15 декабря 2018 Архив
После введения более жестких норм в денежно-кредитной политике США в американском корпоративном сегменте, особенно у крупного бизнеса, стали проявляться проблемы, не замечаемые ранее. Зависимость от дешевых займов в условиях повышающихся процентных ставок меняет устоявшиеся правила игры и, несмотря на явные угрозы для экономики, у инвесторов открываются новые возможности.
Как сообщает агентство Bloomberg, на долговом рынке США наблюдается тенденция к сокращению объемов первичного размещения корпоративных облигаций. Вне всякого сомнения, это признак пребывания экономики в стрессовом состоянии. После повышения ставок ФРС не только отразилась на доходности казначейских облигаций, но и спровоцировала рост стоимости привлекаемых компаниями займов. В течение октября доходность десятилетних корпоративных облигаций, получивших рейтинг «BBB», достигла рекордного с 2011 года значения в 4,7% годовых.
Параллельно наблюдается снижение спроса на корпоративные облигации, вызванное ожиданием инвесторов дальнейшего ужесточения политики ФРС и неуверенностью в достаточно платежеспособности эмитентов. Влияние ФРС – временный фактор, поскольку в следующем году с большой долей вероятности повышение ставок прекратится. Однако ухудшающееся кредитное качество долговых обязательств корпораций способно оказывать влияние рынок долга на протяжении более длительного периода. Ситуация будет со временем ухудшаться, и это при том, что американская экономика в целом находится в более чем благоприятных условиях.
Причиной кризисных явлений стало чрезмерное использование финансового рычага, который не казался обременительным на фоне рекордно длительного периода низких ставок ФРС. Начиная с 2008 и закачивая 2015 годом, американский регулятор удерживал нулевую базовую ставку, чего в послевоенной истории не наблюдалось ни разу.
Несмотря ни на что, риторика ФРС сохраняется прежней: экономика не дает поводов для прекращения политики повышения ставок. В течение октября баланс ФРС сократил количество хранимых активов более чем на $50 млрд., при этом запланированное регулятором решение о повышении ставки на 0,25%, скорее всего, будет принято.
Стоит учесть, что основным ориентиром для ФРС является макроэкономическая статистика, реагирующая на рыночную конъюнктуру с небольшим запозданием. Также при оценке ситуации нельзя всецело полагаться на показатель средней доходности корпоративных облигаций, поскольку данный индикатор не всегда коррелирует с объективной реальностью. К примеру, на деятельности компаний с высокой прибыльностью, наподобие Amazon или Apple, рост ставок практически не отразится. Чтобы оценить опасность нового тренда необходимо проведение качественной аналитической работы на микроуровне, изучения финансового состояния отдельных компаний.
Ошибки корпоративной политики
Наглядным примером злоупотребления дешевыми займами является американский автопром. Два крупнейших представителя отрасли, General Motors и Ford, демонстрировали на протяжении последних лет падение рентабельности, а необходимость конкурировать с азиатскими автопроизводителями, вынуждала компании к масштабному инвестированию и реализации инновационных проектов с длительной окупаемостью.
Однако инвесторам в последнее время автомобильная промышленность кажется все менее привлекательной. В результате доходность по 5-летним облигациям Ford выросла с 3,2% до 5%. В период с 2019 по 2021 год компании придется ежегодно тратить свыше $15 млрд. на обслуживание текущего долга. Если рост ставок будет продолжаться, рейтинг облигаций Ford может понизиться, вплоть до «мусорного», что спровоцирует массовый отток инвесторов и необходимость в привлечении государственной поддержки.
Еще одной распространенной ошибкой стала практика корпоративных поглощений, часто проводимой за счет кредитных ресурсов. В 2018 году General Electric понес огромные потери, утратив статус крупнейшей по капитализации компании в мире. После того как акции GE подешевіли на 40%, их исключили из индекса Dow Jones 30. В отношении компании продолжается расследование Департаментом юстиции и Комиссией по ценным бумагам.
Проблемы General Electric связаны с необдуманными действиями менеджмента. Благодаря высокому рейтингу акций, державшемуся до конца 2017 года, компания привлекала огромный объем займов под крайне низкий процент, используя кредитные средства на скупку активов сомнительного качества и выплату дивидендов, которые в суме превосходили чистый денежный поток.
В целом положение GE не настолько критично как у автопроизводителей, о чем свидетельствует все еще высокий инвестиционный рейтинг (Fitch установил «А», S&P – «BBB+»). При этом новому руководству компании придется не просто: в 2020 году ожидаются пиковые выплаты по долгам. Скорее всего, со скупленными в прошлые годы активами придется расстаться.
Массовые слияния и поглощения, имевшие место в американском корпоративном сегменте в период низких ставок, оказали влияние и на Европу. Второй по величине производитель пива в мире Anheuser-Busch, в своем желании выйти на первую позицию не пожалел выложить $100 млрд. заемных средств за покупку SAB Miller. Но ожидания компании в снижении левериджа не оправдались, что привело к резкому увеличению долговой нагрузки. Акции Anheuser-Busch после публикации квартальной отчетности упали в цене на 11% в течение одного дня и, опасаясь понижения кредитного рейтинга компания была вынуждена перейти к более экономной политике и сократить выплату дивидендов.
Пример Oracle, хоть и выбивается из общей канвы, но не менее показателен. Рейтинг компании был понижен с «А+» до «А», при том, что Oracle входит в категорию одного из самых надежных эмитентов, генерирующего ежегодно свыше $10 млрд. прибыли, а чистый долг компании отрицательный. Несмотря на более чем стабильное финансовое положение производителя ПО, агентство Fitch аргументировало пересмотр рейтинга агрессивной политикой выкупа собственный акций на открытом рынке. Если Oracle продолжит тратить кредитные ресурсы на подобные операции, вместо сокращения долга, рейтинг компании может быть понижен еще раз.
Риски и перспективы
Приведенные выше примеры не являются уникальными для американского корпоративного сектора. Схожие ситуации, хоть и в меньшем масштабе, встречаются повсеместно. И во всех случаях объединительным мотивом выступает жесткая монетарная политика ФРС.
Возрастание стоимости долга стало катализатором для проявления структурных проблем во многих экономических отраслях, на которые приходится большая часть рабочих мест. Высокотехнологическим компаниям также не удалось избежать последствий роста ставок: суммы дивидендов, ранее радовавшие акционеров своей щедростью, постоянно сокращаются. Снижение активности в сфере слияний и поглощений, проводившихся на заемные средства, привел к сокращению притока ликвидности на фондовый рынок.
Сложившаяся ситуация требует от частных инвесторов и управляющих фондов предельной внимательности к качеству приобретаемых облигаций. Оценки, выставляемые рейтинговыми агентствами, в особенности по отношению к крупным корпорациям, не следует рассматривать как истину в последней инстанции, поскольку они формируются с определенной задержкой.
Также рекомендуется с осторожностью относиться к инвестициям в ETF, приобретающим высокодоходные облигации. При этом возросшая волатильность открывает новые возможности для активного инвестирования. В частности перспективно выглядит скупка подешевевших облигаций надежных эмитентов с временно пониженным кредитным рейтингом.
Как сообщает агентство Bloomberg, на долговом рынке США наблюдается тенденция к сокращению объемов первичного размещения корпоративных облигаций. Вне всякого сомнения, это признак пребывания экономики в стрессовом состоянии. После повышения ставок ФРС не только отразилась на доходности казначейских облигаций, но и спровоцировала рост стоимости привлекаемых компаниями займов. В течение октября доходность десятилетних корпоративных облигаций, получивших рейтинг «BBB», достигла рекордного с 2011 года значения в 4,7% годовых.
Параллельно наблюдается снижение спроса на корпоративные облигации, вызванное ожиданием инвесторов дальнейшего ужесточения политики ФРС и неуверенностью в достаточно платежеспособности эмитентов. Влияние ФРС – временный фактор, поскольку в следующем году с большой долей вероятности повышение ставок прекратится. Однако ухудшающееся кредитное качество долговых обязательств корпораций способно оказывать влияние рынок долга на протяжении более длительного периода. Ситуация будет со временем ухудшаться, и это при том, что американская экономика в целом находится в более чем благоприятных условиях.
Причиной кризисных явлений стало чрезмерное использование финансового рычага, который не казался обременительным на фоне рекордно длительного периода низких ставок ФРС. Начиная с 2008 и закачивая 2015 годом, американский регулятор удерживал нулевую базовую ставку, чего в послевоенной истории не наблюдалось ни разу.
Несмотря ни на что, риторика ФРС сохраняется прежней: экономика не дает поводов для прекращения политики повышения ставок. В течение октября баланс ФРС сократил количество хранимых активов более чем на $50 млрд., при этом запланированное регулятором решение о повышении ставки на 0,25%, скорее всего, будет принято.
Стоит учесть, что основным ориентиром для ФРС является макроэкономическая статистика, реагирующая на рыночную конъюнктуру с небольшим запозданием. Также при оценке ситуации нельзя всецело полагаться на показатель средней доходности корпоративных облигаций, поскольку данный индикатор не всегда коррелирует с объективной реальностью. К примеру, на деятельности компаний с высокой прибыльностью, наподобие Amazon или Apple, рост ставок практически не отразится. Чтобы оценить опасность нового тренда необходимо проведение качественной аналитической работы на микроуровне, изучения финансового состояния отдельных компаний.
Ошибки корпоративной политики
Наглядным примером злоупотребления дешевыми займами является американский автопром. Два крупнейших представителя отрасли, General Motors и Ford, демонстрировали на протяжении последних лет падение рентабельности, а необходимость конкурировать с азиатскими автопроизводителями, вынуждала компании к масштабному инвестированию и реализации инновационных проектов с длительной окупаемостью.
Однако инвесторам в последнее время автомобильная промышленность кажется все менее привлекательной. В результате доходность по 5-летним облигациям Ford выросла с 3,2% до 5%. В период с 2019 по 2021 год компании придется ежегодно тратить свыше $15 млрд. на обслуживание текущего долга. Если рост ставок будет продолжаться, рейтинг облигаций Ford может понизиться, вплоть до «мусорного», что спровоцирует массовый отток инвесторов и необходимость в привлечении государственной поддержки.
Еще одной распространенной ошибкой стала практика корпоративных поглощений, часто проводимой за счет кредитных ресурсов. В 2018 году General Electric понес огромные потери, утратив статус крупнейшей по капитализации компании в мире. После того как акции GE подешевіли на 40%, их исключили из индекса Dow Jones 30. В отношении компании продолжается расследование Департаментом юстиции и Комиссией по ценным бумагам.
Проблемы General Electric связаны с необдуманными действиями менеджмента. Благодаря высокому рейтингу акций, державшемуся до конца 2017 года, компания привлекала огромный объем займов под крайне низкий процент, используя кредитные средства на скупку активов сомнительного качества и выплату дивидендов, которые в суме превосходили чистый денежный поток.
В целом положение GE не настолько критично как у автопроизводителей, о чем свидетельствует все еще высокий инвестиционный рейтинг (Fitch установил «А», S&P – «BBB+»). При этом новому руководству компании придется не просто: в 2020 году ожидаются пиковые выплаты по долгам. Скорее всего, со скупленными в прошлые годы активами придется расстаться.
Массовые слияния и поглощения, имевшие место в американском корпоративном сегменте в период низких ставок, оказали влияние и на Европу. Второй по величине производитель пива в мире Anheuser-Busch, в своем желании выйти на первую позицию не пожалел выложить $100 млрд. заемных средств за покупку SAB Miller. Но ожидания компании в снижении левериджа не оправдались, что привело к резкому увеличению долговой нагрузки. Акции Anheuser-Busch после публикации квартальной отчетности упали в цене на 11% в течение одного дня и, опасаясь понижения кредитного рейтинга компания была вынуждена перейти к более экономной политике и сократить выплату дивидендов.
Пример Oracle, хоть и выбивается из общей канвы, но не менее показателен. Рейтинг компании был понижен с «А+» до «А», при том, что Oracle входит в категорию одного из самых надежных эмитентов, генерирующего ежегодно свыше $10 млрд. прибыли, а чистый долг компании отрицательный. Несмотря на более чем стабильное финансовое положение производителя ПО, агентство Fitch аргументировало пересмотр рейтинга агрессивной политикой выкупа собственный акций на открытом рынке. Если Oracle продолжит тратить кредитные ресурсы на подобные операции, вместо сокращения долга, рейтинг компании может быть понижен еще раз.
Риски и перспективы
Приведенные выше примеры не являются уникальными для американского корпоративного сектора. Схожие ситуации, хоть и в меньшем масштабе, встречаются повсеместно. И во всех случаях объединительным мотивом выступает жесткая монетарная политика ФРС.
Возрастание стоимости долга стало катализатором для проявления структурных проблем во многих экономических отраслях, на которые приходится большая часть рабочих мест. Высокотехнологическим компаниям также не удалось избежать последствий роста ставок: суммы дивидендов, ранее радовавшие акционеров своей щедростью, постоянно сокращаются. Снижение активности в сфере слияний и поглощений, проводившихся на заемные средства, привел к сокращению притока ликвидности на фондовый рынок.
Сложившаяся ситуация требует от частных инвесторов и управляющих фондов предельной внимательности к качеству приобретаемых облигаций. Оценки, выставляемые рейтинговыми агентствами, в особенности по отношению к крупным корпорациям, не следует рассматривать как истину в последней инстанции, поскольку они формируются с определенной задержкой.
Также рекомендуется с осторожностью относиться к инвестициям в ETF, приобретающим высокодоходные облигации. При этом возросшая волатильность открывает новые возможности для активного инвестирования. В частности перспективно выглядит скупка подешевевших облигаций надежных эмитентов с временно пониженным кредитным рейтингом.
/templates/new/dleimages/no_icon.gif
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба