10 марта 2020 Мои Инвестиции Маккиннон Нил
После того как участникам ОПЕК+ в прошлый четверг не удалось договориться о продлении действующего соглашения об ограничении добычи, мировая экономика оказалась перед угрозой нового шока – на этот раз в виде ценовой войны на рынке нефти, которую, судя по всему, готова начать Саудовская Аравия. Относительно локального максимума начала этого года (70 долл./барр.) котировки нефти упали уже на 45%. Это примерно соответствует их среднему снижению во время предыдущих «медвежьих» эпизодов на рынке нефти. Стоит отметить, что всем последним эпизодам значительного замедления мировой экономики предшествовали существенные скачки нефтяных цен. Сейчас котировки нефти, а также других видов сырья, особенно промышленных металлов, находятся в нисходящем тренде. Минимум цен на нефть последних лет был зафиксирован в 2016 г. и составил 27 долл./барр. (исторический минимум в 9,55 долл./барр. был достигнут в 1998 г.). Согласно последним прогнозам Goldman Sachs, средняя цена нефти во втором и третьем кварталах текущего года составит 30 долл./барр.
Падающие цены на нефть потянули за собой и рынки акций. Для американского рынка вчерашняя сессия оказалась худшей с декабря 2008 г. Индекс S&P 500 уже снизился на 15% с начала года, а в случае более широкого Russell 2000 снижение относительно январского максимума составляет 23%. Европейские рынки акций за это время потеряли 20% и уже находятся в зоне медвежьего рынка. Долгосрочные инфляционные ожидания в США и еврозоне резко снизились, что говорит о том, что рынки воспринимают падение цен на нефть как дезинфляционный, а отнюдь не как проинфляционный фактор. «Убийцей» экономического роста является не дезинфляция потребительских цен (потребители вряд ли бы стали протестовать против более низких цен на бензин и другие энергоносители), а долговая дефляция. Доходности 10-летних UST и фондовые индексы обычно следуют за ценами на нефть. И не стоит забывать, что Соединенные Штаты из нетто-импортера нефти превратились в ее нетто-экспортера.
Ответом нефтяных компаний на нынешнюю ситуацию может стать сокращение штата и инвестиций, что для потребителей перечеркнет любые плюсы от снижения цен на нефть – особенно если вместо того чтобы тратить этот «нефтяной дивиденд» (около 125 млрд долл., по оценкам Morgan Stanley), они начнут откладывать. Негативный эффект на ВВП США может составить порядка 15–35 бп.
Снижение котировок нефти оказывает давление на обремененные долгом нефтяные компании, что объясняет увеличение спредов «мусорных» облигаций. Независимо от того, что происходит со ставками центробанков, фактическая стоимость корпоративного фондирования растет, что может спровоцировать кризис на рынке корпоративного долга. Компаниям придется сокращать эмиссию долга, а это приведет к сокращению объема обратного выкупа акций, что, естественно, окажет давление на котировки последних.
Сочетание шока нефтяных цен и шока коронавируса практически гарантирует наступление глобальной рецессии в этом году (т.е. рост мировой экономики менее чем на 2% в определении МВФ). Мировая экономика еще до всех последних событий находилась в нисходящей фазе цикла. В Японии и еврозоне рецессия уже практически наступила, а экономику Китая, судя по всему, ждет «жесткая посадка», учитывая сокращение производства внутри страны и нарушение цепочек поставок.
Экстренное снижение ключевой ставки Федрезервом на 50 бп на прошлой неделе может не привести к немедленному развороту в динамике экономической активности в США. Ранее мы уже писали о том, что в предыдущие периоды так называемые нетрадиционные меры денежно-кредитной политики шли на пользу лишь ценам на финансовые активы, не оказывая практически никакого положительного эффекта на реальную экономику. В результате выигрывали владельцы капитала, а не работники. Снижение процентных ставок может оказаться контрпродуктивным, если люди и компании начнут откладывать покупки и инвестиции в ожидании еще более низких ставок. Для получения банками прибыли требуется более высокий наклон кривой доходности. В противном случае у банков нет мотивации наращивать свой баланс и объемы кредитования. А отсутствие роста кредитования означает отсутствие экономического роста.
Как показывает опыт еврозоны и Японии, отрицательные процентные ставки подрывают работу банковской системы и могут способствовать лишь медленному росту экономики и дезинфляции. В этот четверг ЕЦБ проведет заседание по монетарной политике, а заседание Банка Японии состоится 19 марта. Накопленный опыт свидетельствует о том, что ввиду существования долговых ловушек и ловушек ликвидности инструменты монетарной политики зачастую оказываются неэффективными для стимулирования экономического роста. Однако центробанкам нужно показывать, что они что-то предпринимают для исправления ситуации. Хотя размер денежной массы в глобальной экономике достиг рекордных 81 трлн долл., эти средства оказываются «запертыми» в банковской системе, а усиление тенденции к бегству от риска и накоплению ликвидности препятствует их перетоку в реальную экономику.
В этих условиях растет вероятность того, что очень скоро ФРС вернет ставку по федеральным фондам на уровень 0,00–0,25%, на котором она находилась в период кризиса. Доходность 10-летних UST тоже может опуститься до нуля, что будет означать развитие ситуации по японскому сценарию. Реальная доходность 10-летних казначейских облигаций США вчера упала до рекордно низких -1,00%. Адепты нумерологии могут обратить внимание на то, что в понедельник нынешнему бычьему тренду на американском рынке акций исполнилось ровно 11 лет. Для индекса S&P500 он стартовал в 2009 г. с отметки в 666 пунктов. Минимальный уровень, до которого в пятницу опустилась доходность 10-летних UST, составил 0,666%. Возможно, это просто совпадение. Казначейские облигации США пользуются спросом в качестве защитного актива и высококачественного обеспечительного инструмента на денежном рынке и рынке репо. Сегодня состоится пресс-конференция, в ходе которой президент Трамп, как ожидается, объявит о шагах в области фискальной политики, направленных на минимизацию последствий коронавируса. Кто знает – может быть, одновременно будет объявлено и об отмене ввозных пошлин на товары из Китая с целью оживления торговли.
Снижение ставки по федеральным фондам на прошлой неделе прежде всего имело целью урегулировать ситуацию с фондированием, и это было правильным шагом. Вчерашнее решение ФРБ Нью-Йорка увеличить вливания на рынок репо лишь подтверждает наличие проблем с ликвидностью. Вполне вероятно, что центробанк США продолжит наращивать объемы ликвидности, предоставляемой через инструмент репо, а также введет операции репо постоянного действия. Другим вариантом может быть официальное начало очередного (уже четвертого) этапа программы количественного смягчения. В этом случае баланс ФРС, составляющий на данный момент 4,2 трлн долл., может вырасти вдвое и тогда будет соответствовать примерно 40% ВВП США (для сравнения: у Банка Японии этот показатель превышает 100%).
Федрезерву теперь придется стать «покупателем первой инстанции». Он может ссылаться на вспышку коронавируса и падение цен на нефть, однако он сам же создал пузырь во всех активах, который сейчас начинает быстро схлопываться, заставляя инвесторов выходить из рисковых активов и сокращать долговую нагрузку. Центробанк США вновь вынужден оказывать поддержку финансовой системе, но эта поддержка будет способствовать лишь новым перегревам и новым обвалам. Ультрамягкая монетарная политика привела к тому, что мировой долг увеличился до рекордно высокого уровня, стоимость гособлигаций с отрицательной доходностью достигла 14 трлн долл., корпоративный сектор набрал избыточную долговую нагрузку, американские акции необоснованно сильно подорожали, реальные процентные ставки стали отрицательными, а на рынке долларового фондирования периодически возникает дефицит. Помимо этого, инвесторы уверились в том, что Федрезерв всегда придет рынкам на помощь, а это искажает оценку риска и фундаментальных рыночных факторов.
Институциональные инвесторы, естественно, понимают, что отскок на рынке акций не всегда ведет к устойчивому восстановлению и может оказаться лишь временной передышкой перед новым падением. Устойчивый разворот в сторону роста возможен только тогда, когда появится вакцина от коронавируса, а с точки зрения рынка – когда стабилизируются различные показатели корпоративного кредитного риска, такие как котировки высокодоходных облигаций и спреды FRA/OIS.
https://t.me/omyinvestments (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Падающие цены на нефть потянули за собой и рынки акций. Для американского рынка вчерашняя сессия оказалась худшей с декабря 2008 г. Индекс S&P 500 уже снизился на 15% с начала года, а в случае более широкого Russell 2000 снижение относительно январского максимума составляет 23%. Европейские рынки акций за это время потеряли 20% и уже находятся в зоне медвежьего рынка. Долгосрочные инфляционные ожидания в США и еврозоне резко снизились, что говорит о том, что рынки воспринимают падение цен на нефть как дезинфляционный, а отнюдь не как проинфляционный фактор. «Убийцей» экономического роста является не дезинфляция потребительских цен (потребители вряд ли бы стали протестовать против более низких цен на бензин и другие энергоносители), а долговая дефляция. Доходности 10-летних UST и фондовые индексы обычно следуют за ценами на нефть. И не стоит забывать, что Соединенные Штаты из нетто-импортера нефти превратились в ее нетто-экспортера.
Ответом нефтяных компаний на нынешнюю ситуацию может стать сокращение штата и инвестиций, что для потребителей перечеркнет любые плюсы от снижения цен на нефть – особенно если вместо того чтобы тратить этот «нефтяной дивиденд» (около 125 млрд долл., по оценкам Morgan Stanley), они начнут откладывать. Негативный эффект на ВВП США может составить порядка 15–35 бп.
Снижение котировок нефти оказывает давление на обремененные долгом нефтяные компании, что объясняет увеличение спредов «мусорных» облигаций. Независимо от того, что происходит со ставками центробанков, фактическая стоимость корпоративного фондирования растет, что может спровоцировать кризис на рынке корпоративного долга. Компаниям придется сокращать эмиссию долга, а это приведет к сокращению объема обратного выкупа акций, что, естественно, окажет давление на котировки последних.
Сочетание шока нефтяных цен и шока коронавируса практически гарантирует наступление глобальной рецессии в этом году (т.е. рост мировой экономики менее чем на 2% в определении МВФ). Мировая экономика еще до всех последних событий находилась в нисходящей фазе цикла. В Японии и еврозоне рецессия уже практически наступила, а экономику Китая, судя по всему, ждет «жесткая посадка», учитывая сокращение производства внутри страны и нарушение цепочек поставок.
Экстренное снижение ключевой ставки Федрезервом на 50 бп на прошлой неделе может не привести к немедленному развороту в динамике экономической активности в США. Ранее мы уже писали о том, что в предыдущие периоды так называемые нетрадиционные меры денежно-кредитной политики шли на пользу лишь ценам на финансовые активы, не оказывая практически никакого положительного эффекта на реальную экономику. В результате выигрывали владельцы капитала, а не работники. Снижение процентных ставок может оказаться контрпродуктивным, если люди и компании начнут откладывать покупки и инвестиции в ожидании еще более низких ставок. Для получения банками прибыли требуется более высокий наклон кривой доходности. В противном случае у банков нет мотивации наращивать свой баланс и объемы кредитования. А отсутствие роста кредитования означает отсутствие экономического роста.
Как показывает опыт еврозоны и Японии, отрицательные процентные ставки подрывают работу банковской системы и могут способствовать лишь медленному росту экономики и дезинфляции. В этот четверг ЕЦБ проведет заседание по монетарной политике, а заседание Банка Японии состоится 19 марта. Накопленный опыт свидетельствует о том, что ввиду существования долговых ловушек и ловушек ликвидности инструменты монетарной политики зачастую оказываются неэффективными для стимулирования экономического роста. Однако центробанкам нужно показывать, что они что-то предпринимают для исправления ситуации. Хотя размер денежной массы в глобальной экономике достиг рекордных 81 трлн долл., эти средства оказываются «запертыми» в банковской системе, а усиление тенденции к бегству от риска и накоплению ликвидности препятствует их перетоку в реальную экономику.
В этих условиях растет вероятность того, что очень скоро ФРС вернет ставку по федеральным фондам на уровень 0,00–0,25%, на котором она находилась в период кризиса. Доходность 10-летних UST тоже может опуститься до нуля, что будет означать развитие ситуации по японскому сценарию. Реальная доходность 10-летних казначейских облигаций США вчера упала до рекордно низких -1,00%. Адепты нумерологии могут обратить внимание на то, что в понедельник нынешнему бычьему тренду на американском рынке акций исполнилось ровно 11 лет. Для индекса S&P500 он стартовал в 2009 г. с отметки в 666 пунктов. Минимальный уровень, до которого в пятницу опустилась доходность 10-летних UST, составил 0,666%. Возможно, это просто совпадение. Казначейские облигации США пользуются спросом в качестве защитного актива и высококачественного обеспечительного инструмента на денежном рынке и рынке репо. Сегодня состоится пресс-конференция, в ходе которой президент Трамп, как ожидается, объявит о шагах в области фискальной политики, направленных на минимизацию последствий коронавируса. Кто знает – может быть, одновременно будет объявлено и об отмене ввозных пошлин на товары из Китая с целью оживления торговли.
Снижение ставки по федеральным фондам на прошлой неделе прежде всего имело целью урегулировать ситуацию с фондированием, и это было правильным шагом. Вчерашнее решение ФРБ Нью-Йорка увеличить вливания на рынок репо лишь подтверждает наличие проблем с ликвидностью. Вполне вероятно, что центробанк США продолжит наращивать объемы ликвидности, предоставляемой через инструмент репо, а также введет операции репо постоянного действия. Другим вариантом может быть официальное начало очередного (уже четвертого) этапа программы количественного смягчения. В этом случае баланс ФРС, составляющий на данный момент 4,2 трлн долл., может вырасти вдвое и тогда будет соответствовать примерно 40% ВВП США (для сравнения: у Банка Японии этот показатель превышает 100%).
Федрезерву теперь придется стать «покупателем первой инстанции». Он может ссылаться на вспышку коронавируса и падение цен на нефть, однако он сам же создал пузырь во всех активах, который сейчас начинает быстро схлопываться, заставляя инвесторов выходить из рисковых активов и сокращать долговую нагрузку. Центробанк США вновь вынужден оказывать поддержку финансовой системе, но эта поддержка будет способствовать лишь новым перегревам и новым обвалам. Ультрамягкая монетарная политика привела к тому, что мировой долг увеличился до рекордно высокого уровня, стоимость гособлигаций с отрицательной доходностью достигла 14 трлн долл., корпоративный сектор набрал избыточную долговую нагрузку, американские акции необоснованно сильно подорожали, реальные процентные ставки стали отрицательными, а на рынке долларового фондирования периодически возникает дефицит. Помимо этого, инвесторы уверились в том, что Федрезерв всегда придет рынкам на помощь, а это искажает оценку риска и фундаментальных рыночных факторов.
Институциональные инвесторы, естественно, понимают, что отскок на рынке акций не всегда ведет к устойчивому восстановлению и может оказаться лишь временной передышкой перед новым падением. Устойчивый разворот в сторону роста возможен только тогда, когда появится вакцина от коронавируса, а с точки зрения рынка – когда стабилизируются различные показатели корпоративного кредитного риска, такие как котировки высокодоходных облигаций и спреды FRA/OIS.
https://t.me/omyinvestments (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter