Текущие цены на нефть просто не достаточно низкие, чтобы остановить перепроизводство. Пока внешний инвестиционный капитал не усохнет, а производители не научатся жить по средствам, избыток производства и низкие цены на нефть будут сохраняться в течение многих лет.
Энергетика – есть экономика.
ВВП (валовой внутренний продукт) коррелируется эмпирически с ценами на нефть (рис. 1). ВВП увеличивается, когда цены на нефть низкие или падают; ВВП стабилен, когда цены на нефть высокие или растут (ВВП и цены на нефть на рисунке, в долларах августа 2015).
Это потому, что мировая экономика очень чувствительна к стоимости и доступности энергоресурсов (она также чувствительна к долгам). Жидкое топливо - бензин, дизель и авиационное топливо – влияет на транспортировку всего, а выработка электроэнергии из угля и природного газа влияет на все производство. Когда цены на энергоносители высокие, прибыль ниже, а экономические показатели и рост падают, и наоборот.
Из-за того, что цены на нефть были высокими в течение 4-х лет до сентября 2014 г., с последующим их коллапсом, ВВП оставался ровным, а экономический рост был медленным. Это, наряду с высокими долгами правительства, корпораций и домохозяйств, является основной причиной, почему после 2008 г. спад был настолько настойчивым и трудно исправимым через денежно-кредитную политику.
Почему цены на нефть были высокими в 2010-14 гг. и почему они низкие сегодня.
Цены Брент была $ 90 за баррель (августовские 2015 г. доллары) в течение 46 месяцев с ноября 2010 г. до сентября 2014 г. (рис. 2). Это был самый длинный период высоких цен на нефть в истории. Длительные высокие цены сделали возможной добычу сланцевой нефти, глубоководной нефти и разработку нефтяных песков. Огромные инвестиции и последующее перепроизводство дорогой нефти способствовали переизбытку в мире, что вызвало крах цен на нефть с начала сентября 2014 г.
Цены на нефть были высокими в течение в течение 4 лет, прежде чем цены рухнули, потому что дефицит мировой добычи доминировал на рынках нефти. Это было связано в основном с политическими событиями, которые повлияли на перебои в поставках, в Ливии, Иране, Судане начиная с 2011 г. Ослабление напряженности, в частности, в Ливии после 2013 г. наряду с увеличением объемов сланцевой и другой дорогой нефти привели к избытку добычи в начале 2014 г. ( Рис. 3). До января 2014 г. поставки были меньше, чем потребление.
Глобальное перепроизводство сохранялось в течение 21 месяца, а добыча все еще превышает потребление на 1,2 млн. б/д. Это является основной причиной низких цен на нефть с середины 2014 г.
Почему избыток добычи сохраняется.
Действия, предпринятые Федеральным резервным банком США по стимулированию экономики после финансового кризиса 2008 г., были частично связаны с высокими ценами на нефть и с добычей сланцевой нефти в США, что в итоге вызвало коллапс цен в 2014 г.
Центральный банк США снизил федеральные ставки - проценты по кредитам для коммерческих банков - с 5,5% в 2008 г. до 0,2% в конце 2008 г. (рис. 4). К середине 2014 г. ставка опустилась ниже 0,1%.
В то же время, Федеральный резервный банк увеличил денежную массу в США (рис. 4) с $1,4 трлн. до в 2008 г. до более чем $3 трлн. сейчас в рамках политики количественного смягчения (QE). QE предусматривало деньги на покупку казначейских облигаций США. Это снизило доходность по этим облигациям и заставило инвесторов пойти на рискованные инвестиции на фондовом рынке и в добываемый сектор США (E&P).
Существует отрицательная корреляция между стоимостью доллара США по отношению к другим валютам и ценами на нефть (рис. 5). Когда доллар США укрепляется, цены на нефть падают и наоборот, потому что торговля в мире главным образом осуществляется в долларах.
Количественное смягчение, увеличение денежной массы в США и искусственно низкие процентные ставки привели к ослаблению доллара США, что стало важным фактором высоких цен на нефть после 2008 г. (сокращение добычи странами ОПЕК в начале 2009 г. стало другим важным фактором). Завершение QE в середине 2014 г. и укрепление доллара совпало с крахом мировых цен на нефть в (рис. 5).
Связь между процентными ставками, денежной массой, силой доллара и ценами на нефть - сложная и я не собираюсь упрощать ее. Наблюдаемые закономерности, тем не менее, интересны и полезны для понимания общих тенденций последних нескольких лет.
Чистый эффект всех этих монетарных политик является подрыв традиционных, пассивных счетов инвестиции-сбережения, сертификатов, казначейских облигаций и т.д. - из-за низкой доходности (1- 2,5%). Инвесторы направили средства в добывающий сектор (E&P), где высокодоходные ("мусорные") облигации и вторичные акции обеспечивали доходность 6-10%. Эти инвестиции базируются на номинальных выплатах или дивидендах, а не на успехах компаний, если, конечно, компания не обанкротится.
Эти и другие риски рационализируются тем, что инвестиции направляются в финансово "безопасную" систему США и обеспечиваются твердыми активами в виде нефти и газа в земле, а если у компании возникнут проблемы, то она будет выкуплена, а инвестиции сохранятся.
Более $ 61 млрд. было направлено североамериканским E&P компаниям в 2015 г. в качестве долгов и активов (рис.6). Это больше, чем в любой предыдущий год, несмотря на низкие цены нефть, подешевевшие акции и плохие финансовые результаты деятельности большинства Е&P компаний.
Единственная надежда финансовых рынков, по-видимому, что добыча и резервы будут расти или, по крайней мере, поддерживаться.
Слабая мировая экономика, монетарная политика, которая должна была укрепить ее, и мировые геополитические события соединились, что дало всплеск добыче дорогой нефти, которая стала возможной благодаря высоким ценам и почти неограниченному доступу к капиталу для производителей.
Теперь, когда цены на нефть упали в два раза, многие ожидали, что производство резко упадет.
Это не случилось потому, что объемы капитала не упали вместе с ценами, а увеличились. Чтобы быть уверенными, что добыча в США снизилась и будет снижаться дальше. EIA прогнозирует (Рис.7), что она будет падать примерно на 940,000 б/д от пика в апреле 2015.
США, однако, не весь мир и миллион б/д от снижения добычи нефти в США не окажет большой разницы. Хотя мировая добыча несколько сократилось, она по-прежнему на 850,000 б/д больше, чем пика 2014 и избыток предложения сохраняется (Рис.8).
Глобальные производители похожи на своих американских коллег. Большинство из них также должны удовлетворять ожидания инвесторов, имеют значительный доступ к капиталу, должны поддерживать денежный поток, даже себе в убыток, чтобы обслуживать долг, и пользуются преимуществами значительно сократившихся расходов на сервис, что всегда сопровождается более низкими ценами на нефть.
Проблема цен на нефть - они недостаточно низкие.
Цена на Брент составила в среднем $55 за баррель (51 $ для WTI) в 2015 г. Пока цены остаются в этом диапазоне, я сомневаюсь, что добыча упадет значительно, чтобы сбалансировать рынок, в течение нескольких лет или более, если спрос не поднимется.
Рисунок 9 показывает, что долгосрочная средняя цена на нефть (1950-2015) составляет $45 за баррель.
Перед нефтяным эмбарго (1973-74) и началом ирано-иракской войны (1980), средняя цена была $23 за баррель. В период 1986-2003 гг. после этих нефтяных шоков и до финансового краха цена была в среднем $34 за баррель.
Эти цены кажутся довольно низкими с точки зрения начала 21 века, но нефтяные компании получали прибыль, когда цены были на $15- $25 в реальных долларах ниже, чем сегодня. Что еще важнее, эти периоды таких низких цен на нефть были также временами экономического роста и процветания (рис.1), в то время как промежуточные периоды высоких цен на нефть были времена замедления экономического роста.
Капитал будет продолжать идти в E&P компании, пока будут платить по облигациям. Устойчивые цены на нефть в диапазоне $30-40 будут достаточным стрессом для высоко-затратных зомби производителей, чтобы вызвать дефолты. Только это остановит посредников капитала - инвестиционные банки - от инвестирования в E&P сектор.
Многие считают, что предстоящие пересмотры кредитных договоров и списание резервов значительно ограничат доступный капитал и что это приведет к равновесию на рынке нефти. Я надеюсь, что они правы. Я полагаю, однако, что посредники капитала будут придерживаться своего курса, несмотря на более высокие риски, потому что они не в состоянии определить альтернативные инвестиции, которые обеспечат сопоставимую доходность.
Некоторые, как ОПЕК и Wood Mackenzie, полагают, что рост спроса сбалансирует рынок нефти. Я также надеюсь, что они правы. Другие, однако, как и IEA, высказывают более пессимистический взгляд из-за слабости глобальной экономики. Взгляд IEA на экономику кажется более вероятным и я тоже сомневаюсь, что рост спроса сбалансирует рынок.
Другие надеются, что ОПЕК сократит добычу и это сбалансирует рынок. Я не верю, что это случится. Сокращение добычи мало повлияет, возможно только кратковременное повышение цен, что приведет к увеличению денежных потоков и восстановлению буровых работ, а это усугубит проблему избыточного предложения.
Единственный способ добиться баланса на рынке нефти: цены должны опуститься достаточно низко и на долгое время, чтобы остановить приток внешнего капитала производителям и заставить их жить в рамках своего денежного потока. Интригующим аспектом этого предложения является возможность возврата к экономическому росту, который до сих пор ускользал от лучших попыток центральных банкиров и экономистов.
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Энергетика – есть экономика.
ВВП (валовой внутренний продукт) коррелируется эмпирически с ценами на нефть (рис. 1). ВВП увеличивается, когда цены на нефть низкие или падают; ВВП стабилен, когда цены на нефть высокие или растут (ВВП и цены на нефть на рисунке, в долларах августа 2015).
Это потому, что мировая экономика очень чувствительна к стоимости и доступности энергоресурсов (она также чувствительна к долгам). Жидкое топливо - бензин, дизель и авиационное топливо – влияет на транспортировку всего, а выработка электроэнергии из угля и природного газа влияет на все производство. Когда цены на энергоносители высокие, прибыль ниже, а экономические показатели и рост падают, и наоборот.
Из-за того, что цены на нефть были высокими в течение 4-х лет до сентября 2014 г., с последующим их коллапсом, ВВП оставался ровным, а экономический рост был медленным. Это, наряду с высокими долгами правительства, корпораций и домохозяйств, является основной причиной, почему после 2008 г. спад был настолько настойчивым и трудно исправимым через денежно-кредитную политику.
Почему цены на нефть были высокими в 2010-14 гг. и почему они низкие сегодня.
Цены Брент была $ 90 за баррель (августовские 2015 г. доллары) в течение 46 месяцев с ноября 2010 г. до сентября 2014 г. (рис. 2). Это был самый длинный период высоких цен на нефть в истории. Длительные высокие цены сделали возможной добычу сланцевой нефти, глубоководной нефти и разработку нефтяных песков. Огромные инвестиции и последующее перепроизводство дорогой нефти способствовали переизбытку в мире, что вызвало крах цен на нефть с начала сентября 2014 г.
Цены на нефть были высокими в течение в течение 4 лет, прежде чем цены рухнули, потому что дефицит мировой добычи доминировал на рынках нефти. Это было связано в основном с политическими событиями, которые повлияли на перебои в поставках, в Ливии, Иране, Судане начиная с 2011 г. Ослабление напряженности, в частности, в Ливии после 2013 г. наряду с увеличением объемов сланцевой и другой дорогой нефти привели к избытку добычи в начале 2014 г. ( Рис. 3). До января 2014 г. поставки были меньше, чем потребление.
Глобальное перепроизводство сохранялось в течение 21 месяца, а добыча все еще превышает потребление на 1,2 млн. б/д. Это является основной причиной низких цен на нефть с середины 2014 г.
Почему избыток добычи сохраняется.
Действия, предпринятые Федеральным резервным банком США по стимулированию экономики после финансового кризиса 2008 г., были частично связаны с высокими ценами на нефть и с добычей сланцевой нефти в США, что в итоге вызвало коллапс цен в 2014 г.
Центральный банк США снизил федеральные ставки - проценты по кредитам для коммерческих банков - с 5,5% в 2008 г. до 0,2% в конце 2008 г. (рис. 4). К середине 2014 г. ставка опустилась ниже 0,1%.
В то же время, Федеральный резервный банк увеличил денежную массу в США (рис. 4) с $1,4 трлн. до в 2008 г. до более чем $3 трлн. сейчас в рамках политики количественного смягчения (QE). QE предусматривало деньги на покупку казначейских облигаций США. Это снизило доходность по этим облигациям и заставило инвесторов пойти на рискованные инвестиции на фондовом рынке и в добываемый сектор США (E&P).
Существует отрицательная корреляция между стоимостью доллара США по отношению к другим валютам и ценами на нефть (рис. 5). Когда доллар США укрепляется, цены на нефть падают и наоборот, потому что торговля в мире главным образом осуществляется в долларах.
Количественное смягчение, увеличение денежной массы в США и искусственно низкие процентные ставки привели к ослаблению доллара США, что стало важным фактором высоких цен на нефть после 2008 г. (сокращение добычи странами ОПЕК в начале 2009 г. стало другим важным фактором). Завершение QE в середине 2014 г. и укрепление доллара совпало с крахом мировых цен на нефть в (рис. 5).
Связь между процентными ставками, денежной массой, силой доллара и ценами на нефть - сложная и я не собираюсь упрощать ее. Наблюдаемые закономерности, тем не менее, интересны и полезны для понимания общих тенденций последних нескольких лет.
Чистый эффект всех этих монетарных политик является подрыв традиционных, пассивных счетов инвестиции-сбережения, сертификатов, казначейских облигаций и т.д. - из-за низкой доходности (1- 2,5%). Инвесторы направили средства в добывающий сектор (E&P), где высокодоходные ("мусорные") облигации и вторичные акции обеспечивали доходность 6-10%. Эти инвестиции базируются на номинальных выплатах или дивидендах, а не на успехах компаний, если, конечно, компания не обанкротится.
Эти и другие риски рационализируются тем, что инвестиции направляются в финансово "безопасную" систему США и обеспечиваются твердыми активами в виде нефти и газа в земле, а если у компании возникнут проблемы, то она будет выкуплена, а инвестиции сохранятся.
Более $ 61 млрд. было направлено североамериканским E&P компаниям в 2015 г. в качестве долгов и активов (рис.6). Это больше, чем в любой предыдущий год, несмотря на низкие цены нефть, подешевевшие акции и плохие финансовые результаты деятельности большинства Е&P компаний.
Единственная надежда финансовых рынков, по-видимому, что добыча и резервы будут расти или, по крайней мере, поддерживаться.
Слабая мировая экономика, монетарная политика, которая должна была укрепить ее, и мировые геополитические события соединились, что дало всплеск добыче дорогой нефти, которая стала возможной благодаря высоким ценам и почти неограниченному доступу к капиталу для производителей.
Теперь, когда цены на нефть упали в два раза, многие ожидали, что производство резко упадет.
Это не случилось потому, что объемы капитала не упали вместе с ценами, а увеличились. Чтобы быть уверенными, что добыча в США снизилась и будет снижаться дальше. EIA прогнозирует (Рис.7), что она будет падать примерно на 940,000 б/д от пика в апреле 2015.
США, однако, не весь мир и миллион б/д от снижения добычи нефти в США не окажет большой разницы. Хотя мировая добыча несколько сократилось, она по-прежнему на 850,000 б/д больше, чем пика 2014 и избыток предложения сохраняется (Рис.8).
Глобальные производители похожи на своих американских коллег. Большинство из них также должны удовлетворять ожидания инвесторов, имеют значительный доступ к капиталу, должны поддерживать денежный поток, даже себе в убыток, чтобы обслуживать долг, и пользуются преимуществами значительно сократившихся расходов на сервис, что всегда сопровождается более низкими ценами на нефть.
Проблема цен на нефть - они недостаточно низкие.
Цена на Брент составила в среднем $55 за баррель (51 $ для WTI) в 2015 г. Пока цены остаются в этом диапазоне, я сомневаюсь, что добыча упадет значительно, чтобы сбалансировать рынок, в течение нескольких лет или более, если спрос не поднимется.
Рисунок 9 показывает, что долгосрочная средняя цена на нефть (1950-2015) составляет $45 за баррель.
Перед нефтяным эмбарго (1973-74) и началом ирано-иракской войны (1980), средняя цена была $23 за баррель. В период 1986-2003 гг. после этих нефтяных шоков и до финансового краха цена была в среднем $34 за баррель.
Эти цены кажутся довольно низкими с точки зрения начала 21 века, но нефтяные компании получали прибыль, когда цены были на $15- $25 в реальных долларах ниже, чем сегодня. Что еще важнее, эти периоды таких низких цен на нефть были также временами экономического роста и процветания (рис.1), в то время как промежуточные периоды высоких цен на нефть были времена замедления экономического роста.
Капитал будет продолжать идти в E&P компании, пока будут платить по облигациям. Устойчивые цены на нефть в диапазоне $30-40 будут достаточным стрессом для высоко-затратных зомби производителей, чтобы вызвать дефолты. Только это остановит посредников капитала - инвестиционные банки - от инвестирования в E&P сектор.
Многие считают, что предстоящие пересмотры кредитных договоров и списание резервов значительно ограничат доступный капитал и что это приведет к равновесию на рынке нефти. Я надеюсь, что они правы. Я полагаю, однако, что посредники капитала будут придерживаться своего курса, несмотря на более высокие риски, потому что они не в состоянии определить альтернативные инвестиции, которые обеспечат сопоставимую доходность.
Некоторые, как ОПЕК и Wood Mackenzie, полагают, что рост спроса сбалансирует рынок нефти. Я также надеюсь, что они правы. Другие, однако, как и IEA, высказывают более пессимистический взгляд из-за слабости глобальной экономики. Взгляд IEA на экономику кажется более вероятным и я тоже сомневаюсь, что рост спроса сбалансирует рынок.
Другие надеются, что ОПЕК сократит добычу и это сбалансирует рынок. Я не верю, что это случится. Сокращение добычи мало повлияет, возможно только кратковременное повышение цен, что приведет к увеличению денежных потоков и восстановлению буровых работ, а это усугубит проблему избыточного предложения.
Единственный способ добиться баланса на рынке нефти: цены должны опуститься достаточно низко и на долгое время, чтобы остановить приток внешнего капитала производителям и заставить их жить в рамках своего денежного потока. Интригующим аспектом этого предложения является возможность возврата к экономическому росту, который до сих пор ускользал от лучших попыток центральных банкиров и экономистов.
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter