11 января 2016 Велес Капитал | Архив
* США. Монетарная политика ФРС станет одной из главных движущих сил на глобальных рынках. В настоящий момент мы склоняемся к более медленному повышению базовой ставки и согласны со многими экспертами США, что поставленные цели (1,4%) до 2016 г. выглядят очень оптимистичными.
* Европа. В Европейском Союзе основная задача остается прежней – достижение целевых уровней инфляции. ЕЦБ продолжит использовать все располагаемые им инструменты для стимулирования экономики.
* Китай. Правительство и НБК будут придерживаться стимулирующей политики, используя монетарные и фискальные маневры. Низкая инфляция позволяет Банку Китая проводить различные меры без риска перегрева экономики
* Россия. Восстановление внутреннего спроса ограничено до середины 2016 г. и во многом будет связано с возможностью Банка России продолжать нормализацию монетарной политики. Ключевая процентная ставка к концу года составит 8-9%, при годовой инфляции 7,8-8,5%. Курс доллара составит 57-63 рублей, при цене на нефть 55-60 долл./барр.
* Нефть. Избыток на рынке нефти будет постепенно сокращаться за счет снижения добычи вне ОПЕК и роста спроса; баланс может быть достигнут уже в 3-4 кв. Риски замедления развивающихся экономик преувеличены. Валютный фактор может сыграть в пользу сырьевых рынков в 2016 г. Ожидаем Brent на уровне 55-60 долл. к концу года.
* Базовые металлы. Ситуация останется тяжелой для черных металлургов, в наилучшей форме – рынок никеля.
* Российский фондовый рынок. Целевой уровень индекса ММВБ на конец 2016 г. – 2120 п., индекса РТС – 1070 п. Наш модельный портфель на 2016 г. включает: ЛУКОЙЛ, Газпром нефть, Норникель, АЛРОСА, ОГК-2, Энел Россия, Э.ОН Россия, Интер РАО, МТС, ФосАгро, ДИКСИ, Сбербанк преф.
* Денежный рынок. Ключевая процентная ставка к концу года в базовом сценарии составит 8-9%. Однако внешнеэкономическая конъюнктура пока ограничивает потенциал снижения в 2016 г., из-за чего существует риск сохранения ставки на двузначном уровне.
* Валютный рынок. С учетом прогнозируемого нами роста нефтяных котировок к концу 2016 г. мы ожидаем увидеть пару доллар/рубль на уровне 57-63 руб.
* Долговой рынок. Рублевые еврооблигации – наши фавориты. Долларовые еврооблигации – наши аутсайдеры. Государственные выпуски имеют большие шансы остаться под ключевой ставкой РФ до середины года. Локальные выпуски – ставка на среднесрочные ОФЗ и облигации первого эшелона.
* Дивидендные бумаги 2016 г.
США
Результаты американской экономики свидетельствуют о продолжении роста, несмотря на возникшие внешние риски, способные негативно повлиять на ключевые макроэкономические индикаторы. Ключевым моментом прошедшего года стало последнее заседание ФРС, на котором регулятор впервые с 2006 г. повысил базовую ставку.
Предстоящий год может преподнести довольно много сюрпризов, однако западная процентная политика станет главной движущей силой глобальных рынков. Мы разделяем мнение, что ставки слишком долгое время оставались на около нулевых отметках, однако, насколько решение выполнено своевременно, вопрос остается открытым. Ряд ведущих западных экономистов не разделяют позицию Федрезерва, ссылаясь на угрозы стагнации, так как объемы производства уже сокращаются, а инвестиционная активность сохраняется на низком уровне вместе с неоднозначной ситуацией вокруг инфляции. Последний фактор действительно не нашел общего консенсуса среди международных специалистов. Мы решили вспомнить историю (1990-2015 гг.) пересмотра денежно-кредитных условий. На протяжении 25 лет (до нынешнего года) проводилось три крупных ужесточения монетарной политики. Так, в случае двух последних циклов, потребительская инфляция росла, однако, в начале первого, она показывала нисходящий тренд. Отличия прошлых решений от нынешних заключаются в следующем: инфляция находилась выше или вблизи целевых уровней на момент каждого повышения ставки.
Большая часть чиновников ФРС уверенны в улучшении потребительской активности и повышении заработных плат, которые в конечно счете станут одними из главных катализаторов роста экономики. В своих еженедельных и ежемесячных обзорах мы неоднократно обращали внимание на количество открытых вакансий в США, вызывающих у нас множество вопросов. Согласно отчетам, спрос на рабочую силу формируется в розничном секторе и сфере услуг, где исторически незначительная заработная плата и низкая квалификация рабочей силы, тогда как в ключевых сегментах экономики, например, в производственном, новые рабочие места генерируются самыми низкими темпами. Таким образом, регулятор довольно долго не мог добиться существенного восстановления потребительских расходов, так как основной вклад в общий компонент вакансий приходится на сторону дешевого найма.
Дальнейшая риторика монетарных властей в отношении денежной политики, на наш взгляд, сохранится умеренной. Мнение Комитета по операциям на открытом рынке будет зависеть от поступающих внешних и внутренних данных, при этом, позиция властей останется неизменной и будет главным образом формироваться за счет уверенности в контроле над финансовыми рынками. Последний тезис у нас вызывает спорные суждения. В 2015 г. ФРС отмечала в пресс-релизах возникшие глобальные риски со стороны Европейского союза и Китая, способные подорвать общий мировой рост. В последующих собраниях регулятор относительно быстро убрал из комментариев влияние внешнего мира на темпы восстановления американской экономики, ссылаясь на проводимые стимулирующие меры ЕЦБ и Банка Китая, однако их конечная эффективность все еще вызывает споры в экономических кругах.
Последняя статистика США рисует неоднозначную картину. Рост промышленного производства на текущий момент практически равен нулю, а значение индекса ISM обрабатывающих отраслей переместилось ниже отметки в 50. Ситуация в сфере услуг (с позиции публикуемой статистики) выглядит чуть лучше. И все же, рост оборота розничной торговли замедляется, поскольку норма сбережений американских потребителей повышается, несмотря на улучшение конъюнктуры рынка труда.
В настоящий момент мы склоняемся к более медленному повышению базовой ставки и согласны со многими экспертами США, что поставленные цели (1,4%) до 2016 г. выглядят очень оптимистичными.
Европа
Год для Европы оказался тяжелым из-за греческих событий и турбулентности на финансовых рынках, порожденной лопнувшим фондовым пузырем в Китае. Последние комментария ЕЦБ указывают, что регулятор смирился с низкой инфляцией и относительно невысокими темпами роста экономики. Вместе с тем, денежные власти закладывают в базовый сценарий восстановление сырьевых рынков. ВВП страны маловероятно покажет признаки улучшения, так как вклад чистого экспорта, по прогнозам европейских экономистов, сократится за счет слабости ключевых товарных партнеров. Экономический рост, на наш взгляд, будет поддерживаться частным потреблением, государственными расходами и инвестициями в основной капитал.
В европейском союзе основная цель остается прежней – достижение целевых уровней инфляции. Регулятор, как мы ожидаем, продолжит использовать определенный спектр монетарных рычагов для стимулирования экономики. Программа количественного смягчения работает чуть меньше года, однако это не принесло эффективных плодов, кроме увеличения денежной массы и роста кредитования в государственном секторе в совокупности с чрезмерными надежами глобальных инвесторов, что хорошо отражается в недавней коррекции евро к доллару, когда денежные власти не оправдали ожидания игроков на последнем заседании.
ЕЦБ продолжит использовать все располагаемые им инструменты: снижение депозитной ставки, расширение объемов выкупа и списка активов, продление программы. Однако, он не будет стараться использовать все имеющиеся денежные маневры, так как в конечном счете, у Марио Драги останутся лишь вербальные интервенции, что разочарует инвесторов в способности руководства достичь поставленных целей.
Китай
Прошедший год для Китая сложился довольно трудным. Высокие колебания на финансовых рынках сопровождались стагнационными процессами в экономике и ухудшением в потребительском секторе. Промышленное производство не показывает признаков улучшения, что отчасти повлекло за собой падение рынка углеводородов. Сократились прогнозы по экономическому росту, обусловленные локальными проблемами, слабостью развивающихся и некоторых развитых стран.
Последние несколько месяцев макроэкономические показатели демонстрируют признаки стабилизации, однако, говорить об устойчивой тенденции пока рано. Денежным властям частично удалось улучшить ситуацию с кредитованием, показывающим неплохие темпы роста. Вместе с тем, промышленность и инвестиции в основной капитал обновляют антирекорды. Таким образом, восстановление внутреннего спроса останется приоритетной задачей в будущем году.
Регулятор, по нашим прогнозам, будет придерживаться стимулирующей политики, используя монетарные и фискальные инструменты, так как низкая инфляция позволяет Банку Китая проводить различные меры без риска перегрева экономики. Кроме того, мы не исключаем, что руководство страны может рассмотреть вопрос реализации программы количественного смягчения – слухи по этому поводу набирают обороты. Однако возникает вопрос, в какой форме программа QE может существовать и готов ли НБК одновременно стерилизовать ликвидность в банковской системе. Если она не будет абсорбирована, то это вызовет дополнительный отток капитала и обесценение национальной валюты.
Внимание регулятора продолжит фокусироваться на рынке жилья. Последние результаты впечатляют экономических агентов, так как властям удалось «сдуть» пузырь в сегменте недвижимости и не допустить его перегрева за счет постепенного усложнения процедур ипотечного кредитования, темпы роста которого намного ниже чем в 2013 г. Несмотря на выше сказанное, риски для строительного сектора все еще высоки из-за проводимых стимулирующих маневров, способных изменить положение дел в худшую сторону. Таким образом, контроль над рынком недвижимости (25% ВВП) останется важной целью.
Ключевой позитивной новостью для Поднебесной стало включение юаня в корзину резервных валют (SDR) – официально с 1 октября 2016 г., однако остается открытым вопрос о его доле присутствия в SDR. Финансовые потоки с юанем относительно низкие из-за жесткой политики китайского руководства по регулированию движения капитала. В этой связи мы полагаем, что регулятор пойдет на некоторую либерализацию по причине соблюдения общих правил МВФ. Вместе с тем, мы не думаем о полной либерализации – это создает риски дестабилизации финансовых рынков и сокращает контроль Банка Китая, учитывая неопределенность дальнейших действий ФРС и объема открытых спекулятивных позиций нерезидентами на фондовом рынке.
Жесткой просадки в экономике и панических настроений на биржах мы не ждем. НБК способен оперативно использовать все имеющие рычаги. Во- первых, коридор маневра для процентного стимулирования и изменения норм резервирования в банковской системе достаточно высоки. Во-вторых, обладая убедительным объемом международных резервов, спекулятивные действия игроков быстро сойдут на нет.
Россия
В российской экономике отразились все негативные тенденции, накопившиеся на протяжении нескольких лет в основном из-за сокращения инвестиционной активности и падения потребительского спроса. Закрытие рынков капитала, снижение цен на углеводороды и ответные санкции России только усугубили внутреннее положение страны и отодвинули перспективы быстрого восстановления. На протяжении первых шести месяцев экономика проходила период адаптации и весь накопленный «груз неопределенности», по преодолению сложной экономической обстановки, частично сошел к концу второго полугодия, благодаря оперативным действиям руководства страны.
Внутренний спрос. Мы полагаем, что восстановление внутреннего спроса ограничено до середины 2016 г. по причине высоких процентных ставок в экономике, которые, исходя из нашего прогноза, сохранятся в течение первых 2-4 месяцев на уровне двузначной величины на фоне более медленных темпов сокращения инфляции. Дополнительное давление окажет сильная дифференциация и неравномерность распределения доходов домашних хозяйств. За последний год резко увеличилась доля населения с уровнем ниже прожиточного минимума (с 19 до 22 млн чел.). Кроме того, фискальные меры не обеспечат значительного повышения номинальных заработных плат – согласно бюджетному проекту, индексация пенсии составит 4%.
Политика Банка России – главный драйвер экономических перемен. Основной вектор денежно- кредитной политики определяется внешними условиями, среди которых действия ФРС, состояние китайской экономики и конъюнктура рынка углеводородов. По мере сбалансированности этих факторов, регулятор пойдет на постепенное смягчение монетарной политики. Стратегия, выбранная ЦБ РФ, на наш взгляд, является верной. Таргетирование инфляции при свободном плавании обменного курса представляет актуальный механизм сглаживания внешних шоков, поддержания экономической и финансовой устойчивости. По нашему мнению, ключевая процентная ставка к концу года составит 8-9%, при годовой инфляции 7,8-8,5%. Значительная доля снижения базовой ставки придется на второе полугодие 2016 г.
Банковский сектор – постепенное восстановление. В условиях стагнации кредитного рынка банковский сектор оказался под серьезным давлением. Рост задолженности домашних хозяйств и высокая стоимость фондирования обеспечили финансовым институтам масштабные убытки. Оперативные действия государственных властей и регулятивные послабления Банка России отчасти нивелировали возникшую напряженность.
Прибыль сектора в наступающем году продемонстрирует постепенное восстановление главным образом за счет снижения стоимости риска и пассивов. Базовые доходные метрики покажут незначительные улучшения из-за слабых темпов роста кредитных портфелей, однако не исключаем, что доходы от волатильных статей (операции с ценными бумагами и валютой) сохранятся на относительно высоком уровне.
Крупные банки продолжат вносить основной вклад в общий финансовый результат сектора, несмотря на более активное формирование резервов на возможные потери. Это связано с высокой доходностью регулярных операций у ведущих кредитных организаций. Средние и мелкие банки будут и дальше сталкиваться с серьезной конкуренцией со стороны более крупных и вынуждены намного активнее повышать доходность привлекаемых средств, что окажет давление на стоимость фондирования и приведет к снижению рентабельности.
Нефть
Поток негативных новостей привел котировки нефти в конце 2015 г. к более чем десятилетним минимумам. Падение добычи нефти в США, остановившееся еще в сентябре, к декабрю так и не возобновилось несмотря на продолжающееся падение объемов бурения, чему способствовал рост добычи в Мексиканском заливе. Очередное заседание ОПЕК в декабре преподнесло негативный сюрприз – картель временно отказался от определения целевого уровня добычи (квот), тем самым сигнализируя о том, что добыча будет и далее наращиваться по мере возможности. Снятие санкций с Ирана хотя и является ожидаемым событием, но некоторой неожиданностью стала оперативность решения вопроса – окончательная отмена санкций ожидается уже в начале января, хотя ранее предполагалось, что решение вопроса может затянуться вплоть до марта 2016 г. Немаловажным фактором давления на котировки нефти в последние месяцы года стало ожидание повышения ставок ФРС. И наконец, последней каплей стала отмена эмбарго на экспорт нефти США – проект закона в считанные дни прошел все этапы согласования и был подписан президентом 18 декабря, хотя ранее сообщалось о решимости Б. Обамы наложить вето на закон в случае его прохождения через Конгресс и Сенат.
Концентрация негативных новостей привела котировки нефти на уровни, неоправданные с фундаментальной точки зрения. За гранью рентабельности при текущих ценах сейчас находится более половины мировой добычи нефти. Страдают страны с высокой себестоимостью добычи – хуже всего обстоят дела у канадских компаний, добывающих нефть из битуминозных песков и части американских сланцевых компаний. Также за гранью себестоимости сейчас добыча на значительной части шельфовых месторождений, в особенности на глубоководных шельфовых проектах в Нигерии, Анголе, Мексиканском заливе и Бразилии. Страдают британская и норвежская шельфовая добыча. Мы полагаем, что на текущий момент равновесным уровнем для нефтяного рынка является как минимум 55-60 долл. за баррель марки Brent – этот уровень не позволит восстановить темпы добычи в США, однако даже при 60 долл. за баррель возникает риск возникновения дефицита на рынке в долгосрочной перспективе, поскольку сокращение инвестиций при таком уровне цен сохранится в большинстве регионов.
Помимо внутренних для нефтяной отрасли факторов на цену нефти существенное влияние оказывают общерыночные факторы. В соответствии с нашей трехфакторной моделью, более 90% вариации нефтяных цен объясняются тремя факторами – глобальным ростом запасов (отражающим избыток предложения), усилением негативного отношения инвесторов к развивающимся рынкам (которое отражается в снижении отношения индекса MSCI Emerging Markets к SnP 500) и укреплением доллара к мировым валютам (отражающимся в росте индекса доллара DXY). По нашим расчетам, внутренние факторы (избыток предложения нефти и рост глобальных запасов) объясняют лишь 40% снижения цены нефти с начала 2014 г., еще 36% приходится на долю общего негатива на развивающихся рынках и 24% связано с укреплением доллара. Далее мы рассмотрим, как вероятная динамика этих факторов (по порядку убывания их значимости) отразится на нефтяных ценах в 2016 г.
Избыточное предложение – первый фактор по степени значимости. На текущий момент подавляющая часть избыточного предложения объясняется ростом добычи ОПЕК – так, если среднесуточная добыча ОПЕК в 2014 г. составляла (по данным самого картеля) 30,07 мб/д, то по информации Bloomberg в июле она составила 31,51 мб/д (по данным МЭА - 31,79 мб/д), а в августе среднесуточная добыча картеля достигла 32,3 мб/д и к концу 2015 г. добыча ОПЕК остается вблизи уровня в 32 мб/д. При этом уже в 3 кв. текущего года разница между фактической добычей ОПЕК и собственными квотами (30 мб/д) превысила избыток нефти на рынке. Таким образом, к текущему моменту за избыток предложения на рынке ответственна исключительно ОПЕК, не соблюдавшая собственные квоты в течении года и совсем отказавшаяся от их установления в декабре. Тем не менее, отказ ОПЕК от квот вовсе не означает, что картель будет и в 2016 г. наращивать добычу теми же темпами, что и в 2015 г. К текущему моменту добывающие мощности ОПЕК используются практически по максимуму, в дальнейшем рост добычи возможен лишь с вводом новых мощностей. При этом, по данным Минэнерго США, мощности ОПЕК к концу 2016 г. вырастут на 850 тб/д по сравнению с декабрем 2015 г., рост среднегодовых мощностей составит всего 750 тб/д. Мы полагаем, что в этих условиях среднегодовая добыча ОПЕК в 2016 г. вырастет всего на 800 тб/д до 31,9 мб/д в среднем по году. При этом большая часть роста придется на Иран, который начнет наращивать добычу после снятия санкций.
В то же время роста добычи вне ОПЕК в 2016 г. не предвидится. Исходя из данных МЭА можно ожидать сокращения добычи в странах вне ОПЕК на 710 тб/д. При этом большая часть снижения придется на США – порядка 420 тб/д. Также заметное снижение ожидается в Мексике, Норвегии, Великобритании. Отметим, что снижение бурения обычно отражается на уровне добычи с существенным лагом – согласно историческим данным по США в максимальной степени эффект от снижения объемов бурения на добычу проявляется на третий и четвертый год (корреляция изменения добычи и бурения максимальна для лага от 100 до 150 недель). Но в условиях, когда около половины нефтедобычи приходится на сланцевую нефть, где темпы падения дебита скважин составляют порядка 40- 50% за первый год, можно ожидать, что лаг существенно укоротится, и учитывая более чем 50%-ое снижение среднегодового объема бурения в 2015 г. (и примерно трехкратное – к концу года по сравнению с максимумами 2014 г.), снижение добычи в США в 2016 г. представляется неизбежным, а оценка в 420 тб/д – достаточно консервативной.
С учетом роста добычи ОПЕК и снижения добычи вне картеля общее увеличение предложения на рынке нефти в 2016 г. составит лишь порядка 90 тб/д, при этом согласно прогнозам МЭА рост спроса в 2016 г. составит 1,2 мб/д по сравнению с 1,8 мб/д в 2015 г. Агентство предполагает, что позитивное влияние дешевой нефти на рост спроса в значительной степени уменьшится, при этом опасается, что низкие темпы роста развивающихся экономик приведут к замедлению темпов роста спроса на нефть до уровня, близкого к долгосрочному среднегодовому. Мы полагаем, что эта оценка также может оказаться чрезмерно консервативной – более высоким темпам роста будет способствовать сохраняющийся тренд роста продаж автомобилей в США (где продажи в 2015 г. выросли на 3,8% и достигли исторических максимумов) и Европе (продажи автомобилей выросли в 2015 г. на 2,3%, при этом ожидаемый рост экономики и снижение безработицы будет способствовать дальнейшему восстановлению автомобильного рынка). Вместе с тем, планируемое замедление китайского роста до 6,5% не выглядит катастрофичным, тем более переориентация на внутренний спрос будет способствовать росту продаж автомобилей, а значит и росту потребления моторного топлива (отметим двукратное снижение налога с продаж автомобилей в ноябре, принятое в качестве стимулирующей меры, приведшее к росту продаж автомобилей более чем на 20% по сравнению с ноябрем прошлого года).
В целом ожидаемый рост спроса и низкие темпы роста предложения позволяют прогнозировать постепенное снижение избытка нефти на рынке, в особенности начиная с 3 кв. 2016 г., и к 4 кв. рынок нефти может практически достигнуть баланса, что сведет негативное воздействие внутренних для рынка нефти факторов на цену к минимуму. При этом более высокие темпы роста спроса и скорое снижение добычи могут привести рынок к дефициту уже во второй половине года, поэтому дефицит на рынке нефти в 2017 г. выглядит достаточно высоковероятным, что станет основным фактором роста котировок нефти в 2017 г.
Сохраняется вероятность достижения баланса на рынке и ранее второй половины 2016 г. Как заявили представители ОПЕК, в случае, если цены на нефть сохранятся на текущих уровнях до февраля, высока вероятность того, что в феврале состоится внеочередное заседания ОПЕК, в ходе которого все произойдет утверждение квот и будет принято решение о твердом их соблюдении. Мы полагаем, что в нынешних условиях даже фиксация квот на уровне 31 мб/д (на 1 мб/д выше предыдущего уровня) станет позитивом для рынка.
Заметной негативной новостью для рынка нефти в декабре стала отмена эмбарго на экспорт нефти в США. Б. Обама 18 декабря подписал бюджет на текущий финансовый год, в пакете с которым одобрена отмена эмбарго на экспорт нефти, введенного в 1975 г. Бюджет и шедшие с ним в пакете поправки в законы США были одобрены 19 декабря сначала Палатой Представителей американского конгресса, а вслед за ней и Сенатом. По нашему мнению, отмена эмбарго уже в значительной степени отыграна рынком, что отразилось в существенном сокращении спреда между WTI и Brent. При этом с учетом транспортных расходов WTI должна быть примерно на 4 долл. дешевле Brent (сейчас спред значительно меньше этой величины) для того, чтобы экспорт нефти был оправданным с учетом транспортных расходов. Мы полагаем, что новость оказала скорее психологическое давление на рынок нефти, а существенного роста экспорта при текущем спреде не произойдет. Но даже в случае начала экспорта из США в заметных объемах это не отразится на глобальном балансе рынка нефти, поскольку США остаются чистым экспортером нефти.
Фактором, который может оказать существенную поддержку котировкам нефти в 2016 г., мы считаем пересмотр перспектив развивающихся рынков международными инвесторами. В последние годы наблюдался устойчивый рост дисконта оценки акций развивающихся рынков к акциям США – дисконт по мультипликатору P/E индекса MSCI Emerging Markets к SnP 500 превысил 30%, вернувшись к минимуму начала 2009 г. Тем самым, с точки зрения текущей оценки, акции развивающихся рынков уже выглядят крайне привлекательно. Инвесторы преувеличивают риски для развивающихся экономик, о чем говорит резкое расхождение индекса экономических сюрпризов развивающихся рынков и индекса MSCI Emerging Markets, сложившегося в последние месяцы.
Несмотря на опасения относительно влияния роста ставок ФРС на развивающиеся рынки с исторической точки зрения период роста ставок благоприятен для инвестиций в акции развивающихся рынков – средняя доходность индекса развивающихся рынков заметно превосходила доходность SnP в последние 4 периода роста ставок. Отметим также, что, период роста ставок особенно благоприятен как для рынка нефти, так и для акций нефтяных компаний – как показывает история американского фондового рынка, энергетический сектор оказывается вторым по темпам роста стоимости акций в период роста ставок после технологического.
Третий – валютный фактор – также способен оказать поддержку нефтяным ценам. Ослабление оттока капитала с развивающихся рынков и возобновление притока по мере роста базовых ставок ФРС будет способствовать укреплению развивающихся валют к доллару, что стимулирует спрос на нефть. Несмотря на уверения ЕЦБ о возможности продления QE до марта 2016 г., мы не исключаем завершения QE в сентябре, как и планировалось первоначально. Рассчитанная согласно правилу Тейлора ключевая ставка равновесная для текущего момента уже находится в положительной зоне, при этом по мере снижения безработицы и ускорения инфляции разрыв между текущей ставкой ЕЦБ и ставкой по правилу Тейлора будет нарастать. Поздний выход США из стимулирующей монетарной политики позволяет ЕЦБ сохранять практически нулевую ставку пока спред ставок ФРС и ЕЦБ меньше, чем спред между ставками по Тейлору. Тем не менее, с ростом ставки ФРС до запланированных 1,4% к концу 2016 г. и снижением безработицы и ростом инфляции в ЕС разница сократится до нуля к концу года, и с этого на повестку дня встанет вопрос о повышении ставки ЕЦБ. Мы полагаем, что выход ЕС из программы количественного смягчения сыграет в пользу роста евро уже к концу 2016 г. (так же, как это ранее произошло с долларом), что приведет к снижению индекса доллара и окажет сильную поддержку сырьевым рынкам в целом и котировкам нефти в частности. В этой связи следует отметить общую дороговизну доллара – за последние 5 лет практически все мировые валюты резко ослабли в реальном выражении по отношению к доллару. Мы полагаем, что текущий уровень доллара далек от равновесия, при этом, как показывает история, начало цикла повышения ставок обычно становится сигналом для возвращения доллара к равновесному уровню. Мы ожидаем снижения индекса доллара в диапазон 80-85 п. по сравнению с текущим уровнем в 98 п. уже к концу 2016 г.
Ожидания постепенного перехода рынка нефти к балансу, восстановления индексов развивающихся рынков и снижения доллара позволяют спрогнозировать цену нефти в 55-60 долл. за баррель марки Brent к концу 2016 г.
Базовые Металлы
Сталь. Железная руда. Растущий дисбаланс между спросом и предложением стали, обусловленный в первую очередь снижением темпов роста китайской экономики, поддерживает негативные настроения на рынке и дает основания полагать, что цены на сталь продолжат падение. Производство стали в КНР сокращается медленнее спроса, поэтому избыток предложения увеличивается. В 2014 г. объем выплавки стали в Китае достиг пикового значения в 823 млн т. В январе-октябре 2015 г. страна произвела 675 млн т стали, что на 2,2% меньше, чем за аналогичный период прошлого года. По прогнозам CISA, в 2015 г. показатель снизится на 16 млн т, в 2016 г. – на 23 млн т. По некоторым оценкам, избыток мощностей в Китае составляет до 300 млн т и, по словам бывшего главного экономиста Rio Tinto Group (который в настоящее время работает независимым консультантом) Д. Хампфриса, «эти мощности нужно не просто закрыть, а уничтожить и сравнять с землей». Снижение цен на сталь крайне негативно отражается на ценах на железную руду. Одновременно с этим на фоне падающих цен основные производители железной руды в Австралии наращивают объемы производства, используя конкурентное преимущество по издержкам с целью вытеснения других игроков и увеличения своей доли на рынке. Например, BHP Billiton и Rio Tinto только по результатам третьего квартала 2015 г. увеличили производство руды по сравнению с аналогичным периодом 2014 г. на 7% и 12% соответственно. Таким образом, в ближайшие годы, вероятно, будет происходить трансформация рынка железной руды, которая может послужить причиной формирования более низкой равновесной цены на сталь.
Алюминий. Согласно данным Международного института алюминия, в январе-сентябре этого года мировой выпуск алюминия вырос на 16% почти до 42 млн т. При этом на долю Китая приходится более половины мирового производства – 23,4 млн т (рост на 31%). В то же время китайские производители намерены снизить объем производства в 2016 г. – так, после встречи ведущих алюминиевых предприятий Китая в начале декабря, на которой обсуждались меры реагирования на падение цен на алюминий до минимума за шесть лет, China Hongqiao Group Co., крупнейший в КНР производитель алюминия заявила о планах сокращения производства на 6,2%. Ситуация на рынке алюминия выглядит несколько позитивнее, чем на рынке стали и железной руды. Хотя по оценкам BMI, мировое производство алюминия будет превышать спрос до конца 2018 г., ожидается, что цены на алюминий достигнут дна в районе 1400 долл. за тонну в ближайшие месяцы, при этом существенного подъема котировок алюминия после достижения дна не произойдет – средняя цена на алюминий в 2016 г. составит 1575 долл. за т. Некоторого улучшения на рынке алюминия ожидает и японская трейдинговая компания Marubeni Corp. – по данным компании профицит алюминия в 2016 г. составит около 355 тыс. т против 1,357 млн т по итогам 2015 г. благодаря сокращению производства китайскими компаниями и росту китайской экономики на уровне 6%. Основной угрозой для мировых цен является увеличение мощностей по производству алюминия в китайской провинции Xinjiang, где стоимость электроэнергии существенно ниже благодаря гидрогенерации – 0,2 юаня за кВт/ч по сравнению с 0,5 в других провинциях. Объем введенных мощностей в 2016 г. составит порядка 3 млн. т., средние cash cost будут приблизительно 1450 долл. за т по сравнению со средними для китайских производителей издержками в 1850 долл. за т. Ввод новых мощностей сдвинет кривую cash cost вниз, что в свою очередь может спровоцировать ценовую конкуренцию между производителями и оказать давление на мировые цены.
Никель. Перспективы рынка никеля выглядят оптимистично по сравнению с остальными базовыми металлами. Хотя по результатам 2015 г. на никелевом рынке будет наблюдаться избыток в размере 45,66 тыс. т. (согласно прогнозу Норникеля – 39 тыс. т), но с 2016 г. рынок никеля станет дефицитным (мы ожидаем дефицит в размере 48,075 тыс. т., по прогнозу Норникеля – 60 тыс. т что составляет порядка 3% мирового производства) благодаря росту спроса и выбытию неэффективных мощностей с высокими издержками. По словам первого вице-президента – исполнительного директора Норникеля П. Федорова, при сегодняшних ценах на никель убыточно 69% мирового производства, но закрыто из них будет не более 8%, что объясняется несколькими причинами – во, первых, тем, что большинство производителей диверсифицированы, во-вторых, господдержкой. В ближайшие годы дефицит будет лишь расти и достигнет 128,1 тыс. т к 2020 г.
Российский фондовый рынок
Среди факторов, которые будут задавать динамику российского рынка в 2016 г., мы выделяем: восстановление котировок нефти (наш базовый сценарий предполагает рост нефти до 55 долл. за баррель марки Brent к концу года, 60 долл. – оптимистичный сценарий); укрепление рубля (на фоне роста цен на нефть ожидаем укрепления рубля до 63 руб. за доллар в базовом сценарии, 57 руб. – в оптимистичном; дальнейшее смягчение политики ЦБ – снижение ставки до 8,5%; постепенное восстановление спроса на бумаги развивающихся рынков к концу 2016 г. Помимо основных факторов следует отметить бюджетную политику правительства, основной вопрос – дальнейшая динамика экспортных пошлин на нефть и НДПИ на газ для Газпрома после 2016 г.; в тесной связи с бюджетной политикой находится и возможность приватизации государственных активов. Позитивным сюрпризом для рынка может стать ослабление европейских санкций, впрочем, вероятность этого события мы считаем небольшой и не учитываем его в наших прогнозах. Серьезным фактором привлекательности российских бумаг является высокая дивидендная доходность, которая станет драйвером для роста ряда бумаг к середине года (см. ст. 25).
Согласно нашей оценке по трехфакторной APT модели для индекса ММВБ, учитывающей динамику курса рубля, нефти и номинального ВВП, мы ожидаем роста индекса ММВБ в 2016 г. на 21,7% и индекса РТС на 37,1%. Целевой уровень индекса ММВБ на конец 2016 г. составляет 2120 п., индекса РТС – 1070 п. Наш модельный портфель на 2016 г. включает: ЛУКОЙЛ, Газпром нефть, Норникель, АЛРОСА, ОГК-2, Энел Россия, Э.ОН Россия, Интер РАО, МТС, ФосАгро, ДИКСИ, Сбербанк преф.
Нефтегазовый сектор
Ожидаемый нами рост цен на нефть в 2016 г. делает нефтегазовый сектор привлекательным объектом для вложений. При этом в условиях роста цен на нефть и укрепления рубля более привлекательными становятся бумаги компаний, имеющих валютный долг – ЛУКОЙЛ, Роснефть и Газпром нефть (в отличие от 2015 г., когда в лидерах роста оказались Татнефть, не обремененная долгом, и Башнефть, подавляющая часть долгов которой номинирована в рублях). При этом из трех компаний мы отдаем предпочтение ЛУКОЙЛу (неоправданно дешевому по сравнению с Роснефтью, являющемуся одним из лидеров по дивидендной доходности) и Газпром нефти (являющейся самой дешевой и одновременно самой быстрорастущей компанией в секторе).
В связи с проблемами наполнения бюджета, возникшими в результате падения цен на нефть осенью 2015 г., было принято решение об изъятии дополнительных 300 млрд руб. налогов за счет заморозки экспортной пошлины на нефть на 2016 г. на уровне 2015 г. (42%) и повышения НДПИ для Газпрома (на 36,7%). В итоге налоговая нагрузка на нефтедобывающие компании вырастет в 2016 г. примерно на 200 млрд руб. и на 100 млрд руб. – на Газпром. Пока речь идет о том, что коэффициент при расчете экспортной пошлины на нефть будет снижен в 2017 г. сразу до 30%, как и предполагалось изначально в рамках налогового маневра. В то же время сохраняется риск того, что в случае низких цен на нефть заморозка экспортных пошлин может быть продлена. Так, недавно А. Улюкаев заявил, что снижение экспортной пошлины на нефть в 2017 г. в соответствии с текущими планами возврата к графику снижения пошлин в рамках налогового маневра приведет к существенному разрыву в бюджете и рассматривается сценарий, в рамках которого коэффициент будет снижен в 2017 г. не до 30%, а до 36%. Кроме того, как сообщил замдиректора департамента добычи и транспортировки газа Минэнерго РФ Андрей Терешок в ходе форума «Газ России», Минэнерго не исключает, что НДПИ на газ для Газпрома может быть повышен не только на 2016 г., но и в среднесрочной перспективе. Все же мы полагаем, что восстановление цен на нефть к концу 2016 г. снимет вопрос о продлении заморозки с повестки дня.
Газпром нефть. По нашему мнению, Газпром нефть на текущий момент является наиболее привлекательной бумагой среди акций российских нефтяных компаний. Мы полагаем, что рынок все еще недооценивает перспективы роста компании. Так, Газпром нефть планирует увеличить добычу углеводородов в 2016 г. на 10,1% по сравнению с текущим годом и продолжит расти опережающими темпами до 2020 г. (+8% в 2017 г., +6,4% в 2018 г., +4% в 2019 г. и +1,9% в 2020 г.). Немаловажным фактором привлекательности акций Газпром нефти является также относительно высокая дивидендная доходность – мы ожидаем общую сумму выплат дивидендов в 2016 г. в размере 11 руб. на акцию (с учетом финальных дивидендов за 2015 г. и промежуточных за 1П 2016 г.), что предполагает доходность к текущим котировкам на уровне 7,2%.
ЛУКОЙЛ. ЛУКОЙЛ остается дешевым относительно крупнейших конкурентов (Роснефти, Татнефти, Сургутнефтегаза), однако предлагает привлекательную дивидендную доходность (порядка 8% общих выплат за 2016 г.). Следует обратить внимание на ожидания компании по дивидендам. Как отметил Л. Федун, промежуточные дивиденды выросли по сравнению с прошлым годом и компания ожидает роста дивидендов и по итогам года. Кроме того, ЛУКОЙЛ изучает идею погашения части казначейских акций. В настоящее время на балансе компании находится порядка 16% акций и их погашение могло бы стать заметным драйвером роста котировок – потенциал роста в случае полного погашения казначейского пакета составляет порядка 19%. В то же время проблемой для погашения является юридическая сторона вопроса. Как заявляет руководство, для погашения казначейских акций нет юридической основы.
Электроэнергетика
Предстоящий год станет последним годом однолетнего Конкурентного Отбора Мощности (КОМ). Избыток мощности, а также значительный ввод новых мощностей в последние годы вновь оказал давление на итоговые цены в I ц.з. В среднем по ценовой зоне цена на отобранную мощность снизилась на 12%. Единственным исключением станет ЗСП Урала, цена на мощность для которого увеличится на 6% по сравнению с прошлым годом. В этой связи в выигрыше окажутся Интер РАО и Энел Россия, имеющие значительные мощности в данном регионе, увеличение выручки по которым полностью покроет снижение доходов от мощности по остальным энергоблокам ЗСП I ц.з.
Предварительные итоги первого многолетнего КОМ (2017-2019 гг.) указали на отсутствие перспектив для роста цен на мощность, что является серьезной предпосылкой для вывода низкорентабельных мощностей. Еще одним доводом в пользу начала масштабного вывода мощностей является динамика цен на э/э на оптовом рынке. После индексации тарифа на газ в июле 2015 г. на 7,5%, служащего индикатором для динамики оптовых цен на э/э в I ц.з., цена на э/э во 2П 2015 г. продемонстрировала рост на скромные 1,1% в сравнении с аналогичным периодом прошлого года. Ряд компаний (Интер РАО, ОГК-2) уже утвердили предварительные планы по выводу устаревших энергоблоков.
Позитивным драйвером для роста финансовых показателей генерирующих компаний в предстоящем году станет увеличение цен на мощность энергоблоков, построенных в рамках ДПМ в силу более высокого уровня ключевой ставки ЦБ РФ в 2015 г., и как следствие, роста доходности ОФЗ, служащей входным параметром для расчета цен на мощность по ДПМ. Данный фактор сыграет на руку всем крупным генераторам, имеющим энергоблоки в рамках ДПМ (Интер РАО, Э.ОН Россия, Энел Россия, ОГК-2).
ОГК-2. В предстоящем году акции ОГК-2 могут стать одними из наиболее перспективных в силу намеченного ввода в эксплуатацию мощностей в рамках ДПМ. До конца 2015 г. компания введет блоки на Серовской и Рязанской ГРЭС. До конца 1П 2016 г. будут введены еще два блока – на Троицкой и Рязанской ГРЭС. Данный запуск позволит увеличить выручку компании на 14,18 млрд руб. (+11,4%) и 22,08 млрд руб. (+17,6%) в 2016 г. и 2017 г. соответственно. Ввод позволит компании более чем в 2 раза увеличить EBITDA в 2016 г. по сравнению с 2015 г. с 12,1 млрд руб. до 27,3 млрд руб.
Сдерживающим фактором для компании станет продолжение ввода мощностей в рамках ДПМ до 2018 г., в результате чего инвестиционные расходы компании все еще будут находиться на весьма высоком уровне. Однако с учетом выхода в плюс денежного потока компании и финансовых возможностей основного акционера мы не ожидаем, что у ОГК-2 возникнут сложности с привлечением средств для осуществления обязательной инвестиционной программы и рефинансирования долга.
Э.ОН Россия. В конце 3 кв. этого года компания завершила свою инвестиционную программу в рамках ДПМ, введя энергоблок №3 на Березовской ГРЭС, который принесет компании 10,26 млрд руб. и 7,98 млрд руб. по выручке и EBITDA соответственно.
Этот год для компании складывался достаточно неудачно – авария на Сургутской ГРЭС привела к значительному падению совокупной выработки э/э (- 9,6%), а также увеличению расходов на ремонт и техническое обслуживание (+125%). Еще одним негативным фактором слала просрочка ввода энергоблока на Березовской ГРЭС на три месяца, стоившая компании 1,3 млрд руб. В связи с этим мы ожидаем, что чистая прибыль компании за 2015 г. окажется на уровне прошлого года – 16,9 млрд руб. В то же время в 2016 г. мы ожидаем значительного роста чистой прибыли (+65%), служащей основой для выплаты дивидендов.
Руководство компании проявило интерес к строительству новой генерации. В частности, одним из таких проектов может стать электростанция в Тамани (600 МВт), цена которой может составить порядка 50 млрд руб. Одним из преимуществ компании при строительстве может стать отсутствие долга, а также значительный положительный денежный поток, который позволит обойтись без привлечения заимствований. В то же время увеличение инвестиционных расходов может отрицательно сказаться на дивидендных выплатах – последние годы Э.ОН Россия щедро делилась с акционерами, причем порой выплаты превышали размер чистой прибыли компании. В нашем базовом прогнозе (выплата 60% чистой прибыли на дивиденды) доходность выплат по итогам 2015 г. может составить 5,5%, а по итогам 2016 г. – 9%. Однако мы считаем, что финальное решение будет сделано после под конец 1П 2016 г., когда станут известны результаты проведения конкурса на строительство генерации в Тамани.
Энел Россия. Этот год был непростым и для второй генерирующей компании, имеющей мажоритарного иностранного акционера. Невыгодные результаты КОМ-2015, девальвация рубля, а также значительные колебания валюты привели к тому, что компания по итогам 2015 г. зафиксирует отрицательный финансовый результат. Впрочем, в предстоящем году условия для компании должны сложиться значительно успешнее. Во-первых, падение рубля по отношению к казахскому тенге – валюте закупки угля для крупнейшей станции компании было полностью нивелировано в 4 кв. 2015 г., что позволит компании в значительной степени снизить затраты на топливо. Во-вторых, результаты для КОМ-2016 сложились таким образом, что ЗСП Урала, на которую приходится значительная часть мощностей Энел Россия, стала единственной, цена на мощность для которой в 2016 г. превысит уровень 2015 г. Также с учетом проведенной переоценки основных средств мы ожидаем снижения амортизации компании на 30-35% от уровня 2015 г.
Интер РАО. Девальвация рубля позволила компании значительно улучшить свои финансовые результаты за счет увеличения экспортных поставок э/э, ставших в этом году значительно маржинальнее. Мы не исключаем, что данные условия сохранятся и в предстоящем году.
За последние годы компания осуществила значительный ввод мощностей в рамках ДПМ, который станет несомненным драйвером для роста ее финансовых показателей компании в предстоящем году. Также мы ожидаем, что руководство холдинга продолжит осуществлять оптимизацию загрузки мощностей и вывод нерентабельных энергоблоков, что позволит увеличить доходность бизнеса группы.
Сильным драйвером для роста акций компании может также стать переход на выплату дивидендов, исходя из результатов консолидированной отчетности.
Потребительский сектор
Рекордное снижение реальных зарплат населения на фоне двузначной инфляции привело к сильнейшему замедлению розничной торговли в России за последние два десятилетия. Кризисные процессы не смогли не отразиться на результатах продуктовых ритейлеров. Двузначная инфляция в данной ситуации приводила к сокращению размера среднего чека за счет снижения объема средних покупок.
Потребительская активность достигла минимальных значений за последние годы, порой превосходя падение в кризис 2008-2009 гг. Во многом затяжной характер низкой потребительской активности объясняется разгоном инфляции до двузначного уровня, вдвое превосходящего рост номинальных зарплат. Крупнейшие ритейлеры испытали на себе не только замедление потребительской активности, но также и значительный отток населения на открытые рынки.
Одним из факторов замедления потребительской активности стали ответные продуктовые санкции, которые привели к значительному росту цен целого ряда продуктов. Мы считаем, что новая волна подорожания может произойти с начала года – после вступления в силу санкций против Турции.
Экспансии компаний останутся основным фактором роста и в 1П 2016 г. Наибольшее снижение продаж, как и в 2015 г., будет наблюдаться у форматов гипермаркетов, дискаунтеры будут в меньшей степени испытывать на себе отток покупателей и снижение продаж.
Денежный рынок
Последние месяцы на российском денежном рынке выдались достаточно напряженными. Большую часть 2015 г. в банковскую систему равномерно поступала бюджетная ликвидность, в том числе в результате ускоренного расходования средств Резервного и суверенных фондов. В результате даже без помощи регулятора по снижению ключевой ставки стоимость межбанковского фондирования в определенные периоды 2-го полугодия оказывалась дешевле средств на аукционах РЕПО ЦБ. Однако приток бюджетных средств увеличил инфляционные опасения Банка России, который к концу года резко ужесточил свою лимитную политику, направив ее на абсорбирование избытка рублевой ликвидности. «Урезание» Банком России объема рублевой ликвидности по каналу аукционного РЕПО привело к тому, что конец года межбанковские ставки встретили на достаточно высоких уровнях. В частности, MosPrime o/n последние месяцы в среднем пребывала выше 11,5% годовых, а в отдельные дни даже приближалась к уровню 12% годовых. На этом уровне межбанк находился еще до последнего снижения ключевой ставки ЦБ (в начале августа 2015 г.). Иными словами, регулятор сам же, по сути, нивелировал положительный эффект от последнего снижения ключевой ставки.
Планы по ускоренному расходованию средств Резервного фонда, судя по кризисной обстановке и низким ценам на нефть, сохранятся и в 2016 г. ЦБ уже обещал сохранить в этом случае ограничительную лимитную политику. Кроме того, весьма вероятно, что ликвидность из бюджета продолжит поступать «адресно», не доходя до большинства игроков, которым останется бороться за средства на аукционах регулятора, подстегивая таким образом стоимость фондирования на денежном рынке. В итоге сокращение дефицита ликвидности банковского сектора в результате расходования бюджетных средств может оказаться нейтральным событием для ставок МБК.
Потенциал дальнейшего снижения ключевой ставки ЦБ в 2016 г. в последнее время заметно ограничился внешнеэкономической конъюнктурой. С одной стороны, Банк России по-прежнему не отказывается от своих прогнозов по снижению инфляции до целевого уровня (6% к концу 2016 г., 4% в 2017 г.) во всех трех макросценариях. Кроме того, наиболее существенное снижение годовых темпов инфляции ожидается в 1-м кв. 2016 г. в силу высокой базы 2015 г., и при этом влияние эмбарго на товары и продукты из Турции оценивается на незначительном уровне. С другой стороны, в своих благих намерениях снизить ключевую ставку (напомним, что пресс-релизы ЦБ после двух последних заседаний сопровождались фразой о возможности снижения ключевой ставки на одном из ближайших заседаний в случае снижения инфляции в рамках прогноза) Банк России в обозримой перспективе достаточно жестко ограничен внешнеэкономической конъюнктурой, ухудшение которой является основным источником инфляционных рисков. В частности, текущая стоимость нефти марки Brent ниже 40 долл. за баррель соответствует стрессовому макросценарию Банка России, в котором не упоминается возможное снижение ключевой ставки и даже, наоборот, отмечается необходимость проведения более жесткой денежно-кредитной политики. Таким образом, надежды на дальнейшее снижение ключевой ставки ЦБ в 2016 г. сохраняются и в существенной мере связаны прежде всего с 1 кварталом. Однако высокие риски внешнеэкономической конъюнктуры пока жестко ограничивают потенциал этого снижения в целом в 2016 г. вплоть до возможности сохранения ставки на двузначном уровне.
Валютный рынок
На валютном рынке к концу года, несмотря на продолжающееся падение цен на нефть, рублю удавалось демонстрировать относительную устойчивость. Так, при снижении стоимости марки Brent ниже 40 долл. за баррель, покупки доллара дороже 70 руб. происходили весьма сдержанно. Одной из причин такой ситуации могли быть повышенный спрос на рублевую ликвидность в конце года и значительное снижение потребности банков и компаний в валюте в связи с заметно сократившимся объемом внешних долгов. Необходимо отметить, что именно погашение внешних обязательств в 2015 г. стало основой оттока капитала в отличие от «досанкционных» лет, когда отток происходил на фоне роста активов российских компаний за рубежом. В текущих же условиях участникам остается только погашать свои иностранные обязательства без возможности их рефинансирования. При этом в 1-м квартале 2016 г. фактические платежи крупнейших компаний, по оценкам Банка России, окажутся меньше, чем в 4-м кв. 2015 г., а за весь 2016 г. составят около 40 млрд долл., что вдвое меньше объема фактических платежей в 2015 г.
В результате постепенного сокращения валютной задолженности (так с начала 2014 г. и к концу 2015 г. весь внешний долг корпоративного сектора снизился уже более чем на треть) процесс погашения внешних долгов также будет оказывать все меньшее давление на курс рубля. Необходимо добавить и про сокращение валютного аппетита у населения в связи с известными ограничениями поездок в популярных туристических направлениях и сокращения туристической активности в целом. В этих условиях зависимость рубля от цен на нефть становится еще более тесной. С учетом прогнозируемого нами роста нефтяных котировок к концу 2-го полугодия 2016 г. мы ожидаем увидеть пару доллар/рубль на уровне 57-63 руб.
Долговой рынок
Внешний рынок. Еврооблигации, деноминированные в иностранной и внутренней валютах, показали наилучшие результаты среди развивающих стран. Решительные действия Банка России по предоставлению долларовой ликвидности и относительно быстрые темпы снижения ключевой ставки в первом полугодии обеспечили высокий интерес российских и международных игроков в отечественных инструментах. Устойчивость еврооблигаций наблюдалась на протяжении всего 2015 г. – стоимость большинства бумаг достигла докризисного уровня (2013 г.) при том, что макроэкономические показатели России все еще демонстрируют признаки экономической слабости.
Рублевые еврооблигации – наши фавориты. Мы проанализировали рынок внебиржевых сделок и считаем, что инвестирование в рублевые инструменты станет одной из привлекательных идей. Компаниям и банкам предстоит вернуть держателям облигаций около 130 млрд руб. – это самые масштабные погашения за последнее время. Владельцами бумаг являются нерезиденты и локальные участники. Привлекательность вложения в отечественные бонды все еще сохраняется благодаря более миролюбивому настрою международных игроков и перспективам сокращения ключевой ставки РФ. Кроме того, кривая еврооблигаций находится над кривой биржевых аналогов, тогда как в более спокойные рыночные времена ситуация была обратной. Образовавшаяся аномалия обусловлена резким обесценением рубля и отсутствием новых внешних потоков в еврооблигации.
Мы отобрали ломбардные евробонды «Еврооблигации, номинированные в рублях – наши фавориты в 2016», в которые, по-нашему мнению, могут быть реинвестированы денежные средства от погашения в 2016 г., что должно привести к опережающему росту цен и устранению возникшей диспропорции по отношению к локальным выпускам.
Долларовые еврооблигации – наши аутсайдеры. Валютные облигации, с нашей точки зрения, не предлагают выгодных инвестиционных вложений. Суверенные и корпоративные займы торгуются на исторических максимумах и их потенциал роста исчерпан следующими фундаментальными признаками:
планируется введение новых стандартов Базеля III для расчета капитала банков, которые дополнительно снизят привлекательность владения суверенными бумагами в иностранной валюте из-за повышенных коэффициента риска;
кредитные организации постепенно начнут закрывать длинные позиции по еврооблигациям, используемые под обеспечение сделок валютного РЕПО, что приведет к росту доходностей;
ожидается постепенное повышение безрисковой ставки США - это повлечет за собой расширение кредитных спредов;
ограниченное число первичных займов со стороны нынешних участников рынка - отсутствие новых ориентиров не способствует понижению кривых доходностей.
Вместе с тем предстоящий год может оказаться более удачным на новые размещения. Ряд эмитентов из реального сектора экономики рассматривают возможность заимствования в юанях и долларах. Отношение инвесторов к риску на Россию улучшилось, что главным образом связанно с более мягкой позицией европейских партнеров и устойчивостью российской экономики к возникшим шокам.
Локальный рынок. Год для локального рынка прошел достаточно удачно. Доходность в среднесрочных и долгосрочных бумагах составила 30 – 40% годовых. Рублевые инструменты стали лидерами среди развивающих стран и одними из аутсайдеров по реальной доходности, однако продолжительное ралли (до середины лета) с избытком нивелировало отрицательную маржу к индексу потребительских цен.
Основной идей на рынке внутренних займов останутся покупка среднесрочных ОФЗ и инвестирование в облигации заемщиков, имеющих государственный статус. Кривая доходности федерального займа покажет относительно скромное снижение по причине невысоких темпов сокращения ключевой процентной ставки, которые, по нашим прогнозам, ускорятся лишь ко второму полугодию 2016 г. Центральный банк в последнее время дал четкий ориентир, что приоритетной задачей является достижение целевых уровней инфляции.
Существует достаточно катализаторов, способствующих сохранению относительно жестких монетарных условий:
инфляционные риски, связанные с турецким эмбарго и ожиданиями населения (на рынке может образоваться дефицит плодоовощной продукции из-за веденных ограничительных мер в отношении Турции). По нашим оценкам, негативный вклад в общий компонент потребительских цен составит 1-2 п.п., однако, в случае оперативных действий государственных властей, прирост инфляции будет не столь существенным. Кроме того, согласно последнему отчету ЦБ, население ожидает повышения стоимости большинства товарных позиций;
регулятором планируется денежная эмиссия объемом 1 трлн руб. - это прибавит к инфляции 0,5 п.п. в первые три месяца;
остается неясным среднесрочная реакция российской валюты на монетарные действия американского регулятора и его последующие шаги по нормализации процентной политики.
Государственные выпуски имеют большие шансы остаться под ключевой ставкой РФ, так как масштабные открытые длинные позиции кредитными организациями позволят сохранить аномальное положение кривой. Мы полагаем, что до тех пор, пока рынок кредитования не восстановится, покупка ОФЗ является более выгодным и относительно безопасным вложением. Низкие реальные заработные платы вместе с ростом долговой нагрузки домашних хозяйств и тяжелая экономическая ситуация в стране не позволяют финансовым институтам активизировать сегмент кредитования, так как основная масса населения получает новые займы лишь для частичного погашения старой задолженности. Таким образом, нам представляется маловероятным, что банки начнут фиксировать прибыль в ОФЗ в ближайшем будущем. Кроме того, финансовые институты довольно редко использовали суверенные бумаги для сделок РЕПО из-за отрицательной премии, поэтому коррекции от позиций, открытых с «плечом», способной повлечь за собой резкие продажи в случае возникновения внешних и внутренних шоков, мы не прогнозируем – дополнительный фактор устойчивости и привлекательности локального рынка.
Привлекательность инвестирования в федеральный долг для нерезидентов на длинный срок. Инвестирование в ОФЗ на длительный срок не представляет высокой рентабельности, так как долларовая доходность локальных выпусков намного ниже доходности суверенных еврооблигаций, то есть покупка рублевых госбумаг с хеджированием валютных рисков не имеет никакого смысла. Для частичного подтверждения рассмотрим движение спредов суверенных бумаг внешнего и внутреннего займа по схожим дюрациям к соответствующим свопам (для упрощения возьмем I-спред, однако для более точной оценки эффективней использовать Z-спред, учитывающий всю временную структуру процентных ставок). Такой анализ позволит понять, какой из активов более привлекателен. Как видно из представленного графика «ОФЗ в долларах торгуются с дисконтом к государственным еврооблигациям», RUS (12 лет) предлагает премию над ОФЗ (12 лет) 300 б.п. Это говорит о том, что долларовая доходность валютного выпуска выше долларовой доходности локального. На протяжении рассматриваемого периода, премия достигала исторических значений (170 б.п. – этот уровень устойчив на протяжении обращения бумаг), тогда как сейчас ОФЗ (12 лет) перекуплен как минимум на 100 б.п. за счет ожиданий игроков по снижению ключевой ставки ЦБ РФ. Таким образом, можно отчасти констатировать, что нерезидентам выгоднее вкладывать в суверенные еврооблигации на длинный горизонт, чем в федеральные выпуски.
Распределение спекулятивного иностранного капитала зависит в первую очередь от динамики национальной валюты, которая находится в полной зависимости от сырьевых рынков. Исходя из нашего базового прогноза, некоторую стабилизацию рубля стоит ожидать в конце- середине первого квартала. Наше мнение подкрепляется фундаментальными причинами:
фундаментальными причинами:
в стоимости нефти будут учтены все негативные события, влияющие на рыночное ценообразование;
сила доллара ослабнет ко всем мировым валютам, так как наступит период коррекции, после затяжного роста из- за чрезмерных ожиданий инвесторов по пересмотру денежной политики ФРС;
уровень потребительских цен в России относительно стабилизируется и регулятор начнет постепенно нормализовать ставки в экономике.
Перспективы сокращения процентной ставки - главный драйвер для притока внешних спекулятивных средств в федеральные займы, что приведет к укреплению рубля и падению доходностей ОФЗ. Кроме того, многие глобальные инвесторы уже большую часть времени находятся «вне рынка», поэтому появление старых игроков в сегменте Emerging Markets вполне вероятно благодаря высоким доходностям и прогнозам по пересмотру денежных условий в России, Бразилии, Турции и Польши.
* Европа. В Европейском Союзе основная задача остается прежней – достижение целевых уровней инфляции. ЕЦБ продолжит использовать все располагаемые им инструменты для стимулирования экономики.
* Китай. Правительство и НБК будут придерживаться стимулирующей политики, используя монетарные и фискальные маневры. Низкая инфляция позволяет Банку Китая проводить различные меры без риска перегрева экономики
* Россия. Восстановление внутреннего спроса ограничено до середины 2016 г. и во многом будет связано с возможностью Банка России продолжать нормализацию монетарной политики. Ключевая процентная ставка к концу года составит 8-9%, при годовой инфляции 7,8-8,5%. Курс доллара составит 57-63 рублей, при цене на нефть 55-60 долл./барр.
* Нефть. Избыток на рынке нефти будет постепенно сокращаться за счет снижения добычи вне ОПЕК и роста спроса; баланс может быть достигнут уже в 3-4 кв. Риски замедления развивающихся экономик преувеличены. Валютный фактор может сыграть в пользу сырьевых рынков в 2016 г. Ожидаем Brent на уровне 55-60 долл. к концу года.
* Базовые металлы. Ситуация останется тяжелой для черных металлургов, в наилучшей форме – рынок никеля.
* Российский фондовый рынок. Целевой уровень индекса ММВБ на конец 2016 г. – 2120 п., индекса РТС – 1070 п. Наш модельный портфель на 2016 г. включает: ЛУКОЙЛ, Газпром нефть, Норникель, АЛРОСА, ОГК-2, Энел Россия, Э.ОН Россия, Интер РАО, МТС, ФосАгро, ДИКСИ, Сбербанк преф.
* Денежный рынок. Ключевая процентная ставка к концу года в базовом сценарии составит 8-9%. Однако внешнеэкономическая конъюнктура пока ограничивает потенциал снижения в 2016 г., из-за чего существует риск сохранения ставки на двузначном уровне.
* Валютный рынок. С учетом прогнозируемого нами роста нефтяных котировок к концу 2016 г. мы ожидаем увидеть пару доллар/рубль на уровне 57-63 руб.
* Долговой рынок. Рублевые еврооблигации – наши фавориты. Долларовые еврооблигации – наши аутсайдеры. Государственные выпуски имеют большие шансы остаться под ключевой ставкой РФ до середины года. Локальные выпуски – ставка на среднесрочные ОФЗ и облигации первого эшелона.
* Дивидендные бумаги 2016 г.
США
Результаты американской экономики свидетельствуют о продолжении роста, несмотря на возникшие внешние риски, способные негативно повлиять на ключевые макроэкономические индикаторы. Ключевым моментом прошедшего года стало последнее заседание ФРС, на котором регулятор впервые с 2006 г. повысил базовую ставку.
Предстоящий год может преподнести довольно много сюрпризов, однако западная процентная политика станет главной движущей силой глобальных рынков. Мы разделяем мнение, что ставки слишком долгое время оставались на около нулевых отметках, однако, насколько решение выполнено своевременно, вопрос остается открытым. Ряд ведущих западных экономистов не разделяют позицию Федрезерва, ссылаясь на угрозы стагнации, так как объемы производства уже сокращаются, а инвестиционная активность сохраняется на низком уровне вместе с неоднозначной ситуацией вокруг инфляции. Последний фактор действительно не нашел общего консенсуса среди международных специалистов. Мы решили вспомнить историю (1990-2015 гг.) пересмотра денежно-кредитных условий. На протяжении 25 лет (до нынешнего года) проводилось три крупных ужесточения монетарной политики. Так, в случае двух последних циклов, потребительская инфляция росла, однако, в начале первого, она показывала нисходящий тренд. Отличия прошлых решений от нынешних заключаются в следующем: инфляция находилась выше или вблизи целевых уровней на момент каждого повышения ставки.
Большая часть чиновников ФРС уверенны в улучшении потребительской активности и повышении заработных плат, которые в конечно счете станут одними из главных катализаторов роста экономики. В своих еженедельных и ежемесячных обзорах мы неоднократно обращали внимание на количество открытых вакансий в США, вызывающих у нас множество вопросов. Согласно отчетам, спрос на рабочую силу формируется в розничном секторе и сфере услуг, где исторически незначительная заработная плата и низкая квалификация рабочей силы, тогда как в ключевых сегментах экономики, например, в производственном, новые рабочие места генерируются самыми низкими темпами. Таким образом, регулятор довольно долго не мог добиться существенного восстановления потребительских расходов, так как основной вклад в общий компонент вакансий приходится на сторону дешевого найма.
Дальнейшая риторика монетарных властей в отношении денежной политики, на наш взгляд, сохранится умеренной. Мнение Комитета по операциям на открытом рынке будет зависеть от поступающих внешних и внутренних данных, при этом, позиция властей останется неизменной и будет главным образом формироваться за счет уверенности в контроле над финансовыми рынками. Последний тезис у нас вызывает спорные суждения. В 2015 г. ФРС отмечала в пресс-релизах возникшие глобальные риски со стороны Европейского союза и Китая, способные подорвать общий мировой рост. В последующих собраниях регулятор относительно быстро убрал из комментариев влияние внешнего мира на темпы восстановления американской экономики, ссылаясь на проводимые стимулирующие меры ЕЦБ и Банка Китая, однако их конечная эффективность все еще вызывает споры в экономических кругах.
Последняя статистика США рисует неоднозначную картину. Рост промышленного производства на текущий момент практически равен нулю, а значение индекса ISM обрабатывающих отраслей переместилось ниже отметки в 50. Ситуация в сфере услуг (с позиции публикуемой статистики) выглядит чуть лучше. И все же, рост оборота розничной торговли замедляется, поскольку норма сбережений американских потребителей повышается, несмотря на улучшение конъюнктуры рынка труда.
В настоящий момент мы склоняемся к более медленному повышению базовой ставки и согласны со многими экспертами США, что поставленные цели (1,4%) до 2016 г. выглядят очень оптимистичными.
Европа
Год для Европы оказался тяжелым из-за греческих событий и турбулентности на финансовых рынках, порожденной лопнувшим фондовым пузырем в Китае. Последние комментария ЕЦБ указывают, что регулятор смирился с низкой инфляцией и относительно невысокими темпами роста экономики. Вместе с тем, денежные власти закладывают в базовый сценарий восстановление сырьевых рынков. ВВП страны маловероятно покажет признаки улучшения, так как вклад чистого экспорта, по прогнозам европейских экономистов, сократится за счет слабости ключевых товарных партнеров. Экономический рост, на наш взгляд, будет поддерживаться частным потреблением, государственными расходами и инвестициями в основной капитал.
В европейском союзе основная цель остается прежней – достижение целевых уровней инфляции. Регулятор, как мы ожидаем, продолжит использовать определенный спектр монетарных рычагов для стимулирования экономики. Программа количественного смягчения работает чуть меньше года, однако это не принесло эффективных плодов, кроме увеличения денежной массы и роста кредитования в государственном секторе в совокупности с чрезмерными надежами глобальных инвесторов, что хорошо отражается в недавней коррекции евро к доллару, когда денежные власти не оправдали ожидания игроков на последнем заседании.
ЕЦБ продолжит использовать все располагаемые им инструменты: снижение депозитной ставки, расширение объемов выкупа и списка активов, продление программы. Однако, он не будет стараться использовать все имеющиеся денежные маневры, так как в конечном счете, у Марио Драги останутся лишь вербальные интервенции, что разочарует инвесторов в способности руководства достичь поставленных целей.
Китай
Прошедший год для Китая сложился довольно трудным. Высокие колебания на финансовых рынках сопровождались стагнационными процессами в экономике и ухудшением в потребительском секторе. Промышленное производство не показывает признаков улучшения, что отчасти повлекло за собой падение рынка углеводородов. Сократились прогнозы по экономическому росту, обусловленные локальными проблемами, слабостью развивающихся и некоторых развитых стран.
Последние несколько месяцев макроэкономические показатели демонстрируют признаки стабилизации, однако, говорить об устойчивой тенденции пока рано. Денежным властям частично удалось улучшить ситуацию с кредитованием, показывающим неплохие темпы роста. Вместе с тем, промышленность и инвестиции в основной капитал обновляют антирекорды. Таким образом, восстановление внутреннего спроса останется приоритетной задачей в будущем году.
Регулятор, по нашим прогнозам, будет придерживаться стимулирующей политики, используя монетарные и фискальные инструменты, так как низкая инфляция позволяет Банку Китая проводить различные меры без риска перегрева экономики. Кроме того, мы не исключаем, что руководство страны может рассмотреть вопрос реализации программы количественного смягчения – слухи по этому поводу набирают обороты. Однако возникает вопрос, в какой форме программа QE может существовать и готов ли НБК одновременно стерилизовать ликвидность в банковской системе. Если она не будет абсорбирована, то это вызовет дополнительный отток капитала и обесценение национальной валюты.
Внимание регулятора продолжит фокусироваться на рынке жилья. Последние результаты впечатляют экономических агентов, так как властям удалось «сдуть» пузырь в сегменте недвижимости и не допустить его перегрева за счет постепенного усложнения процедур ипотечного кредитования, темпы роста которого намного ниже чем в 2013 г. Несмотря на выше сказанное, риски для строительного сектора все еще высоки из-за проводимых стимулирующих маневров, способных изменить положение дел в худшую сторону. Таким образом, контроль над рынком недвижимости (25% ВВП) останется важной целью.
Ключевой позитивной новостью для Поднебесной стало включение юаня в корзину резервных валют (SDR) – официально с 1 октября 2016 г., однако остается открытым вопрос о его доле присутствия в SDR. Финансовые потоки с юанем относительно низкие из-за жесткой политики китайского руководства по регулированию движения капитала. В этой связи мы полагаем, что регулятор пойдет на некоторую либерализацию по причине соблюдения общих правил МВФ. Вместе с тем, мы не думаем о полной либерализации – это создает риски дестабилизации финансовых рынков и сокращает контроль Банка Китая, учитывая неопределенность дальнейших действий ФРС и объема открытых спекулятивных позиций нерезидентами на фондовом рынке.
Жесткой просадки в экономике и панических настроений на биржах мы не ждем. НБК способен оперативно использовать все имеющие рычаги. Во- первых, коридор маневра для процентного стимулирования и изменения норм резервирования в банковской системе достаточно высоки. Во-вторых, обладая убедительным объемом международных резервов, спекулятивные действия игроков быстро сойдут на нет.
Россия
В российской экономике отразились все негативные тенденции, накопившиеся на протяжении нескольких лет в основном из-за сокращения инвестиционной активности и падения потребительского спроса. Закрытие рынков капитала, снижение цен на углеводороды и ответные санкции России только усугубили внутреннее положение страны и отодвинули перспективы быстрого восстановления. На протяжении первых шести месяцев экономика проходила период адаптации и весь накопленный «груз неопределенности», по преодолению сложной экономической обстановки, частично сошел к концу второго полугодия, благодаря оперативным действиям руководства страны.
Внутренний спрос. Мы полагаем, что восстановление внутреннего спроса ограничено до середины 2016 г. по причине высоких процентных ставок в экономике, которые, исходя из нашего прогноза, сохранятся в течение первых 2-4 месяцев на уровне двузначной величины на фоне более медленных темпов сокращения инфляции. Дополнительное давление окажет сильная дифференциация и неравномерность распределения доходов домашних хозяйств. За последний год резко увеличилась доля населения с уровнем ниже прожиточного минимума (с 19 до 22 млн чел.). Кроме того, фискальные меры не обеспечат значительного повышения номинальных заработных плат – согласно бюджетному проекту, индексация пенсии составит 4%.
Политика Банка России – главный драйвер экономических перемен. Основной вектор денежно- кредитной политики определяется внешними условиями, среди которых действия ФРС, состояние китайской экономики и конъюнктура рынка углеводородов. По мере сбалансированности этих факторов, регулятор пойдет на постепенное смягчение монетарной политики. Стратегия, выбранная ЦБ РФ, на наш взгляд, является верной. Таргетирование инфляции при свободном плавании обменного курса представляет актуальный механизм сглаживания внешних шоков, поддержания экономической и финансовой устойчивости. По нашему мнению, ключевая процентная ставка к концу года составит 8-9%, при годовой инфляции 7,8-8,5%. Значительная доля снижения базовой ставки придется на второе полугодие 2016 г.
Банковский сектор – постепенное восстановление. В условиях стагнации кредитного рынка банковский сектор оказался под серьезным давлением. Рост задолженности домашних хозяйств и высокая стоимость фондирования обеспечили финансовым институтам масштабные убытки. Оперативные действия государственных властей и регулятивные послабления Банка России отчасти нивелировали возникшую напряженность.
Прибыль сектора в наступающем году продемонстрирует постепенное восстановление главным образом за счет снижения стоимости риска и пассивов. Базовые доходные метрики покажут незначительные улучшения из-за слабых темпов роста кредитных портфелей, однако не исключаем, что доходы от волатильных статей (операции с ценными бумагами и валютой) сохранятся на относительно высоком уровне.
Крупные банки продолжат вносить основной вклад в общий финансовый результат сектора, несмотря на более активное формирование резервов на возможные потери. Это связано с высокой доходностью регулярных операций у ведущих кредитных организаций. Средние и мелкие банки будут и дальше сталкиваться с серьезной конкуренцией со стороны более крупных и вынуждены намного активнее повышать доходность привлекаемых средств, что окажет давление на стоимость фондирования и приведет к снижению рентабельности.
Нефть
Поток негативных новостей привел котировки нефти в конце 2015 г. к более чем десятилетним минимумам. Падение добычи нефти в США, остановившееся еще в сентябре, к декабрю так и не возобновилось несмотря на продолжающееся падение объемов бурения, чему способствовал рост добычи в Мексиканском заливе. Очередное заседание ОПЕК в декабре преподнесло негативный сюрприз – картель временно отказался от определения целевого уровня добычи (квот), тем самым сигнализируя о том, что добыча будет и далее наращиваться по мере возможности. Снятие санкций с Ирана хотя и является ожидаемым событием, но некоторой неожиданностью стала оперативность решения вопроса – окончательная отмена санкций ожидается уже в начале января, хотя ранее предполагалось, что решение вопроса может затянуться вплоть до марта 2016 г. Немаловажным фактором давления на котировки нефти в последние месяцы года стало ожидание повышения ставок ФРС. И наконец, последней каплей стала отмена эмбарго на экспорт нефти США – проект закона в считанные дни прошел все этапы согласования и был подписан президентом 18 декабря, хотя ранее сообщалось о решимости Б. Обамы наложить вето на закон в случае его прохождения через Конгресс и Сенат.
Концентрация негативных новостей привела котировки нефти на уровни, неоправданные с фундаментальной точки зрения. За гранью рентабельности при текущих ценах сейчас находится более половины мировой добычи нефти. Страдают страны с высокой себестоимостью добычи – хуже всего обстоят дела у канадских компаний, добывающих нефть из битуминозных песков и части американских сланцевых компаний. Также за гранью себестоимости сейчас добыча на значительной части шельфовых месторождений, в особенности на глубоководных шельфовых проектах в Нигерии, Анголе, Мексиканском заливе и Бразилии. Страдают британская и норвежская шельфовая добыча. Мы полагаем, что на текущий момент равновесным уровнем для нефтяного рынка является как минимум 55-60 долл. за баррель марки Brent – этот уровень не позволит восстановить темпы добычи в США, однако даже при 60 долл. за баррель возникает риск возникновения дефицита на рынке в долгосрочной перспективе, поскольку сокращение инвестиций при таком уровне цен сохранится в большинстве регионов.
Помимо внутренних для нефтяной отрасли факторов на цену нефти существенное влияние оказывают общерыночные факторы. В соответствии с нашей трехфакторной моделью, более 90% вариации нефтяных цен объясняются тремя факторами – глобальным ростом запасов (отражающим избыток предложения), усилением негативного отношения инвесторов к развивающимся рынкам (которое отражается в снижении отношения индекса MSCI Emerging Markets к SnP 500) и укреплением доллара к мировым валютам (отражающимся в росте индекса доллара DXY). По нашим расчетам, внутренние факторы (избыток предложения нефти и рост глобальных запасов) объясняют лишь 40% снижения цены нефти с начала 2014 г., еще 36% приходится на долю общего негатива на развивающихся рынках и 24% связано с укреплением доллара. Далее мы рассмотрим, как вероятная динамика этих факторов (по порядку убывания их значимости) отразится на нефтяных ценах в 2016 г.
Избыточное предложение – первый фактор по степени значимости. На текущий момент подавляющая часть избыточного предложения объясняется ростом добычи ОПЕК – так, если среднесуточная добыча ОПЕК в 2014 г. составляла (по данным самого картеля) 30,07 мб/д, то по информации Bloomberg в июле она составила 31,51 мб/д (по данным МЭА - 31,79 мб/д), а в августе среднесуточная добыча картеля достигла 32,3 мб/д и к концу 2015 г. добыча ОПЕК остается вблизи уровня в 32 мб/д. При этом уже в 3 кв. текущего года разница между фактической добычей ОПЕК и собственными квотами (30 мб/д) превысила избыток нефти на рынке. Таким образом, к текущему моменту за избыток предложения на рынке ответственна исключительно ОПЕК, не соблюдавшая собственные квоты в течении года и совсем отказавшаяся от их установления в декабре. Тем не менее, отказ ОПЕК от квот вовсе не означает, что картель будет и в 2016 г. наращивать добычу теми же темпами, что и в 2015 г. К текущему моменту добывающие мощности ОПЕК используются практически по максимуму, в дальнейшем рост добычи возможен лишь с вводом новых мощностей. При этом, по данным Минэнерго США, мощности ОПЕК к концу 2016 г. вырастут на 850 тб/д по сравнению с декабрем 2015 г., рост среднегодовых мощностей составит всего 750 тб/д. Мы полагаем, что в этих условиях среднегодовая добыча ОПЕК в 2016 г. вырастет всего на 800 тб/д до 31,9 мб/д в среднем по году. При этом большая часть роста придется на Иран, который начнет наращивать добычу после снятия санкций.
В то же время роста добычи вне ОПЕК в 2016 г. не предвидится. Исходя из данных МЭА можно ожидать сокращения добычи в странах вне ОПЕК на 710 тб/д. При этом большая часть снижения придется на США – порядка 420 тб/д. Также заметное снижение ожидается в Мексике, Норвегии, Великобритании. Отметим, что снижение бурения обычно отражается на уровне добычи с существенным лагом – согласно историческим данным по США в максимальной степени эффект от снижения объемов бурения на добычу проявляется на третий и четвертый год (корреляция изменения добычи и бурения максимальна для лага от 100 до 150 недель). Но в условиях, когда около половины нефтедобычи приходится на сланцевую нефть, где темпы падения дебита скважин составляют порядка 40- 50% за первый год, можно ожидать, что лаг существенно укоротится, и учитывая более чем 50%-ое снижение среднегодового объема бурения в 2015 г. (и примерно трехкратное – к концу года по сравнению с максимумами 2014 г.), снижение добычи в США в 2016 г. представляется неизбежным, а оценка в 420 тб/д – достаточно консервативной.
С учетом роста добычи ОПЕК и снижения добычи вне картеля общее увеличение предложения на рынке нефти в 2016 г. составит лишь порядка 90 тб/д, при этом согласно прогнозам МЭА рост спроса в 2016 г. составит 1,2 мб/д по сравнению с 1,8 мб/д в 2015 г. Агентство предполагает, что позитивное влияние дешевой нефти на рост спроса в значительной степени уменьшится, при этом опасается, что низкие темпы роста развивающихся экономик приведут к замедлению темпов роста спроса на нефть до уровня, близкого к долгосрочному среднегодовому. Мы полагаем, что эта оценка также может оказаться чрезмерно консервативной – более высоким темпам роста будет способствовать сохраняющийся тренд роста продаж автомобилей в США (где продажи в 2015 г. выросли на 3,8% и достигли исторических максимумов) и Европе (продажи автомобилей выросли в 2015 г. на 2,3%, при этом ожидаемый рост экономики и снижение безработицы будет способствовать дальнейшему восстановлению автомобильного рынка). Вместе с тем, планируемое замедление китайского роста до 6,5% не выглядит катастрофичным, тем более переориентация на внутренний спрос будет способствовать росту продаж автомобилей, а значит и росту потребления моторного топлива (отметим двукратное снижение налога с продаж автомобилей в ноябре, принятое в качестве стимулирующей меры, приведшее к росту продаж автомобилей более чем на 20% по сравнению с ноябрем прошлого года).
В целом ожидаемый рост спроса и низкие темпы роста предложения позволяют прогнозировать постепенное снижение избытка нефти на рынке, в особенности начиная с 3 кв. 2016 г., и к 4 кв. рынок нефти может практически достигнуть баланса, что сведет негативное воздействие внутренних для рынка нефти факторов на цену к минимуму. При этом более высокие темпы роста спроса и скорое снижение добычи могут привести рынок к дефициту уже во второй половине года, поэтому дефицит на рынке нефти в 2017 г. выглядит достаточно высоковероятным, что станет основным фактором роста котировок нефти в 2017 г.
Сохраняется вероятность достижения баланса на рынке и ранее второй половины 2016 г. Как заявили представители ОПЕК, в случае, если цены на нефть сохранятся на текущих уровнях до февраля, высока вероятность того, что в феврале состоится внеочередное заседания ОПЕК, в ходе которого все произойдет утверждение квот и будет принято решение о твердом их соблюдении. Мы полагаем, что в нынешних условиях даже фиксация квот на уровне 31 мб/д (на 1 мб/д выше предыдущего уровня) станет позитивом для рынка.
Заметной негативной новостью для рынка нефти в декабре стала отмена эмбарго на экспорт нефти в США. Б. Обама 18 декабря подписал бюджет на текущий финансовый год, в пакете с которым одобрена отмена эмбарго на экспорт нефти, введенного в 1975 г. Бюджет и шедшие с ним в пакете поправки в законы США были одобрены 19 декабря сначала Палатой Представителей американского конгресса, а вслед за ней и Сенатом. По нашему мнению, отмена эмбарго уже в значительной степени отыграна рынком, что отразилось в существенном сокращении спреда между WTI и Brent. При этом с учетом транспортных расходов WTI должна быть примерно на 4 долл. дешевле Brent (сейчас спред значительно меньше этой величины) для того, чтобы экспорт нефти был оправданным с учетом транспортных расходов. Мы полагаем, что новость оказала скорее психологическое давление на рынок нефти, а существенного роста экспорта при текущем спреде не произойдет. Но даже в случае начала экспорта из США в заметных объемах это не отразится на глобальном балансе рынка нефти, поскольку США остаются чистым экспортером нефти.
Фактором, который может оказать существенную поддержку котировкам нефти в 2016 г., мы считаем пересмотр перспектив развивающихся рынков международными инвесторами. В последние годы наблюдался устойчивый рост дисконта оценки акций развивающихся рынков к акциям США – дисконт по мультипликатору P/E индекса MSCI Emerging Markets к SnP 500 превысил 30%, вернувшись к минимуму начала 2009 г. Тем самым, с точки зрения текущей оценки, акции развивающихся рынков уже выглядят крайне привлекательно. Инвесторы преувеличивают риски для развивающихся экономик, о чем говорит резкое расхождение индекса экономических сюрпризов развивающихся рынков и индекса MSCI Emerging Markets, сложившегося в последние месяцы.
Несмотря на опасения относительно влияния роста ставок ФРС на развивающиеся рынки с исторической точки зрения период роста ставок благоприятен для инвестиций в акции развивающихся рынков – средняя доходность индекса развивающихся рынков заметно превосходила доходность SnP в последние 4 периода роста ставок. Отметим также, что, период роста ставок особенно благоприятен как для рынка нефти, так и для акций нефтяных компаний – как показывает история американского фондового рынка, энергетический сектор оказывается вторым по темпам роста стоимости акций в период роста ставок после технологического.
Третий – валютный фактор – также способен оказать поддержку нефтяным ценам. Ослабление оттока капитала с развивающихся рынков и возобновление притока по мере роста базовых ставок ФРС будет способствовать укреплению развивающихся валют к доллару, что стимулирует спрос на нефть. Несмотря на уверения ЕЦБ о возможности продления QE до марта 2016 г., мы не исключаем завершения QE в сентябре, как и планировалось первоначально. Рассчитанная согласно правилу Тейлора ключевая ставка равновесная для текущего момента уже находится в положительной зоне, при этом по мере снижения безработицы и ускорения инфляции разрыв между текущей ставкой ЕЦБ и ставкой по правилу Тейлора будет нарастать. Поздний выход США из стимулирующей монетарной политики позволяет ЕЦБ сохранять практически нулевую ставку пока спред ставок ФРС и ЕЦБ меньше, чем спред между ставками по Тейлору. Тем не менее, с ростом ставки ФРС до запланированных 1,4% к концу 2016 г. и снижением безработицы и ростом инфляции в ЕС разница сократится до нуля к концу года, и с этого на повестку дня встанет вопрос о повышении ставки ЕЦБ. Мы полагаем, что выход ЕС из программы количественного смягчения сыграет в пользу роста евро уже к концу 2016 г. (так же, как это ранее произошло с долларом), что приведет к снижению индекса доллара и окажет сильную поддержку сырьевым рынкам в целом и котировкам нефти в частности. В этой связи следует отметить общую дороговизну доллара – за последние 5 лет практически все мировые валюты резко ослабли в реальном выражении по отношению к доллару. Мы полагаем, что текущий уровень доллара далек от равновесия, при этом, как показывает история, начало цикла повышения ставок обычно становится сигналом для возвращения доллара к равновесному уровню. Мы ожидаем снижения индекса доллара в диапазон 80-85 п. по сравнению с текущим уровнем в 98 п. уже к концу 2016 г.
Ожидания постепенного перехода рынка нефти к балансу, восстановления индексов развивающихся рынков и снижения доллара позволяют спрогнозировать цену нефти в 55-60 долл. за баррель марки Brent к концу 2016 г.
Базовые Металлы
Сталь. Железная руда. Растущий дисбаланс между спросом и предложением стали, обусловленный в первую очередь снижением темпов роста китайской экономики, поддерживает негативные настроения на рынке и дает основания полагать, что цены на сталь продолжат падение. Производство стали в КНР сокращается медленнее спроса, поэтому избыток предложения увеличивается. В 2014 г. объем выплавки стали в Китае достиг пикового значения в 823 млн т. В январе-октябре 2015 г. страна произвела 675 млн т стали, что на 2,2% меньше, чем за аналогичный период прошлого года. По прогнозам CISA, в 2015 г. показатель снизится на 16 млн т, в 2016 г. – на 23 млн т. По некоторым оценкам, избыток мощностей в Китае составляет до 300 млн т и, по словам бывшего главного экономиста Rio Tinto Group (который в настоящее время работает независимым консультантом) Д. Хампфриса, «эти мощности нужно не просто закрыть, а уничтожить и сравнять с землей». Снижение цен на сталь крайне негативно отражается на ценах на железную руду. Одновременно с этим на фоне падающих цен основные производители железной руды в Австралии наращивают объемы производства, используя конкурентное преимущество по издержкам с целью вытеснения других игроков и увеличения своей доли на рынке. Например, BHP Billiton и Rio Tinto только по результатам третьего квартала 2015 г. увеличили производство руды по сравнению с аналогичным периодом 2014 г. на 7% и 12% соответственно. Таким образом, в ближайшие годы, вероятно, будет происходить трансформация рынка железной руды, которая может послужить причиной формирования более низкой равновесной цены на сталь.
Алюминий. Согласно данным Международного института алюминия, в январе-сентябре этого года мировой выпуск алюминия вырос на 16% почти до 42 млн т. При этом на долю Китая приходится более половины мирового производства – 23,4 млн т (рост на 31%). В то же время китайские производители намерены снизить объем производства в 2016 г. – так, после встречи ведущих алюминиевых предприятий Китая в начале декабря, на которой обсуждались меры реагирования на падение цен на алюминий до минимума за шесть лет, China Hongqiao Group Co., крупнейший в КНР производитель алюминия заявила о планах сокращения производства на 6,2%. Ситуация на рынке алюминия выглядит несколько позитивнее, чем на рынке стали и железной руды. Хотя по оценкам BMI, мировое производство алюминия будет превышать спрос до конца 2018 г., ожидается, что цены на алюминий достигнут дна в районе 1400 долл. за тонну в ближайшие месяцы, при этом существенного подъема котировок алюминия после достижения дна не произойдет – средняя цена на алюминий в 2016 г. составит 1575 долл. за т. Некоторого улучшения на рынке алюминия ожидает и японская трейдинговая компания Marubeni Corp. – по данным компании профицит алюминия в 2016 г. составит около 355 тыс. т против 1,357 млн т по итогам 2015 г. благодаря сокращению производства китайскими компаниями и росту китайской экономики на уровне 6%. Основной угрозой для мировых цен является увеличение мощностей по производству алюминия в китайской провинции Xinjiang, где стоимость электроэнергии существенно ниже благодаря гидрогенерации – 0,2 юаня за кВт/ч по сравнению с 0,5 в других провинциях. Объем введенных мощностей в 2016 г. составит порядка 3 млн. т., средние cash cost будут приблизительно 1450 долл. за т по сравнению со средними для китайских производителей издержками в 1850 долл. за т. Ввод новых мощностей сдвинет кривую cash cost вниз, что в свою очередь может спровоцировать ценовую конкуренцию между производителями и оказать давление на мировые цены.
Никель. Перспективы рынка никеля выглядят оптимистично по сравнению с остальными базовыми металлами. Хотя по результатам 2015 г. на никелевом рынке будет наблюдаться избыток в размере 45,66 тыс. т. (согласно прогнозу Норникеля – 39 тыс. т), но с 2016 г. рынок никеля станет дефицитным (мы ожидаем дефицит в размере 48,075 тыс. т., по прогнозу Норникеля – 60 тыс. т что составляет порядка 3% мирового производства) благодаря росту спроса и выбытию неэффективных мощностей с высокими издержками. По словам первого вице-президента – исполнительного директора Норникеля П. Федорова, при сегодняшних ценах на никель убыточно 69% мирового производства, но закрыто из них будет не более 8%, что объясняется несколькими причинами – во, первых, тем, что большинство производителей диверсифицированы, во-вторых, господдержкой. В ближайшие годы дефицит будет лишь расти и достигнет 128,1 тыс. т к 2020 г.
Российский фондовый рынок
Среди факторов, которые будут задавать динамику российского рынка в 2016 г., мы выделяем: восстановление котировок нефти (наш базовый сценарий предполагает рост нефти до 55 долл. за баррель марки Brent к концу года, 60 долл. – оптимистичный сценарий); укрепление рубля (на фоне роста цен на нефть ожидаем укрепления рубля до 63 руб. за доллар в базовом сценарии, 57 руб. – в оптимистичном; дальнейшее смягчение политики ЦБ – снижение ставки до 8,5%; постепенное восстановление спроса на бумаги развивающихся рынков к концу 2016 г. Помимо основных факторов следует отметить бюджетную политику правительства, основной вопрос – дальнейшая динамика экспортных пошлин на нефть и НДПИ на газ для Газпрома после 2016 г.; в тесной связи с бюджетной политикой находится и возможность приватизации государственных активов. Позитивным сюрпризом для рынка может стать ослабление европейских санкций, впрочем, вероятность этого события мы считаем небольшой и не учитываем его в наших прогнозах. Серьезным фактором привлекательности российских бумаг является высокая дивидендная доходность, которая станет драйвером для роста ряда бумаг к середине года (см. ст. 25).
Согласно нашей оценке по трехфакторной APT модели для индекса ММВБ, учитывающей динамику курса рубля, нефти и номинального ВВП, мы ожидаем роста индекса ММВБ в 2016 г. на 21,7% и индекса РТС на 37,1%. Целевой уровень индекса ММВБ на конец 2016 г. составляет 2120 п., индекса РТС – 1070 п. Наш модельный портфель на 2016 г. включает: ЛУКОЙЛ, Газпром нефть, Норникель, АЛРОСА, ОГК-2, Энел Россия, Э.ОН Россия, Интер РАО, МТС, ФосАгро, ДИКСИ, Сбербанк преф.
Нефтегазовый сектор
Ожидаемый нами рост цен на нефть в 2016 г. делает нефтегазовый сектор привлекательным объектом для вложений. При этом в условиях роста цен на нефть и укрепления рубля более привлекательными становятся бумаги компаний, имеющих валютный долг – ЛУКОЙЛ, Роснефть и Газпром нефть (в отличие от 2015 г., когда в лидерах роста оказались Татнефть, не обремененная долгом, и Башнефть, подавляющая часть долгов которой номинирована в рублях). При этом из трех компаний мы отдаем предпочтение ЛУКОЙЛу (неоправданно дешевому по сравнению с Роснефтью, являющемуся одним из лидеров по дивидендной доходности) и Газпром нефти (являющейся самой дешевой и одновременно самой быстрорастущей компанией в секторе).
В связи с проблемами наполнения бюджета, возникшими в результате падения цен на нефть осенью 2015 г., было принято решение об изъятии дополнительных 300 млрд руб. налогов за счет заморозки экспортной пошлины на нефть на 2016 г. на уровне 2015 г. (42%) и повышения НДПИ для Газпрома (на 36,7%). В итоге налоговая нагрузка на нефтедобывающие компании вырастет в 2016 г. примерно на 200 млрд руб. и на 100 млрд руб. – на Газпром. Пока речь идет о том, что коэффициент при расчете экспортной пошлины на нефть будет снижен в 2017 г. сразу до 30%, как и предполагалось изначально в рамках налогового маневра. В то же время сохраняется риск того, что в случае низких цен на нефть заморозка экспортных пошлин может быть продлена. Так, недавно А. Улюкаев заявил, что снижение экспортной пошлины на нефть в 2017 г. в соответствии с текущими планами возврата к графику снижения пошлин в рамках налогового маневра приведет к существенному разрыву в бюджете и рассматривается сценарий, в рамках которого коэффициент будет снижен в 2017 г. не до 30%, а до 36%. Кроме того, как сообщил замдиректора департамента добычи и транспортировки газа Минэнерго РФ Андрей Терешок в ходе форума «Газ России», Минэнерго не исключает, что НДПИ на газ для Газпрома может быть повышен не только на 2016 г., но и в среднесрочной перспективе. Все же мы полагаем, что восстановление цен на нефть к концу 2016 г. снимет вопрос о продлении заморозки с повестки дня.
Газпром нефть. По нашему мнению, Газпром нефть на текущий момент является наиболее привлекательной бумагой среди акций российских нефтяных компаний. Мы полагаем, что рынок все еще недооценивает перспективы роста компании. Так, Газпром нефть планирует увеличить добычу углеводородов в 2016 г. на 10,1% по сравнению с текущим годом и продолжит расти опережающими темпами до 2020 г. (+8% в 2017 г., +6,4% в 2018 г., +4% в 2019 г. и +1,9% в 2020 г.). Немаловажным фактором привлекательности акций Газпром нефти является также относительно высокая дивидендная доходность – мы ожидаем общую сумму выплат дивидендов в 2016 г. в размере 11 руб. на акцию (с учетом финальных дивидендов за 2015 г. и промежуточных за 1П 2016 г.), что предполагает доходность к текущим котировкам на уровне 7,2%.
ЛУКОЙЛ. ЛУКОЙЛ остается дешевым относительно крупнейших конкурентов (Роснефти, Татнефти, Сургутнефтегаза), однако предлагает привлекательную дивидендную доходность (порядка 8% общих выплат за 2016 г.). Следует обратить внимание на ожидания компании по дивидендам. Как отметил Л. Федун, промежуточные дивиденды выросли по сравнению с прошлым годом и компания ожидает роста дивидендов и по итогам года. Кроме того, ЛУКОЙЛ изучает идею погашения части казначейских акций. В настоящее время на балансе компании находится порядка 16% акций и их погашение могло бы стать заметным драйвером роста котировок – потенциал роста в случае полного погашения казначейского пакета составляет порядка 19%. В то же время проблемой для погашения является юридическая сторона вопроса. Как заявляет руководство, для погашения казначейских акций нет юридической основы.
Электроэнергетика
Предстоящий год станет последним годом однолетнего Конкурентного Отбора Мощности (КОМ). Избыток мощности, а также значительный ввод новых мощностей в последние годы вновь оказал давление на итоговые цены в I ц.з. В среднем по ценовой зоне цена на отобранную мощность снизилась на 12%. Единственным исключением станет ЗСП Урала, цена на мощность для которого увеличится на 6% по сравнению с прошлым годом. В этой связи в выигрыше окажутся Интер РАО и Энел Россия, имеющие значительные мощности в данном регионе, увеличение выручки по которым полностью покроет снижение доходов от мощности по остальным энергоблокам ЗСП I ц.з.
Предварительные итоги первого многолетнего КОМ (2017-2019 гг.) указали на отсутствие перспектив для роста цен на мощность, что является серьезной предпосылкой для вывода низкорентабельных мощностей. Еще одним доводом в пользу начала масштабного вывода мощностей является динамика цен на э/э на оптовом рынке. После индексации тарифа на газ в июле 2015 г. на 7,5%, служащего индикатором для динамики оптовых цен на э/э в I ц.з., цена на э/э во 2П 2015 г. продемонстрировала рост на скромные 1,1% в сравнении с аналогичным периодом прошлого года. Ряд компаний (Интер РАО, ОГК-2) уже утвердили предварительные планы по выводу устаревших энергоблоков.
Позитивным драйвером для роста финансовых показателей генерирующих компаний в предстоящем году станет увеличение цен на мощность энергоблоков, построенных в рамках ДПМ в силу более высокого уровня ключевой ставки ЦБ РФ в 2015 г., и как следствие, роста доходности ОФЗ, служащей входным параметром для расчета цен на мощность по ДПМ. Данный фактор сыграет на руку всем крупным генераторам, имеющим энергоблоки в рамках ДПМ (Интер РАО, Э.ОН Россия, Энел Россия, ОГК-2).
ОГК-2. В предстоящем году акции ОГК-2 могут стать одними из наиболее перспективных в силу намеченного ввода в эксплуатацию мощностей в рамках ДПМ. До конца 2015 г. компания введет блоки на Серовской и Рязанской ГРЭС. До конца 1П 2016 г. будут введены еще два блока – на Троицкой и Рязанской ГРЭС. Данный запуск позволит увеличить выручку компании на 14,18 млрд руб. (+11,4%) и 22,08 млрд руб. (+17,6%) в 2016 г. и 2017 г. соответственно. Ввод позволит компании более чем в 2 раза увеличить EBITDA в 2016 г. по сравнению с 2015 г. с 12,1 млрд руб. до 27,3 млрд руб.
Сдерживающим фактором для компании станет продолжение ввода мощностей в рамках ДПМ до 2018 г., в результате чего инвестиционные расходы компании все еще будут находиться на весьма высоком уровне. Однако с учетом выхода в плюс денежного потока компании и финансовых возможностей основного акционера мы не ожидаем, что у ОГК-2 возникнут сложности с привлечением средств для осуществления обязательной инвестиционной программы и рефинансирования долга.
Э.ОН Россия. В конце 3 кв. этого года компания завершила свою инвестиционную программу в рамках ДПМ, введя энергоблок №3 на Березовской ГРЭС, который принесет компании 10,26 млрд руб. и 7,98 млрд руб. по выручке и EBITDA соответственно.
Этот год для компании складывался достаточно неудачно – авария на Сургутской ГРЭС привела к значительному падению совокупной выработки э/э (- 9,6%), а также увеличению расходов на ремонт и техническое обслуживание (+125%). Еще одним негативным фактором слала просрочка ввода энергоблока на Березовской ГРЭС на три месяца, стоившая компании 1,3 млрд руб. В связи с этим мы ожидаем, что чистая прибыль компании за 2015 г. окажется на уровне прошлого года – 16,9 млрд руб. В то же время в 2016 г. мы ожидаем значительного роста чистой прибыли (+65%), служащей основой для выплаты дивидендов.
Руководство компании проявило интерес к строительству новой генерации. В частности, одним из таких проектов может стать электростанция в Тамани (600 МВт), цена которой может составить порядка 50 млрд руб. Одним из преимуществ компании при строительстве может стать отсутствие долга, а также значительный положительный денежный поток, который позволит обойтись без привлечения заимствований. В то же время увеличение инвестиционных расходов может отрицательно сказаться на дивидендных выплатах – последние годы Э.ОН Россия щедро делилась с акционерами, причем порой выплаты превышали размер чистой прибыли компании. В нашем базовом прогнозе (выплата 60% чистой прибыли на дивиденды) доходность выплат по итогам 2015 г. может составить 5,5%, а по итогам 2016 г. – 9%. Однако мы считаем, что финальное решение будет сделано после под конец 1П 2016 г., когда станут известны результаты проведения конкурса на строительство генерации в Тамани.
Энел Россия. Этот год был непростым и для второй генерирующей компании, имеющей мажоритарного иностранного акционера. Невыгодные результаты КОМ-2015, девальвация рубля, а также значительные колебания валюты привели к тому, что компания по итогам 2015 г. зафиксирует отрицательный финансовый результат. Впрочем, в предстоящем году условия для компании должны сложиться значительно успешнее. Во-первых, падение рубля по отношению к казахскому тенге – валюте закупки угля для крупнейшей станции компании было полностью нивелировано в 4 кв. 2015 г., что позволит компании в значительной степени снизить затраты на топливо. Во-вторых, результаты для КОМ-2016 сложились таким образом, что ЗСП Урала, на которую приходится значительная часть мощностей Энел Россия, стала единственной, цена на мощность для которой в 2016 г. превысит уровень 2015 г. Также с учетом проведенной переоценки основных средств мы ожидаем снижения амортизации компании на 30-35% от уровня 2015 г.
Интер РАО. Девальвация рубля позволила компании значительно улучшить свои финансовые результаты за счет увеличения экспортных поставок э/э, ставших в этом году значительно маржинальнее. Мы не исключаем, что данные условия сохранятся и в предстоящем году.
За последние годы компания осуществила значительный ввод мощностей в рамках ДПМ, который станет несомненным драйвером для роста ее финансовых показателей компании в предстоящем году. Также мы ожидаем, что руководство холдинга продолжит осуществлять оптимизацию загрузки мощностей и вывод нерентабельных энергоблоков, что позволит увеличить доходность бизнеса группы.
Сильным драйвером для роста акций компании может также стать переход на выплату дивидендов, исходя из результатов консолидированной отчетности.
Потребительский сектор
Рекордное снижение реальных зарплат населения на фоне двузначной инфляции привело к сильнейшему замедлению розничной торговли в России за последние два десятилетия. Кризисные процессы не смогли не отразиться на результатах продуктовых ритейлеров. Двузначная инфляция в данной ситуации приводила к сокращению размера среднего чека за счет снижения объема средних покупок.
Потребительская активность достигла минимальных значений за последние годы, порой превосходя падение в кризис 2008-2009 гг. Во многом затяжной характер низкой потребительской активности объясняется разгоном инфляции до двузначного уровня, вдвое превосходящего рост номинальных зарплат. Крупнейшие ритейлеры испытали на себе не только замедление потребительской активности, но также и значительный отток населения на открытые рынки.
Одним из факторов замедления потребительской активности стали ответные продуктовые санкции, которые привели к значительному росту цен целого ряда продуктов. Мы считаем, что новая волна подорожания может произойти с начала года – после вступления в силу санкций против Турции.
Экспансии компаний останутся основным фактором роста и в 1П 2016 г. Наибольшее снижение продаж, как и в 2015 г., будет наблюдаться у форматов гипермаркетов, дискаунтеры будут в меньшей степени испытывать на себе отток покупателей и снижение продаж.
Денежный рынок
Последние месяцы на российском денежном рынке выдались достаточно напряженными. Большую часть 2015 г. в банковскую систему равномерно поступала бюджетная ликвидность, в том числе в результате ускоренного расходования средств Резервного и суверенных фондов. В результате даже без помощи регулятора по снижению ключевой ставки стоимость межбанковского фондирования в определенные периоды 2-го полугодия оказывалась дешевле средств на аукционах РЕПО ЦБ. Однако приток бюджетных средств увеличил инфляционные опасения Банка России, который к концу года резко ужесточил свою лимитную политику, направив ее на абсорбирование избытка рублевой ликвидности. «Урезание» Банком России объема рублевой ликвидности по каналу аукционного РЕПО привело к тому, что конец года межбанковские ставки встретили на достаточно высоких уровнях. В частности, MosPrime o/n последние месяцы в среднем пребывала выше 11,5% годовых, а в отдельные дни даже приближалась к уровню 12% годовых. На этом уровне межбанк находился еще до последнего снижения ключевой ставки ЦБ (в начале августа 2015 г.). Иными словами, регулятор сам же, по сути, нивелировал положительный эффект от последнего снижения ключевой ставки.
Планы по ускоренному расходованию средств Резервного фонда, судя по кризисной обстановке и низким ценам на нефть, сохранятся и в 2016 г. ЦБ уже обещал сохранить в этом случае ограничительную лимитную политику. Кроме того, весьма вероятно, что ликвидность из бюджета продолжит поступать «адресно», не доходя до большинства игроков, которым останется бороться за средства на аукционах регулятора, подстегивая таким образом стоимость фондирования на денежном рынке. В итоге сокращение дефицита ликвидности банковского сектора в результате расходования бюджетных средств может оказаться нейтральным событием для ставок МБК.
Потенциал дальнейшего снижения ключевой ставки ЦБ в 2016 г. в последнее время заметно ограничился внешнеэкономической конъюнктурой. С одной стороны, Банк России по-прежнему не отказывается от своих прогнозов по снижению инфляции до целевого уровня (6% к концу 2016 г., 4% в 2017 г.) во всех трех макросценариях. Кроме того, наиболее существенное снижение годовых темпов инфляции ожидается в 1-м кв. 2016 г. в силу высокой базы 2015 г., и при этом влияние эмбарго на товары и продукты из Турции оценивается на незначительном уровне. С другой стороны, в своих благих намерениях снизить ключевую ставку (напомним, что пресс-релизы ЦБ после двух последних заседаний сопровождались фразой о возможности снижения ключевой ставки на одном из ближайших заседаний в случае снижения инфляции в рамках прогноза) Банк России в обозримой перспективе достаточно жестко ограничен внешнеэкономической конъюнктурой, ухудшение которой является основным источником инфляционных рисков. В частности, текущая стоимость нефти марки Brent ниже 40 долл. за баррель соответствует стрессовому макросценарию Банка России, в котором не упоминается возможное снижение ключевой ставки и даже, наоборот, отмечается необходимость проведения более жесткой денежно-кредитной политики. Таким образом, надежды на дальнейшее снижение ключевой ставки ЦБ в 2016 г. сохраняются и в существенной мере связаны прежде всего с 1 кварталом. Однако высокие риски внешнеэкономической конъюнктуры пока жестко ограничивают потенциал этого снижения в целом в 2016 г. вплоть до возможности сохранения ставки на двузначном уровне.
Валютный рынок
На валютном рынке к концу года, несмотря на продолжающееся падение цен на нефть, рублю удавалось демонстрировать относительную устойчивость. Так, при снижении стоимости марки Brent ниже 40 долл. за баррель, покупки доллара дороже 70 руб. происходили весьма сдержанно. Одной из причин такой ситуации могли быть повышенный спрос на рублевую ликвидность в конце года и значительное снижение потребности банков и компаний в валюте в связи с заметно сократившимся объемом внешних долгов. Необходимо отметить, что именно погашение внешних обязательств в 2015 г. стало основой оттока капитала в отличие от «досанкционных» лет, когда отток происходил на фоне роста активов российских компаний за рубежом. В текущих же условиях участникам остается только погашать свои иностранные обязательства без возможности их рефинансирования. При этом в 1-м квартале 2016 г. фактические платежи крупнейших компаний, по оценкам Банка России, окажутся меньше, чем в 4-м кв. 2015 г., а за весь 2016 г. составят около 40 млрд долл., что вдвое меньше объема фактических платежей в 2015 г.
В результате постепенного сокращения валютной задолженности (так с начала 2014 г. и к концу 2015 г. весь внешний долг корпоративного сектора снизился уже более чем на треть) процесс погашения внешних долгов также будет оказывать все меньшее давление на курс рубля. Необходимо добавить и про сокращение валютного аппетита у населения в связи с известными ограничениями поездок в популярных туристических направлениях и сокращения туристической активности в целом. В этих условиях зависимость рубля от цен на нефть становится еще более тесной. С учетом прогнозируемого нами роста нефтяных котировок к концу 2-го полугодия 2016 г. мы ожидаем увидеть пару доллар/рубль на уровне 57-63 руб.
Долговой рынок
Внешний рынок. Еврооблигации, деноминированные в иностранной и внутренней валютах, показали наилучшие результаты среди развивающих стран. Решительные действия Банка России по предоставлению долларовой ликвидности и относительно быстрые темпы снижения ключевой ставки в первом полугодии обеспечили высокий интерес российских и международных игроков в отечественных инструментах. Устойчивость еврооблигаций наблюдалась на протяжении всего 2015 г. – стоимость большинства бумаг достигла докризисного уровня (2013 г.) при том, что макроэкономические показатели России все еще демонстрируют признаки экономической слабости.
Рублевые еврооблигации – наши фавориты. Мы проанализировали рынок внебиржевых сделок и считаем, что инвестирование в рублевые инструменты станет одной из привлекательных идей. Компаниям и банкам предстоит вернуть держателям облигаций около 130 млрд руб. – это самые масштабные погашения за последнее время. Владельцами бумаг являются нерезиденты и локальные участники. Привлекательность вложения в отечественные бонды все еще сохраняется благодаря более миролюбивому настрою международных игроков и перспективам сокращения ключевой ставки РФ. Кроме того, кривая еврооблигаций находится над кривой биржевых аналогов, тогда как в более спокойные рыночные времена ситуация была обратной. Образовавшаяся аномалия обусловлена резким обесценением рубля и отсутствием новых внешних потоков в еврооблигации.
Мы отобрали ломбардные евробонды «Еврооблигации, номинированные в рублях – наши фавориты в 2016», в которые, по-нашему мнению, могут быть реинвестированы денежные средства от погашения в 2016 г., что должно привести к опережающему росту цен и устранению возникшей диспропорции по отношению к локальным выпускам.
Долларовые еврооблигации – наши аутсайдеры. Валютные облигации, с нашей точки зрения, не предлагают выгодных инвестиционных вложений. Суверенные и корпоративные займы торгуются на исторических максимумах и их потенциал роста исчерпан следующими фундаментальными признаками:
планируется введение новых стандартов Базеля III для расчета капитала банков, которые дополнительно снизят привлекательность владения суверенными бумагами в иностранной валюте из-за повышенных коэффициента риска;
кредитные организации постепенно начнут закрывать длинные позиции по еврооблигациям, используемые под обеспечение сделок валютного РЕПО, что приведет к росту доходностей;
ожидается постепенное повышение безрисковой ставки США - это повлечет за собой расширение кредитных спредов;
ограниченное число первичных займов со стороны нынешних участников рынка - отсутствие новых ориентиров не способствует понижению кривых доходностей.
Вместе с тем предстоящий год может оказаться более удачным на новые размещения. Ряд эмитентов из реального сектора экономики рассматривают возможность заимствования в юанях и долларах. Отношение инвесторов к риску на Россию улучшилось, что главным образом связанно с более мягкой позицией европейских партнеров и устойчивостью российской экономики к возникшим шокам.
Локальный рынок. Год для локального рынка прошел достаточно удачно. Доходность в среднесрочных и долгосрочных бумагах составила 30 – 40% годовых. Рублевые инструменты стали лидерами среди развивающих стран и одними из аутсайдеров по реальной доходности, однако продолжительное ралли (до середины лета) с избытком нивелировало отрицательную маржу к индексу потребительских цен.
Основной идей на рынке внутренних займов останутся покупка среднесрочных ОФЗ и инвестирование в облигации заемщиков, имеющих государственный статус. Кривая доходности федерального займа покажет относительно скромное снижение по причине невысоких темпов сокращения ключевой процентной ставки, которые, по нашим прогнозам, ускорятся лишь ко второму полугодию 2016 г. Центральный банк в последнее время дал четкий ориентир, что приоритетной задачей является достижение целевых уровней инфляции.
Существует достаточно катализаторов, способствующих сохранению относительно жестких монетарных условий:
инфляционные риски, связанные с турецким эмбарго и ожиданиями населения (на рынке может образоваться дефицит плодоовощной продукции из-за веденных ограничительных мер в отношении Турции). По нашим оценкам, негативный вклад в общий компонент потребительских цен составит 1-2 п.п., однако, в случае оперативных действий государственных властей, прирост инфляции будет не столь существенным. Кроме того, согласно последнему отчету ЦБ, население ожидает повышения стоимости большинства товарных позиций;
регулятором планируется денежная эмиссия объемом 1 трлн руб. - это прибавит к инфляции 0,5 п.п. в первые три месяца;
остается неясным среднесрочная реакция российской валюты на монетарные действия американского регулятора и его последующие шаги по нормализации процентной политики.
Государственные выпуски имеют большие шансы остаться под ключевой ставкой РФ, так как масштабные открытые длинные позиции кредитными организациями позволят сохранить аномальное положение кривой. Мы полагаем, что до тех пор, пока рынок кредитования не восстановится, покупка ОФЗ является более выгодным и относительно безопасным вложением. Низкие реальные заработные платы вместе с ростом долговой нагрузки домашних хозяйств и тяжелая экономическая ситуация в стране не позволяют финансовым институтам активизировать сегмент кредитования, так как основная масса населения получает новые займы лишь для частичного погашения старой задолженности. Таким образом, нам представляется маловероятным, что банки начнут фиксировать прибыль в ОФЗ в ближайшем будущем. Кроме того, финансовые институты довольно редко использовали суверенные бумаги для сделок РЕПО из-за отрицательной премии, поэтому коррекции от позиций, открытых с «плечом», способной повлечь за собой резкие продажи в случае возникновения внешних и внутренних шоков, мы не прогнозируем – дополнительный фактор устойчивости и привлекательности локального рынка.
Привлекательность инвестирования в федеральный долг для нерезидентов на длинный срок. Инвестирование в ОФЗ на длительный срок не представляет высокой рентабельности, так как долларовая доходность локальных выпусков намного ниже доходности суверенных еврооблигаций, то есть покупка рублевых госбумаг с хеджированием валютных рисков не имеет никакого смысла. Для частичного подтверждения рассмотрим движение спредов суверенных бумаг внешнего и внутреннего займа по схожим дюрациям к соответствующим свопам (для упрощения возьмем I-спред, однако для более точной оценки эффективней использовать Z-спред, учитывающий всю временную структуру процентных ставок). Такой анализ позволит понять, какой из активов более привлекателен. Как видно из представленного графика «ОФЗ в долларах торгуются с дисконтом к государственным еврооблигациям», RUS (12 лет) предлагает премию над ОФЗ (12 лет) 300 б.п. Это говорит о том, что долларовая доходность валютного выпуска выше долларовой доходности локального. На протяжении рассматриваемого периода, премия достигала исторических значений (170 б.п. – этот уровень устойчив на протяжении обращения бумаг), тогда как сейчас ОФЗ (12 лет) перекуплен как минимум на 100 б.п. за счет ожиданий игроков по снижению ключевой ставки ЦБ РФ. Таким образом, можно отчасти констатировать, что нерезидентам выгоднее вкладывать в суверенные еврооблигации на длинный горизонт, чем в федеральные выпуски.
Распределение спекулятивного иностранного капитала зависит в первую очередь от динамики национальной валюты, которая находится в полной зависимости от сырьевых рынков. Исходя из нашего базового прогноза, некоторую стабилизацию рубля стоит ожидать в конце- середине первого квартала. Наше мнение подкрепляется фундаментальными причинами:
фундаментальными причинами:
в стоимости нефти будут учтены все негативные события, влияющие на рыночное ценообразование;
сила доллара ослабнет ко всем мировым валютам, так как наступит период коррекции, после затяжного роста из- за чрезмерных ожиданий инвесторов по пересмотру денежной политики ФРС;
уровень потребительских цен в России относительно стабилизируется и регулятор начнет постепенно нормализовать ставки в экономике.
Перспективы сокращения процентной ставки - главный драйвер для притока внешних спекулятивных средств в федеральные займы, что приведет к укреплению рубля и падению доходностей ОФЗ. Кроме того, многие глобальные инвесторы уже большую часть времени находятся «вне рынка», поэтому появление старых игроков в сегменте Emerging Markets вполне вероятно благодаря высоким доходностям и прогнозам по пересмотру денежных условий в России, Бразилии, Турции и Польши.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба