Основной вывод:
Если не брать в расчет возможные жесткие санкции США против России, то российский рублевый долг инвестиционного уровня и ОФЗ на сегодня самые перспективные активы для вложения. Текущий спред по многим квазисуверенным бумагам (Роснефть, РЖД, Газпром) к ОФЗ на короткой и средний дюрации в 2,5 раза выше (порядка 100 б.п.) исторического минимума (30-50 б.п.) за последнее пару лет. В то же время доходность ОФЗ может опуститься на 100-130 б.п. до уровней начала апреля 2018 г. Валютный суверенный долг и многие корпоративные выпуски за исключением отдельных банковских эмитентов (например, ВЭБ и Альфа perp) сейчас вернулись к значениям того периода. Помимо ОФЗ, потенциал роста сохраняют локальные корпоративные бумаги, несмотря на текущую страновую премию, которая в этом сегменте не отыграна до приемлемых уровней.
На текущий момент страновая премия полностью отыграна только в валютном долге, а не в рублевом, и это связано с высоким локальным риском и ликвидностью, которая формируется преимущественно местными игроками. Это обусловлено тем, что рынок не ждет снижения ставки раньше конца третьего квартала 2019 г., а также рекордным объемом, который Минфин успел разместить в этом году (655 млрд руб.).
Динамика спроса на российские активы: ОФЗ и корпоративный долг — главные аутсайдеры
С начала года основной спрос на большинство российских активов, кроме рублевых корпоративных облигаций, генерируют как локальные игроки, так и нерезиденты. За это время РТС вырос 19% в долларах, рубль к доллару — на 9%, суверенные евробонды на 5–6%, ОФЗ — на 3–4%. Цены на другой важный инструмент, корпоративный долг в рублях, в отличие от корпоративного долга в валюте, выросли всего на 2–3%, в то время как валютный корпоративный долг прибавил в цене в среднем 5–6%, приблизившись к максимумам начала апреля (до санкций против Русала). Таким образом, страновая санкционная премия в валюте равна нулю против диапазона 40-50 б.п (на уровне суверенного долга) на момент санкций против Русала в начале апреля 2018 г. Страновая премия в рублях (ОФЗ) превышает 100 б.п. Корпоративный рублевый долг выглядит привлекательным в условиях исторически максимального спреда к кривой ОФЗ.
ОФЗ: Огромный нереализованный потенциал
В первом квартале основной приток иностранного капитала пришелся на рынок ОФЗ на средней и длинной кривой, следует из подготовленного ЦБ «Доклада о денежно-кредитной политике». В январе, феврале и марте иностранные инвесторы приобрели бумаги на 64, 88 и 97 млрд руб. соответственно. Новости о возможном ужесточении санкций в середине февраля временно ослабили интерес нерезидентов к российским активам, но не вызвали значительного оттока их средств, как это уже не раз случалось в прошлом
Помимо глобального спроса на рисковые активы, росту вложений нерезидентов в ОФЗ способствовало решение Минфина России отменить лимиты на аукционах госбондов, что привело к рекордным покупкам на февральских и мартовских размещениях
Что означает приток рублевой ликвидности от нерезидентов через конвертацию на 249 млрд руб., или $4 млрд? Это значительный приток, который существенно компенсирует оттоки и продажи ОФЗ нерезидентами с апреля по декабрь прошлого года. Следовательно, чистый отток с апреля прошлого года сократился с 561 млрд руб. ($9 млрд), до 312 млрд руб. ($5 млрд). Тем самым доля нерезидентов вновь превысила 26% (уровень конца августа 2018 г.), увеличившись на 2% с декабрьских минимумов
Приток сопоставим с первым кварталом 2017 г., когда не было санкционных рисков и иных угроз со стороны США
В то же время вопреки высокому спросу на ОФЗ их цена меняется несущественно и сохраняет высокий потенциал. Кривая ОФЗ торгуется с премией в 50 б.п. к ключевой ставке ЦБ вопреки умеренному росту инфляции и ожиданиям по снижению ключевой ставки в этом году. Традиционно доходность на рынке ОФЗ должна быть значительно ниже, чем у ключевой ставки, которая отражает рыночные риски контрагентов и денежного рынка в целом
Почему доходность ОФЗ сохраняет высокую премию?
На текущий момент страновая премия полностью отыграна только в валютном долге, а не в рублевом, и это связано с высоким локальным риском и ликвидностью, которая формируется преимущественно местными игроками. Это обусловлено тем, что рынок не ждет снижения ставки раньше конца третьего квартала 2019 г., а также рекордным объемом, который Минфин успел разместить в этом году (655 млрд руб.)
Помимо нерезидентов, высокий спрос генерировали локальные инвесторы в лице системно значимых банков — их объем покупок с начала года составил 191 млрд руб., с учетом нерезидентов показатель составил 440 млрд руб. Суммарный объем выпусков на первичном рынке составил 513 млрд руб. (чистыми — 503 млрд руб.), — рекордный объем за всю историю размещений ОФЗ
Следовательно, доли нерезидентов и локальных игроков составили 56% и 43% соответственно. При этом в отдельные месяцы, в частности в марте, доля нерезидентов немногим превышала 40%
График 1: Доля нерезидентов в ОФЗ
Источник: ЦБ России, ITI Capital
График 2: Реальные ставки в мире, % (Россия замыкает топ-3)
Источник: Bloomberg, ITI Capital
График 3: Спред между ОФЗ 2029 и ключевой ставкой ЦБ России, б.п.
Источник: Bloomberg, ITI Capital
График 4: Объем размещений ОФЗ, млрд руб.
Источник: Минфин, ITI Capital
Что покупать и каков дальнейший потенциал роста?
С начала года ОФЗ подорожали на короткой кривой на 2,5%, на длинной — на 3–4%. В то же время доходность на короткой кривой (ОФЗ 2022) также существенно не менялась, незначительно опустившись с максимумов 14 февраля (8,2%) до 7,75%. Доходность на длинной кривой опустилась на 30 б.п., с пиковых 8,5%, до 8,2%. Если вынести за скобки эффект санкций против Русала и исходить из динамики, которая предшествовала этому внешнему шоку, то потенциал снижения доходности с текущих уровней составляет 100–130 б.п. Тогда ключевая ставка была всего на 50 б.п. ниже, но на тот момент ожидания в пользу дальнейшего снижения ключевой ставки были высокими. В отличие от валютного долга, инвесторы не спешат отыгрывать страновую премию, которая остается высокой в рублевом долге
Следовательно, спред между доходностью длинной и короткой кривой ОФЗ остается на уровне 35 б.п. (средний показатель за 2018 г.), что значительно, против 52 б.п. в апреле. Средний показатель составляет порядка 20 б.п. Мы ожидаем более существенного снижения доходности на короткой кривой в связи с последним разворотом денежной монетарной политики ЦБ России в пользу смягчения и высокой вероятностью снижения ставки уже в сентябре
Мы считаем, что ОФЗ с учетом потенциала его роста — недооцененный актив. Мы рекомендуем ОФЗ 22 (RU000A0JXB41), ОФЗ 21 (RU000A0JVW30) и ОФЗ 27 (RU000A0JS3W6)
График 5: Спред между длинной и короткой кривой ОФЗ, б.п.
Источник: Bloomberg, ITI Capital
Почему корпоративные выпуски более привлекательны?
Основной потенциал роста — у квазисуверенных корпоративных бумаг инвестиционного уровня. Их спред к ОФЗ несущественно изменился, и остается широким, вопреки тому, что доходность по корпоративным бумагам вернулась к среднему значению сентября—декабря прошлого года вслед за ОФЗ. Для высокодоходных и более рисковых эмитентов потенциал роста значительно ограничен
Так, например, спред между рублевыми облигациями Роснефти 23 и ОФЗ 23 составляет 100 б.п., тогда как среднее за два года значение составляет 35 б.п. Схожие параметры у бумаг РЖД и Газпрома. На аналогичной дюрации спред между рублевым долгом Сбербанка и ОФЗ составлял 52 б.п. на пике в марте, сейчас — 30 б.п, хотя одно время спред был отрицательный в пользу более низкой доходности Сбербанка
Следовательно, спред между локальными корпоративными бумагами и ОФЗ значительно шире, чем у еврооблигаций в валюте, где в среднем показатель не выходит за пределы 40–50 б.п. по всей длине кривой. В случае рублевых бумаг на длинном конце спред достигает 70–80 б.п. для госкомпаний, таких как Газпром, против среднего значения в 30 б.п.
В случае высокодоходных облигаций, таких как О’кей, премия к ОФЗ превосходит 180 б.п. при средних 150 б.п., что означает ограниченный потенциал роста, в отличие от квазисуверенного долга
Мы рекомендуем покупать бумаги короткой и средней дюрации компаний с госучастием (с учетом пут-опциона) против ОФЗ, в то время как спред по высокодоходным бумагам находится в пределах исторической нормы
Основная причина высокой корпоративной доходности — медленное снижение доходности ОФЗ, из-за чего темпы прироста портфеля корпоративных облигаций остаются низкими
Мы считаем, что это вопрос времени, мы ждем сужения спредов за счет ускорения снижения доходности корпоративных бумаг
Спрос на корпоративные бумаги может повыситься при новых размещениях для замещения валютных корпоративных бумаг рублевыми. Как следствие, объем рублевых кредитов нефинансовым организациям также может увеличиться, что уже наблюдалось с марта. До этого его рост замедлялся
Согласно отчету ЦБ за первый квартал, замещение валютных корпоративных кредитов рублевыми продолжилось: объем рублевых кредитов вырос 12,1% г/г, объем валютных — сократился на 10,3% г/г. В первой половине текущего года можно ожидать некоторого восстановления активности в корпоративном сегменте кредитного рынка при продолжающейся его девалютизации
График 6: Спред между корпоративными бумагами средней дюрации и ОФЗ, б.п.
Источник: Bloomberg, ITI Capital
Список рекомендуемых бумаг:
Высокодоходные рублевые эмитенты
Источник: Bloomberg, ITI Capital
Низкорисковые рублевые эмитенты
Источник: Bloomberg, ITI Capital
Если не брать в расчет возможные жесткие санкции США против России, то российский рублевый долг инвестиционного уровня и ОФЗ на сегодня самые перспективные активы для вложения. Текущий спред по многим квазисуверенным бумагам (Роснефть, РЖД, Газпром) к ОФЗ на короткой и средний дюрации в 2,5 раза выше (порядка 100 б.п.) исторического минимума (30-50 б.п.) за последнее пару лет. В то же время доходность ОФЗ может опуститься на 100-130 б.п. до уровней начала апреля 2018 г. Валютный суверенный долг и многие корпоративные выпуски за исключением отдельных банковских эмитентов (например, ВЭБ и Альфа perp) сейчас вернулись к значениям того периода. Помимо ОФЗ, потенциал роста сохраняют локальные корпоративные бумаги, несмотря на текущую страновую премию, которая в этом сегменте не отыграна до приемлемых уровней.
На текущий момент страновая премия полностью отыграна только в валютном долге, а не в рублевом, и это связано с высоким локальным риском и ликвидностью, которая формируется преимущественно местными игроками. Это обусловлено тем, что рынок не ждет снижения ставки раньше конца третьего квартала 2019 г., а также рекордным объемом, который Минфин успел разместить в этом году (655 млрд руб.).
Динамика спроса на российские активы: ОФЗ и корпоративный долг — главные аутсайдеры
С начала года основной спрос на большинство российских активов, кроме рублевых корпоративных облигаций, генерируют как локальные игроки, так и нерезиденты. За это время РТС вырос 19% в долларах, рубль к доллару — на 9%, суверенные евробонды на 5–6%, ОФЗ — на 3–4%. Цены на другой важный инструмент, корпоративный долг в рублях, в отличие от корпоративного долга в валюте, выросли всего на 2–3%, в то время как валютный корпоративный долг прибавил в цене в среднем 5–6%, приблизившись к максимумам начала апреля (до санкций против Русала). Таким образом, страновая санкционная премия в валюте равна нулю против диапазона 40-50 б.п (на уровне суверенного долга) на момент санкций против Русала в начале апреля 2018 г. Страновая премия в рублях (ОФЗ) превышает 100 б.п. Корпоративный рублевый долг выглядит привлекательным в условиях исторически максимального спреда к кривой ОФЗ.
ОФЗ: Огромный нереализованный потенциал
В первом квартале основной приток иностранного капитала пришелся на рынок ОФЗ на средней и длинной кривой, следует из подготовленного ЦБ «Доклада о денежно-кредитной политике». В январе, феврале и марте иностранные инвесторы приобрели бумаги на 64, 88 и 97 млрд руб. соответственно. Новости о возможном ужесточении санкций в середине февраля временно ослабили интерес нерезидентов к российским активам, но не вызвали значительного оттока их средств, как это уже не раз случалось в прошлом
Помимо глобального спроса на рисковые активы, росту вложений нерезидентов в ОФЗ способствовало решение Минфина России отменить лимиты на аукционах госбондов, что привело к рекордным покупкам на февральских и мартовских размещениях
Что означает приток рублевой ликвидности от нерезидентов через конвертацию на 249 млрд руб., или $4 млрд? Это значительный приток, который существенно компенсирует оттоки и продажи ОФЗ нерезидентами с апреля по декабрь прошлого года. Следовательно, чистый отток с апреля прошлого года сократился с 561 млрд руб. ($9 млрд), до 312 млрд руб. ($5 млрд). Тем самым доля нерезидентов вновь превысила 26% (уровень конца августа 2018 г.), увеличившись на 2% с декабрьских минимумов
Приток сопоставим с первым кварталом 2017 г., когда не было санкционных рисков и иных угроз со стороны США
В то же время вопреки высокому спросу на ОФЗ их цена меняется несущественно и сохраняет высокий потенциал. Кривая ОФЗ торгуется с премией в 50 б.п. к ключевой ставке ЦБ вопреки умеренному росту инфляции и ожиданиям по снижению ключевой ставки в этом году. Традиционно доходность на рынке ОФЗ должна быть значительно ниже, чем у ключевой ставки, которая отражает рыночные риски контрагентов и денежного рынка в целом
Почему доходность ОФЗ сохраняет высокую премию?
На текущий момент страновая премия полностью отыграна только в валютном долге, а не в рублевом, и это связано с высоким локальным риском и ликвидностью, которая формируется преимущественно местными игроками. Это обусловлено тем, что рынок не ждет снижения ставки раньше конца третьего квартала 2019 г., а также рекордным объемом, который Минфин успел разместить в этом году (655 млрд руб.)
Помимо нерезидентов, высокий спрос генерировали локальные инвесторы в лице системно значимых банков — их объем покупок с начала года составил 191 млрд руб., с учетом нерезидентов показатель составил 440 млрд руб. Суммарный объем выпусков на первичном рынке составил 513 млрд руб. (чистыми — 503 млрд руб.), — рекордный объем за всю историю размещений ОФЗ
Следовательно, доли нерезидентов и локальных игроков составили 56% и 43% соответственно. При этом в отдельные месяцы, в частности в марте, доля нерезидентов немногим превышала 40%
График 1: Доля нерезидентов в ОФЗ
Источник: ЦБ России, ITI Capital
График 2: Реальные ставки в мире, % (Россия замыкает топ-3)
Источник: Bloomberg, ITI Capital
График 3: Спред между ОФЗ 2029 и ключевой ставкой ЦБ России, б.п.
Источник: Bloomberg, ITI Capital
График 4: Объем размещений ОФЗ, млрд руб.
Источник: Минфин, ITI Capital
Что покупать и каков дальнейший потенциал роста?
С начала года ОФЗ подорожали на короткой кривой на 2,5%, на длинной — на 3–4%. В то же время доходность на короткой кривой (ОФЗ 2022) также существенно не менялась, незначительно опустившись с максимумов 14 февраля (8,2%) до 7,75%. Доходность на длинной кривой опустилась на 30 б.п., с пиковых 8,5%, до 8,2%. Если вынести за скобки эффект санкций против Русала и исходить из динамики, которая предшествовала этому внешнему шоку, то потенциал снижения доходности с текущих уровней составляет 100–130 б.п. Тогда ключевая ставка была всего на 50 б.п. ниже, но на тот момент ожидания в пользу дальнейшего снижения ключевой ставки были высокими. В отличие от валютного долга, инвесторы не спешат отыгрывать страновую премию, которая остается высокой в рублевом долге
Следовательно, спред между доходностью длинной и короткой кривой ОФЗ остается на уровне 35 б.п. (средний показатель за 2018 г.), что значительно, против 52 б.п. в апреле. Средний показатель составляет порядка 20 б.п. Мы ожидаем более существенного снижения доходности на короткой кривой в связи с последним разворотом денежной монетарной политики ЦБ России в пользу смягчения и высокой вероятностью снижения ставки уже в сентябре
Мы считаем, что ОФЗ с учетом потенциала его роста — недооцененный актив. Мы рекомендуем ОФЗ 22 (RU000A0JXB41), ОФЗ 21 (RU000A0JVW30) и ОФЗ 27 (RU000A0JS3W6)
График 5: Спред между длинной и короткой кривой ОФЗ, б.п.
Источник: Bloomberg, ITI Capital
Почему корпоративные выпуски более привлекательны?
Основной потенциал роста — у квазисуверенных корпоративных бумаг инвестиционного уровня. Их спред к ОФЗ несущественно изменился, и остается широким, вопреки тому, что доходность по корпоративным бумагам вернулась к среднему значению сентября—декабря прошлого года вслед за ОФЗ. Для высокодоходных и более рисковых эмитентов потенциал роста значительно ограничен
Так, например, спред между рублевыми облигациями Роснефти 23 и ОФЗ 23 составляет 100 б.п., тогда как среднее за два года значение составляет 35 б.п. Схожие параметры у бумаг РЖД и Газпрома. На аналогичной дюрации спред между рублевым долгом Сбербанка и ОФЗ составлял 52 б.п. на пике в марте, сейчас — 30 б.п, хотя одно время спред был отрицательный в пользу более низкой доходности Сбербанка
Следовательно, спред между локальными корпоративными бумагами и ОФЗ значительно шире, чем у еврооблигаций в валюте, где в среднем показатель не выходит за пределы 40–50 б.п. по всей длине кривой. В случае рублевых бумаг на длинном конце спред достигает 70–80 б.п. для госкомпаний, таких как Газпром, против среднего значения в 30 б.п.
В случае высокодоходных облигаций, таких как О’кей, премия к ОФЗ превосходит 180 б.п. при средних 150 б.п., что означает ограниченный потенциал роста, в отличие от квазисуверенного долга
Мы рекомендуем покупать бумаги короткой и средней дюрации компаний с госучастием (с учетом пут-опциона) против ОФЗ, в то время как спред по высокодоходным бумагам находится в пределах исторической нормы
Основная причина высокой корпоративной доходности — медленное снижение доходности ОФЗ, из-за чего темпы прироста портфеля корпоративных облигаций остаются низкими
Мы считаем, что это вопрос времени, мы ждем сужения спредов за счет ускорения снижения доходности корпоративных бумаг
Спрос на корпоративные бумаги может повыситься при новых размещениях для замещения валютных корпоративных бумаг рублевыми. Как следствие, объем рублевых кредитов нефинансовым организациям также может увеличиться, что уже наблюдалось с марта. До этого его рост замедлялся
Согласно отчету ЦБ за первый квартал, замещение валютных корпоративных кредитов рублевыми продолжилось: объем рублевых кредитов вырос 12,1% г/г, объем валютных — сократился на 10,3% г/г. В первой половине текущего года можно ожидать некоторого восстановления активности в корпоративном сегменте кредитного рынка при продолжающейся его девалютизации
График 6: Спред между корпоративными бумагами средней дюрации и ОФЗ, б.п.
Источник: Bloomberg, ITI Capital
Список рекомендуемых бумаг:
Высокодоходные рублевые эмитенты
Источник: Bloomberg, ITI Capital
Низкорисковые рублевые эмитенты
Источник: Bloomberg, ITI Capital
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба