ОСНОВНЫЕ НОВОСТИ
ЕЦБ обсуждает программу покупки облигаций в объёме 500 млрд евро
В рамках второго аукциона TLTRO европейские банки привлекли 129.8 млрд евро
ВВП США в 3 кв. 2014 г по уточненным данным вырос на 5% годовых
ЦБ РФ повысил ключевую ставку до 17% годовых
Литва присоединилась к зоне евро
Внеочередные выборы в парламент Греции назначены на 25 января 2015 г.
Moody’s понизило кредитный рейтинг Японии до A1/Стабильный
Fitch понизило кредитный рейтинг РФ до BBB-/Негативный; SnP поставило рейтинг на пересмотр с возможностью снижения
Стрессовый сценарий ЦБ РФ (цена нефти $60 в 2015 г) предполагает падение ВВП на 4.5-4.7%
Правительство выделило средства из ФНБ на докапитализацию банков, подготовлена программа помощи через АСВ
Росстат: Инфляция в РФ в 2014 г составила 11.4%
В МИРЕ
Декабрь и начало января внесли существенные коррективы в восприятие текущей картины мира европейцами. На повестке дня стали вопросы, о которых, мало кто задумывался, хотя их важность трудно переоценить. И в данном случае, мы говорим не только о терактах во Франции, которые должны заставить европейцев переосмыслить их стратегию глобальной безопасности. Должно прийти осознание необходимости решения острых международных вопросов путём сотрудничества между странами и достижения компромисса с учётом интересов всех участвующих сторон. Последнее касается не только огромного клубка ближневосточных проблем, последствия которых докатились до Европы. Ведь помимо актов насилия во Франции, мы наблюдаем многотысячные акции против исламизации в Германии. Европейские политики столкнулись с вызовами, которых они не замечали, и к которым оказались не готовы. Политический ландшафт Европы на этом фоне претерпевает существенные изменения в сторону усиления радикальных партий. На политической арене появляются новые силы, которые, по своей сути, являются евроскептиками, и не поддерживают дальнейшую интеграцию ЕС. Приход таких сил к власти даже в отдельной стране может стать сильным ударом для всего проекта единой Европы. В связи с этим, всё внимание на предстоящие 25 января внеочередные парламентские выборы в Греции.
Согласно опросам, лидирующую позицию занимает СИРИЗА – леворадикальная партия, которая ещё 5 лет назад не набирала и 5% голосов избирателей. Главная из проповедуе- мых идей – отказ от жёстких мер экономии, навязанных стране МВФ и ЕС. Фактически, речь идёт об отказе следовать «плану спасения» страны, одобренному кредиторами, что будет означать дефолт по государственным обязательствам, выход из еврозоны и возврат к национальной валюте. Опасения такого развития событий спровоцировало не только рост доходностей по греческим облигациям, но и ослабление курса европейской валюты в кон- це 2014 г.
Чтобы получить большинство в парламенте СИРИЗА не только необходимо занять первое место (это даёт 50 дополнительных мест в парламенте) на выборах, но и найти союзников с уровнем поддержки у населения около 10%. Согласно опросам, следующие за СИРИЗА и «Новыми демократами» партии не набирают более 8% голосов. Таким образом, для фор- мирования правящей коалиции СИРИЗА необходимо договориться минимум с 2 партиями. Это заметно усложняет задачу по созданию работоспособного парламента. Не сумев со- здать коалицию, лидер парламентских выборов будет вынужден передать это право пар- тии, занявшей второе место. Для неё же консолидация большинства в парламенте без наличия 50 «призовых» мест представляется еще более сложной задачей, т.к. необходимо привлекать на свою сторону уже не менее 3 союзников. В этом, как раз заключается, ещё один негативный для рынков исход предстоящих выборов в Греции – неспособность сфор- мировать парламентскую коалицию. В этом случае, будут назначены перевыборы. Страна оказаться в политическом кризисе, который может привести к государственному дефолту. Рынки вновь будут погружены в неопределённость. Другой важной проблемой, громко заявившей о себе, стала дефляция в еврозоне. По пред- варительным данным Евростата, в декабре индекс потребительских цен в годовом выра- жении впервые с 2009 г ушёл в отрицательную зону. Перспектива дефляции, о которой много говорили ранее, на фоне обвального падения цен на нефть стала реальностью. В данном случае речь идёт о валовом показателе, в то время как монетарные власти при при- нятии решений ориентируются на значения корневой инфляции (без учёта продуктов и топлива). И хотя последний уверенно держится на положительной зоне, он заметно ниже таргетируемых «чуть ниже 2%». По большому счёту, неспособность ЕЦБ добиться возврата инфляции к целевым значениям в течение уже длительного периода времени сама по себе подталкивает регулятора к новым стимулирующим действиям. Объявление же о дефляции способно ослабить позиции противников М.Драги в отношении расширения программы выкупа активов на баланс ЕЦБ. Мы считаем не случайным совпадение публикации данных по инфляции и обсуждения управляющими ЕЦБ программы выкупа гособлигаций. По со- общениям СМИ, управляющим были представлены модели программы выкупа государ- ственных облигаций стран еврозоны на сумму до 500 млрд евро как с высшим кредитным рейтингом (ААА), так и инвестиционного уровня (не ниже BBB-). О принятых решениях не сообщается, но рынок живёт спекуляциями на тему того, что об этом может быть объявлено уже 22 января – по итогам ближайшего заседания ЕЦБ. В том, что еврозона нуждается в нестандартных мерах стимулирования для ускорения тем- пов экономического роста и недопущения попадания в дефляционную ловушку, нет ника- ких сомнений. Тем более что попытка предоставления ликвидности через аукционы TLTRO оказалась неудачной. По итогам двух аукционов европейские банки взяли всего 212.4 млрд евро (82.6+129.8) ликвидности. Это совсем немного. Это соответствует предстоящим объё- мам погашения по кредитам 3-летней давности. Т.е. по большому счёту произошла пролон- гация ранее взятых кредитов ЕЦБ. Регулятор же хотел расширения баланса. Выкуп гособ- лигаций непосредственно увеличивает баланс ЕЦБ и в этом отношении решение верное. Однако вопрос выбора объектов для покупки выходит в этом случае на первое место. Высший кредитный рейтинг как минимум от двух рейтинговых агентств имеют лишь Герма- ния, Австрия, Финляндия, Нидерланды и Люксембург. Если ограничивать выкуп облигаций данным списком стран, то на балансе центробанка окажется примерно 1\7 их долга. В усло- виях рекордно низких процентных ставок (доходность 10-летних бундесов составляет 0.5% годовых) такой объём дополнительного спроса на вторичном рынке приведёт к существен- ному искажению репрезентативности складывающихся цен. На наш взгляд, снижение по- рогового значения кредитного рейтинга упростило бы задачу расширения баланса ЕЦБ, понизив одновременно доходности по облигациям стран периферии и улучшив долговой профиль последних. В частности, установив порог на уровне BBB-, за бортом останутся лишь облигации Португалии, Греции и Кипра. Второй вариант представляется более выигрышным. Но первый – более реальным, если учесть, что главным оппонентом М.Драги в проведении нестандартных действий остаётся Будесбанк. Глава последнего Й.Вайдманн уже высказывал сомнения в надёжности преды- дущих приобретений ЕЦБ, в частности греческих облигаций. Поэтому вариант с покупкой только гособлигаций с высшим кредитным рейтингом – это своего рода компромисс для Германии. Мы считаем реализацию программы количественного смягчения в Европе в той или иной форме практически неизбежной. Единственное, на чём хотелось бы сделать акцент – это необходимость смягчения фискальной дисциплины и увеличение инвестиционных состав- ляющих в бюджетах стран еврозоны. Полагаем, что с запуском QE инструментарий ЕЦБ бу- дет практически полностью исчерпан, и для придания дополнительного импульса эконо- мике необходимой станет проактивность государственной политики. Вопрос о готовности национальных правительств брать на себя больше ответственности за будущее не только экономики своей страны, но и всех стран валютного союза, остаётся на повестке дня. При этом все взоры обращены на Германию, которая находится в лучшем положении по сравне- нию со своими менее удачливыми соседями, и имеет возможность для наращивания инве- стиционной активности, но предпочитает этому профицитный бюджет. Однако история с утверждением бюджета Франции на 2015 г с дефицитом, превышающим целевые 3% ВВП, указывает на то, что определённый сдвиг в сторону большей гибкости госфинансов всё же происходит. Говоря о политике ЕЦБ, не стоит забывать о тех последствиях, которые она оказывает на валютный рынок. За последние полгода Европейский ЦБ осуществил целый комплекс мер. Практически до нуля была снижена базовая ставка. Депозитная ставка перешла в отрица- тельную зону. Была предоставлена долгосрочная ликвидность банкам в рамках TLTRO, а также начались покупки на баланс ЕЦБ обеспеченных ценных бумаг. Теперь обсуждаются перспективы количественного смягчения. Все эти действия сформировали устойчивый тренд на ослабление единой европейской валюты, которая с мая 2014 г потеряла относи- тельно доллара США уже 15%. Эффективность данного комплекса мер на экономику ещё предстоит оценить. Сделано много, а времени прошло мало. Но тот факт, что слабый евро является позитивом для слабой экономики еврозоны, повышающим конкурентоспособ- ность европейской продукции на международном рынке, оспаривать, наверное, никто не будет. При этом стоит отметить, что и произошедшее падение мировых цен на нефть является до- полнительным положительным фактором для европейской экономики, способствующим ускорению темпов экономического роста. В перспективе 2015 г. этот фактор может доба- вить более 0.5 п.п. к темпам роста ВВП еврозоны. Пока же мы будем ждать данных по темпам роста ведущих экономик мира в 4 кв. 2014 г. Как ожидается, они будут слабее показателей предыдущего квартала. Рост американской эко- номики обещает ужаться вдвое после 5%-ного ускорения в 3 кв. 2014 г. Слабые данные сто- ит ожидать и по развивающимся рынкам, испытывающих проблемы на фоне оттока капита- ла со своих рынков. Из отдельных тем, заслуживающих повышенного внимания, выделяем возможные действия властей КНР на валютном рынке в случае чрезмерного укрепления юаня относительно японской иены. За последние 3 года японская иена девальвировала на 50% относительно юаня, что создаёт угрозу ответных действий со стороны Поднебесной.
Тенденции: Падение цен на нефть даёт импульс для роста экономик стран-импортёров сырья. Сохранение рисков дефляции поддерживает продолжение сверх- мягкой политики мировых центробанков. Федрезерв свернул QE3, но не торопится с повышением ставки. ЕЦБ и Банк Японии, напротив, наращивают программы выкупа активов. Это позитивное сочетание для фондовых рынков развитых стран.
В РОССИИ
В последний месяц 2014 г. российская экономика оказалась всего в шаге от полноценного банковского кризиса. Про валютный кризис мы уже не говорим. Теперь стоит беспокоиться о том, чтобы он не перерос сначала в банковский, а затем не поразил реальную экономику. Итак, стремительное ослабления курса национальной валюты, оказавшейся с ноября в сво- бодном плавании, спровоцировало самоподдерживающийся механизм усиливающегося страха и новых покупок валюты. Инфляционные и девальвационные ожидания вышли из- под контроля. Мантры про однозначную инфляцию по итогам года потеряли свою дей- ственность на фоне ажиотажного потребительского спроса на товары длительного пользо- вания. Население оказалось право – по официальным данным Росстата, инфляция в 2014 г составила 11.4% - заметно выше последнего официального прогноза ЦБ от 11 декабря (10%). За один только декабрь прирост потребительских цен составил 2.6%. И это ещё не пик инфляционного давления. Он обещает быть текущей весной. Со значениями 13%+. Это расплата за произошедшую в 2014 г девальвацию национальной валюты. Какими были действия ЦБ по сдерживанию атаки на российский рубль? Во-первых, заметно изменён инструментарий. Снижены ставки по операциям РЕПО в валюте, добавлена воз- можность получения валютной ликвидности под залог корпоративных кредитов в валюте, расширены лимиты по валютному РЕПО. Наконец, были подняты процентные ставки. Сна- чала на 100 б.п. на плановом заседании, а затем ещё на 650 б.п. спустя всего 5 дней на вне- плановом. Итого резкое ужесточение монетарной политики с 9.5% до 17% годовых! Обру- шение рубля было приостановлено. Но одновременно с этим под серьёзнейшим ударом оказался бизнес. Столь резкое ужесточение условий заимствований крайне малая доля за- ёмщиков может переварить. Для бизнеса теперь жизненно важным вопросом является продолжительность периода сохранения текущих ставок. Речь может идти о считанных ме- сяцах, в течение которых ЦБ должен добиться нормализации ситуации на валютном рынке и приведения курса рубля в соответствие с макроэкономическими реалиями. В противном случае нас ждёт колоссальное сжатие инвестиционной активности, что усилит глубину па- дения ВВП в 2015 г. Ажиотажный спрос населения на недвижимость, автомобили, электронику, мебель и дру- гие товары длительного пользования позволил улучшить показатель внутреннего спроса в конце года, внес свой вклад в рост промышленного производства и ВВП страны. Но, по всей видимости, это был последний месяц обнадёживающих результатов. Впереди есте- ственный спад потребительской активности на фоне сокращения сбережений, снижения темпов роста реальных доходов населения и сокращения кредитования. Итого имеем: исчерпавшийся на ажиотаже внутренний спрос, подорванный ужесточением монетарной политики и закрытием внешних рынков капитала инвестиционный спрос. Оста- ётся ещё чистый экспорт, прогнозная динамика которого в условиях текущих цен на угле- водороды тоже не радует. Налицо все факторы для ухода российской экономики в глубо- кую рецессию в начавшемся году. Если ранее мы говорили о возможном спаде в экономике в пределах 1% по итогам 2015 г., то теперь более вероятными становятся значения ближе к 4%. Соответственно, меняется и отношение инвесторов к российскому риску. Standard&Poor’s уже поставил кредитный рейтинг РФ на пересмотр с возможностью понижения. Принимая во внимание, что сейчас суверенный рейтинг находится на низшей ступени инве- стиционного уровня (BBB-), стоит говорить рисках сползания в «мусорную» категорию с со- ответствующим отношением глобальных инвесторов. Таким образом, оптимизма на текущий момент очень мало. И он сконцентрирован на сред- ствах Фонда национального благосостояния. Последний был раскупорен в декабре, а средства направлены на докапитализацию системно-значимых банков с последующим их направлением на реализацию инвестиционных проектов. Таким образом оказывается не только поддержка финансовым институтам, но и используется банковская система для мультиплицирования государственных инвестиций. ФНБ – самый очевидный источник инвестиционных средств в экономике. Но ещё имеется антикризисный резерв, да и в самом бюджете стоит поискать возможности по оптимизации госрасходов и повышению их эффективности. По всей видимости, корректировка бюджета 2015 г. становится уже недалёкой перспективой.
Тенденции: Резкое ужесточение монетарной политики в декабре грозит обрушить ин- вестиционную активность, углубив спад в экономике. 1 кв. 2015 г обещает быть крайне слабым по макропоказателям. Инвестиционный спрос подорван, потребитель- ский спрос будет ограничен после предновогоднего девальвационного ажиотажа, а чи- стый экспорт пострадает из-за минимальных цен на углеводороды.
НА ВАЛЮТНОМ РЫНКЕ
В декабре и начале января доллар продолжил рост к большинству валют и других активов В центре внимания был российский рубль, который вновь выступил лидером падения. Пара доллар-рубль начинала январь на отметке 51.1, а уже 16 декабря показала максимум на 79.16, к 26 декабря вернулась на 50.76 и далее снова пошла вверх, достигнув к 13 января отметки 66. Основной причиной снижения курса рубля как во время первой, так и во время второй волны падения явилось снижение цен на нефть. Однако можно отметить, что реакция рубля на падение цен на нефть была разной. Во вторую волну падения рубль падает уже сильно отставая от цен на нефть. В то время как 16 декабря рубль показал 79 при курсе нефти марки Brent в 59, что дает цену барреля в рублях на уровне 4660, к 13 января при курсе пары доллар-рубль в 66 нефть стоит 45 долл., что дает цену барреля в рублях на уровне 2970 рублей. В среднем в течение 2011 – первой половине 2014 года курс барреля нефти в рублях находился на уровне 3600, но в кризис и в 2009-2010 годах был и ниже чем сейчас, а в декабре 2008 года показывал даже минимум на уровне 1340 рублей. Это говорит о том, что доходы экспортеров и бюджета могут “ужаться” на период до двух лет, и экономика при этом остается на плаву. Устойчивость же рубля к падению нефти в первой половине января во многом вызвана повышением ставки ЦБ до 17%, которое произошло 16 декабря. Немедленного воздействия в тот день это не оказало, но позже ставки овернайт на межбанковском рынке поднимались до 30%, имелся реальный дефицит рублей на рынке. Несколько дней наблюдался мини-банковский кризис, апогеем которого стало решение ЦБ РФ о санации банка Траст. Интересно, что за январские праздники рубль не снижался такими темпами как в первой половине декабря, несмотря на отсутствие ЦБ РФ на рынке, в то время как в декабре ЦБ активно проводил интервенции вместе с Минфином, который продал часть свей валюты из Резервного Фонда. Всего ЦБ потратил на интервенции в декабре 10 млрд. 302 млн. долл., а после 15 декабря ЦБ уже от своего имени на рынок не выходил, а выходил от имени Минфина РФ, который продал долларов на 2 млрд. 302 млн. долл. (см. , обратить внимание, что данные идут по дате расчета, а реально действия произведены в предыдущий рабочий день). Видимо, все-таки те, кто действительно хотел купить доллары, закупился до Нового Года, боясь переносить неопределенность на 11 праздничных дней. Катастрофы без ЦБ в первой половине января для рубля не произошло, хотя цена нефти упала с начала года на 20%, с 58 до текущих 46. При текущей же цене нефти убыточно не только производство сланцевой нефти в США, но и вообще львиная доля мирового производства нефти (нефть на морских вышках, битумная нефть, и просто низкомаржинальные традиционные месторождения). Понятно, что из ситуации есть только два выхода: либо цены на нефть возвращаются хотя бы к 60 долл. за баррель, либо часть производства нефти закрывается, что и компенсирует избыток предложения. В любом случае, потенциал дальнейшего падения цен на нефть уже крайне ограничен, а значит и ограничен потенциал падения рубля. В январе мы ждем некоторого отскока цен на нефть и возврата курса пары доллар-рубль к отметке 55.
Что касается пары евро-доллар, она медленно снижалась весь декабрь, пройдя путь от открытия на 1.2453 до 1.2098. Росту доллара способствовала хорошая статистика из США, усиление ожиданий того, что в середине 2015 года ФРС начнет повышать ставку, и ожидания старта количественного смягчения ЕЦБ. В новом же году евро-доллар открылся сразу гэпом вниз ниже отметки 1.20 и пошел далее вниз в первых числах января, показав минимум на 1.1750. Аналитические ленты объяснили такое поведение евро в начале года ситуацией в Греции. Хотя все новости о том, что Греции предстоят перевыборы, в результате которых победит леворадикальная партия СИРИЗА, что может закончиться входом Греции для еврозоны, выходили еще с начала декабря. Впрочем, дополнительным негативом могла стать новость о том, что Германия готова допустить выход Греции из Еврозоны (что означает дефолт всей банковской системы Греции). Однако при текущих ценах мы считаем евро крайне перепроданным, подобно ценам на нефть, ведь курс евро провалился до уровня 2005 года, ниже минимумов 2012 года, когда наблюдался долговой и экономический кризис Еврозоны. Выборы в Греции состоятся 25 января, СИРИЗА по опросам лидирует с 31.5% голосов, исход уже понятен. Впрочем, СИРИЗА заявляет, что не выступает за выход Греции из еврозоны, а лишь за смягчение тяжести реформ и долговой нагрузки на страну. Хотя курс евро сейчас находится очевидно существенно ниже равновесной цены, все же потенциал для более чрезмерного падения сохраняется. На таком рынке как сейчас, возможно все, если нефть без повода падает ниже себестоимости добычи многих мировых производителей, то и евро на Греции может сходить вплоть до 1.1, но среднесрочно, мы полагаем, пара все равно скорее вернется в район 1.30. В январе же ожидаем сохранения курса евро в диапазоне 1.15-1.20.
Тенденции: Рубль начал проявлять меньшую чувствительность к падению цены на нефть, последняя в свою очередь достигла предельных ценовых уровней. В такой ситуации ждем во второй половине января отскока по ценам на нефть и возврата курса рубля к доллару к отметке 55. На forex евро останется под давлением из-за ситуации в Греции и расхождении в монетарной политике ЕЦБ и ФРС, и евро-доллар может сходить еще ниже, здесь ждем стабилизации пары в диапазоне 1.15-1.20.
НА РЫНКЕ АКЦИЙ
2014 г российский рынок акций завершил масштабным падением, если судить по Индексу РТС (-45%). И умеренным снижением, если ориентироваться на Индекс ММВБ (-7%). Пора- довать своих владельцев смогли лишь бумаги компаний, выигравших от девальвации руб- ля (металлурги, производители минеральных удобрений, АЛРОСА, Сургутнефтегаз), или акции компаний, привлекших новых стратегических инвесторов (ПИК, ЧЦЗ, Верофарм). Ес- ли говорить о ближайших перспективах нашего рынка акций, то они как зависели послед- ние месяцы от двух основных взаимосвязанных друг с другом факторов – цен на нефть и курса рубля – так и продолжают оставаться под их воздействием. Соответственно, основ- ной акцент продолжает оставаться на бумагах экспортёров за исключением нефтегазового сектора, т.е. металлургах, горнодобытчиках, представителях химической промышленности. Правда, как нам представляется, движение по нефти приближается к своему завершению, и это означает, что в перспективе 2-3 месяцев на нашем рынке сложатся предпосылки для отыгрывания понесённых потерь. При этом не забываем, что помимо конъюнктуры нефтя- ного рынка важным моментом является налаживание отношений с Западом. И на начало весны стоит возлагать хотя бы робкие надежды. Соответственно, уже сейчас, чуть заранее стоит потихоньку начинать диверсифицировать имеющиеся позиции в обозначенных выше отраслях. В частности, подумать о возврате в «нефтянку» и ориентированные на внутренний рынок компании. Месяцем ранее мы уже указывали на целесообразность разбавить ненефтегазовых экспортёров акциями ритейле- ров. Остаёмся при этом мнении. Правда, советуем не распыляться, сконцентрировавшись на двух лидерах сектора – Магните и Ленте. Очевидно, что в условиях ограниченных де- нежных ресурсов на нашем рынке восстановление в первую очередь затронет наиболее ликвидные имена. Поэтому делаем ставку именно на них. Кроме того, до тех пор, пока сек- тор продуктовой розницы далёк от консолидации эти компании будут демонстрировать двузначные темпы роста выручки, оставаясь дефицитными для нашего рынка «историями роста». Есть и ещё один положительный момент – бумаги Магнита и Ленты обещают стать бенефициарами возможных изменений в методике расчёта MSCI Russia. Спрос на первые должен возрасти, если в качестве источника цены будут приняты локальные акции (сейчас это расписки в Лондоне), а вторые могут быть включены в расчёт этого популярного у портфельных инвесторов индекса. Другим примером историй роста являются НОВАТЭК и Группа Черкизово. Приобретение акций агропромышленной Группы Черкизово, кстати, яв- ляется ещё и ставкой на развитие импортозамещения в текущих экономических условиях. Раз ждём восстановления цен на нефть, стоит обратить внимание на представителей этого сектора. Прежде всего на ЛУКОЙЛ, Газпром нефть и Башнефть. Кроме того, в условиях вы- соких процентных ставок мы корректируем нашу дивидендную стратегию. Мы больше не делаем ставку на отдельные имена второго эшелона, которые в силу тех или иных обстоя- тельств могут порадовать двузначной дивидендной доходностью. Имеет смысл в условиях низкого рынка включать в портфель самых надёжных плательщиков дивидендов, стабиль- но наращивающих объём выплат из года в год. Полагаем, что именно такие «фишки» будут в первую очередь включаться в портфели глобальных фондов, в случае улучшения ситуа- ции. По истории последних 5 лет такими бумагами являются уже выше упоминавшиеся ЛУКОЙЛ и Газпром нефть, а также АЛРОСА, ГМК Норникель, НОВАТЭК и Мосэнерго. На наш взгляд, получается очень сбалансированный по отраслям инвестиционный портфель с хорошей ликвидность, показавший прирост даже в 2014 году.
Тенденции: Падение цен на нефть завершится в течение 1-2 месяцев. В марте ЕС бу- дет обсуждать вопрос антироссийских санкций. Таким образом, на горизонте 2 меся- цев могут сложиться предпосылки для начала восстановления рынка. Стоит начи- нать диверсифицировать инвестпортфели в пользу представителей нефтянки, ори- ентированных на внутренний рынок «историй роста», и стабильно увеличивающих дивиденды компаний.
НА РЫНКЕ ОБЛИГАЦИЙ
Продолжающееся падение цен на нефть и ускорившееся, несмотря на попытки ЦБ РФ за- жать рублёвую ликвидность, обесценение национальной валюты создавали все предпо- сылки для роста инфляционных ожиданий. Соответственно, возрастала вероятность даль- нейшего повышения процентных ставок центробанком. Но никто не предполагал, что ситу- ация будет настолько критической, что потребуется поднять ключевую ставку на 750 б.п. Начинали декабрь со ставкой 9.5% годовых, а уже в середине месяца она составила 17% го- довых. Для долгового рынка это сильнейший шок. Облигации обвалились в цене. Доход- ности подросли. Первичный рынок оказался парализован. Мы не берём в расчёт размеще- ние облигаций Роснефти на 625 млрд руб. накануне повышения процентной ставки. Это аб- солютно нерыночное событие, которое ставит множество вопросов относительно самого функционирования рынка капитала и доступности финансовых ресурсов на нём. Сам факт спешного размещения столь крупного займа, оперативное включение его в ломбардный список и привлечение под залог только размещённых бумаг новой ликвидности ЦБ РФ для большинства участников рынка стало сигналом того, что ЦБ готов монетизировать долги и готов мириться с более высокой инфляцией. Соответственно, имеет смысл также повысить свои требования к доходности рублёвых долговых инструментов. Неожиданным стало по- явление на рынке в последний торговый день года Минфина, разместившего 3-месячные ГКО по ставке 14.5% годовых. Причем на внушительную сумму – более 100 млрд руб. Пока что мы не склонны считать, это событие изменением параметров приемлемости процент- ных ставок для ведомства А.Силуанова. Напомним, последние 2 месяца Минфин отказы- вался размещать ОФЗ, не принимая ставки выше 10% годовых. Не думаем, что предново- годнее размещение стало отходом от правила. Здесь стоит говорить о том, что через ГКО Минфин всё же не финансирует бюджет, а лишь закрывает кассовые разрывы Казначейства. Однако если размещение ГКО по двузначным ставкам станет правилом, или возобновится размещение ОФЗ по двузначным доходностям (план на 1 кв. 2015 – привлечение 150 млрд руб.), то это станет очень важным сигналом о выборе инфляционного сценария выхода из кризиса. В этом случае рынок рублёвых облигаций будет ожидать дальнейшее понижение. Пока что имеет смысл ограничиваться рассмотрением к покупке лишь коротких выпусков с дюрацией в несколько месяцев. На таком горизонте интерес представляют соответствую- щие выпуски РУСАЛ, АЛРОСА, Металлоинвеста, Вымпелкома и Мегафона. Если сравнивать доходности рублёвых облигаций и приведённые доходности еврооблига- ций, то внешний рынок продолжает оставаться более привлекательным для вложений. Продолжающийся исход нерезидентов из евробондов отечественных компаний, усиленный постановкой на пересмотр кредитного рейтинга РФ агентством SnP обусловил дальнейшее сползание котировок вниз. Возможность потери кредитного рейтинга инвестиционного уровня рисует западным игрокам незавидные перспективы. Многие из них просто не могут держать соответствующие бумаги в своих портфелях согласно инвестиционным деклара- циям, и будут вынуждены ликвидировать имеющиеся позиции при наступлении события. Многие разгружают портфели заранее, играя на опережение. Как нам представляется, в январе SnP объявит о своём решении. Но даже в том случае, если оно будет негативным для оценки кредитоспособности страны (SnP отличается высокой политизированностью принимаемых решений), необходимо помнить, что у двух других агентств – Fitch и Moody’s – кредитные рейтинги остаются на инвестиционном уровне. Это означает, что даже если кредитный рейтинг России опустится ниже инвестиционного уровня по шкале SnP, реакция рынка на это решение будет всё же сдержанной. В текущие цены еврооблигаций уже зало- жены более низкие оценки кредитоспособности страны. Напоминаем, что ключевым фактором для рынка российского внешнего долга является не столько кредитный рейтинг, сколько фактическая закрытость западного рынка капитала для отечественных заёмщиков. Именно опасения невозможности рефинансирования ранее размещённых долгов и, как следствие, неисполнение обязательств по ним беспокоят за- падных инвесторов. Время принятия решения о продлении/отмене запрета на привлечение средне- и долгосрочных займов ключевыми российскими компаниями приближается. Уже через 2 месяца ЕС должен определиться по данному вопросу. При этом есть шансы на от- ход от конфронтации к диалогу. Именно за событиями политического характера мы призы- ваем следить в ближайшие недели.
Тенденции: Повышение ключевой ставки ЦБ РФ обусловило закономерное падение рын- ка. Еврооблигации сползают вниз на пересмотре кредитных рейтингов РФ. Их приве- дённые доходности остаются более привлекательными по сравнению с рублёвыми об- лигациями. В ближайшие недели призываем следить за попытками нормализации от- ношений между РФ и ЕС. От их успешности зависит отмена введённых ограничений на привлечение займов российскими компаниями.
НА РЫНКАХ ДРАГМЕТАЛЛОВ
В декабре – начале января котировки драгоценных металлов смогли показать небольшой, но рост. Это было несколько удивительно, если принять во внимание выраженную тенден- цию на укрепление доллара США. Индекс доллара за полтора месяца вырос более чем на 4%. Казалось бы, золото должно было испытать существенное давление вниз. Однако дей- ствительность оказалась более радужной. Все драгметаллы удержались на своих ценовых отметках. И даже немного прибавили в цене. Золото смогло восстановиться с уровней ниже $1200, и теперь готовится штурмовать важный уровень сопротивления $1255. Указанная отметка соответствует не только октябрьскому максимумы, но здесь же проходит линия среднесрочного даунтренда. В случае взятия указанной отметки стоит присоединяться с покупками в расчёте на развитие движения выше $1300. Фундаментальной основой роста котировок золота в последний месяц, на наш взгляд, яв- ляется рост уверенности инвесторов в том, что начало повышения процентных ставок ФРС США будет сдвинуто на более поздний срок по причине усилившихся дефляционных рис- ков из-за падения цен на нефть. Не менее важным фактором является расширение про- граммы выкупа активов на баланс ЕЦБ, как за счёт начала выкупа ABS (asset-based securities), так и обсуждаемого начала выкупа гособлигаций в объёме до $500 млрд. Таким образом, на фоне сохранения сверхмягкой монетарной политики ведущих центральных банков мира мы наблюдаем ускорение их эмиссионной активности. Это стимулирует неко- торый возврат интереса инвесторов к драгоценным металлам. Хотя говорить о возобнов- лении положительных тенденций преждевременно. По большому счёту, это лишь попытки коррекционного отскока наверх после осеннего падения. Динамика запасов в крупнейшем специализированном ETF – SPDR Gold Trust – свидетельствует о продолжающемся выводе средств инвесторов с рынка. В декабре запасы сократились ещё на 8.6 т, что эквивалентно чистому оттоку в размере $0.33 млрд. Месяц назад мы обращали внимание на вероятность подъёма котировок золота, серебра и платины в рамках ликвидации локальной перепроданности. Он частично состоялся. Золото и платина, как мы и ожидали, практически достигли своих важных уровней сопротивления в районе $1250 за унцию, и для развития подъёма необходимо дождаться штурма соответ- ствующих рубежей. Серебро смогло подорожать до $17. При этом сохраняет перспективы развития подъёма к $19. Имеет смысл зафиксировать спекулятивную прибыль по платине и золоту на текущих отметках и лишь при прохождении сопротивлений вблизи $1250 возоб- новлять игру на повышение. Последние месяцы мы выделяли палладий, динамика котировок которого была лучше дру- гих драгметаллов. В предновогодний период он сохранил стойкость, но дважды предпри- нятые попытки преодолеть уровень сопротивления в районе $820 закончились неудачей. Если и третий заход будет таким же безрезультатным, нужно будет думать о сокращении длинных позиций.
Тенденции: Расширение программы выкупа активов ЕЦБ и ожидания более позднего начала повышения процентных ставок ФРС США позволили котировкам драгметал- лов частично восстановить потерянные позиции. Сейчас цены всех 4 металлов нахо- дятся под сопротивлениями. Имеет смысл закрыть длинные позиции и дождаться успешного преодоления данных рубежей
ОСНОВНЫЕ ИНДИКАТОРЫ И СОБЫТИЯ
16 января - Статистика США: промышленное производство
16 января - Статистика США: индекс потребительских цен
18 января - Статистика Японии: торговый баланс
19 января - Закрыты биржи США
20 января - Статистика КНР: промышленное производство
21 января - Заседание Банка Японии
22 января - Заседание ЕЦБ
25 января - Парламентские выборы в Греции
27 января - Статистика США: индекс уверенности потребителей
28 января - Заседание ФРС
30 января - Заседание ЦБ РФ
30 января - Статистика США: первая оценка темпов роста ВВП в 4 кв. 2014 г.
30 января - Статистика Японии: промышленное производство, уровень безработицы
02 февраля - Статистика США: доходы и расходы потребителей
05 февраля - Статистика США: торговый баланс
06 февраля - Статистика США: количество созданных рабочих мест, уровень безработицы
ЕЦБ обсуждает программу покупки облигаций в объёме 500 млрд евро
В рамках второго аукциона TLTRO европейские банки привлекли 129.8 млрд евро
ВВП США в 3 кв. 2014 г по уточненным данным вырос на 5% годовых
ЦБ РФ повысил ключевую ставку до 17% годовых
Литва присоединилась к зоне евро
Внеочередные выборы в парламент Греции назначены на 25 января 2015 г.
Moody’s понизило кредитный рейтинг Японии до A1/Стабильный
Fitch понизило кредитный рейтинг РФ до BBB-/Негативный; SnP поставило рейтинг на пересмотр с возможностью снижения
Стрессовый сценарий ЦБ РФ (цена нефти $60 в 2015 г) предполагает падение ВВП на 4.5-4.7%
Правительство выделило средства из ФНБ на докапитализацию банков, подготовлена программа помощи через АСВ
Росстат: Инфляция в РФ в 2014 г составила 11.4%
В МИРЕ
Декабрь и начало января внесли существенные коррективы в восприятие текущей картины мира европейцами. На повестке дня стали вопросы, о которых, мало кто задумывался, хотя их важность трудно переоценить. И в данном случае, мы говорим не только о терактах во Франции, которые должны заставить европейцев переосмыслить их стратегию глобальной безопасности. Должно прийти осознание необходимости решения острых международных вопросов путём сотрудничества между странами и достижения компромисса с учётом интересов всех участвующих сторон. Последнее касается не только огромного клубка ближневосточных проблем, последствия которых докатились до Европы. Ведь помимо актов насилия во Франции, мы наблюдаем многотысячные акции против исламизации в Германии. Европейские политики столкнулись с вызовами, которых они не замечали, и к которым оказались не готовы. Политический ландшафт Европы на этом фоне претерпевает существенные изменения в сторону усиления радикальных партий. На политической арене появляются новые силы, которые, по своей сути, являются евроскептиками, и не поддерживают дальнейшую интеграцию ЕС. Приход таких сил к власти даже в отдельной стране может стать сильным ударом для всего проекта единой Европы. В связи с этим, всё внимание на предстоящие 25 января внеочередные парламентские выборы в Греции.
Согласно опросам, лидирующую позицию занимает СИРИЗА – леворадикальная партия, которая ещё 5 лет назад не набирала и 5% голосов избирателей. Главная из проповедуе- мых идей – отказ от жёстких мер экономии, навязанных стране МВФ и ЕС. Фактически, речь идёт об отказе следовать «плану спасения» страны, одобренному кредиторами, что будет означать дефолт по государственным обязательствам, выход из еврозоны и возврат к национальной валюте. Опасения такого развития событий спровоцировало не только рост доходностей по греческим облигациям, но и ослабление курса европейской валюты в кон- це 2014 г.
Чтобы получить большинство в парламенте СИРИЗА не только необходимо занять первое место (это даёт 50 дополнительных мест в парламенте) на выборах, но и найти союзников с уровнем поддержки у населения около 10%. Согласно опросам, следующие за СИРИЗА и «Новыми демократами» партии не набирают более 8% голосов. Таким образом, для фор- мирования правящей коалиции СИРИЗА необходимо договориться минимум с 2 партиями. Это заметно усложняет задачу по созданию работоспособного парламента. Не сумев со- здать коалицию, лидер парламентских выборов будет вынужден передать это право пар- тии, занявшей второе место. Для неё же консолидация большинства в парламенте без наличия 50 «призовых» мест представляется еще более сложной задачей, т.к. необходимо привлекать на свою сторону уже не менее 3 союзников. В этом, как раз заключается, ещё один негативный для рынков исход предстоящих выборов в Греции – неспособность сфор- мировать парламентскую коалицию. В этом случае, будут назначены перевыборы. Страна оказаться в политическом кризисе, который может привести к государственному дефолту. Рынки вновь будут погружены в неопределённость. Другой важной проблемой, громко заявившей о себе, стала дефляция в еврозоне. По пред- варительным данным Евростата, в декабре индекс потребительских цен в годовом выра- жении впервые с 2009 г ушёл в отрицательную зону. Перспектива дефляции, о которой много говорили ранее, на фоне обвального падения цен на нефть стала реальностью. В данном случае речь идёт о валовом показателе, в то время как монетарные власти при при- нятии решений ориентируются на значения корневой инфляции (без учёта продуктов и топлива). И хотя последний уверенно держится на положительной зоне, он заметно ниже таргетируемых «чуть ниже 2%». По большому счёту, неспособность ЕЦБ добиться возврата инфляции к целевым значениям в течение уже длительного периода времени сама по себе подталкивает регулятора к новым стимулирующим действиям. Объявление же о дефляции способно ослабить позиции противников М.Драги в отношении расширения программы выкупа активов на баланс ЕЦБ. Мы считаем не случайным совпадение публикации данных по инфляции и обсуждения управляющими ЕЦБ программы выкупа гособлигаций. По со- общениям СМИ, управляющим были представлены модели программы выкупа государ- ственных облигаций стран еврозоны на сумму до 500 млрд евро как с высшим кредитным рейтингом (ААА), так и инвестиционного уровня (не ниже BBB-). О принятых решениях не сообщается, но рынок живёт спекуляциями на тему того, что об этом может быть объявлено уже 22 января – по итогам ближайшего заседания ЕЦБ. В том, что еврозона нуждается в нестандартных мерах стимулирования для ускорения тем- пов экономического роста и недопущения попадания в дефляционную ловушку, нет ника- ких сомнений. Тем более что попытка предоставления ликвидности через аукционы TLTRO оказалась неудачной. По итогам двух аукционов европейские банки взяли всего 212.4 млрд евро (82.6+129.8) ликвидности. Это совсем немного. Это соответствует предстоящим объё- мам погашения по кредитам 3-летней давности. Т.е. по большому счёту произошла пролон- гация ранее взятых кредитов ЕЦБ. Регулятор же хотел расширения баланса. Выкуп гособ- лигаций непосредственно увеличивает баланс ЕЦБ и в этом отношении решение верное. Однако вопрос выбора объектов для покупки выходит в этом случае на первое место. Высший кредитный рейтинг как минимум от двух рейтинговых агентств имеют лишь Герма- ния, Австрия, Финляндия, Нидерланды и Люксембург. Если ограничивать выкуп облигаций данным списком стран, то на балансе центробанка окажется примерно 1\7 их долга. В усло- виях рекордно низких процентных ставок (доходность 10-летних бундесов составляет 0.5% годовых) такой объём дополнительного спроса на вторичном рынке приведёт к существен- ному искажению репрезентативности складывающихся цен. На наш взгляд, снижение по- рогового значения кредитного рейтинга упростило бы задачу расширения баланса ЕЦБ, понизив одновременно доходности по облигациям стран периферии и улучшив долговой профиль последних. В частности, установив порог на уровне BBB-, за бортом останутся лишь облигации Португалии, Греции и Кипра. Второй вариант представляется более выигрышным. Но первый – более реальным, если учесть, что главным оппонентом М.Драги в проведении нестандартных действий остаётся Будесбанк. Глава последнего Й.Вайдманн уже высказывал сомнения в надёжности преды- дущих приобретений ЕЦБ, в частности греческих облигаций. Поэтому вариант с покупкой только гособлигаций с высшим кредитным рейтингом – это своего рода компромисс для Германии. Мы считаем реализацию программы количественного смягчения в Европе в той или иной форме практически неизбежной. Единственное, на чём хотелось бы сделать акцент – это необходимость смягчения фискальной дисциплины и увеличение инвестиционных состав- ляющих в бюджетах стран еврозоны. Полагаем, что с запуском QE инструментарий ЕЦБ бу- дет практически полностью исчерпан, и для придания дополнительного импульса эконо- мике необходимой станет проактивность государственной политики. Вопрос о готовности национальных правительств брать на себя больше ответственности за будущее не только экономики своей страны, но и всех стран валютного союза, остаётся на повестке дня. При этом все взоры обращены на Германию, которая находится в лучшем положении по сравне- нию со своими менее удачливыми соседями, и имеет возможность для наращивания инве- стиционной активности, но предпочитает этому профицитный бюджет. Однако история с утверждением бюджета Франции на 2015 г с дефицитом, превышающим целевые 3% ВВП, указывает на то, что определённый сдвиг в сторону большей гибкости госфинансов всё же происходит. Говоря о политике ЕЦБ, не стоит забывать о тех последствиях, которые она оказывает на валютный рынок. За последние полгода Европейский ЦБ осуществил целый комплекс мер. Практически до нуля была снижена базовая ставка. Депозитная ставка перешла в отрица- тельную зону. Была предоставлена долгосрочная ликвидность банкам в рамках TLTRO, а также начались покупки на баланс ЕЦБ обеспеченных ценных бумаг. Теперь обсуждаются перспективы количественного смягчения. Все эти действия сформировали устойчивый тренд на ослабление единой европейской валюты, которая с мая 2014 г потеряла относи- тельно доллара США уже 15%. Эффективность данного комплекса мер на экономику ещё предстоит оценить. Сделано много, а времени прошло мало. Но тот факт, что слабый евро является позитивом для слабой экономики еврозоны, повышающим конкурентоспособ- ность европейской продукции на международном рынке, оспаривать, наверное, никто не будет. При этом стоит отметить, что и произошедшее падение мировых цен на нефть является до- полнительным положительным фактором для европейской экономики, способствующим ускорению темпов экономического роста. В перспективе 2015 г. этот фактор может доба- вить более 0.5 п.п. к темпам роста ВВП еврозоны. Пока же мы будем ждать данных по темпам роста ведущих экономик мира в 4 кв. 2014 г. Как ожидается, они будут слабее показателей предыдущего квартала. Рост американской эко- номики обещает ужаться вдвое после 5%-ного ускорения в 3 кв. 2014 г. Слабые данные сто- ит ожидать и по развивающимся рынкам, испытывающих проблемы на фоне оттока капита- ла со своих рынков. Из отдельных тем, заслуживающих повышенного внимания, выделяем возможные действия властей КНР на валютном рынке в случае чрезмерного укрепления юаня относительно японской иены. За последние 3 года японская иена девальвировала на 50% относительно юаня, что создаёт угрозу ответных действий со стороны Поднебесной.
Тенденции: Падение цен на нефть даёт импульс для роста экономик стран-импортёров сырья. Сохранение рисков дефляции поддерживает продолжение сверх- мягкой политики мировых центробанков. Федрезерв свернул QE3, но не торопится с повышением ставки. ЕЦБ и Банк Японии, напротив, наращивают программы выкупа активов. Это позитивное сочетание для фондовых рынков развитых стран.
В РОССИИ
В последний месяц 2014 г. российская экономика оказалась всего в шаге от полноценного банковского кризиса. Про валютный кризис мы уже не говорим. Теперь стоит беспокоиться о том, чтобы он не перерос сначала в банковский, а затем не поразил реальную экономику. Итак, стремительное ослабления курса национальной валюты, оказавшейся с ноября в сво- бодном плавании, спровоцировало самоподдерживающийся механизм усиливающегося страха и новых покупок валюты. Инфляционные и девальвационные ожидания вышли из- под контроля. Мантры про однозначную инфляцию по итогам года потеряли свою дей- ственность на фоне ажиотажного потребительского спроса на товары длительного пользо- вания. Население оказалось право – по официальным данным Росстата, инфляция в 2014 г составила 11.4% - заметно выше последнего официального прогноза ЦБ от 11 декабря (10%). За один только декабрь прирост потребительских цен составил 2.6%. И это ещё не пик инфляционного давления. Он обещает быть текущей весной. Со значениями 13%+. Это расплата за произошедшую в 2014 г девальвацию национальной валюты. Какими были действия ЦБ по сдерживанию атаки на российский рубль? Во-первых, заметно изменён инструментарий. Снижены ставки по операциям РЕПО в валюте, добавлена воз- можность получения валютной ликвидности под залог корпоративных кредитов в валюте, расширены лимиты по валютному РЕПО. Наконец, были подняты процентные ставки. Сна- чала на 100 б.п. на плановом заседании, а затем ещё на 650 б.п. спустя всего 5 дней на вне- плановом. Итого резкое ужесточение монетарной политики с 9.5% до 17% годовых! Обру- шение рубля было приостановлено. Но одновременно с этим под серьёзнейшим ударом оказался бизнес. Столь резкое ужесточение условий заимствований крайне малая доля за- ёмщиков может переварить. Для бизнеса теперь жизненно важным вопросом является продолжительность периода сохранения текущих ставок. Речь может идти о считанных ме- сяцах, в течение которых ЦБ должен добиться нормализации ситуации на валютном рынке и приведения курса рубля в соответствие с макроэкономическими реалиями. В противном случае нас ждёт колоссальное сжатие инвестиционной активности, что усилит глубину па- дения ВВП в 2015 г. Ажиотажный спрос населения на недвижимость, автомобили, электронику, мебель и дру- гие товары длительного пользования позволил улучшить показатель внутреннего спроса в конце года, внес свой вклад в рост промышленного производства и ВВП страны. Но, по всей видимости, это был последний месяц обнадёживающих результатов. Впереди есте- ственный спад потребительской активности на фоне сокращения сбережений, снижения темпов роста реальных доходов населения и сокращения кредитования. Итого имеем: исчерпавшийся на ажиотаже внутренний спрос, подорванный ужесточением монетарной политики и закрытием внешних рынков капитала инвестиционный спрос. Оста- ётся ещё чистый экспорт, прогнозная динамика которого в условиях текущих цен на угле- водороды тоже не радует. Налицо все факторы для ухода российской экономики в глубо- кую рецессию в начавшемся году. Если ранее мы говорили о возможном спаде в экономике в пределах 1% по итогам 2015 г., то теперь более вероятными становятся значения ближе к 4%. Соответственно, меняется и отношение инвесторов к российскому риску. Standard&Poor’s уже поставил кредитный рейтинг РФ на пересмотр с возможностью понижения. Принимая во внимание, что сейчас суверенный рейтинг находится на низшей ступени инве- стиционного уровня (BBB-), стоит говорить рисках сползания в «мусорную» категорию с со- ответствующим отношением глобальных инвесторов. Таким образом, оптимизма на текущий момент очень мало. И он сконцентрирован на сред- ствах Фонда национального благосостояния. Последний был раскупорен в декабре, а средства направлены на докапитализацию системно-значимых банков с последующим их направлением на реализацию инвестиционных проектов. Таким образом оказывается не только поддержка финансовым институтам, но и используется банковская система для мультиплицирования государственных инвестиций. ФНБ – самый очевидный источник инвестиционных средств в экономике. Но ещё имеется антикризисный резерв, да и в самом бюджете стоит поискать возможности по оптимизации госрасходов и повышению их эффективности. По всей видимости, корректировка бюджета 2015 г. становится уже недалёкой перспективой.
Тенденции: Резкое ужесточение монетарной политики в декабре грозит обрушить ин- вестиционную активность, углубив спад в экономике. 1 кв. 2015 г обещает быть крайне слабым по макропоказателям. Инвестиционный спрос подорван, потребитель- ский спрос будет ограничен после предновогоднего девальвационного ажиотажа, а чи- стый экспорт пострадает из-за минимальных цен на углеводороды.
НА ВАЛЮТНОМ РЫНКЕ
В декабре и начале января доллар продолжил рост к большинству валют и других активов В центре внимания был российский рубль, который вновь выступил лидером падения. Пара доллар-рубль начинала январь на отметке 51.1, а уже 16 декабря показала максимум на 79.16, к 26 декабря вернулась на 50.76 и далее снова пошла вверх, достигнув к 13 января отметки 66. Основной причиной снижения курса рубля как во время первой, так и во время второй волны падения явилось снижение цен на нефть. Однако можно отметить, что реакция рубля на падение цен на нефть была разной. Во вторую волну падения рубль падает уже сильно отставая от цен на нефть. В то время как 16 декабря рубль показал 79 при курсе нефти марки Brent в 59, что дает цену барреля в рублях на уровне 4660, к 13 января при курсе пары доллар-рубль в 66 нефть стоит 45 долл., что дает цену барреля в рублях на уровне 2970 рублей. В среднем в течение 2011 – первой половине 2014 года курс барреля нефти в рублях находился на уровне 3600, но в кризис и в 2009-2010 годах был и ниже чем сейчас, а в декабре 2008 года показывал даже минимум на уровне 1340 рублей. Это говорит о том, что доходы экспортеров и бюджета могут “ужаться” на период до двух лет, и экономика при этом остается на плаву. Устойчивость же рубля к падению нефти в первой половине января во многом вызвана повышением ставки ЦБ до 17%, которое произошло 16 декабря. Немедленного воздействия в тот день это не оказало, но позже ставки овернайт на межбанковском рынке поднимались до 30%, имелся реальный дефицит рублей на рынке. Несколько дней наблюдался мини-банковский кризис, апогеем которого стало решение ЦБ РФ о санации банка Траст. Интересно, что за январские праздники рубль не снижался такими темпами как в первой половине декабря, несмотря на отсутствие ЦБ РФ на рынке, в то время как в декабре ЦБ активно проводил интервенции вместе с Минфином, который продал часть свей валюты из Резервного Фонда. Всего ЦБ потратил на интервенции в декабре 10 млрд. 302 млн. долл., а после 15 декабря ЦБ уже от своего имени на рынок не выходил, а выходил от имени Минфина РФ, который продал долларов на 2 млрд. 302 млн. долл. (см. , обратить внимание, что данные идут по дате расчета, а реально действия произведены в предыдущий рабочий день). Видимо, все-таки те, кто действительно хотел купить доллары, закупился до Нового Года, боясь переносить неопределенность на 11 праздничных дней. Катастрофы без ЦБ в первой половине января для рубля не произошло, хотя цена нефти упала с начала года на 20%, с 58 до текущих 46. При текущей же цене нефти убыточно не только производство сланцевой нефти в США, но и вообще львиная доля мирового производства нефти (нефть на морских вышках, битумная нефть, и просто низкомаржинальные традиционные месторождения). Понятно, что из ситуации есть только два выхода: либо цены на нефть возвращаются хотя бы к 60 долл. за баррель, либо часть производства нефти закрывается, что и компенсирует избыток предложения. В любом случае, потенциал дальнейшего падения цен на нефть уже крайне ограничен, а значит и ограничен потенциал падения рубля. В январе мы ждем некоторого отскока цен на нефть и возврата курса пары доллар-рубль к отметке 55.
Что касается пары евро-доллар, она медленно снижалась весь декабрь, пройдя путь от открытия на 1.2453 до 1.2098. Росту доллара способствовала хорошая статистика из США, усиление ожиданий того, что в середине 2015 года ФРС начнет повышать ставку, и ожидания старта количественного смягчения ЕЦБ. В новом же году евро-доллар открылся сразу гэпом вниз ниже отметки 1.20 и пошел далее вниз в первых числах января, показав минимум на 1.1750. Аналитические ленты объяснили такое поведение евро в начале года ситуацией в Греции. Хотя все новости о том, что Греции предстоят перевыборы, в результате которых победит леворадикальная партия СИРИЗА, что может закончиться входом Греции для еврозоны, выходили еще с начала декабря. Впрочем, дополнительным негативом могла стать новость о том, что Германия готова допустить выход Греции из Еврозоны (что означает дефолт всей банковской системы Греции). Однако при текущих ценах мы считаем евро крайне перепроданным, подобно ценам на нефть, ведь курс евро провалился до уровня 2005 года, ниже минимумов 2012 года, когда наблюдался долговой и экономический кризис Еврозоны. Выборы в Греции состоятся 25 января, СИРИЗА по опросам лидирует с 31.5% голосов, исход уже понятен. Впрочем, СИРИЗА заявляет, что не выступает за выход Греции из еврозоны, а лишь за смягчение тяжести реформ и долговой нагрузки на страну. Хотя курс евро сейчас находится очевидно существенно ниже равновесной цены, все же потенциал для более чрезмерного падения сохраняется. На таком рынке как сейчас, возможно все, если нефть без повода падает ниже себестоимости добычи многих мировых производителей, то и евро на Греции может сходить вплоть до 1.1, но среднесрочно, мы полагаем, пара все равно скорее вернется в район 1.30. В январе же ожидаем сохранения курса евро в диапазоне 1.15-1.20.
Тенденции: Рубль начал проявлять меньшую чувствительность к падению цены на нефть, последняя в свою очередь достигла предельных ценовых уровней. В такой ситуации ждем во второй половине января отскока по ценам на нефть и возврата курса рубля к доллару к отметке 55. На forex евро останется под давлением из-за ситуации в Греции и расхождении в монетарной политике ЕЦБ и ФРС, и евро-доллар может сходить еще ниже, здесь ждем стабилизации пары в диапазоне 1.15-1.20.
НА РЫНКЕ АКЦИЙ
2014 г российский рынок акций завершил масштабным падением, если судить по Индексу РТС (-45%). И умеренным снижением, если ориентироваться на Индекс ММВБ (-7%). Пора- довать своих владельцев смогли лишь бумаги компаний, выигравших от девальвации руб- ля (металлурги, производители минеральных удобрений, АЛРОСА, Сургутнефтегаз), или акции компаний, привлекших новых стратегических инвесторов (ПИК, ЧЦЗ, Верофарм). Ес- ли говорить о ближайших перспективах нашего рынка акций, то они как зависели послед- ние месяцы от двух основных взаимосвязанных друг с другом факторов – цен на нефть и курса рубля – так и продолжают оставаться под их воздействием. Соответственно, основ- ной акцент продолжает оставаться на бумагах экспортёров за исключением нефтегазового сектора, т.е. металлургах, горнодобытчиках, представителях химической промышленности. Правда, как нам представляется, движение по нефти приближается к своему завершению, и это означает, что в перспективе 2-3 месяцев на нашем рынке сложатся предпосылки для отыгрывания понесённых потерь. При этом не забываем, что помимо конъюнктуры нефтя- ного рынка важным моментом является налаживание отношений с Западом. И на начало весны стоит возлагать хотя бы робкие надежды. Соответственно, уже сейчас, чуть заранее стоит потихоньку начинать диверсифицировать имеющиеся позиции в обозначенных выше отраслях. В частности, подумать о возврате в «нефтянку» и ориентированные на внутренний рынок компании. Месяцем ранее мы уже указывали на целесообразность разбавить ненефтегазовых экспортёров акциями ритейле- ров. Остаёмся при этом мнении. Правда, советуем не распыляться, сконцентрировавшись на двух лидерах сектора – Магните и Ленте. Очевидно, что в условиях ограниченных де- нежных ресурсов на нашем рынке восстановление в первую очередь затронет наиболее ликвидные имена. Поэтому делаем ставку именно на них. Кроме того, до тех пор, пока сек- тор продуктовой розницы далёк от консолидации эти компании будут демонстрировать двузначные темпы роста выручки, оставаясь дефицитными для нашего рынка «историями роста». Есть и ещё один положительный момент – бумаги Магнита и Ленты обещают стать бенефициарами возможных изменений в методике расчёта MSCI Russia. Спрос на первые должен возрасти, если в качестве источника цены будут приняты локальные акции (сейчас это расписки в Лондоне), а вторые могут быть включены в расчёт этого популярного у портфельных инвесторов индекса. Другим примером историй роста являются НОВАТЭК и Группа Черкизово. Приобретение акций агропромышленной Группы Черкизово, кстати, яв- ляется ещё и ставкой на развитие импортозамещения в текущих экономических условиях. Раз ждём восстановления цен на нефть, стоит обратить внимание на представителей этого сектора. Прежде всего на ЛУКОЙЛ, Газпром нефть и Башнефть. Кроме того, в условиях вы- соких процентных ставок мы корректируем нашу дивидендную стратегию. Мы больше не делаем ставку на отдельные имена второго эшелона, которые в силу тех или иных обстоя- тельств могут порадовать двузначной дивидендной доходностью. Имеет смысл в условиях низкого рынка включать в портфель самых надёжных плательщиков дивидендов, стабиль- но наращивающих объём выплат из года в год. Полагаем, что именно такие «фишки» будут в первую очередь включаться в портфели глобальных фондов, в случае улучшения ситуа- ции. По истории последних 5 лет такими бумагами являются уже выше упоминавшиеся ЛУКОЙЛ и Газпром нефть, а также АЛРОСА, ГМК Норникель, НОВАТЭК и Мосэнерго. На наш взгляд, получается очень сбалансированный по отраслям инвестиционный портфель с хорошей ликвидность, показавший прирост даже в 2014 году.
Тенденции: Падение цен на нефть завершится в течение 1-2 месяцев. В марте ЕС бу- дет обсуждать вопрос антироссийских санкций. Таким образом, на горизонте 2 меся- цев могут сложиться предпосылки для начала восстановления рынка. Стоит начи- нать диверсифицировать инвестпортфели в пользу представителей нефтянки, ори- ентированных на внутренний рынок «историй роста», и стабильно увеличивающих дивиденды компаний.
НА РЫНКЕ ОБЛИГАЦИЙ
Продолжающееся падение цен на нефть и ускорившееся, несмотря на попытки ЦБ РФ за- жать рублёвую ликвидность, обесценение национальной валюты создавали все предпо- сылки для роста инфляционных ожиданий. Соответственно, возрастала вероятность даль- нейшего повышения процентных ставок центробанком. Но никто не предполагал, что ситу- ация будет настолько критической, что потребуется поднять ключевую ставку на 750 б.п. Начинали декабрь со ставкой 9.5% годовых, а уже в середине месяца она составила 17% го- довых. Для долгового рынка это сильнейший шок. Облигации обвалились в цене. Доход- ности подросли. Первичный рынок оказался парализован. Мы не берём в расчёт размеще- ние облигаций Роснефти на 625 млрд руб. накануне повышения процентной ставки. Это аб- солютно нерыночное событие, которое ставит множество вопросов относительно самого функционирования рынка капитала и доступности финансовых ресурсов на нём. Сам факт спешного размещения столь крупного займа, оперативное включение его в ломбардный список и привлечение под залог только размещённых бумаг новой ликвидности ЦБ РФ для большинства участников рынка стало сигналом того, что ЦБ готов монетизировать долги и готов мириться с более высокой инфляцией. Соответственно, имеет смысл также повысить свои требования к доходности рублёвых долговых инструментов. Неожиданным стало по- явление на рынке в последний торговый день года Минфина, разместившего 3-месячные ГКО по ставке 14.5% годовых. Причем на внушительную сумму – более 100 млрд руб. Пока что мы не склонны считать, это событие изменением параметров приемлемости процент- ных ставок для ведомства А.Силуанова. Напомним, последние 2 месяца Минфин отказы- вался размещать ОФЗ, не принимая ставки выше 10% годовых. Не думаем, что предново- годнее размещение стало отходом от правила. Здесь стоит говорить о том, что через ГКО Минфин всё же не финансирует бюджет, а лишь закрывает кассовые разрывы Казначейства. Однако если размещение ГКО по двузначным ставкам станет правилом, или возобновится размещение ОФЗ по двузначным доходностям (план на 1 кв. 2015 – привлечение 150 млрд руб.), то это станет очень важным сигналом о выборе инфляционного сценария выхода из кризиса. В этом случае рынок рублёвых облигаций будет ожидать дальнейшее понижение. Пока что имеет смысл ограничиваться рассмотрением к покупке лишь коротких выпусков с дюрацией в несколько месяцев. На таком горизонте интерес представляют соответствую- щие выпуски РУСАЛ, АЛРОСА, Металлоинвеста, Вымпелкома и Мегафона. Если сравнивать доходности рублёвых облигаций и приведённые доходности еврооблига- ций, то внешний рынок продолжает оставаться более привлекательным для вложений. Продолжающийся исход нерезидентов из евробондов отечественных компаний, усиленный постановкой на пересмотр кредитного рейтинга РФ агентством SnP обусловил дальнейшее сползание котировок вниз. Возможность потери кредитного рейтинга инвестиционного уровня рисует западным игрокам незавидные перспективы. Многие из них просто не могут держать соответствующие бумаги в своих портфелях согласно инвестиционным деклара- циям, и будут вынуждены ликвидировать имеющиеся позиции при наступлении события. Многие разгружают портфели заранее, играя на опережение. Как нам представляется, в январе SnP объявит о своём решении. Но даже в том случае, если оно будет негативным для оценки кредитоспособности страны (SnP отличается высокой политизированностью принимаемых решений), необходимо помнить, что у двух других агентств – Fitch и Moody’s – кредитные рейтинги остаются на инвестиционном уровне. Это означает, что даже если кредитный рейтинг России опустится ниже инвестиционного уровня по шкале SnP, реакция рынка на это решение будет всё же сдержанной. В текущие цены еврооблигаций уже зало- жены более низкие оценки кредитоспособности страны. Напоминаем, что ключевым фактором для рынка российского внешнего долга является не столько кредитный рейтинг, сколько фактическая закрытость западного рынка капитала для отечественных заёмщиков. Именно опасения невозможности рефинансирования ранее размещённых долгов и, как следствие, неисполнение обязательств по ним беспокоят за- падных инвесторов. Время принятия решения о продлении/отмене запрета на привлечение средне- и долгосрочных займов ключевыми российскими компаниями приближается. Уже через 2 месяца ЕС должен определиться по данному вопросу. При этом есть шансы на от- ход от конфронтации к диалогу. Именно за событиями политического характера мы призы- ваем следить в ближайшие недели.
Тенденции: Повышение ключевой ставки ЦБ РФ обусловило закономерное падение рын- ка. Еврооблигации сползают вниз на пересмотре кредитных рейтингов РФ. Их приве- дённые доходности остаются более привлекательными по сравнению с рублёвыми об- лигациями. В ближайшие недели призываем следить за попытками нормализации от- ношений между РФ и ЕС. От их успешности зависит отмена введённых ограничений на привлечение займов российскими компаниями.
НА РЫНКАХ ДРАГМЕТАЛЛОВ
В декабре – начале января котировки драгоценных металлов смогли показать небольшой, но рост. Это было несколько удивительно, если принять во внимание выраженную тенден- цию на укрепление доллара США. Индекс доллара за полтора месяца вырос более чем на 4%. Казалось бы, золото должно было испытать существенное давление вниз. Однако дей- ствительность оказалась более радужной. Все драгметаллы удержались на своих ценовых отметках. И даже немного прибавили в цене. Золото смогло восстановиться с уровней ниже $1200, и теперь готовится штурмовать важный уровень сопротивления $1255. Указанная отметка соответствует не только октябрьскому максимумы, но здесь же проходит линия среднесрочного даунтренда. В случае взятия указанной отметки стоит присоединяться с покупками в расчёте на развитие движения выше $1300. Фундаментальной основой роста котировок золота в последний месяц, на наш взгляд, яв- ляется рост уверенности инвесторов в том, что начало повышения процентных ставок ФРС США будет сдвинуто на более поздний срок по причине усилившихся дефляционных рис- ков из-за падения цен на нефть. Не менее важным фактором является расширение про- граммы выкупа активов на баланс ЕЦБ, как за счёт начала выкупа ABS (asset-based securities), так и обсуждаемого начала выкупа гособлигаций в объёме до $500 млрд. Таким образом, на фоне сохранения сверхмягкой монетарной политики ведущих центральных банков мира мы наблюдаем ускорение их эмиссионной активности. Это стимулирует неко- торый возврат интереса инвесторов к драгоценным металлам. Хотя говорить о возобнов- лении положительных тенденций преждевременно. По большому счёту, это лишь попытки коррекционного отскока наверх после осеннего падения. Динамика запасов в крупнейшем специализированном ETF – SPDR Gold Trust – свидетельствует о продолжающемся выводе средств инвесторов с рынка. В декабре запасы сократились ещё на 8.6 т, что эквивалентно чистому оттоку в размере $0.33 млрд. Месяц назад мы обращали внимание на вероятность подъёма котировок золота, серебра и платины в рамках ликвидации локальной перепроданности. Он частично состоялся. Золото и платина, как мы и ожидали, практически достигли своих важных уровней сопротивления в районе $1250 за унцию, и для развития подъёма необходимо дождаться штурма соответ- ствующих рубежей. Серебро смогло подорожать до $17. При этом сохраняет перспективы развития подъёма к $19. Имеет смысл зафиксировать спекулятивную прибыль по платине и золоту на текущих отметках и лишь при прохождении сопротивлений вблизи $1250 возоб- новлять игру на повышение. Последние месяцы мы выделяли палладий, динамика котировок которого была лучше дру- гих драгметаллов. В предновогодний период он сохранил стойкость, но дважды предпри- нятые попытки преодолеть уровень сопротивления в районе $820 закончились неудачей. Если и третий заход будет таким же безрезультатным, нужно будет думать о сокращении длинных позиций.
Тенденции: Расширение программы выкупа активов ЕЦБ и ожидания более позднего начала повышения процентных ставок ФРС США позволили котировкам драгметал- лов частично восстановить потерянные позиции. Сейчас цены всех 4 металлов нахо- дятся под сопротивлениями. Имеет смысл закрыть длинные позиции и дождаться успешного преодоления данных рубежей
ОСНОВНЫЕ ИНДИКАТОРЫ И СОБЫТИЯ
16 января - Статистика США: промышленное производство
16 января - Статистика США: индекс потребительских цен
18 января - Статистика Японии: торговый баланс
19 января - Закрыты биржи США
20 января - Статистика КНР: промышленное производство
21 января - Заседание Банка Японии
22 января - Заседание ЕЦБ
25 января - Парламентские выборы в Греции
27 января - Статистика США: индекс уверенности потребителей
28 января - Заседание ФРС
30 января - Заседание ЦБ РФ
30 января - Статистика США: первая оценка темпов роста ВВП в 4 кв. 2014 г.
30 января - Статистика Японии: промышленное производство, уровень безработицы
02 февраля - Статистика США: доходы и расходы потребителей
05 февраля - Статистика США: торговый баланс
06 февраля - Статистика США: количество созданных рабочих мест, уровень безработицы
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба