19 декабря 2015 ktovkurse.com
Несмотря на то, что целевые показатели президентских указов для субъектов РФ на 2015-2016 гг. были снижены, поддержание даже невысоких темпов роста расходов может оказаться для регионов достаточно сложным. Согласно нашим прогнозам, текущий баланс консолидированного бюджета субъектов РФ станет отрицательным уже в 2018 г., а совокупный дефицит бюджета в 2015-2018 гг. удвоится, превысив 10% доходов. При этом медианные бюджетные показатели будут еще хуже, поскольку средние показатели по РМОВ традиционно выше в связи с высокими показателями нескольких сильных регионов.
Рост дефицитов бюджетов будет обусловлен в первую очередь замедлением темпов роста бюджетных доходов. Ключевыми факторами будут стагнация ВВП, сокращение прибыли предприятий (ее наличие во многих секторах в 2016 г. вообще может оказаться под вопросом), а также отсутствие увеличения межбюджетных трансфертов в связи с несбалансированностью федерального бюджета. При этом по завершении очередного года, характеризующегося крайне низкими темпами роста расходов, возможность дальнейшей оптимизации расходов субъектов РФ почти исчерпана.
По нашему мнению, эта ситуация поставит федеральное правительство перед трудным выбором. Оно может либо признать неспособность регионов выполнить указы президента о повышении заработной платы работников бюджетного сектора и рекомендовать регионам продолжить меры по сокращению расходов; либо рекомендовать исполнить указы, потребовав от субъектов РФ нарастить темпы роста расходов и вызвав еще более значительное ослабление региональных финансов. Принимая во внимание серию предстоящих федеральных выборов, мы отмечаем, что оба эти сценария сопряжены со значительными политическими рисками.
По нашим прогнозам, ухудшение бюджетных показателей регионов обусловит увеличение прямого долга РМОВ (т.е. долга без учета гарантий и долга госпредприятий) в 2018 г. почти до 60% текущих доходов — уровня, который, согласно нашей методологии, более не будет оцениваться как «низкий». В связи с тем, что регионы будут полагаться на краткосрочные рыночные заимствования, а также в связи с ростом процентных расходов расходы РМОВ на обслуживание и погашение долга в 2018 г. могут достичь 15% текущих расходов (по сравнению с 9% в 2015 г.). Это высокий уровень, который обусловит усиление рисков рефинансирования. Вместе с тем способность банковского сектора увеличить объем кредитования субъектов РФ может быть ограничена обостряющимися структурными проблемами банковской системы. По нашим прогнозам, в ближайшие три года РМОВ придется привлечь банковские кредиты в общей сложности на сумму более 2,8 трлн руб. (около 41,5 млрд долл. — с учетом валютного курса по состоянию на 2 декабря 2015 г.).
При этом меры, принимаемые для снижения рисков рефинансирования, в частности посредством бюджетных кредитов из федерального бюджета, вряд ли будут эффективными, поскольку, на наш взгляд, объем этих кредитов недостаточен. По нашим оценкам, для стабилизации доли коммерческого долга в структуре долга субъектов РФ на текущем уровне (около 65%) предоставление бюджетных кредитов должно увеличиться к 2018 г. в два раза и достичь около 700 млрд руб. — суммы, которая вряд ли будет соответствовать бюджетным ограничениям федерального правительства. Кроме того, предоставление бюджетных кредитов несвоевременно. В начале 2015 г. отмечались случаи, когда регионы, столкнувшись с недоступностью рыночного финансирования, получали бюджетные кредиты с большой задержкой. С нашей точки зрения, в некоторых случаях это могло привести к ситуациям, которые мы расценивали бы как дефолт по банковским кредитам.
Все это свидетельствует о том, что действующие в России законодательные ограничения на бюджетную политику регионов (фискальные правила) не всегда предотвращают очень сильное ослабление ликвидности бюджетных счетов регионов и высокие риски рефинансирования, особенно в периоды макроэкономических стрессовых ситуаций.
Несмотря на предложенную правительством реформу фискальных правил для РМОВ, мы полагаем, что вероятность полномасштабных изменений невелика, поскольку ряд регионов испытывает проблемы, связанные с соблюдением даже относительно нестрогих законодательных ограничений, действующих в настоящее время. С нашей точки зрения, более вероятным является сценарий, при котором федеральное правительство с помощью неформализованных трансфертов (доля которых в общем объеме финансовой помощи будет расти) будет оказывать поддержку наиболее слабым регионам, допуская постепенное ухудшение финансовых показателей остальных регионов.
Регионы вряд ли смогут сохранить показатели исполнения бюджетов в 2014-2015 гг.
Мы по-прежнему прогнозируем ухудшение финансовых показателей РМОВ в среднесрочной перспективе. По нашим оценкам, показатели исполнения консолидированного бюджета субъектов РФ начнут ухудшаться уже в 2016 г. Текущий баланс бюджета, вероятнее всего, станет дефицитным уже начиная с 2018 г., а размер совокупного дефицита (с учетом капитальных расходов) с 2015 г. по 2018 г. увеличится в два раза — до более чем 10% доходов.
Ухудшение произойдет несмотря на то, что в 2015 г. консолидированный бюджет субъектов РФ может быть исполнен с дефицитом, размер которого окажется меньше наших прошлогодних ожиданий, т.е. немногим ниже значений 2014 г. Это будет обусловлено более низкими, чем ожидалось, темпами роста расходов регионов. Мы по-прежнему отмечаем, что вследствие значительной дифференциации уровня благосостояния регионов средние бюджетные показатели традиционно завышены — за счет показателей нескольких наиболее сильных субъектов РФ. Медианные показатели исполнения региональных бюджетов существенно хуже (см. диаграмму 2).
Ослабление бюджетных показателей РМОВ станет следствием сокращения их доходов и крайне вероятным, по нашему мнению, повышением темпов роста расходов с очень низких значений, отмечавшихся в 2014 г. и в первые девять месяцев 2015 г. В среднесрочной перспективе темпы роста совокупных доходов РМОВ в среднем составят 4-5%.
Это будет обусловлено низкими темпами роста российского ВВП (примерно на 1% в год), стагнацией номинальных доходов населения, а также отсутствием номинального роста трансфертов из федерального бюджета (и, как следствие, их сокращением в реальном выражении). Вместе с тем в связи со значительным недофинансированием бюджетных услуг в 2014-2015 гг. и предстоящими федеральными выборами регионам и федеральному правительству, на наш взгляд, придется повысить темпы роста бюджетных расходов.
В случае, если федеральное правительство примет решение потребовать от РМОВ не только несколько увеличить темпы роста расходов, но и выполнить указы президента в полном объеме к 2018 г., бюджетные показатели регионов будут ухудшаться гораздо быстрее и понизятся более значительно (см. диаграмму 3). Текущий баланс бюджетов станет отрицательным уже в 2017 г., а дефицит с учетом капитальных расходов в 2018 г., скорее всего, превысит законодательно установленное значение — 15% доходов.
Объем межбюджетных трансфертов из федерального бюджета не увеличится
По нашему мнению, объем межбюджетных трансфертов регионам из федерального бюджета в 2016 г. останется без изменений, при этом доля их неформализованных видов увеличится. Несмотря на заявленное сокращение федеральных трансфертов регионам, в действительности их номинальный объем может не снизиться, оставшись на уровне 2015 г. С большой вероятностью повторится практика предыдущих лет, когда объем трансфертов, предусмотренный законом о бюджете, увеличивался в течение финансового года. Существующий объем финансовой помощи регионам будет также поддержан капитальными субсидиями 11 субъектам РФ, в которых в 2018 г. будет проводиться Чемпионат мира по футболу.
Вместе с тем мы ожидаем, что федеральная поддержка будет, как и раньше, лишь частично компенсировать дисбаланс между стагнирующими доходами РМОВ и их значительными расходными обязательствами; недостаток трансфертов будет приводить либо к сокращению расходов регионов, либо к увеличению размера дефицита их бюджетов. В среднесрочной перспективе мы не прогнозируем существенных изменений в методике распределения трансфертов. Система финансовой помощи регионам состоит из значительного числа межбюджетных трансфертов, цели предоставления которых часто противоречат друг другу. При этом финансовая поддержка имеет лишь ограниченный выравнивающий эффект.
По нашему мнению, для предотвращения случаев сверхвысокого дефицита или долга федеральное правительство, вероятнее всего, будет использовать неформализованные виды трансфертов. Подобные трансферты имеют решающее значение для самых слабых регионов с крайне низким уровнем гибкости бюджета. Показательным примером является Магаданская область. В результате снижения налоговых поступлений и сокращения дотаций на выравнивание в 2013-2014 гг. доходы области уменьшились.
Однако, несмотря на это, региону не была предоставлена дополнительная финансовая помощь. В результате, несмотря на жесткие меры экономии, область не смогла ограничить рост дефицита и рисков рефинансирования, что обусловило понижение ее кредитных рейтингов (см. статью «Рейтинги Магаданской области понижены до “В+/ruA” в связи с “менее чем адекватными” показателями ликвидности; прогноз — “Негативный”», опубликованную 20 ноября 2015 г.).
Объем долговой нагрузки быстро приближается к 60% доходов, расходы на обслуживание и погашение долга продолжат расти
Рост дефицитов региональных бюджетов обусловит увеличение их прямого долга (долг без учета гарантий и долга госпредприятий) к 2018 г. в среднем до более чем 55% текущих доходов. В соответствии с определением Бюджетного кодекса (рассматривающим долг с учетом гарантий и по отношению к доходам без учета межбюджетных перечислений) этот объем долга будет равен, по нашим оценкам, 62%.
Согласно нашей методологии такой уровень долга российских РМОВ более не будет оцениваться нами как «низкий». К концу 2015 г. прямой долг консолидированных бюджетов субъектов РФ достигнет примерно 35% текущих доходов. Вместе с тем средние показатели не позволяют увидеть значительный разрыв между регионами: у 40% регионов долговая нагрузка уже превышает 60% текущих доходов.
Возможности федерального правительства замещать коммерческий долг бюджетными кредитами будут ограничены, поэтому коммерческий долг, скорее всего, будет составлять основную часть долгового бремени РМОВ до 2018 г.
По нашему мнению, банковские кредиты останутся основным источником заимствований для РМОВ, поскольку регионы считают их более гибкими инструментами по сравнению с облигациями, а во многих случаях и связанными с более низкой стоимостью обслуживания. Однако средний срок погашения банковских кредитов остается коротким.
По нашим оценкам, ежегодно регионы погашают до трети накопленного объема кредитов. Принимая во внимание рост процентных ставок по коммерческому долгу, мы полагаем, что объем расходов на обслуживание и погашение долга, вероятно, возрастет до высокого, по нашему мнению, уровня — 15% текущих доходов регионов (в сравнении с менее чем 9-10% в 2015 г.), что будет оказывать негативное влияние на показатели ликвидности и общее кредитное качество РМОВ.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба