получить еще порядка $1 млрд.
Также у компании выставлены на продажу Bluestone – угольный актив в США – и ряд ферросплавных активов, в том числе «Южуралникель». На них довольно тяжело найти покупателей в текущих условиях, однако ралли, наблюдающееся на рынке никеля, может изменить эту ситуацию.
Позитивным фактором для котировок по-прежнему могут стать новые меры поддержки металлургического сектора, рассматриваемые правительством. Если они будут приняты, «Мечел» сможет сократить расходы по процентам за счет госгарантий, и это гарантирует компании положительный свободный денежный поток. Однако пока до конкретных действий дело так и не дошло, и, судя по всему, государство и дальше предпочтет не вмешиваться до тех пор, пока в системно значащих предприятиях ситуация не выйдет из-под контроля.
Фактических минимумов ценовые уровни по большинству направлений деятельности группы достигли в 1К14. На восстановление цен можно рассчитывать только во втором полугодии. В соответствии с изменениями в модели, мы понижаем оценку справедливой стоимости компании на конец 2014 года до 83 рублей за обыкновенную акцию. Мы прогнозируем нулевые дивиденды по обыкновенным акциям на несколько ближайших лет и минимальные выплаты по префам. Смысла в конвертации префов для «Мечела» мы пока также не видим, и в этой связи мы не даем оценку справедливой стоимости привилегированных акций компании.
Мы также не видим фундаментальных оснований для существенной премии ADR к российским бумагам эмитента, и оцениваем их справедливую стоимость на уровне $2,5. Тем не менее, ADR по-прежнему торгуются ощутимо дороже российских акций «Мечела», что является дополнительным фактором для роста котировок акций.
На наш взгляд, самое тяжелое для «Мечела» время уже позади (4К13 и 1К14). 2014 год должен стать переломным для металлургической отрасли, и мы ожидаем, что во второй половине года будет заложено основание для восходящего тренда в котировках основных сырьевых товаров. В этих условиях текущие ценовые уровни бумаг «Мечела» выглядят неоправданно низкими. Подтверждаем рекомендацию ПОКУПАТЬ. С учетом невысокого потенциала роста ADR согласно нашей пересмотренной модели, понижаем рекомендацию по ним до ДЕРЖАТЬ.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба