«Газпром нефть» опубликовала итоги 3 квартала 2014 года по МСФО, которые в целом можно считать неплохими.
Сильная динамика операционных показателей, высокая доля переработки в продажах, развитие премиальных сегментов сбыта и относительно невысокая долговая нагрузка позволили продемонстрировать символический рост выручки и улучшение операционной эффективности, несмотря на снижение цен на нефть.
Компания показала хороший рост операционного денежного потока, хотя рост капитальных затрат его перекрыл. Ослабление рубля привело к росту долговой нагрузки, но почти не сказалось на уровне прибыли.
Мы оцениваем результаты умеренно позитивно, так как компании удалось превзойти прогнозы в части EBITDA. В то же время, политические риски вокруг компании сохраняются, так же как и опасения относительно проведения налогового маневра и его последствий. Если снижение цен на нефть будет носить длительный характер, это скажется и на ценах на нефтепродукты.
Учитывая негативные ожидания по ценам на нефть и возросшую оценку рисков, мы понижаем оценку справедливой стоимости ГДР компании до $20 за расписку. Целевая цена для акций эмитента, с учетом динамики валютных курсов, повышена до 180 рублей. Рекомендация ДЕРЖАТЬ.
Инвестиционные факторы
- Сильные операционные результаты, в том числе за счет совместных предприятий;
- Высокая эффективность бизнеса сохраняется уже в течение достаточно длительного времени;
- Ставка на премиальные каналы дистрибуции оправдывает себя;
- Высокая доля переработки в продажах сглаживает эффект колебания нефтяных цен;
- Дешевая компания в терминах мультипликаторов.
Факторы риска
- Увеличение капитальных вложений поглотило свободный денежный поток, несмотря на рост операционного потока;
- Налоговый маневр может стать весьма чувствительным для компании, с учетом высокой доли переработки в продажах;
- Ухудшение условий заимствования негативно сказывается на оценке рисков. Вероятность финансовых вливаний со стороны Газпрома в случае дальнейшего ухудшения ситуации на рынке не велика.
В третьем квартале ситуация для компаний нефтегазового сектора вновь ухудшилась: нефть снизилась на 6-7% в зависимости от сорта, при этом пошлины потеряли менее 3%, цены на нефтепродукты также преимущественно снижались, хотя и более скромными темпами. Рублевые цены, тем не менее, преимущественно выросли на фоне ослабления рубля в среднем за квартал на 3,4%, что оказало умеренную поддержку операционной эффективности большинства компаний. Однако курс на конец периода снизился гораздо более чувствительно (на 17,1% – до 39,39 рублей за доллар), и это вызывало убытки от переоценки обязательств в иностранной валюте. «Газпром нефть» смогла отчасти нивелировать негативные тенденции квартала благодаря гибкому управлению структурой продаж, высокой доле переработки и увеличению поставок через премиальные каналы сбыта. Так продажа сырой нефти на экспорт сократилась на 14,1%, при этом выросли поставки на внутренний рынок на 22,4% – это позволило частично сэкономить на пошлинах. Продажи газа сезонно снизились на 11,6%, при этом объем переработки вырос на 2,8% по сравнению с 2К14, и «Газпром нефть» перераспределила продажи на рынки СНГ, а также на международный рынок через собственную сбытовую сеть за счет снижения оптового экспорта. На этих направлениях наблюдалась позитивная динамика цен. За счет этого компании удалось превзойти наш прогноз по операционной эффективности. Рентабельность на уровне EBITDA выросла до 28,7% (в расчете на чистую выручку). При этом динамика добычи в 3К14 была достаточно сильной: добыча нефти выросла на 4,3% по сравнению с 2К14, добыча газа выросла на 5,8%, жидких углеводородов – на 4,6%. Показатели в целом существенно опережают среднерыночные, и добиться этого удалось преимущественно за счет изменения структуры активов, а также за счет запуска новых месторождений. Хорошие производственные результаты позволили нарастить операционный денежный поток, однако опережающий рост капитальных вложений вновь не позволил получить положительный свободный денежный поток. Чистый долг по итогам квартала увеличился на 25,3% – отчасти из-за переоценки валютных обязательств, но также и в результате выбора кредитных лимитов для финансирования инвестиционной программы. Пока мы оцениваем ситуацию с долговой нагрузкой компании как приемлемую. Ближайшие крупные выплаты компании предстоят только в 2016 году, и если санкционная борьба не затянется, то проблем с рефинансированием возникнуть не должно. В итоге рублевые показатели отчетности выглядят очень неплохо: выручка выросла на 0,5%, EBITDA прибавила 13,6%, чистая прибыль выросла на 4,3%, и в 4К13 из-за продолжающегося ослабления рубля и запаздывающего снижения цен на нефтепродукты по сравнению с нефтяными котировками, вероятно, показатели будут еще более сильными. В то же время, в долларах результат уже не выглядит таким сильным, хотя на фоне других компаний в отрасли может быть и достаточно неплохим. Мы по-прежнему опасаемся дальнейшего ухудшения ценовой конъюнктуры на рынке нефти и нефтепродуктов, поскольку спрос растет медленнее предложения, и явных драйверов для скорого восстановления цен пока не видно. Внешнеполитические риски также остаются актуальными, хотя вопрос доступа к рынкам капитала пока не стоит так остро, как, например, у Роснефти. Тем не менее, на оценке рисков внешнеполитическая ситуация сказывается не лучшим образом. Вместе с тем, наиболее насущным риском для «Газпром нефти» пока остается «налоговый маневр», который неизбежно приближается и приведет к значительному снижению рентабельности в переработке. Еще остаются шансы, что нефтегазовое лобби сможет остановить реформу, но высокая потребность бюджета в притоке дополнительных средств оставляет для реализации этого сценария не слишком много пространства. В целом результаты выглядят неплохо. Тем не менее, общий тон ожиданий постепенно ухудшается. Ослабление рубля оказывает поддержку акциям компании на Московской бирже, однако в долларовом эквиваленте ситуация не столь радужная. Фактически «Газпром нефть» по-прежнему является довольно дешевой бумагой в терминах мультипликаторов и могла бы показать хороший рост, но пока для этого нет драйверов. Неплохая отчетность окажет локальную поддержку котировкам, но вряд ли она будет длительной. Мы по-прежнему сохраняем умеренно-позитивный взгляд на компанию и ожидаем, что по мере ослабления внешнеполитических рисков оценка компании рынком может повыситься, поскольку фундаментальные показатели продолжают демонстрировать улучшение. Тем не менее, с учетом ухудшения ожиданий по нефтяным ценам и роста отраслевых рисков, мы понижаем целевой уровень по GDR компании до $20 за расписку. С учетом ослабления рубля, целевой уровень по российским акциям «Газпром нефти» повышен до 180 рублей за акцию. Потенциал роста порядка 16%. Рекомендация ДЕРЖАТЬ.
http://ru.ufs-federation.com/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Сильная динамика операционных показателей, высокая доля переработки в продажах, развитие премиальных сегментов сбыта и относительно невысокая долговая нагрузка позволили продемонстрировать символический рост выручки и улучшение операционной эффективности, несмотря на снижение цен на нефть.
Компания показала хороший рост операционного денежного потока, хотя рост капитальных затрат его перекрыл. Ослабление рубля привело к росту долговой нагрузки, но почти не сказалось на уровне прибыли.
Мы оцениваем результаты умеренно позитивно, так как компании удалось превзойти прогнозы в части EBITDA. В то же время, политические риски вокруг компании сохраняются, так же как и опасения относительно проведения налогового маневра и его последствий. Если снижение цен на нефть будет носить длительный характер, это скажется и на ценах на нефтепродукты.
Учитывая негативные ожидания по ценам на нефть и возросшую оценку рисков, мы понижаем оценку справедливой стоимости ГДР компании до $20 за расписку. Целевая цена для акций эмитента, с учетом динамики валютных курсов, повышена до 180 рублей. Рекомендация ДЕРЖАТЬ.
Инвестиционные факторы
- Сильные операционные результаты, в том числе за счет совместных предприятий;
- Высокая эффективность бизнеса сохраняется уже в течение достаточно длительного времени;
- Ставка на премиальные каналы дистрибуции оправдывает себя;
- Высокая доля переработки в продажах сглаживает эффект колебания нефтяных цен;
- Дешевая компания в терминах мультипликаторов.
Факторы риска
- Увеличение капитальных вложений поглотило свободный денежный поток, несмотря на рост операционного потока;
- Налоговый маневр может стать весьма чувствительным для компании, с учетом высокой доли переработки в продажах;
- Ухудшение условий заимствования негативно сказывается на оценке рисков. Вероятность финансовых вливаний со стороны Газпрома в случае дальнейшего ухудшения ситуации на рынке не велика.
В третьем квартале ситуация для компаний нефтегазового сектора вновь ухудшилась: нефть снизилась на 6-7% в зависимости от сорта, при этом пошлины потеряли менее 3%, цены на нефтепродукты также преимущественно снижались, хотя и более скромными темпами. Рублевые цены, тем не менее, преимущественно выросли на фоне ослабления рубля в среднем за квартал на 3,4%, что оказало умеренную поддержку операционной эффективности большинства компаний. Однако курс на конец периода снизился гораздо более чувствительно (на 17,1% – до 39,39 рублей за доллар), и это вызывало убытки от переоценки обязательств в иностранной валюте. «Газпром нефть» смогла отчасти нивелировать негативные тенденции квартала благодаря гибкому управлению структурой продаж, высокой доле переработки и увеличению поставок через премиальные каналы сбыта. Так продажа сырой нефти на экспорт сократилась на 14,1%, при этом выросли поставки на внутренний рынок на 22,4% – это позволило частично сэкономить на пошлинах. Продажи газа сезонно снизились на 11,6%, при этом объем переработки вырос на 2,8% по сравнению с 2К14, и «Газпром нефть» перераспределила продажи на рынки СНГ, а также на международный рынок через собственную сбытовую сеть за счет снижения оптового экспорта. На этих направлениях наблюдалась позитивная динамика цен. За счет этого компании удалось превзойти наш прогноз по операционной эффективности. Рентабельность на уровне EBITDA выросла до 28,7% (в расчете на чистую выручку). При этом динамика добычи в 3К14 была достаточно сильной: добыча нефти выросла на 4,3% по сравнению с 2К14, добыча газа выросла на 5,8%, жидких углеводородов – на 4,6%. Показатели в целом существенно опережают среднерыночные, и добиться этого удалось преимущественно за счет изменения структуры активов, а также за счет запуска новых месторождений. Хорошие производственные результаты позволили нарастить операционный денежный поток, однако опережающий рост капитальных вложений вновь не позволил получить положительный свободный денежный поток. Чистый долг по итогам квартала увеличился на 25,3% – отчасти из-за переоценки валютных обязательств, но также и в результате выбора кредитных лимитов для финансирования инвестиционной программы. Пока мы оцениваем ситуацию с долговой нагрузкой компании как приемлемую. Ближайшие крупные выплаты компании предстоят только в 2016 году, и если санкционная борьба не затянется, то проблем с рефинансированием возникнуть не должно. В итоге рублевые показатели отчетности выглядят очень неплохо: выручка выросла на 0,5%, EBITDA прибавила 13,6%, чистая прибыль выросла на 4,3%, и в 4К13 из-за продолжающегося ослабления рубля и запаздывающего снижения цен на нефтепродукты по сравнению с нефтяными котировками, вероятно, показатели будут еще более сильными. В то же время, в долларах результат уже не выглядит таким сильным, хотя на фоне других компаний в отрасли может быть и достаточно неплохим. Мы по-прежнему опасаемся дальнейшего ухудшения ценовой конъюнктуры на рынке нефти и нефтепродуктов, поскольку спрос растет медленнее предложения, и явных драйверов для скорого восстановления цен пока не видно. Внешнеполитические риски также остаются актуальными, хотя вопрос доступа к рынкам капитала пока не стоит так остро, как, например, у Роснефти. Тем не менее, на оценке рисков внешнеполитическая ситуация сказывается не лучшим образом. Вместе с тем, наиболее насущным риском для «Газпром нефти» пока остается «налоговый маневр», который неизбежно приближается и приведет к значительному снижению рентабельности в переработке. Еще остаются шансы, что нефтегазовое лобби сможет остановить реформу, но высокая потребность бюджета в притоке дополнительных средств оставляет для реализации этого сценария не слишком много пространства. В целом результаты выглядят неплохо. Тем не менее, общий тон ожиданий постепенно ухудшается. Ослабление рубля оказывает поддержку акциям компании на Московской бирже, однако в долларовом эквиваленте ситуация не столь радужная. Фактически «Газпром нефть» по-прежнему является довольно дешевой бумагой в терминах мультипликаторов и могла бы показать хороший рост, но пока для этого нет драйверов. Неплохая отчетность окажет локальную поддержку котировкам, но вряд ли она будет длительной. Мы по-прежнему сохраняем умеренно-позитивный взгляд на компанию и ожидаем, что по мере ослабления внешнеполитических рисков оценка компании рынком может повыситься, поскольку фундаментальные показатели продолжают демонстрировать улучшение. Тем не менее, с учетом ухудшения ожиданий по нефтяным ценам и роста отраслевых рисков, мы понижаем целевой уровень по GDR компании до $20 за расписку. С учетом ослабления рубля, целевой уровень по российским акциям «Газпром нефти» повышен до 180 рублей за акцию. Потенциал роста порядка 16%. Рекомендация ДЕРЖАТЬ.
http://ru.ufs-federation.com/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter