11 октября 2019 ВТБ Моя Аналитика | ОФЗ
Вчерашнее заявление председателя Банка России Эльвиры Набиуллиной, из которого следовало, что ЦБ всерьез рассматривает возможность снижения ключевой ставки на 25 бп уже на октябрьском заседании, вызвало ралли на денежном рынке. Выступая на форуме Finopolis 2019 Набиуллина заявила, что некоторые проинфляционные риски, на которые ранее указывал регулятор, в этом году так и не материализовались, что, по ее словам, позволит Банку России смягчать денежно-кредитную политику быстрее, чем предполагалось раньше. Она также сообщила, что ЦБ планирует представить обновленный прогноз по инфляции, хотя мы обращаем внимание, что это заседание не будет опорным. Исходя из этого, мы скорректировали наши прогнозы в отношении темпов смягчения денежно-кредитной политики и теперь ожидаем, что до конца года ЦБ дважды снизит ставку – на 25 бп в октябре и еще на 25 бп в декабре. По итогам вчерашней сессии ставка 1x4 FRA снизилась на 11 бп, до 6,98%, в остальных сегментах кривой снижение составило от 10 до 16 бп. Короткие ставки процентных свопов опустились на 11–13 бп, более длинные – на 8–9 бп. Кривая NDF сместилась вниз на 7–10 бп, кросс-валютные свопы завершили день ниже на 4–6 бп.
Однодневные ставки вчера также снижались, чему, вероятно, способствовали приток ликвидности из бюджета и рост ожиданий относительно более активного смягчения политики ЦБ. Средневзвешенная ставка по межбанковским кредитам овернайт по итогам дня составила 6,75% (-6 бп), ставка однодневного репо с КСУ в течение большей части сессии торговалась в диапазоне 6,75–6,80%. Однодневный валютный своп по-прежнему выглядел несколько слабее: его средневзвешенное значение на относительно низких торговых объемах снизилось лишь на 4 бп, до 6,88%. Мы полагаем, что уровень ликвидности в системе в ближайшие дни продолжит постепенно расти, благодаря чему остатки средств банков на корсчетах могут превысить 2,5 трлн руб. Это, на наш взгляд, будет способствовать сохранению однодневных ставок на относительно низком уровне.
ОФЗ: кривая полностью сместилась ниже 7%; пересмотр торговых идей – покупать ОФЗ-26221.
Очередная порция мягких комментариев Банка России вызвала вчера ралли на рынке ОФЗ. Важно отметить, что глава ЦБ Эльвира Набиуллина заявила, что текущие устойчивые инфляционные тренды позволяют регулятору смягчать денежно-кредитную политику быстрее, чем ЦБ ожидал ранее. Набиуллина не уточнила, насколько сильно регулятор планирует снижать ставки, однако отметила, что ЦБ рассмотрит несколько вариантов траектории ключевой ставки. Она также отметила, что регулятор планирует пересмотреть прогноз по инфляции на 2019 г. на ближайшем заседании в октябре, поскольку инфляция по-прежнему складывается ниже ожиданий ЦБ. Это необычное решение, учитывая, что обычно ЦБ не обновляет свои прогнозы на неопорных заседаниях (в октябре как раз будет неопорное заседание). Стоит напомнить, что текущий прогноз Банка России по инфляции составляет 4,0–4,5%.
На фоне заявлений Набиуллиной середина и дальний отрезок кривой по итогам торгов сместились вниз на 10–13 бп. Лучше всех в секторе вчера смотрелись ОФЗ-26207 (YTM 6,63%, -14 бп в доходности), ОФЗ-26224 (YTM 6,68%, -13 бп), ОФЗ-26222 и ОФЗ-26227 (YTM 6,49/6,48%, -13 бп) и ОФЗ-26229 (YTM 6,58%, -13 бп). ОФЗ-26230 (YTM 6,99%; -10 бп) немного отстал. Короткие выпуски завершили торги разнонаправленно, закрывшись без изменений или опустившись в доходности на величину до 10 бп. Реальная доходность ОФЗ-52001 (YTM 3,40%) повысилась на 9 бп. Оборот торгов на МосБирже составил 46 млрд руб., что вдвое больше среднедневного объема за месяц. На локальных долговых рынках развивающихся стран единого направления не сложилось, и 10-летние выпуски завершили торги с изменениями преимущественно в пределах 3 бп к уровням вчерашнего закрытия. 10-летний выпуск Венгрии оказался в числе аутсайдеров – его доходность выросла на 11 бп на фоне коррекции в Bunds.
После комментариев Набиуллиной наши макроэкономисты пересмотрели свой взгляд на денежно-кредитную политику Банка России на период до конца 2019 г. Теперь мы ожидаем, что Банк России понизит ставку на 25 бп в октябре и еще на 25 бп – по итогам заседания в декабре. Мы также пересмотрели свои торговые идеи. Вчера наш фаворит на рынке ОФЗ – ОФЗ-26226 – достиг установленного нами на отметке 6,65% целевого уровня доходности, закрывшись на отметке 6,61%. В связи с этим мы закрываем данную торговую идею. Мы по-прежнему ожидаем, что середина кривой продолжит смещаться вниз в рамках текущего цикла смягчения денежно-кредитной политики Банка России, однако сейчас обращаем внимание на ОФЗ-26221 (YTM 6,96%). Кривая ОФЗ-ПД на отрезке до 7 лет торгуется ниже или на уровне 6,60%, и наша модель кривой ОФЗ показывает, что в их котировки уже заложены еще два снижения ключевой ставки на 25 бп до конца года. Между тем дальний конец кривой (12 лет и более), динамику которого в значительной степени определяют долгосрочные ожидания в отношении монетарной политики Банка России, не в полной мере отражает нашу оценку нейтральной ставки в России на уровне 5,5%. На наш взгляд, риторика Банка России предполагает, что на предстоящих двух заседаниях регулятор продолжит говорить о пересмотре вниз оценок нейтральной ставки для России. Таким образом, мы видим потенциал для уменьшения наклона кривой в ее длинном сегменте. В свете высокой вероятности того, что инфляция окажется ниже 4%, доходности длинных ОФЗ в реальном выражении остаются одними из самых высоких на локальных долговых рынках развивающихся стран, что должно способствовать притоку средств нерезидентов на рынок ОФЗ. Стоит отметить, что спред на отрезке 5–15 лет в настоящее время торгуется на уровне 40 бп (вблизи годового максимума). Среди длинных бумаг ОФЗ-26221 выглядит дешево, торгуясь с премией по доходности в 5 бп к расчетной кривой ОФЗ. Его спреды к ОФЗ-25083 (YTM 6,38%), ОФЗ-26223 (YTM 6,48%) и ОФЗ-26224 (YTM 6,68%) находятся в верхней части годовых диапазонов. Также следует отметить, что доля иностранных инвесторов в ОФЗ-26221 ниже, чем в ближайших по дюрации выпусках, что делает его более устойчивым к внешним шокам. Согласно последним данным ЦБ, доля нерезидентов в нем составляет приблизительно 40%, тогда как в большинстве ОФЗ-ПД со сроками обращения 9–12 лет она превышает 50%. Наша цель по доходности для ОФЗ-26221 составляет 6,75%. Менее толерантным к риску инвесторам мы рекомендуем открывать нейтральную по дюрации позицию «бабочка», покупая ОФЗ-26207 и ОФЗ-26221 в пропорции 0,6/0,4 против ОФЗ-26224. Такая комбинация ОФЗ-26207/ОФЗ-26221 обеспечивает доходность на 9 бп выше относительно ОФЗ-26224, что является почти 1,5-годовым максимумом. В данном случае мы устанавливаем цель на уровне 0 бп, что соответствует 2-летнему медианному значению спреда между комбинацией ОФЗ-26207/ОФЗ-26221 в пропорции 0,6/0,4 и ОФЗ-26224. Между тем наша рекомендация покупать ОФЗ-26228 против ОФЗ-26212 остается в силе: мы считаем, что ОФЗ-26228 продолжит демонстрировать опережающую динамику в связи с его предстоящим включением в индексы GBI-EM и в связи с тем, что в апреле 2020 г. он получит статус 10-летнего бенчмарка (в последние годы из-за повышенного спроса нерезидентов 10-летние ОФЗ часто опережали соседние по дюрации выпуски).
Однодневные ставки вчера также снижались, чему, вероятно, способствовали приток ликвидности из бюджета и рост ожиданий относительно более активного смягчения политики ЦБ. Средневзвешенная ставка по межбанковским кредитам овернайт по итогам дня составила 6,75% (-6 бп), ставка однодневного репо с КСУ в течение большей части сессии торговалась в диапазоне 6,75–6,80%. Однодневный валютный своп по-прежнему выглядел несколько слабее: его средневзвешенное значение на относительно низких торговых объемах снизилось лишь на 4 бп, до 6,88%. Мы полагаем, что уровень ликвидности в системе в ближайшие дни продолжит постепенно расти, благодаря чему остатки средств банков на корсчетах могут превысить 2,5 трлн руб. Это, на наш взгляд, будет способствовать сохранению однодневных ставок на относительно низком уровне.
ОФЗ: кривая полностью сместилась ниже 7%; пересмотр торговых идей – покупать ОФЗ-26221.
Очередная порция мягких комментариев Банка России вызвала вчера ралли на рынке ОФЗ. Важно отметить, что глава ЦБ Эльвира Набиуллина заявила, что текущие устойчивые инфляционные тренды позволяют регулятору смягчать денежно-кредитную политику быстрее, чем ЦБ ожидал ранее. Набиуллина не уточнила, насколько сильно регулятор планирует снижать ставки, однако отметила, что ЦБ рассмотрит несколько вариантов траектории ключевой ставки. Она также отметила, что регулятор планирует пересмотреть прогноз по инфляции на 2019 г. на ближайшем заседании в октябре, поскольку инфляция по-прежнему складывается ниже ожиданий ЦБ. Это необычное решение, учитывая, что обычно ЦБ не обновляет свои прогнозы на неопорных заседаниях (в октябре как раз будет неопорное заседание). Стоит напомнить, что текущий прогноз Банка России по инфляции составляет 4,0–4,5%.
На фоне заявлений Набиуллиной середина и дальний отрезок кривой по итогам торгов сместились вниз на 10–13 бп. Лучше всех в секторе вчера смотрелись ОФЗ-26207 (YTM 6,63%, -14 бп в доходности), ОФЗ-26224 (YTM 6,68%, -13 бп), ОФЗ-26222 и ОФЗ-26227 (YTM 6,49/6,48%, -13 бп) и ОФЗ-26229 (YTM 6,58%, -13 бп). ОФЗ-26230 (YTM 6,99%; -10 бп) немного отстал. Короткие выпуски завершили торги разнонаправленно, закрывшись без изменений или опустившись в доходности на величину до 10 бп. Реальная доходность ОФЗ-52001 (YTM 3,40%) повысилась на 9 бп. Оборот торгов на МосБирже составил 46 млрд руб., что вдвое больше среднедневного объема за месяц. На локальных долговых рынках развивающихся стран единого направления не сложилось, и 10-летние выпуски завершили торги с изменениями преимущественно в пределах 3 бп к уровням вчерашнего закрытия. 10-летний выпуск Венгрии оказался в числе аутсайдеров – его доходность выросла на 11 бп на фоне коррекции в Bunds.
После комментариев Набиуллиной наши макроэкономисты пересмотрели свой взгляд на денежно-кредитную политику Банка России на период до конца 2019 г. Теперь мы ожидаем, что Банк России понизит ставку на 25 бп в октябре и еще на 25 бп – по итогам заседания в декабре. Мы также пересмотрели свои торговые идеи. Вчера наш фаворит на рынке ОФЗ – ОФЗ-26226 – достиг установленного нами на отметке 6,65% целевого уровня доходности, закрывшись на отметке 6,61%. В связи с этим мы закрываем данную торговую идею. Мы по-прежнему ожидаем, что середина кривой продолжит смещаться вниз в рамках текущего цикла смягчения денежно-кредитной политики Банка России, однако сейчас обращаем внимание на ОФЗ-26221 (YTM 6,96%). Кривая ОФЗ-ПД на отрезке до 7 лет торгуется ниже или на уровне 6,60%, и наша модель кривой ОФЗ показывает, что в их котировки уже заложены еще два снижения ключевой ставки на 25 бп до конца года. Между тем дальний конец кривой (12 лет и более), динамику которого в значительной степени определяют долгосрочные ожидания в отношении монетарной политики Банка России, не в полной мере отражает нашу оценку нейтральной ставки в России на уровне 5,5%. На наш взгляд, риторика Банка России предполагает, что на предстоящих двух заседаниях регулятор продолжит говорить о пересмотре вниз оценок нейтральной ставки для России. Таким образом, мы видим потенциал для уменьшения наклона кривой в ее длинном сегменте. В свете высокой вероятности того, что инфляция окажется ниже 4%, доходности длинных ОФЗ в реальном выражении остаются одними из самых высоких на локальных долговых рынках развивающихся стран, что должно способствовать притоку средств нерезидентов на рынок ОФЗ. Стоит отметить, что спред на отрезке 5–15 лет в настоящее время торгуется на уровне 40 бп (вблизи годового максимума). Среди длинных бумаг ОФЗ-26221 выглядит дешево, торгуясь с премией по доходности в 5 бп к расчетной кривой ОФЗ. Его спреды к ОФЗ-25083 (YTM 6,38%), ОФЗ-26223 (YTM 6,48%) и ОФЗ-26224 (YTM 6,68%) находятся в верхней части годовых диапазонов. Также следует отметить, что доля иностранных инвесторов в ОФЗ-26221 ниже, чем в ближайших по дюрации выпусках, что делает его более устойчивым к внешним шокам. Согласно последним данным ЦБ, доля нерезидентов в нем составляет приблизительно 40%, тогда как в большинстве ОФЗ-ПД со сроками обращения 9–12 лет она превышает 50%. Наша цель по доходности для ОФЗ-26221 составляет 6,75%. Менее толерантным к риску инвесторам мы рекомендуем открывать нейтральную по дюрации позицию «бабочка», покупая ОФЗ-26207 и ОФЗ-26221 в пропорции 0,6/0,4 против ОФЗ-26224. Такая комбинация ОФЗ-26207/ОФЗ-26221 обеспечивает доходность на 9 бп выше относительно ОФЗ-26224, что является почти 1,5-годовым максимумом. В данном случае мы устанавливаем цель на уровне 0 бп, что соответствует 2-летнему медианному значению спреда между комбинацией ОФЗ-26207/ОФЗ-26221 в пропорции 0,6/0,4 и ОФЗ-26224. Между тем наша рекомендация покупать ОФЗ-26228 против ОФЗ-26212 остается в силе: мы считаем, что ОФЗ-26228 продолжит демонстрировать опережающую динамику в связи с его предстоящим включением в индексы GBI-EM и в связи с тем, что в апреле 2020 г. он получит статус 10-летнего бенчмарка (в последние годы из-за повышенного спроса нерезидентов 10-летние ОФЗ часто опережали соседние по дюрации выпуски).
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба