Рассмотрим, как работают разные модели обменного курса и к каким результатам приводит их функционирование.
Влияние политики управляемого курса на частный сектор и общество
В период начала периода притока ликвидности (который обычно следует за очередным этапом ее оттока и девальвации национальной валюты) активизируется бизнес отечественных производителей и начинается экономический рост. Казалось бы, это хорошо. Но дьявол, как всегда, в деталях. Рост обычно происходит в тех секторах, которые ранее были неконкурентоспособны и сейчас выиграли за счет роста цен на импортные товары. Никогда не забуду, как в 2001 году по телевизору с гордостью демонстрировали какое-то ожившее (на эффекте девальвации) советское производство. В частности, показали фрезерный станок, который, наверное, еще "Ленина видел": у нас в школьном кабинете труда в 80-е годы и то был лучше (хотя учитель труда и говорил, что "нашел эти станки на свалке"). Наверное, оживление подобного "отечественного производителя" стране все-таки не нужно.
Конечно, в условиях управляемо валютного курса в стране появляются новые (в том числе иностранные) производства. Но их создание вызвано, исключительно, фактором дешевой рабочее силы. Которая, в свою очередь, есть результат заниженного курса национальной валюты. Соответственно, иностранные компании перемещают в страну не высокотехнологичную часть своего производства, а наиболее трудоемкую. В результате, как грибы после дождя растут довольно примитивные сборочные заводы. Такая экономика имеет весьма ограниченный потенциал роста ВВП, особенно ВВП на душу населения (т.е., фактически, уровня жизни населения). Это связано с тем, что в примитивных трудоемких производствах потенциал роста производительности труда ограничен, а значит, ограничена и добавленная стоимость, которую производит один работник. Причем, Китай в данном случае не показатель: просто пока еще в этой стране сохраняется избыток рабочей силы и она очень дешева. Однако со временем (если, конечно, политика не поменяется) и эта страна столкнется с замедление роста среднедушевого ВВП.
Кроме того, стремительный рост денежного предложения ведет к надуванию всевозможных пузырей, в частности, на рынке недвижимости. Вообще, вся экономика переходит в режим извлечения "быстрых денег". Помимо того, что такая система не является стабильной и не ведет к созданию какой-то долгосрочной стоимости, она, вероятно, способствует развитию коррупции. Мы, конечно, не являемся экспертами в этой области, но логично предположить, что крупные разовые платежи можно получить только с больших доходов, получаемых в короткий промежуток времени. А "откат" как раз и является крупным разовым платежом.
В то же время для развития каких-то инновационных производств требуются долгосрочные исследования, а значит, долгосрочный и дешевый капитал (как собственный, так и заемный). Поскольку при управляемом валютном курсе ставки "вечно высокие" ожидать развития инноваций не приходится.
Таким образом, политика управляемого валютного курса консервирует существующую структуру экономики, не позволяя ей модернизироваться. Из новых производств появляются, в основном, примитивные сборочные заводы с низкой добавленной стоимостью. Кроме того, вероятно, такая политика способствует коррупции.
Политика плавающего валютного курса и таргетирования денежной массы
При плавающем валютном курсе его определяет исключительно рыночный спрос и предложение. В условиях притока внешней ликвидности курс национальной валюты растет до тех пор, пока этот приток не будет сбалансирован оттоком по внешнеторговым операциям. В условиях оттока внешней ликвидности курс национальной валюты будет снижаться до тех пор, пока приток по внешнеторговым операциям не компенсирует отток.
В результате приток и отток внешней ликвидности не влияет на денежное предложение (поскольку Центральный Банк не покупает и не продает валюту) и последний может сосредоточиться на таргетировании экономического роста и инфляции. При этом, наиболее сбалансированный рост и инфляция достигаются в условиях равномерного увеличения денежной массы. В результате в экономике наблюдается низкая инфляция и низкие процентные ставки. Политика плавающего валютного курса и равномерно расширяющегося денежного предложения лишена практически всех недостатков, которые мы выявили при рассмотрении модели управляемого курса.
Единственным недостатком политики плавающего курса и равномерного роста денежной массы является то, что при оттоке ликвидности из страны процентные ставки все-таки вырастают. Дело в том, что в условиях ожидания снижения курса национальной валюты, участники рынка склонны занимать ее для покупки иностранной валюты, тем самым повышая спрос на кредит. А поскольку ЦБ придерживается политики равномерного роста денежного предложения, он не сможет увеличить предоставление ликвидности. Обратный процесс происходит в периоды притока внешней ликвидности в страну. Однако, политика управляемого валютного курса обладает этим недостатком в гораздо большей степени: волатильность ставок между периодами притока и оттока ликвидности существенно выше, чем при плавающем валютном курсе. Кроме того, при управляемом курсе ставки всегда высоки, изменяясь между "высокими" и "очень высокими" уровнями.
Улучшенная политика плавающего валютного курса и таргетирования денежной массы
Предположим, что Центральный Банк страны проводит политику плавающего валютного курса и таргетирования денежной массы. Допустим также, что существует организованный международный рынок этой валюты, состоящей из следующих основных элементов:
1) Есть несколько как внутренних, так и внешних торговых площадок, на которых осуществляется торговля национальной валютой на условиях SPOT: внутренняя валютная биржа, EBS Spot Dealing System, дилинговые платформы крупных международных банков и т.д.
2) Поставочные валютные фьючерсы на национальную валюту обращаются как на внутренних фьючерсных биржах, так и на внешних: Chicago Mercantile Exchange, Euronext и др.
3) Существует очень широкий пул местных и иностранных банков, которые являются маркет-мейкерами по национальной валюте, которые обязуются котировать спред к иностранной валюте на межбанковском и биржевом рынках, а также поддерживать разницу между спотовыми и срочными инструментами в определенных пределах.
Деятельность маркет-мейкеров регулируется специальными соглашениями с Центральным Банком, по аналогии с тем, как работают первичные дилеры по US Treasures.
В таких условиях Центральный Банк сможет установить некую верхнюю границу для курса иностранной валюты по отношению к национальной и поддерживать ее за счет интервенций не на SPOT-рынке, а на рынке фьючерсов. При этом, поскольку Центральный Банк может внести неограниченное количество гарантийного обеспечения по срочным сделкам, объем интервенций может быть практически бесконечным.
В результате, в условиях оттока ликвидности из страны, система будет работать следующим образом:
1) Хозяйствующие субъекты будут активно покупать иностранную валюту на заемные средства. В результате этого процесса спрос на кредит в национальной валюте повысится.
2) Центральный Банк будет сохранять низкую процентную ставку, в результате чего денежное предложение краткосрочно увеличится.
3) Когда курс иностранной валюты дойдет до верхней границы, установленной ЦБ, последний начнет продавать ее на фьючерсах.
4) Банки маркет-мейкеры будут осуществлять арбитраж, продавая иностранную валюту на условиях SPOT, и покупая у ЦБ на условиях "фьючерс" и удерживая разницу между котировками SPOT и "фьючерс" в установленных пределах.
5) В результате избыточное денежное предложение национальной валюты абсорбируется за границей, а Центральный банк продолжает поддерживать задуманный темп роста денежной массы внутри страны.
Данную систему можно еще дополнить налоговым регулированием ввоза/вывоза капитала. Вывозом капитала следует считать кредитование и приобретение акций иностранных компаний и имущества за границей, а ввозом - получение иностранных кредитов и покупку акций российских компаний нерезидентами, а также приобретение ими имущества в стране и приобретение резидентами наличной иностранной валюты. При этом, налоговые ставки на ввоз/вывоз капитала должны регулироваться Центральным Банком в зависимости от конъюнктуры. Налог должен быть тем больше, чем больше срок на который вывозится (или ввозится) капитал: его следует устанавливать в процентах годовых и начислять по формуле сложного процента.
Улучшенная политика плавающего курса и таргетирования денежной массы позволит проводить независимую денежно-кредитную политику и полностью исключить импорт инфляции и всевозможных "пузырей". В результате будут созданы условия для развития экономики по пути инноваций.
Что произошло и что будет с Российским рублем
Российские финансовые власти проводили политику управляемого обменного курса рубля и этим уже все сказано. В результате, был совершен весь спектр тех ошибок и достигнуты результаты, которые мы описали, когда рассматривали политику управляемого валютного курса. Так, за последние 9 лет (с 01.01.2000 по 01.01.2009) денежная масса М2 выросла на 1788% с 714.6 млрд руб. до 13 трлн 493.2 млрд руб. Это соответствует среднегодовому приросту денежной массы на 38.61%. И это притом, что рост ВВП не превышал 8% в год. Не удивительно, что все это вызвало инфляцию.
Что касается бюджетной политики, то также была совершена стандартная ошибка: ставка была сделана на налоговые поступления экспортеров. В результате, когда цены на нефть снизились, пришлось девальвировать рубль, но все равно бюджет остался с дефицитом в 3.2 трлн руб. При цене в $41 за баррель (исходя из которой и сверстан новый вариант бюджета) экспорт нефти даст всего $44 млрд 340 млн (1 трлн 536 млрд руб. по нынешнему курсу) бюджетных поступлений. Цифры дефицита бюджета и доходов от экспорта не так уж и велики, если сравнивать их с возможными налоговыми поступлениями от акцизов на товары, спрос на которые неэластичен (или относительно неэластичен). Так, например, в январе-июле 2008 года в России было потреблено 84.7 млн декалитров алкоголя в пересчете на абсолютный этиловый спирт. Экстраполируя на год и пересчитывая в водочный эквивалент, получаем 3 млрд 630 млн литров. При грамотном налогообложении это способно дать около 725 млрд руб. дополнительных бюджетных поступлений. Также в России потребляется порядка 330 млрд сигарет в год, что способно дать порядка 660 млрд руб. дополнительных поступлений. Кроме того, повышение акцизов на топливо, потребляемое внутри страны на 4 руб. способно добавить еще 1 трлн 160 млрд руб.
Наконец, введение акцизов на электроэнергию 1 руб./кВт*ч способно дать еще около 936 млрд руб. Итак, в принципе, можно было изыскать 3 трлн 481 млрд руб. на закрытие дефицита бюджета и обойтись без девальвации (во всяком случае, для нужд сбалансирования бюджета). Причем спрос на те товары, которые мы перечислили, неэластичен, а значит, не будет зависеть от колебаний внешней конъюнктуры.
Однако мы не верим, что у правительства хватит мужества пойти на изменение принципов формирования доходной части бюджета в ближайшее время. Также вряд ли в ближайшее время правительство перейдет на политику плавающего курса и таргетирования денежной массы. А жаль, все условия для таких шагов есть. Ведь РФ обладает определенным влиянием на европейские правительства и коммерческие банки:
1) Вряд ли кто-то в Европе захочет списать четырехсотмиллиардный российский корпоративный долг - тогда момент выхода европейской экономики из рецессии будет отложен на неопределенный срок.
2) В принципе, РФ вполне может обойтись без экспорта 5 млн. баррелей нефти в сутки. Как было показано выше, сейчас поступления от них невысоки. А вот потребители вряд ли сейчас выдержат возвращения цен на "черное золото" к $100 за баррель, которое последует в случае исчезновения российской нефти с рынка.
Так что рычаги давления есть, а учитывая, что ни один коммерческий финансовый институт в мире сейчас не захочет ссориться с государством, создать организованный валютный рынок вполне возможно.
Что же будет, если старая политика сохранится? По мере колебания нефти вокруг отметки $40 за баррель, курс рубля будет двигаться вокруг уровня 35 руб. 50 коп. за доллар. Цене на нефть в $60 будет соответствовать курс 30 руб. 70 коп. за доллар, а цене на нефть в $20 за баррель - 45 руб. за доллар.
Однако мы ожидаем роста цен на нефть до конца года. Огромный объем денежных средств, который поступает в финансовую систему от государственных структур разных стран, обязательно вызовет инфляцию в среднесрочной перспективе. А в условиях инфляции начнется "бегство от денег", которое может происходить только в направлении активов, количество которых неизменно. Это касается, в первую очередь, драгоценных металлов и commodities.
Конечно, можно ссылаться на пример Японии, где денежная накачка банков не помогла преодолеть дефляцию. Но нужно помнить, что восточная психология в корне отличается от западной. В Японии и Китае склонность населения к сбережению всегда была очень высокой по американским и европейским меркам. Нынешнюю ситуацию, наверное, более уместно сравнивать с периодом во время и после Первой мировой войны. Так, во время войны население Германии было склонно сберегать и, поэтому, несмотря на большой объем денежной эмиссии, инфляции практически не было. Такое поведение потребителей объяснимо: когда люди опасаются за свой будущий уровень доходов, они не склонны тратить и склонны сберегать. Во времена войны эти опасения были связаны с перспективой потери кормильца (что снизит доходы семьи в послевоенный период), а в нынешнее время с экономической неопределенностью.
Но как только основания для таких опасений устранены, люди начинают активно тратить сбережения. Так было после окончания Первой мировой войны и такое поведение потребителей (вкупе с необходимостью выплачивать репарации) привело Германию к росту инфляции. Скорее всего, нечто похожее будет и сейчас, только вместо окончания войны триггером станет начало активного расходования бюджетных средств США на инфраструктурные проекты. Инфляция приведет к росту цен на commodities и, как следствие, к укреплению "сырьевых" валют.
Мы ожидаем, что общие принципы денежно-кредитной, бюджетной и фискальной политики России не изменятся, несмотря на то, что для такого шага необходимо лишь немного политической воли. Соответственно, курс рубля останется управляемым, хотя небольшой дрейф в сторону свободно плавания и будет сделан. Однако благодаря избытку ликвидности на мировых рынка цена на нефть вырастет до $60 за баррель до конца года, что приведет к укреплению рубля до уровня 30 руб. 70 коп. за доллар.
Полная версия статьи
Демьянович Александр (АКБ "Национальный Резервный Банк")
Влияние политики управляемого курса на частный сектор и общество
В период начала периода притока ликвидности (который обычно следует за очередным этапом ее оттока и девальвации национальной валюты) активизируется бизнес отечественных производителей и начинается экономический рост. Казалось бы, это хорошо. Но дьявол, как всегда, в деталях. Рост обычно происходит в тех секторах, которые ранее были неконкурентоспособны и сейчас выиграли за счет роста цен на импортные товары. Никогда не забуду, как в 2001 году по телевизору с гордостью демонстрировали какое-то ожившее (на эффекте девальвации) советское производство. В частности, показали фрезерный станок, который, наверное, еще "Ленина видел": у нас в школьном кабинете труда в 80-е годы и то был лучше (хотя учитель труда и говорил, что "нашел эти станки на свалке"). Наверное, оживление подобного "отечественного производителя" стране все-таки не нужно.
Конечно, в условиях управляемо валютного курса в стране появляются новые (в том числе иностранные) производства. Но их создание вызвано, исключительно, фактором дешевой рабочее силы. Которая, в свою очередь, есть результат заниженного курса национальной валюты. Соответственно, иностранные компании перемещают в страну не высокотехнологичную часть своего производства, а наиболее трудоемкую. В результате, как грибы после дождя растут довольно примитивные сборочные заводы. Такая экономика имеет весьма ограниченный потенциал роста ВВП, особенно ВВП на душу населения (т.е., фактически, уровня жизни населения). Это связано с тем, что в примитивных трудоемких производствах потенциал роста производительности труда ограничен, а значит, ограничена и добавленная стоимость, которую производит один работник. Причем, Китай в данном случае не показатель: просто пока еще в этой стране сохраняется избыток рабочей силы и она очень дешева. Однако со временем (если, конечно, политика не поменяется) и эта страна столкнется с замедление роста среднедушевого ВВП.
Кроме того, стремительный рост денежного предложения ведет к надуванию всевозможных пузырей, в частности, на рынке недвижимости. Вообще, вся экономика переходит в режим извлечения "быстрых денег". Помимо того, что такая система не является стабильной и не ведет к созданию какой-то долгосрочной стоимости, она, вероятно, способствует развитию коррупции. Мы, конечно, не являемся экспертами в этой области, но логично предположить, что крупные разовые платежи можно получить только с больших доходов, получаемых в короткий промежуток времени. А "откат" как раз и является крупным разовым платежом.
В то же время для развития каких-то инновационных производств требуются долгосрочные исследования, а значит, долгосрочный и дешевый капитал (как собственный, так и заемный). Поскольку при управляемом валютном курсе ставки "вечно высокие" ожидать развития инноваций не приходится.
Таким образом, политика управляемого валютного курса консервирует существующую структуру экономики, не позволяя ей модернизироваться. Из новых производств появляются, в основном, примитивные сборочные заводы с низкой добавленной стоимостью. Кроме того, вероятно, такая политика способствует коррупции.
Политика плавающего валютного курса и таргетирования денежной массы
При плавающем валютном курсе его определяет исключительно рыночный спрос и предложение. В условиях притока внешней ликвидности курс национальной валюты растет до тех пор, пока этот приток не будет сбалансирован оттоком по внешнеторговым операциям. В условиях оттока внешней ликвидности курс национальной валюты будет снижаться до тех пор, пока приток по внешнеторговым операциям не компенсирует отток.
В результате приток и отток внешней ликвидности не влияет на денежное предложение (поскольку Центральный Банк не покупает и не продает валюту) и последний может сосредоточиться на таргетировании экономического роста и инфляции. При этом, наиболее сбалансированный рост и инфляция достигаются в условиях равномерного увеличения денежной массы. В результате в экономике наблюдается низкая инфляция и низкие процентные ставки. Политика плавающего валютного курса и равномерно расширяющегося денежного предложения лишена практически всех недостатков, которые мы выявили при рассмотрении модели управляемого курса.
Единственным недостатком политики плавающего курса и равномерного роста денежной массы является то, что при оттоке ликвидности из страны процентные ставки все-таки вырастают. Дело в том, что в условиях ожидания снижения курса национальной валюты, участники рынка склонны занимать ее для покупки иностранной валюты, тем самым повышая спрос на кредит. А поскольку ЦБ придерживается политики равномерного роста денежного предложения, он не сможет увеличить предоставление ликвидности. Обратный процесс происходит в периоды притока внешней ликвидности в страну. Однако, политика управляемого валютного курса обладает этим недостатком в гораздо большей степени: волатильность ставок между периодами притока и оттока ликвидности существенно выше, чем при плавающем валютном курсе. Кроме того, при управляемом курсе ставки всегда высоки, изменяясь между "высокими" и "очень высокими" уровнями.
Улучшенная политика плавающего валютного курса и таргетирования денежной массы
Предположим, что Центральный Банк страны проводит политику плавающего валютного курса и таргетирования денежной массы. Допустим также, что существует организованный международный рынок этой валюты, состоящей из следующих основных элементов:
1) Есть несколько как внутренних, так и внешних торговых площадок, на которых осуществляется торговля национальной валютой на условиях SPOT: внутренняя валютная биржа, EBS Spot Dealing System, дилинговые платформы крупных международных банков и т.д.
2) Поставочные валютные фьючерсы на национальную валюту обращаются как на внутренних фьючерсных биржах, так и на внешних: Chicago Mercantile Exchange, Euronext и др.
3) Существует очень широкий пул местных и иностранных банков, которые являются маркет-мейкерами по национальной валюте, которые обязуются котировать спред к иностранной валюте на межбанковском и биржевом рынках, а также поддерживать разницу между спотовыми и срочными инструментами в определенных пределах.
Деятельность маркет-мейкеров регулируется специальными соглашениями с Центральным Банком, по аналогии с тем, как работают первичные дилеры по US Treasures.
В таких условиях Центральный Банк сможет установить некую верхнюю границу для курса иностранной валюты по отношению к национальной и поддерживать ее за счет интервенций не на SPOT-рынке, а на рынке фьючерсов. При этом, поскольку Центральный Банк может внести неограниченное количество гарантийного обеспечения по срочным сделкам, объем интервенций может быть практически бесконечным.
В результате, в условиях оттока ликвидности из страны, система будет работать следующим образом:
1) Хозяйствующие субъекты будут активно покупать иностранную валюту на заемные средства. В результате этого процесса спрос на кредит в национальной валюте повысится.
2) Центральный Банк будет сохранять низкую процентную ставку, в результате чего денежное предложение краткосрочно увеличится.
3) Когда курс иностранной валюты дойдет до верхней границы, установленной ЦБ, последний начнет продавать ее на фьючерсах.
4) Банки маркет-мейкеры будут осуществлять арбитраж, продавая иностранную валюту на условиях SPOT, и покупая у ЦБ на условиях "фьючерс" и удерживая разницу между котировками SPOT и "фьючерс" в установленных пределах.
5) В результате избыточное денежное предложение национальной валюты абсорбируется за границей, а Центральный банк продолжает поддерживать задуманный темп роста денежной массы внутри страны.
Данную систему можно еще дополнить налоговым регулированием ввоза/вывоза капитала. Вывозом капитала следует считать кредитование и приобретение акций иностранных компаний и имущества за границей, а ввозом - получение иностранных кредитов и покупку акций российских компаний нерезидентами, а также приобретение ими имущества в стране и приобретение резидентами наличной иностранной валюты. При этом, налоговые ставки на ввоз/вывоз капитала должны регулироваться Центральным Банком в зависимости от конъюнктуры. Налог должен быть тем больше, чем больше срок на который вывозится (или ввозится) капитал: его следует устанавливать в процентах годовых и начислять по формуле сложного процента.
Улучшенная политика плавающего курса и таргетирования денежной массы позволит проводить независимую денежно-кредитную политику и полностью исключить импорт инфляции и всевозможных "пузырей". В результате будут созданы условия для развития экономики по пути инноваций.
Что произошло и что будет с Российским рублем
Российские финансовые власти проводили политику управляемого обменного курса рубля и этим уже все сказано. В результате, был совершен весь спектр тех ошибок и достигнуты результаты, которые мы описали, когда рассматривали политику управляемого валютного курса. Так, за последние 9 лет (с 01.01.2000 по 01.01.2009) денежная масса М2 выросла на 1788% с 714.6 млрд руб. до 13 трлн 493.2 млрд руб. Это соответствует среднегодовому приросту денежной массы на 38.61%. И это притом, что рост ВВП не превышал 8% в год. Не удивительно, что все это вызвало инфляцию.
Что касается бюджетной политики, то также была совершена стандартная ошибка: ставка была сделана на налоговые поступления экспортеров. В результате, когда цены на нефть снизились, пришлось девальвировать рубль, но все равно бюджет остался с дефицитом в 3.2 трлн руб. При цене в $41 за баррель (исходя из которой и сверстан новый вариант бюджета) экспорт нефти даст всего $44 млрд 340 млн (1 трлн 536 млрд руб. по нынешнему курсу) бюджетных поступлений. Цифры дефицита бюджета и доходов от экспорта не так уж и велики, если сравнивать их с возможными налоговыми поступлениями от акцизов на товары, спрос на которые неэластичен (или относительно неэластичен). Так, например, в январе-июле 2008 года в России было потреблено 84.7 млн декалитров алкоголя в пересчете на абсолютный этиловый спирт. Экстраполируя на год и пересчитывая в водочный эквивалент, получаем 3 млрд 630 млн литров. При грамотном налогообложении это способно дать около 725 млрд руб. дополнительных бюджетных поступлений. Также в России потребляется порядка 330 млрд сигарет в год, что способно дать порядка 660 млрд руб. дополнительных поступлений. Кроме того, повышение акцизов на топливо, потребляемое внутри страны на 4 руб. способно добавить еще 1 трлн 160 млрд руб.
Наконец, введение акцизов на электроэнергию 1 руб./кВт*ч способно дать еще около 936 млрд руб. Итак, в принципе, можно было изыскать 3 трлн 481 млрд руб. на закрытие дефицита бюджета и обойтись без девальвации (во всяком случае, для нужд сбалансирования бюджета). Причем спрос на те товары, которые мы перечислили, неэластичен, а значит, не будет зависеть от колебаний внешней конъюнктуры.
Однако мы не верим, что у правительства хватит мужества пойти на изменение принципов формирования доходной части бюджета в ближайшее время. Также вряд ли в ближайшее время правительство перейдет на политику плавающего курса и таргетирования денежной массы. А жаль, все условия для таких шагов есть. Ведь РФ обладает определенным влиянием на европейские правительства и коммерческие банки:
1) Вряд ли кто-то в Европе захочет списать четырехсотмиллиардный российский корпоративный долг - тогда момент выхода европейской экономики из рецессии будет отложен на неопределенный срок.
2) В принципе, РФ вполне может обойтись без экспорта 5 млн. баррелей нефти в сутки. Как было показано выше, сейчас поступления от них невысоки. А вот потребители вряд ли сейчас выдержат возвращения цен на "черное золото" к $100 за баррель, которое последует в случае исчезновения российской нефти с рынка.
Так что рычаги давления есть, а учитывая, что ни один коммерческий финансовый институт в мире сейчас не захочет ссориться с государством, создать организованный валютный рынок вполне возможно.
Что же будет, если старая политика сохранится? По мере колебания нефти вокруг отметки $40 за баррель, курс рубля будет двигаться вокруг уровня 35 руб. 50 коп. за доллар. Цене на нефть в $60 будет соответствовать курс 30 руб. 70 коп. за доллар, а цене на нефть в $20 за баррель - 45 руб. за доллар.
Однако мы ожидаем роста цен на нефть до конца года. Огромный объем денежных средств, который поступает в финансовую систему от государственных структур разных стран, обязательно вызовет инфляцию в среднесрочной перспективе. А в условиях инфляции начнется "бегство от денег", которое может происходить только в направлении активов, количество которых неизменно. Это касается, в первую очередь, драгоценных металлов и commodities.
Конечно, можно ссылаться на пример Японии, где денежная накачка банков не помогла преодолеть дефляцию. Но нужно помнить, что восточная психология в корне отличается от западной. В Японии и Китае склонность населения к сбережению всегда была очень высокой по американским и европейским меркам. Нынешнюю ситуацию, наверное, более уместно сравнивать с периодом во время и после Первой мировой войны. Так, во время войны население Германии было склонно сберегать и, поэтому, несмотря на большой объем денежной эмиссии, инфляции практически не было. Такое поведение потребителей объяснимо: когда люди опасаются за свой будущий уровень доходов, они не склонны тратить и склонны сберегать. Во времена войны эти опасения были связаны с перспективой потери кормильца (что снизит доходы семьи в послевоенный период), а в нынешнее время с экономической неопределенностью.
Но как только основания для таких опасений устранены, люди начинают активно тратить сбережения. Так было после окончания Первой мировой войны и такое поведение потребителей (вкупе с необходимостью выплачивать репарации) привело Германию к росту инфляции. Скорее всего, нечто похожее будет и сейчас, только вместо окончания войны триггером станет начало активного расходования бюджетных средств США на инфраструктурные проекты. Инфляция приведет к росту цен на commodities и, как следствие, к укреплению "сырьевых" валют.
Мы ожидаем, что общие принципы денежно-кредитной, бюджетной и фискальной политики России не изменятся, несмотря на то, что для такого шага необходимо лишь немного политической воли. Соответственно, курс рубля останется управляемым, хотя небольшой дрейф в сторону свободно плавания и будет сделан. Однако благодаря избытку ликвидности на мировых рынка цена на нефть вырастет до $60 за баррель до конца года, что приведет к укреплению рубля до уровня 30 руб. 70 коп. за доллар.
Полная версия статьи
Демьянович Александр (АКБ "Национальный Резервный Банк")
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба