12 августа 2019 Велес Капитал Михайлин Артем
Интернет-холдинг представил слабые результаты в начале года. Инвесторы увидели значительную просадку рентабельности EBITDA и резкое замедление темпов роста рекламной выручки по итогам 1К 2019 г. Однако 2К привнес заметно больше оптимизма. Финансовые результаты выровнялись, были заключены партнерские соглашения c Modern Pick и Сбербанком, а также подписано финальное соглашение по AliExpress Россия. Мы полагаем, что во второй половине года финансовые показатели компании продолжат улучшаться, а партнерства могут стать новым триггером роста для котировок. Наша рекомендация для бумаг Mail.ru Group «Покупать» с целевой ценой 32 долл. за GDR.
Согласно нашим прогнозам, выручка Mail.ru Group (MRG) в текущем году увеличится на 24% г/г до 87,5 млрд руб., CAGR 2018-2023 может составить 17%. Текущий прогноз компании подразумевает рост по итогам года в диапазоне 22%-24% г/г до 86-88 млрд руб. без учета Delivery Club и ESforce.
Мы ожидаем EBITDA за 2019 г. в размере 30,6 млрд руб. и рентабельность в 35% с учетом 2,1 млрд руб. убытка Юлы и 1 млрд руб. инвестиций в MRG Tech Lab. Рентабельность EBITDA игрового сегмента в текущем году составит, по нашим прогнозам, 18,4% против 8,1% в 1П 2019 г., а рентабельность EBITDA сегмента Communications and Social будет сопоставима с первым полугодием (на уровне 55%). Прогноз компании по EBITDA в 2019 г. – 30 млрд руб. с учетом МСФО 16 и без учета Delivery Club и ESforce.
Мы оценивали справедливую стоимость бумаг MRG при помощи DCF модели с WACC в 14,5% и значением постпрогнозного роста в 7%. На наш взгляд, текущая цена GDR еще не учитывает в полной мере стоимость долей, которые получит группа в стратегических партнерствах и потенциал роста их стоимости в будущем. По нашим оценкам, совокупная стоимость долей, которыми будет владеть Mail.ru Group в AliExpress Россия, Modern Pick и СП со Сбербанком после закрытия сделок в течении года, составит более 1 млрд долл. Совокупная оценка всех трех компаний, при соблюдении обозначенных в соглашениях условий, может превысить 4 млрд долл.
Что сулят Mail.ru Group новые партнерства?
Электронная торговля
СП на базе AliExpress Россия получило одобрение ФАС и
уже было подписано обязывающее соглашение между
всеми сторонами. Закрытие сделки ожидается в
ближайшее время. Mail.ru Group в обмен на Pandao и
денежные средства в размере 182 млн долл. получает
экономическую долю в 15% и 18,7% голосов. Также,
согласно условиям сделки, Мегафон передаст оставшуюся
у него в прямом владении долю Mail.ru Group (10%) в
пользу Alibaba Group в обмен на 24,3% СП. Само
предприятие было оценено в 2 млрд долл. (примерно в
130 млрд руб.), а стоимость доли Mail.ru в таком случае
может составлять около 300 млн долл. (19,5 млрд руб.).
Кроме того, согласно договоренности, РФПИ получил
опцион на покупку дополнительных акций у Alibaba Group
и имеет право выкупить до 4% акций у Мегафона.
По оценкам Data Insight, рынок интернет-торговли в 2018
г. увеличился на 21,3% г/г до 1,5 трлн руб., включая рост
трансграничной интернет-торговли примерно 29% г/г до
348 млрд руб. Согласно данным агентства и нашим
расчетам, отечественный рынок интернет-торговли будет
расти среднегодовыми темпами, превышающими 15% в
2019-2023 гг. AliExpress остается одним из крупнейших
игроков на российском рынке интернет-торговли с
оборотом более 200 млрд руб. по итогам 2018 г. (оценка
АКИТ). На Китай приходилось 54% затрат россиян в
зарубежных интернет-магазинах, а доля AliExpress в этих
затратах превышает 85%. Создание СП с лидером рынка
является, на наш взгляд, отличным способом
нейтрализовать риски, связанные с конкуренцией, и
значительно снизить объемы необходимых инвестиций.
Киберспорт
В середине июля группа объявила о создании партнерства
с компанией Modern Pick на базе своего
киберспортивного бизнеса ESforce. Согласно условиям
соглашения, MRG передаст 51% ESforce, которая оценена
в 110 млн долл. Объединенная компания на момент
закрытия сделки будет оцениваться в 350 млн долл., а
доля Mail.ru Group в ней (с учетом ранее приобретённых
3% в Modern Pick) составит 18,5% или около 4,2 млрд руб.,
по нашим оценкам. MRG может пересмотреть участие в
партнерстве на основе KPI за 2022 г. или в случае
невыполнения ряда условий по привлечению средств и
консолидации активов. В случае успешного выполнения
поставленных KPI доля MRG в Modern Pick может быть
существенно увеличена.
Modern Pick, созданная в 2018 г., согласно данным самой
компании, специализируется на издании игр в сегменте
non-violent, а среди ее партнеров находятся Red Bull и ZDF
По информации СМИ, Modern Pick имеет соглашение на
покупку студии Slightly Mad Studious (разработчик игр из
серий Need for Speed: Shift и Project CARS) и данное
приобретение является одним из условий партнерства с
Mail.ru Group. Как сообщил менеджмент MRG,
соглашение обеспечит компании доступ к обширному
спектру партнерств с медиа и международными
брендами, а также стримингу, видеопродакшену,
трансляциям и организации турниров.
По оценкам NewZoo, глобальный рынок киберспорта
вырастет в этом году на 26,7% г/г до 1,1 млрд долл., а 5Y
CAGR может составлять 18,3%. За вычетом продажи
билетов, мерчандайза и выплат издателям игр, 5Y CAGR
может быть на уровне 21%. Наиболее быстрорастущими
сегментами в этом году должны стать спонсорство и
продажа медиа-прав (+34,3% и 41,8% г/г соответственно),
а совокупная аудитория, по прогнозам агентства,
увеличится на 12,3% г/г до 443 млн.
Mail.ru Group раскрыли результаты своего
киберспортивного бизнеса за 2018 г. после объявления о
сделке. Выручка ESforce составила 2,7 млрд руб. (+147%
г/г), а EBITDA 0,7 млрд руб. против убытка по EBITDA на
уровне 1,3 млрд руб. в 2017 г. ESforce на данный момент
остается одной из крупнейших киберспортивных
организаций в мире и лидером на российском рынке.
Такси и доставка еды
В конце июля было объявлено о создании стратегического
партнерства между Mail.ru Group и Сбербанком на рынках
транспорта и еды. Основой нового совместного
предприятия должны стать Delivery Club и Ситимобил.
Было подписано соглашение о намерениях, а
обязывающее соглашение должно быть подписано
осенью. Закрытие сделки запланировано в этом году.
Согласно условиям соглашения, Mail.ru Group внесет в
совместную компанию доли в Delivery Club (100%) и
Ситимобил (22,7%), а также до 12,8 млрд руб. при условии
выполнения KPI. Также MRG обеспечит консолидацию на
СП не менее 75% акций Ситимобил до закрытия сделки.
Сбербанк в свою очередь инвестирует до 51 млрд руб. при
условии выполнения KPI и внесет долю в компании
Foodplex (35%). Менеджмент Mail.ru Group сообщил, что
уверен в выполнении утвержденных KPI, которые
необходимо достичь в течении 12 мес. после закрытия
сделки. Итоговая оценка нового СП может составить, по
нашим расчетам, около 102 млрд руб., а стоимость доли
MRG – 50,9 млрд руб.
Рост выручки Delivery Club ускорился в 1К и 2К 2019 г.
(+108% г/г и +96% г/г соответственно) на фоне роста числа
заказов и доли собственной доставки. Согласно
сведениям сервиса, количество заказов в марте 2019 г.
удвоилось по сравнению с прошлым годом и достигло
уже 2 млн. в месяц, чему в том числе поспособствовало
заключение ряда крупных контрактов с сетями быстрого
обслуживания McDonald’s, KFS и Burger King. По словам
менеджмента, на собственную доставку приходится уже
40% всех заказов Delivery Club, и компания активно
инвестирует в ее развитие. Согласно нашим ожиданиям,
доля собственной доставки может вырасти до 50% и выше
в течении следующего года. Менеджмент сервиса
ожидает удвоения выручки в текущем году. Согласно
нашим прогнозам, число заказов за год достигнет почти
23 млн., а суммарная выручка увеличится на 107% г/г
примерно до 4 млрд руб. 5Y CAGR 2019-2023 мы ожидаем
на уровне 49%.
Усиление конкуренции после выхода Яндекса на рынок
доставки еды пока не отразилось значительно на темпах
роста Delivery Club. Партнерство должно оказать
поддержку результатам сервиса за счет дополнительных
инвестиций в развитие доставки и дальнейшее
расширение географии присутствия. Согласно нашим
предположениям, для сделки Delivery Club мог быть
оценен в 8х EV/S 2019 г.
Mail.ru Group, в соответствии с отчетностью компании,
участвовала в нескольких раундах инвестиций в сервис
такси Ситимобил, вложив не менее 1,12 млрд руб. с
апреля 2018 г. и получив в итоге долю в 22,69%.
Акционерами сервиса, помимо основателей и MRG, также
являются Мегафон и ряд фондов. На декабрь 2018 г., по
данным департамента транспорта Москвы, доля
Ситимобил в столице составила 24,5% против 11% в июне
(2-е место). Число поездок за 2018 г. составило 14,5 млн
при 16х росте с января по декабрь 2018 г. против более
чем 800 млн. поездок у Яндекса за тот же год, по нашим
оценкам. Согласно сообщению MRG, партнерство
позволит ускорить региональную экспансию Ситимобила
и усилить его позиции на московском рынке.
Перспективы базовых сегментов
Реклама и социальные сети
По прогнозам IOB Russia и PWC, рынок интернет-рекламы
в России вырастет более чем на 19% г/г в текущем году до
242 млрд руб., а CAGR рынка 2019-2023 может составить
15% против 23% в предшествующие годы. Более
консервативный прогноз Zenith предполагает рост рынка
интернет-рекламы в 2019 г. на 14% г/г. Темпы роста рынка
интернет-рекламы по-прежнему остаются наиболее
быстрыми среди прочих рекламных сегментов, а его доля
в совокупных рекламных расходах превысила 46% в 1К
2019 г. (АКАР). Традиционно лучше прочих направлений
себя чувствует реклама в социальных сетях и на
мобильных устройствах. Согласно данным Zenith, именно
эта категория будет вносить наибольший вклад в рост
глобального рынка интернет-рекламы в ближайшие годы,
что может поддержать рост рекламной выручки MRG.
Одним из наиболее важных активов интернет-компании
остается социальная сеть ВКонтакте. Текущие ориентиры
группы предполагают еще одно удвоение выручки
ВКонтакте в течении следующих 3-4 лет, что может
подразумевать 5Y CAGR социальной сети около 20%
против 37% в предшествующие годы (выручка 2016 г.
была удвоена за 2 года). Фокус социальной сети в 2019 г.
может быть смещен на техническую работу (в т.ч. по
интеграции электронной торговли) и меньше направлен
на увеличение рекламной загрузки, тем не менее мы
ожидаем достаточно быстрых темпов роста выручки ВК на
уровне 30% г/г до 24 млрд руб.
Количество активных пользователей ВК (MAU) по итогам
2018 г. составило 97 млн., из которых более 80 млн.
используют для доступа мобильные устройства. В силу
постепенной стабилизации активной базы пользователей
основными триггерами роста доходов ВК остаются
дальнейшее улучшение монетизации и вовлеченности
пользователей, расширение инструментария для
рекламодателей, а также интеграция новых продуктов и
форматов. Во 2К 2019 г. компания раскрыла динамику
некоторых операционных метрик социальной сети:
количество просмотренных видео выросло на 51% г/г,
количество отправленных сообщений увеличилось на 53%
г/г, количество просмотров историй возросло на 59% г/г,
количество комментариев на мобильных устройствах
увеличилось на 54% г/г. Согласно данным Mediascope, на
май 2019 г. ВКонтакте остается лидером среди
социальных сетей в России по количеству ежемесячной
аудитории (38,3 млн чел.) и среднему времени
использования (34 мин. в день). Основным конкурентом
среди социальных сетей в России для ВК, на наш взгляд,
является Instagram. Другие социальные сети, которыми
владеет группа Mail.ru: Одноклассники (ОК) и Мой Мир
демонстрируют заметно более скромные результаты, чем
ВК. Мы полагаем, что их выручка по итогам 2018 г.
останется на уровне прошлого года. Согласно нашим
прогнозам, несмотря на рост рекламного рынка, 5-летний
CAGR социальных сетей ОК и Мой Мир составит -2,3%.
Проблематичной остается реализация community IVAS на
мобильных устройствах, несмотря на поддержку со
стороны музыкальных сервисов. В июле совокупная
аудитория музыкальных сервисов Mail.ru Group достигла
2,5 млн чел. (примерно +47% г/г) при высоких показателях
конвертации пользователей пробной версии в платных
(около 90% платных пользователей по нашим оценкам).
По данным компании, около 70% пользователей ВК
слушают музыку, что предоставляет Mail.ru Group
значительный потенциал для расширения
монетизируемой базы. Мы полагаем, что совокупная
выручка музыкальных сервисов компании в текущем году
достигнет 3,1 млрд руб., что позволит увеличить выручку
community IVAS на 7,2% г/г до 16,1 млрд руб., а 5Y CAGR
музыкальных сервисов может составить 32%. Текущий
прогноз MRG предполагает темпы роста community IVAS в
2019 г. в пределах «low single digits».
Доля Mail.ru Group в поиске на всех платформах
продолжает сокращаться и во 2К текущего года составила
1,55% против 1,78% в 1К 2019 г. и 2,02% в 4К 2018 г. Мы
ожидаем сохранения негативных тенденций в поисковом
бизнесе группы.
В 2019 г. выручка сегмента Communications and Social,
согласно нашим прогнозам, составит 49,8 млрд руб.
(+13,9% г/г), а 5Y CAGR 2019-2023 – 11,1%. Рентабельность
EBITDA сегмента, на наш взгляд, составит 55% против 58%
в 2018 г., показатель EBITDA – 27,6 млрд руб. Падение
рентабельности, по нашему мнению, связано, в том числе,
с развитием новых проектов, запущенных внутри
сегмента (например, музыкальных сервисов).
Игры
По оценкам NewZoo, глобальный рынок видеоигр
увеличится в этом году на 9,6% г/г до 152,1 млрд долл., а
5Y CAGR 2019-2023 составит порядка 8,8%. Рынок
мобильных игр при этом сохраняет лидерство по темпам
роста с 5Y CAGR в 11,2%. Российский рынок, по оценкам
агентства, в 2019 г. вырастет на 6% г/г до 1,8 млрд долл.
(1,2% мирового объема) и останется крупнейшим в
Восточной Европе. Согласно данным SuperData, за 2018 г.
порядка 80% всей выручки от видеоигр (без учета
физических носителей) пришлось на F2P проекты. Для
игрового подразделения Mail.ru приоритетным остается
международный рынок, а выручка в валюте уже
превысила 67% выручки сегмента во 2К 2019 г.
(преимущественно США, Германия и Япония). В начале
августа MRG объявили о партнерстве с iDreamSky, одним
из крупнейших китайских разработчиков, что должно
помочь усилить позиции игрового подразделения группы
в Азии.
Доля игрового подразделения в выручке Mail.ru Group в
текущем году может составить уже 38%. На этом фоне
была представлена стратегия сегмента, которая раскрыла
некоторые подробности внутренней экономики и
ожидания менеджмента относительно будущих
результатов. В частности, прогнозы группы
подразумевают удвоение EBITDA сегмента за 2018 г. в
течение следующих 4 лет, увеличение доли
международной выручки до 80% к 2022 г., увеличение
доли выручки от мобильных игр до 80% к 2022 г. и EBITDA
в 14-15 млрд руб. с рентабельностью на уровне 22%-25% в
2022 г. (без учета корпоративных расходов, приходящихся
на сегмент).
Структура выручки игрового подразделения все больше
смещается в пользу мобильных игр. Во 2К 2019 г. их доля
в совокупных доходах сегмента составила уже 60%.
Наиболее успешными проектами компании здесь
остаются Hustle Castle и War Robots с выручкой за 2018 г. в
4,9 и 6,6 млрд руб. соответственно. CAGR 2019-2023 в
сегменте мобильных игр, на наш взгляд, может составить
31%. Рентабельность EBITDA мобильных игр варьируется
от 20% до 30% в зависимости от проекта и стадии
инвестиционного цикла (ожидаемая рентабельность в
2019 г. составляет 26%).
В сегменте ПК и консолей наблюдалось небольшое
снижение выручки в 2018 г., а их доля снизилась до 41%
от совокупной выручки сегмента на фоне падения
доходов ряда зрелых проектов. В текущем году ситуацию
может несколько исправить выход новых игр по
лицензии: Lost Ark и Conqueror’s Blade. Тем не менее, мы
не ожидаем существенного роста от данного направления
в будущем. Наиболее крупным проектом в данном
сегменте является Warface (выпущен в 2012 г.), доходы
которого не раскрываются, а рентабельность EBITDA в
2018 г. составила 62%. Рентабельность EBITDA игр на ПК и
консолях выше, чем на мобильных устройствах и
составляет около 30%-60% в зависимости от стадии
инвестиционного цикла, соответственно снижение их
доли в общих доходах может в будущем привести к
размытию рентабельности всего сегмента, на наш взгляд.
Стратегия компании в игровом сегменте строится
преимущественно вокруг активного расширения за счет
приобретения новых студий разработчиков,
использования в качестве основы F2P модели
распространения и применения проверенных механик в
новых проектах.
Согласно нашим прогнозам, рентабельность игрового
сегмента будет постепенно снижаться на фоне роста доли
доходов от мобильных игр в структуре выручки. Мы
ожидаем, что в текущем году EBITDA игрового
подразделения составит 6,2 млрд руб., что соответствует
рентабельности в 18,4% (-2,7 п.п. г/г) против 8,1% по
итогам 1П 2019 г., а наибольший рост показателя, как и
ранее, придется на конец года.
Объявления
Монетизация Юлы, начавшаяся в конце 2017 г.,
достаточно быстро принесла первые плоды. Выручка
сервиса в 2018 г. составила 1,2 млрд руб., а количество
активных пользователей (MAU) достигло 27 млн чел. На
данный момент монетизация Юлы сбалансирована
между рекламой и платой за продвижение объявлений, в
отличии от основного конкурента Авито, где большая
часть выручки приходится на нерекламные доходы. По
данным Data Insight, в 2018 г. совокупный объем рынка
социальной коммерции в России мог достигнуть 591 млрд
руб. (включая C2C/B2C продажу товаров и услуг в
социальных сетях и на сайтах объявлений).
Прогнозы компании на текущий год подразумевают рост
выручки Юлы примерно до 2 млрд руб. (+118% г/г в 1П
2019 г. до 839 млн руб.) и убыток по EBITDA 2 млрд руб.
Мы ожидаем увеличения выручки Юлы в этом году на 77%
г/г до 2,1 млрд руб. и 5Y CAGR в 50%. В Mail.ru Group
рассчитывают, что Юла будет развиваться внутри
экосистемы группы при активном взаимодействии с
другими сервисами. Конкуренция требует значительных
инвестиций, поскольку проект изначально выходил на
рынок с сильными лидерами (Авито, Auto.ru, ЦИАН,
HeadHunter). Юла пока в инвестиционной стадии и,
согласно нашим прогнозам, выйдет на положительную
EBITDA не раньше 2021-2022 гг., но потенциальная
рентабельность EBITDA может превышать 50%. Мы не
ожидаем сделок на основе Юлы в течение этого года, но
не исключаем их в будущем. Сервис Юла, согласно нашим
оценкам, может быть оценен примерно в 8,5 млрд руб.
при 4х EV/S 2019E.
Изменения в учете и обновленная структура
сегментов
На фоне заключения ряда соглашений Mail.ru Group
исключили из своих финансовых результатов сервисы
ESforce и Delivery Club. В 2018 г. как актив для продажи
был также определен маркетплейс Pandao.
Начиная с этого года, группа обновила сегментную
структуру, чтобы привести ее в большее соответствие с
текущей операционной деятельностью. Почтовый сервис,
социальные сети, портал и поиск были объединены в
один сегмент Communications and Social, что объясняется
единой системой монетизации этих проектов (рекламная
платформа MyTarget). Все новые бизнесы компании, в том
числе Юла, были объединены в сегмент New Initiatives.
Обновленная структура подразумевает, что холдинг
более не будет на ежеквартальной основе раскрывать
финансовые результаты такого значимого актива как
социальная сеть ВКонтакте отдельно от результатов
сегмента. Однако мы полагаем, что более редкие
раскрытия все же будут происходить для оценки
прогресса.
Помимо изменений в сегментной структуре, интернет-
компания, начиная с текущего года, перешла на стандарт
отчетности МСФО 16 (Аренда), что положительно
отразилось на EBITDA, но снизило чистую прибыль.
Влияние нового стандарта отчетности на EBITDA
сегментов за 2018 г. оценено в 3,5 млрд руб. Наши
прогнозы теперь учитывают все приведенные выше
изменения.
Финансовая модель Mail.ru Group
http://www.veles-capital.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Согласно нашим прогнозам, выручка Mail.ru Group (MRG) в текущем году увеличится на 24% г/г до 87,5 млрд руб., CAGR 2018-2023 может составить 17%. Текущий прогноз компании подразумевает рост по итогам года в диапазоне 22%-24% г/г до 86-88 млрд руб. без учета Delivery Club и ESforce.
Мы ожидаем EBITDA за 2019 г. в размере 30,6 млрд руб. и рентабельность в 35% с учетом 2,1 млрд руб. убытка Юлы и 1 млрд руб. инвестиций в MRG Tech Lab. Рентабельность EBITDA игрового сегмента в текущем году составит, по нашим прогнозам, 18,4% против 8,1% в 1П 2019 г., а рентабельность EBITDA сегмента Communications and Social будет сопоставима с первым полугодием (на уровне 55%). Прогноз компании по EBITDA в 2019 г. – 30 млрд руб. с учетом МСФО 16 и без учета Delivery Club и ESforce.
Мы оценивали справедливую стоимость бумаг MRG при помощи DCF модели с WACC в 14,5% и значением постпрогнозного роста в 7%. На наш взгляд, текущая цена GDR еще не учитывает в полной мере стоимость долей, которые получит группа в стратегических партнерствах и потенциал роста их стоимости в будущем. По нашим оценкам, совокупная стоимость долей, которыми будет владеть Mail.ru Group в AliExpress Россия, Modern Pick и СП со Сбербанком после закрытия сделок в течении года, составит более 1 млрд долл. Совокупная оценка всех трех компаний, при соблюдении обозначенных в соглашениях условий, может превысить 4 млрд долл.
Что сулят Mail.ru Group новые партнерства?
Электронная торговля
СП на базе AliExpress Россия получило одобрение ФАС и
уже было подписано обязывающее соглашение между
всеми сторонами. Закрытие сделки ожидается в
ближайшее время. Mail.ru Group в обмен на Pandao и
денежные средства в размере 182 млн долл. получает
экономическую долю в 15% и 18,7% голосов. Также,
согласно условиям сделки, Мегафон передаст оставшуюся
у него в прямом владении долю Mail.ru Group (10%) в
пользу Alibaba Group в обмен на 24,3% СП. Само
предприятие было оценено в 2 млрд долл. (примерно в
130 млрд руб.), а стоимость доли Mail.ru в таком случае
может составлять около 300 млн долл. (19,5 млрд руб.).
Кроме того, согласно договоренности, РФПИ получил
опцион на покупку дополнительных акций у Alibaba Group
и имеет право выкупить до 4% акций у Мегафона.
По оценкам Data Insight, рынок интернет-торговли в 2018
г. увеличился на 21,3% г/г до 1,5 трлн руб., включая рост
трансграничной интернет-торговли примерно 29% г/г до
348 млрд руб. Согласно данным агентства и нашим
расчетам, отечественный рынок интернет-торговли будет
расти среднегодовыми темпами, превышающими 15% в
2019-2023 гг. AliExpress остается одним из крупнейших
игроков на российском рынке интернет-торговли с
оборотом более 200 млрд руб. по итогам 2018 г. (оценка
АКИТ). На Китай приходилось 54% затрат россиян в
зарубежных интернет-магазинах, а доля AliExpress в этих
затратах превышает 85%. Создание СП с лидером рынка
является, на наш взгляд, отличным способом
нейтрализовать риски, связанные с конкуренцией, и
значительно снизить объемы необходимых инвестиций.
Киберспорт
В середине июля группа объявила о создании партнерства
с компанией Modern Pick на базе своего
киберспортивного бизнеса ESforce. Согласно условиям
соглашения, MRG передаст 51% ESforce, которая оценена
в 110 млн долл. Объединенная компания на момент
закрытия сделки будет оцениваться в 350 млн долл., а
доля Mail.ru Group в ней (с учетом ранее приобретённых
3% в Modern Pick) составит 18,5% или около 4,2 млрд руб.,
по нашим оценкам. MRG может пересмотреть участие в
партнерстве на основе KPI за 2022 г. или в случае
невыполнения ряда условий по привлечению средств и
консолидации активов. В случае успешного выполнения
поставленных KPI доля MRG в Modern Pick может быть
существенно увеличена.
Modern Pick, созданная в 2018 г., согласно данным самой
компании, специализируется на издании игр в сегменте
non-violent, а среди ее партнеров находятся Red Bull и ZDF
По информации СМИ, Modern Pick имеет соглашение на
покупку студии Slightly Mad Studious (разработчик игр из
серий Need for Speed: Shift и Project CARS) и данное
приобретение является одним из условий партнерства с
Mail.ru Group. Как сообщил менеджмент MRG,
соглашение обеспечит компании доступ к обширному
спектру партнерств с медиа и международными
брендами, а также стримингу, видеопродакшену,
трансляциям и организации турниров.
По оценкам NewZoo, глобальный рынок киберспорта
вырастет в этом году на 26,7% г/г до 1,1 млрд долл., а 5Y
CAGR может составлять 18,3%. За вычетом продажи
билетов, мерчандайза и выплат издателям игр, 5Y CAGR
может быть на уровне 21%. Наиболее быстрорастущими
сегментами в этом году должны стать спонсорство и
продажа медиа-прав (+34,3% и 41,8% г/г соответственно),
а совокупная аудитория, по прогнозам агентства,
увеличится на 12,3% г/г до 443 млн.
Mail.ru Group раскрыли результаты своего
киберспортивного бизнеса за 2018 г. после объявления о
сделке. Выручка ESforce составила 2,7 млрд руб. (+147%
г/г), а EBITDA 0,7 млрд руб. против убытка по EBITDA на
уровне 1,3 млрд руб. в 2017 г. ESforce на данный момент
остается одной из крупнейших киберспортивных
организаций в мире и лидером на российском рынке.
Такси и доставка еды
В конце июля было объявлено о создании стратегического
партнерства между Mail.ru Group и Сбербанком на рынках
транспорта и еды. Основой нового совместного
предприятия должны стать Delivery Club и Ситимобил.
Было подписано соглашение о намерениях, а
обязывающее соглашение должно быть подписано
осенью. Закрытие сделки запланировано в этом году.
Согласно условиям соглашения, Mail.ru Group внесет в
совместную компанию доли в Delivery Club (100%) и
Ситимобил (22,7%), а также до 12,8 млрд руб. при условии
выполнения KPI. Также MRG обеспечит консолидацию на
СП не менее 75% акций Ситимобил до закрытия сделки.
Сбербанк в свою очередь инвестирует до 51 млрд руб. при
условии выполнения KPI и внесет долю в компании
Foodplex (35%). Менеджмент Mail.ru Group сообщил, что
уверен в выполнении утвержденных KPI, которые
необходимо достичь в течении 12 мес. после закрытия
сделки. Итоговая оценка нового СП может составить, по
нашим расчетам, около 102 млрд руб., а стоимость доли
MRG – 50,9 млрд руб.
Рост выручки Delivery Club ускорился в 1К и 2К 2019 г.
(+108% г/г и +96% г/г соответственно) на фоне роста числа
заказов и доли собственной доставки. Согласно
сведениям сервиса, количество заказов в марте 2019 г.
удвоилось по сравнению с прошлым годом и достигло
уже 2 млн. в месяц, чему в том числе поспособствовало
заключение ряда крупных контрактов с сетями быстрого
обслуживания McDonald’s, KFS и Burger King. По словам
менеджмента, на собственную доставку приходится уже
40% всех заказов Delivery Club, и компания активно
инвестирует в ее развитие. Согласно нашим ожиданиям,
доля собственной доставки может вырасти до 50% и выше
в течении следующего года. Менеджмент сервиса
ожидает удвоения выручки в текущем году. Согласно
нашим прогнозам, число заказов за год достигнет почти
23 млн., а суммарная выручка увеличится на 107% г/г
примерно до 4 млрд руб. 5Y CAGR 2019-2023 мы ожидаем
на уровне 49%.
Усиление конкуренции после выхода Яндекса на рынок
доставки еды пока не отразилось значительно на темпах
роста Delivery Club. Партнерство должно оказать
поддержку результатам сервиса за счет дополнительных
инвестиций в развитие доставки и дальнейшее
расширение географии присутствия. Согласно нашим
предположениям, для сделки Delivery Club мог быть
оценен в 8х EV/S 2019 г.
Mail.ru Group, в соответствии с отчетностью компании,
участвовала в нескольких раундах инвестиций в сервис
такси Ситимобил, вложив не менее 1,12 млрд руб. с
апреля 2018 г. и получив в итоге долю в 22,69%.
Акционерами сервиса, помимо основателей и MRG, также
являются Мегафон и ряд фондов. На декабрь 2018 г., по
данным департамента транспорта Москвы, доля
Ситимобил в столице составила 24,5% против 11% в июне
(2-е место). Число поездок за 2018 г. составило 14,5 млн
при 16х росте с января по декабрь 2018 г. против более
чем 800 млн. поездок у Яндекса за тот же год, по нашим
оценкам. Согласно сообщению MRG, партнерство
позволит ускорить региональную экспансию Ситимобила
и усилить его позиции на московском рынке.
Перспективы базовых сегментов
Реклама и социальные сети
По прогнозам IOB Russia и PWC, рынок интернет-рекламы
в России вырастет более чем на 19% г/г в текущем году до
242 млрд руб., а CAGR рынка 2019-2023 может составить
15% против 23% в предшествующие годы. Более
консервативный прогноз Zenith предполагает рост рынка
интернет-рекламы в 2019 г. на 14% г/г. Темпы роста рынка
интернет-рекламы по-прежнему остаются наиболее
быстрыми среди прочих рекламных сегментов, а его доля
в совокупных рекламных расходах превысила 46% в 1К
2019 г. (АКАР). Традиционно лучше прочих направлений
себя чувствует реклама в социальных сетях и на
мобильных устройствах. Согласно данным Zenith, именно
эта категория будет вносить наибольший вклад в рост
глобального рынка интернет-рекламы в ближайшие годы,
что может поддержать рост рекламной выручки MRG.
Одним из наиболее важных активов интернет-компании
остается социальная сеть ВКонтакте. Текущие ориентиры
группы предполагают еще одно удвоение выручки
ВКонтакте в течении следующих 3-4 лет, что может
подразумевать 5Y CAGR социальной сети около 20%
против 37% в предшествующие годы (выручка 2016 г.
была удвоена за 2 года). Фокус социальной сети в 2019 г.
может быть смещен на техническую работу (в т.ч. по
интеграции электронной торговли) и меньше направлен
на увеличение рекламной загрузки, тем не менее мы
ожидаем достаточно быстрых темпов роста выручки ВК на
уровне 30% г/г до 24 млрд руб.
Количество активных пользователей ВК (MAU) по итогам
2018 г. составило 97 млн., из которых более 80 млн.
используют для доступа мобильные устройства. В силу
постепенной стабилизации активной базы пользователей
основными триггерами роста доходов ВК остаются
дальнейшее улучшение монетизации и вовлеченности
пользователей, расширение инструментария для
рекламодателей, а также интеграция новых продуктов и
форматов. Во 2К 2019 г. компания раскрыла динамику
некоторых операционных метрик социальной сети:
количество просмотренных видео выросло на 51% г/г,
количество отправленных сообщений увеличилось на 53%
г/г, количество просмотров историй возросло на 59% г/г,
количество комментариев на мобильных устройствах
увеличилось на 54% г/г. Согласно данным Mediascope, на
май 2019 г. ВКонтакте остается лидером среди
социальных сетей в России по количеству ежемесячной
аудитории (38,3 млн чел.) и среднему времени
использования (34 мин. в день). Основным конкурентом
среди социальных сетей в России для ВК, на наш взгляд,
является Instagram. Другие социальные сети, которыми
владеет группа Mail.ru: Одноклассники (ОК) и Мой Мир
демонстрируют заметно более скромные результаты, чем
ВК. Мы полагаем, что их выручка по итогам 2018 г.
останется на уровне прошлого года. Согласно нашим
прогнозам, несмотря на рост рекламного рынка, 5-летний
CAGR социальных сетей ОК и Мой Мир составит -2,3%.
Проблематичной остается реализация community IVAS на
мобильных устройствах, несмотря на поддержку со
стороны музыкальных сервисов. В июле совокупная
аудитория музыкальных сервисов Mail.ru Group достигла
2,5 млн чел. (примерно +47% г/г) при высоких показателях
конвертации пользователей пробной версии в платных
(около 90% платных пользователей по нашим оценкам).
По данным компании, около 70% пользователей ВК
слушают музыку, что предоставляет Mail.ru Group
значительный потенциал для расширения
монетизируемой базы. Мы полагаем, что совокупная
выручка музыкальных сервисов компании в текущем году
достигнет 3,1 млрд руб., что позволит увеличить выручку
community IVAS на 7,2% г/г до 16,1 млрд руб., а 5Y CAGR
музыкальных сервисов может составить 32%. Текущий
прогноз MRG предполагает темпы роста community IVAS в
2019 г. в пределах «low single digits».
Доля Mail.ru Group в поиске на всех платформах
продолжает сокращаться и во 2К текущего года составила
1,55% против 1,78% в 1К 2019 г. и 2,02% в 4К 2018 г. Мы
ожидаем сохранения негативных тенденций в поисковом
бизнесе группы.
В 2019 г. выручка сегмента Communications and Social,
согласно нашим прогнозам, составит 49,8 млрд руб.
(+13,9% г/г), а 5Y CAGR 2019-2023 – 11,1%. Рентабельность
EBITDA сегмента, на наш взгляд, составит 55% против 58%
в 2018 г., показатель EBITDA – 27,6 млрд руб. Падение
рентабельности, по нашему мнению, связано, в том числе,
с развитием новых проектов, запущенных внутри
сегмента (например, музыкальных сервисов).
Игры
По оценкам NewZoo, глобальный рынок видеоигр
увеличится в этом году на 9,6% г/г до 152,1 млрд долл., а
5Y CAGR 2019-2023 составит порядка 8,8%. Рынок
мобильных игр при этом сохраняет лидерство по темпам
роста с 5Y CAGR в 11,2%. Российский рынок, по оценкам
агентства, в 2019 г. вырастет на 6% г/г до 1,8 млрд долл.
(1,2% мирового объема) и останется крупнейшим в
Восточной Европе. Согласно данным SuperData, за 2018 г.
порядка 80% всей выручки от видеоигр (без учета
физических носителей) пришлось на F2P проекты. Для
игрового подразделения Mail.ru приоритетным остается
международный рынок, а выручка в валюте уже
превысила 67% выручки сегмента во 2К 2019 г.
(преимущественно США, Германия и Япония). В начале
августа MRG объявили о партнерстве с iDreamSky, одним
из крупнейших китайских разработчиков, что должно
помочь усилить позиции игрового подразделения группы
в Азии.
Доля игрового подразделения в выручке Mail.ru Group в
текущем году может составить уже 38%. На этом фоне
была представлена стратегия сегмента, которая раскрыла
некоторые подробности внутренней экономики и
ожидания менеджмента относительно будущих
результатов. В частности, прогнозы группы
подразумевают удвоение EBITDA сегмента за 2018 г. в
течение следующих 4 лет, увеличение доли
международной выручки до 80% к 2022 г., увеличение
доли выручки от мобильных игр до 80% к 2022 г. и EBITDA
в 14-15 млрд руб. с рентабельностью на уровне 22%-25% в
2022 г. (без учета корпоративных расходов, приходящихся
на сегмент).
Структура выручки игрового подразделения все больше
смещается в пользу мобильных игр. Во 2К 2019 г. их доля
в совокупных доходах сегмента составила уже 60%.
Наиболее успешными проектами компании здесь
остаются Hustle Castle и War Robots с выручкой за 2018 г. в
4,9 и 6,6 млрд руб. соответственно. CAGR 2019-2023 в
сегменте мобильных игр, на наш взгляд, может составить
31%. Рентабельность EBITDA мобильных игр варьируется
от 20% до 30% в зависимости от проекта и стадии
инвестиционного цикла (ожидаемая рентабельность в
2019 г. составляет 26%).
В сегменте ПК и консолей наблюдалось небольшое
снижение выручки в 2018 г., а их доля снизилась до 41%
от совокупной выручки сегмента на фоне падения
доходов ряда зрелых проектов. В текущем году ситуацию
может несколько исправить выход новых игр по
лицензии: Lost Ark и Conqueror’s Blade. Тем не менее, мы
не ожидаем существенного роста от данного направления
в будущем. Наиболее крупным проектом в данном
сегменте является Warface (выпущен в 2012 г.), доходы
которого не раскрываются, а рентабельность EBITDA в
2018 г. составила 62%. Рентабельность EBITDA игр на ПК и
консолях выше, чем на мобильных устройствах и
составляет около 30%-60% в зависимости от стадии
инвестиционного цикла, соответственно снижение их
доли в общих доходах может в будущем привести к
размытию рентабельности всего сегмента, на наш взгляд.
Стратегия компании в игровом сегменте строится
преимущественно вокруг активного расширения за счет
приобретения новых студий разработчиков,
использования в качестве основы F2P модели
распространения и применения проверенных механик в
новых проектах.
Согласно нашим прогнозам, рентабельность игрового
сегмента будет постепенно снижаться на фоне роста доли
доходов от мобильных игр в структуре выручки. Мы
ожидаем, что в текущем году EBITDA игрового
подразделения составит 6,2 млрд руб., что соответствует
рентабельности в 18,4% (-2,7 п.п. г/г) против 8,1% по
итогам 1П 2019 г., а наибольший рост показателя, как и
ранее, придется на конец года.
Объявления
Монетизация Юлы, начавшаяся в конце 2017 г.,
достаточно быстро принесла первые плоды. Выручка
сервиса в 2018 г. составила 1,2 млрд руб., а количество
активных пользователей (MAU) достигло 27 млн чел. На
данный момент монетизация Юлы сбалансирована
между рекламой и платой за продвижение объявлений, в
отличии от основного конкурента Авито, где большая
часть выручки приходится на нерекламные доходы. По
данным Data Insight, в 2018 г. совокупный объем рынка
социальной коммерции в России мог достигнуть 591 млрд
руб. (включая C2C/B2C продажу товаров и услуг в
социальных сетях и на сайтах объявлений).
Прогнозы компании на текущий год подразумевают рост
выручки Юлы примерно до 2 млрд руб. (+118% г/г в 1П
2019 г. до 839 млн руб.) и убыток по EBITDA 2 млрд руб.
Мы ожидаем увеличения выручки Юлы в этом году на 77%
г/г до 2,1 млрд руб. и 5Y CAGR в 50%. В Mail.ru Group
рассчитывают, что Юла будет развиваться внутри
экосистемы группы при активном взаимодействии с
другими сервисами. Конкуренция требует значительных
инвестиций, поскольку проект изначально выходил на
рынок с сильными лидерами (Авито, Auto.ru, ЦИАН,
HeadHunter). Юла пока в инвестиционной стадии и,
согласно нашим прогнозам, выйдет на положительную
EBITDA не раньше 2021-2022 гг., но потенциальная
рентабельность EBITDA может превышать 50%. Мы не
ожидаем сделок на основе Юлы в течение этого года, но
не исключаем их в будущем. Сервис Юла, согласно нашим
оценкам, может быть оценен примерно в 8,5 млрд руб.
при 4х EV/S 2019E.
Изменения в учете и обновленная структура
сегментов
На фоне заключения ряда соглашений Mail.ru Group
исключили из своих финансовых результатов сервисы
ESforce и Delivery Club. В 2018 г. как актив для продажи
был также определен маркетплейс Pandao.
Начиная с этого года, группа обновила сегментную
структуру, чтобы привести ее в большее соответствие с
текущей операционной деятельностью. Почтовый сервис,
социальные сети, портал и поиск были объединены в
один сегмент Communications and Social, что объясняется
единой системой монетизации этих проектов (рекламная
платформа MyTarget). Все новые бизнесы компании, в том
числе Юла, были объединены в сегмент New Initiatives.
Обновленная структура подразумевает, что холдинг
более не будет на ежеквартальной основе раскрывать
финансовые результаты такого значимого актива как
социальная сеть ВКонтакте отдельно от результатов
сегмента. Однако мы полагаем, что более редкие
раскрытия все же будут происходить для оценки
прогресса.
Помимо изменений в сегментной структуре, интернет-
компания, начиная с текущего года, перешла на стандарт
отчетности МСФО 16 (Аренда), что положительно
отразилось на EBITDA, но снизило чистую прибыль.
Влияние нового стандарта отчетности на EBITDA
сегментов за 2018 г. оценено в 3,5 млрд руб. Наши
прогнозы теперь учитывают все приведенные выше
изменения.
Финансовая модель Mail.ru Group
http://www.veles-capital.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter