7 ноября 2008 Райффайзенбанк
КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ
ТМК: долга много и не вовремя
Вчера группа ТМК опубликовала консолидированные результаты по МСФО за 1-е полугодие 2008 г. Отчетность показывает не только рост долговой нагрузки ТМК – вполне ожидаемое следствие привлечения крупных кредитов для финансирования M&A, но также проблемы с оборотным капиталом и рентабельностью. Операционный денежный поток компании перешел в отрицательную зону, что, в сочетании с резким ухудшением ценовой конъюнктуры на основных рынках сбыта, может привести к проблемам с рефинансированием краткосрочного долга. На наш взгляд, в нынешних условиях ТМК может стать одним из претендентов на получение финансовой помощи от государства (в т.ч. через программу ВЭБа), и скорее всего, такую поддержку получит.
Опасения рейтинговых агентств относительно роста краткосрочного долга ТМК в 1п2008 полностью оправдались, а показатель Долг/EBITDA значительно превысил наш прогноз и составил по итогам полугодия около 3.9х. С середины лета ситуация на финансовых рынках только ухудшалась, фактически лишив компанию возможности продемонстрировать инвесторам реальные варианты рефинансирования. По нашему мнению, это и стало основной причиной снижения рейтинга S&P c BB- до B+ в начале октября.
В пресс-релизе компания приводит ряд причин снижения прибыли – в частности, рост цен на сырье в 1-м полугодии и приостановку цеха на Тагмете в связи с модернизацией. Мы же обращаем внимание на тот факт, что доля затрат на сырье и материалы в себестоимости несколько уменьшилась по сравнению с 2007-м годом (так же как и доля расходов на электроэнергию). При этом заметное снижение рентабельности наблюдается в обоих ключевых производственных сегментах ТМК – бесшовных и сварных труб – и связано в первую очередь с сокращением спроса на продукцию компании.
Рост продаж ТМК в долларовом эквиваленте составил 15% (для сравнения, рост продаж по итогам 2007 года – 23%). Впрочем, ситуация должна измениться к лучшему по итогам 2008 года, когда будут полностью консолидированы результаты IPSCO Tubulars. В отчетности за 1п2008 ее продажи учтены менее чем за месяц, в то время как на балансе группы резко увеличился объем запасов материалов и готовой продукции, а также появились крупные обязательства, связанные с финансированием сделки.
Если EBITDA компании IPSCO за 2-е полугодие составит $300 млн в соответствии с ожиданиями группы, то консолидированная долговая нагрузка ТМК по итогам 2008 года снизится, по грубым оценкам, до 3.0-3.5х Долг/EBITDA. Привлечение нового долга на цели финансирования капзатрат в текущих условиях практически нереализуемо. К тому же, ТМК уже объявила о сокращении инвестпрограммы 2009 года в 5 раз по сравнению с программой текущего года (с $780 млн до $156 млн).
Таким образом, мы ожидаем скорее улучшения показателей долговой нагрузки ТМК до конца 2008 года, даже если операционные характеристики и рентабельность вновь продемонстрируют негативную динамику. Однако проблема рефинансирования краткосрочного долга компании, объем которого на конец 1п2008 составил почти $2.5 млрд, актуальности не теряет.
Крупнейшие из краткосрочных финансовых обязательств ТМК:
• Бридж-кредит синдиката западных банков объемом $600 млн (напомним, что 50% от первоначальной суммы кредита в $1.2 млрд были рефинансированы в июле 2008 г. за счет размещения LPN на $600 млн, ставка 10%, погашение в 2011 году). Кредит был предоставлен для финансирования сделки по приобретению IPSCO и должен быть погашен до конца мая 2009 года с возможностью пролонгации еще на 3 месяца (ставка Libor+2.85%).
• 2-й выпуск рублевых облигаций ТМК объемом 3 млрд руб с погашением в марте 2009 года.
• Еврооблигации объемом $300 млн с погашением в сентябре 2009 года.
• Опционное соглашение с Evraz Group на выкуп оставшейся доли в IPSCO за $511 млн: для Евраза это опцион «пут» с исполнением в любую дату, начиная с 22 октября 2009 г., поэтому и его имеет смысл рассматривать в составе краткосрочного долга ТМК.
• Краткосрочные кредиты российских банков на общую сумму примерно $1.2 млрд
Таким образом, краткосрочный долг ТМК, как и в середине 2008 года, составляет сейчас около $2.5 млрд. Чистый операционный денежный поток ТМК (после капзатрат, но без учета про-форма результатов IPSCO) был в 1-м полугодии отрицательным, поэтому, даже с учетом свертывания инвестпрограммы 2009 года, у компании нет возможности аккумулировать средства для рефинансирования из операционных потоков.
Очевидно, что ТМК в следующем году потребуется поддержка со стороны государства – в форме прямых кредитов госбанков либо в рамках программы рефинансирования ВЭБ. От того, насколько своевременно ТМК получит средства для рефинансирования, будет зависеть оценка кредитного профиля компании, в т.ч. рейтинговыми агентствами. Мы считаем, что государство заинтересовано в финансовой поддержке компании – ключевого поставщика российского нефтегазового сектора
/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
ТМК: долга много и не вовремя
Вчера группа ТМК опубликовала консолидированные результаты по МСФО за 1-е полугодие 2008 г. Отчетность показывает не только рост долговой нагрузки ТМК – вполне ожидаемое следствие привлечения крупных кредитов для финансирования M&A, но также проблемы с оборотным капиталом и рентабельностью. Операционный денежный поток компании перешел в отрицательную зону, что, в сочетании с резким ухудшением ценовой конъюнктуры на основных рынках сбыта, может привести к проблемам с рефинансированием краткосрочного долга. На наш взгляд, в нынешних условиях ТМК может стать одним из претендентов на получение финансовой помощи от государства (в т.ч. через программу ВЭБа), и скорее всего, такую поддержку получит.
Опасения рейтинговых агентств относительно роста краткосрочного долга ТМК в 1п2008 полностью оправдались, а показатель Долг/EBITDA значительно превысил наш прогноз и составил по итогам полугодия около 3.9х. С середины лета ситуация на финансовых рынках только ухудшалась, фактически лишив компанию возможности продемонстрировать инвесторам реальные варианты рефинансирования. По нашему мнению, это и стало основной причиной снижения рейтинга S&P c BB- до B+ в начале октября.
В пресс-релизе компания приводит ряд причин снижения прибыли – в частности, рост цен на сырье в 1-м полугодии и приостановку цеха на Тагмете в связи с модернизацией. Мы же обращаем внимание на тот факт, что доля затрат на сырье и материалы в себестоимости несколько уменьшилась по сравнению с 2007-м годом (так же как и доля расходов на электроэнергию). При этом заметное снижение рентабельности наблюдается в обоих ключевых производственных сегментах ТМК – бесшовных и сварных труб – и связано в первую очередь с сокращением спроса на продукцию компании.
Рост продаж ТМК в долларовом эквиваленте составил 15% (для сравнения, рост продаж по итогам 2007 года – 23%). Впрочем, ситуация должна измениться к лучшему по итогам 2008 года, когда будут полностью консолидированы результаты IPSCO Tubulars. В отчетности за 1п2008 ее продажи учтены менее чем за месяц, в то время как на балансе группы резко увеличился объем запасов материалов и готовой продукции, а также появились крупные обязательства, связанные с финансированием сделки.
Если EBITDA компании IPSCO за 2-е полугодие составит $300 млн в соответствии с ожиданиями группы, то консолидированная долговая нагрузка ТМК по итогам 2008 года снизится, по грубым оценкам, до 3.0-3.5х Долг/EBITDA. Привлечение нового долга на цели финансирования капзатрат в текущих условиях практически нереализуемо. К тому же, ТМК уже объявила о сокращении инвестпрограммы 2009 года в 5 раз по сравнению с программой текущего года (с $780 млн до $156 млн).
Таким образом, мы ожидаем скорее улучшения показателей долговой нагрузки ТМК до конца 2008 года, даже если операционные характеристики и рентабельность вновь продемонстрируют негативную динамику. Однако проблема рефинансирования краткосрочного долга компании, объем которого на конец 1п2008 составил почти $2.5 млрд, актуальности не теряет.
Крупнейшие из краткосрочных финансовых обязательств ТМК:
• Бридж-кредит синдиката западных банков объемом $600 млн (напомним, что 50% от первоначальной суммы кредита в $1.2 млрд были рефинансированы в июле 2008 г. за счет размещения LPN на $600 млн, ставка 10%, погашение в 2011 году). Кредит был предоставлен для финансирования сделки по приобретению IPSCO и должен быть погашен до конца мая 2009 года с возможностью пролонгации еще на 3 месяца (ставка Libor+2.85%).
• 2-й выпуск рублевых облигаций ТМК объемом 3 млрд руб с погашением в марте 2009 года.
• Еврооблигации объемом $300 млн с погашением в сентябре 2009 года.
• Опционное соглашение с Evraz Group на выкуп оставшейся доли в IPSCO за $511 млн: для Евраза это опцион «пут» с исполнением в любую дату, начиная с 22 октября 2009 г., поэтому и его имеет смысл рассматривать в составе краткосрочного долга ТМК.
• Краткосрочные кредиты российских банков на общую сумму примерно $1.2 млрд
Таким образом, краткосрочный долг ТМК, как и в середине 2008 года, составляет сейчас около $2.5 млрд. Чистый операционный денежный поток ТМК (после капзатрат, но без учета про-форма результатов IPSCO) был в 1-м полугодии отрицательным, поэтому, даже с учетом свертывания инвестпрограммы 2009 года, у компании нет возможности аккумулировать средства для рефинансирования из операционных потоков.
Очевидно, что ТМК в следующем году потребуется поддержка со стороны государства – в форме прямых кредитов госбанков либо в рамках программы рефинансирования ВЭБ. От того, насколько своевременно ТМК получит средства для рефинансирования, будет зависеть оценка кредитного профиля компании, в т.ч. рейтинговыми агентствами. Мы считаем, что государство заинтересовано в финансовой поддержке компании – ключевого поставщика российского нефтегазового сектора
/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу