24 февраля 2021 Альфа-Капитал Орлова Наталья
12 февраля ЦБ РФ объявил о завершении цикла понижения ставки и указал на то, что теперь он будет принимать решение относительно сроков и темпов возвращения ставки, которая сейчас находится на уровне 4,25%, к нейтральному диапазону номинальной ставки 5-6%.
Это решение оправдано (1) недавним ускорением инфляции и (2) менее глубоким в сравнении с ожиданиями ЦБ спадом ВВП за 2020 г., но в контексте вызовов 2021 года оно выглядит неоднозначным: центробанки развитых стран могут поддерживать низкие ставки в течение длительного времени, бюджетная политика РФ на ближайшие годы должна быть жесткой, а внезапность ускорения инфляции в 2020 г. не снимает рисков ее резкого замедления на горизонте года-двух.
Мы интерпретируем комментарии ЦБ как желание повысить ставку на 25 б.п. уже в ближайшее время, и заседание 23 апреля представляется нам оптимальным моментом для этого шага; при этом сочетание повышения налоговой нагрузки и неожиданного роста стоимости денег однозначно ухудшает контекст экономического роста 2021-2022гг.
ЦБ сообщил о завершении цикла понижения ставки: 12 февраля ЦБ сохранил ставку на прежнем уровне 4,25%, однако объявил о завершении цикла понижения ставки и указал, что теперь будет принимать решения относительно сроков и темпов возвращения к нейтральной монетарной политики, то есть к нейтральному диапазону номинальной ставки 5,0-6,0%. Мы считаем это решение слишком жестким и по ряду причин воспринимаем его как негативный сюрприз. Во-первых, изменение риторики ЦБ по сравнению с предыдущим заседанием слишком радикально – еще в декабре ЦБ намекал на возможность понижения ставки, тогда как теперь он уже мыслит в режиме ее повышения; более правильно было бы дать экономике сигнал о паузе, особенно в свете того, что де факто снижения ставки не происходило последние 7 месяцев, хотя ЦБ продолжал ориентировать рынок на снижение стоимости денег.
Вовторых, план возвращения к уровню ставки 5,5%, то есть к середине нейтрального коридора номинальной ставки, объявлен менее чем через год после того, как ставка была понижена с этого уровня, – напомним, что ЦБ понизил ставку на 100 б. п. с 5,5% до 4,5% в июне 2020 г.; более того, слова главы ЦБ о том, что денежная политика 2021 года останется мягкой "в среднем" подразумевают, что ставка может оказаться внутри интервала нейтральности уже до конца этого года. Наконец, в-третьих, мы считали, что повышение ставки должно было бы произойти после отмены специальных мер поддержки, например, льготной ипотеки, и после полной нормализации банковского регулирования, которое было смягчено на время кризиса, а не до этого. И, конечно, серьезной дестабилизацией ожиданий стало то, что пауза между настроем ЦБ на снижение ставки и его решением ужесточать политику составила всего два месяца.
Текущий скачок инфляции, вероятно, был главной причиной, которая стоит за решением ЦБ: Анализируя решение ЦБ в контексте предыдущих месяцев, мы считаем, что главным аргументом в пользу изменения риторики стала превысившая ожидания инфляция. Россия завершила 2020 г. с превышающей ориентир ЦБ цифрой по инфляции – она составила 4,9% г/г на конец прошлого года, сильно ускорившись с 4,0% г/г в октябре 2020 г.; уровень инфляции в январе 2021 г., составил 5,2% г/г, что также выше ожиданий. Тем не менее, этот всплеск инфляции, главным образом, вызван сильным ростом цен на продукты питания, которые выросли на 7,0% г/г по состоянию на январь (см Рис. 1); непродовольственная инфляция, хотя также ускорилась, в январе оставалась на более низком уровне 5,8% г/г. При этом, мы ожидали, что ЦБ отнесется более терпимо к этому скачку инфляции: во-первых, из-за того, что продовольственная инфляция обусловлена слабыми данными по производству в некоторых сельскохозяйственных сегментах в этом году, и подобная слабость предложения не должна быть компенсирована инструментами монетарной политики.
Во-вторых, из-за недавнего восстановления цен на нефть эффект переноса, вероятно, будет сдерживать инфляцию в непродовольственном сегменте в дальнейшем. В-третьих, несмотря на превышение цели по инфляции в 2020 г., последние 4 года (2017-2020) средняя инфляция в России находилась на уровне 3,6% г/г, что вполне позволяет ЦБ РФ взять паузу, прежде чем объявить о намерении повышать ставку. Наконец, ЦБ и сам считает, что годовая инфляция достигнет пика в феврале-марте 2021г., что соответствует и нашему мнению (см Рис 2); после этого индикатор инфляции в годовом выражении будет замедляться, что означает, что планируемое ЦБ повышение номинальной ставки будет сопровождаться гораздо более быстрым повышением реальных ставок в экономике.
Рис. 1: Продовольственная и непродовольственная инфляция в России, % г/г
Рис. 2: Фактическая годовая инфляция и прогноз, % г/г
Меньший в сравнении с ожиданиями разрыв выпуска является еще одним объяснением решения ЦБ об ужесточении монетарной политики: Еще одним фактором, который может стоять за решением ЦБ перейти к повышению ставки, является менее глубокий в сравнении с ожиданиями спад российской экономики в 2020 г. ЦБ еще в октябре подтвердил свой крайне консервативный прогноз спада ВВП на 4-5% по итогам прошлого года, поэтому фактическая цифра спада ВВП на 3,1% стала позитивным сюрпризом для монетарных властей, свидетельствуя о меньшем в сравнении с ожиданиями отрицательном разрыве выпуска. В то же время ЦБ ранее говорил о том, что отрицательный разрыв выпуска удастся закрыть на горизонте 2022 г., что звучит крайне амбициозно: в базовом сценарии монетарные власти ожидают, что рост российского ВВП составит 3-4% в 2021 году и 2,5-3,5% в 2022, тогда как в 2016-2019 среднегодовой рост ВВП составил всего 1,7%. При этом консенсус прогноз роста ВВП на 2021 год сейчас чуть ниже 3% г/г, а на 2022 год – около 2,5% г/г, что означает, что отрицательный разрыв выпуска по мнению рынка вряд ли закроется так быстро, как ожидает ЦБ, и, таким образом, скорость восстановления экономики вряд ли можно считать весомым аргументом для повышения ставки.
Индикаторы российского банковского сектора – аргумент в поддержку монетарного ужесточения: Индикаторы российского банковского сектора традиционно являются сильным аргументом в поддержку жесткой политики ЦБ. Статистика российской банковской системы показывает сильное снижение доли срочных вкладов населения с 74% розничного фондирования год назад до 65% в декабре 2020; широко обсуждается, что российские домохозяйства увеличили свои инвестиции в финансовые рынки, в частности в рынок акций. Учитывая существенный всплеск аппетита к риску, мы считаем, что повышение ключевой ставки на 100 или 200 б. п. вряд ли изменит предпочтение населения к финансовым инвестициям: по оценкам, примерно 7% активов российских домохозяйств, которые инвестируются в рынки напрямую, вложено в акции иностранных компаний, и совокупная доля инвестиций населения в рынки акций оценивается на уровне около 20% от финансовых активов домохозяйств. Другой момент связан с тем, что и до 2020 статистика банковского сектора также давала аргументы в пользу жесткой монетарной политики: прошлые опасения были, главным образом, сосредоточены на рисках кризиса розничного кредитования, но и рост депозитов до востребования также привлекал внимание экспертов. Но в прошлом сигналы банковского сектора не мешали ЦБ снижать ставку, поэтому было бы логично предположить, что статистика по банковскому сектору и сейчас не будет веским аргументом для решений монетарной политики в глазах регулятора.
Мировая конъюнктура низких процентных ставок идет вразрез с планом ужесточения ЦБ: Контекст монетарной политики в мире выглядит наиболее спорным фактором, который, несомненно, должен учитываться при нормализации монетарной политики ЦБ РФ. Хотя рынки демонстрируют нервозность по поводу возможного ужесточения политики центробанков в развитых странах, большое количество международных экспертов все же полагают, что период низких процентных ставок продлится очень долго. Развитые экономики максимально хорошо позиционированы, чтобы выиграть от повышения производительности труда после пандемии и, таким образом, скорее всего, будут демонстрировать ускорение траекторных темпов роста экономик, позволяя центробанкам охранять низкие ставки на продолжительный период без формирования избыточных инфляционных рисков. Прошлогоднее понижение ставки ЦБ РФ также выглядит вполне средним по меркам стран СФР. И поскольку снижение ставки ЦБ в 2020 году не было чрезмерным, и конъюнктура низких ставок в мире может сохраниться надолго, нам кажется, что резкое ужесточение риторики было бы оправдано только значительными рисками ослабления валютного курса. Но при нынешнем уровне цен на нефть в курсе рубля заложена такая значимая санкционная премия (около 10 руб./долл.), что сценарий серьезной девальвации рубля не выглядит реалистичным в этом году.
Ужесточение монетарной политики в 2021 году добавится к жесткой налоговой политике: Главный аргумент против ужесточения политики ЦБ РФ связан с тем, что опасения по поводу возможного ужесточения монетарной политики в других странах в данный момент неразрывно связаны с ожиданиями сохранения мягкой бюджетной политики на 2021 год. Но в России контекст принципиально иной. Ужесточение риторики ЦБ в 2021 году будет накладываться на ужесточение бюджетной политики в форме повышения налогов для частных лиц (введение прогрессивной шкалы налога на прибыль и введение налога на доходы по депозитам) и для корпоративного сектора (имеется ввиду рост налоговой нагрузки на металлургические компании). Даже если из-за недавнего всплеска протестной активности в России правительство расширит пакет социальной помощи, долгосрочным приоритетом правительства остается обеспечение снижения цены на нефть, балансирующей бюджет, ввиду роста опасений по поводу ужесточения стандартов качества для сырьевых рынков на фоне борьбы с климатическими изменениями. Таким образом, в отличие от развитых экономик, где правительства будут стимулировать восстановление мерами бюджетных политик, Россия столкнется с жесткой бюджетной политикой не только в 2021 г., но и в последующие годы. Кроме того, учитывая, что российский госдолг вырос до 19% ВВП, и годовые процентные расходы бюджета ожидаются на уровне примерно 1% ВВП в 2021 г., повышение ставки может иметь косвенный негативный эффект, спровоцировав новую волну мер по повышению налогов.
Таблица 1. Основные факторы монетарной политики ЦБ РФ
Повышение ставки на 25 б. п. 23 апреля кажется наиболее реалистичным сценарием: Учитывая снижение ВВП на 2,4% г/г в январе 2021г, повышение ставки ЦБ уже на ближайшем заседание 19 марта представляется нам достаточно затруднительным, если только инфляция не достигнет 6,0% г/г в ближайшее время. Зато апрельское заседание 23 апреля может стать подходящим моментом – за счет эффекта базы рост экономики с апреля будет очень значительным, и это даст возможность ЦБ перейти к обещанному ужесточению, не опасаясь критики. Таким образом, мы ожидаем повышения ставки на 25 б. п. на заседание 23 апреля – публикация траектории ставки, которую глава ЦБ анонсировала на своей последней пресс-конференции назначена также на апрель, что позволит ЦБ частично сгладить негативный эффект от повышения, предоставляя рынку более долгосрочные ориентиры по движению ставки.
http://www.alfacapital.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Это решение оправдано (1) недавним ускорением инфляции и (2) менее глубоким в сравнении с ожиданиями ЦБ спадом ВВП за 2020 г., но в контексте вызовов 2021 года оно выглядит неоднозначным: центробанки развитых стран могут поддерживать низкие ставки в течение длительного времени, бюджетная политика РФ на ближайшие годы должна быть жесткой, а внезапность ускорения инфляции в 2020 г. не снимает рисков ее резкого замедления на горизонте года-двух.
Мы интерпретируем комментарии ЦБ как желание повысить ставку на 25 б.п. уже в ближайшее время, и заседание 23 апреля представляется нам оптимальным моментом для этого шага; при этом сочетание повышения налоговой нагрузки и неожиданного роста стоимости денег однозначно ухудшает контекст экономического роста 2021-2022гг.
ЦБ сообщил о завершении цикла понижения ставки: 12 февраля ЦБ сохранил ставку на прежнем уровне 4,25%, однако объявил о завершении цикла понижения ставки и указал, что теперь будет принимать решения относительно сроков и темпов возвращения к нейтральной монетарной политики, то есть к нейтральному диапазону номинальной ставки 5,0-6,0%. Мы считаем это решение слишком жестким и по ряду причин воспринимаем его как негативный сюрприз. Во-первых, изменение риторики ЦБ по сравнению с предыдущим заседанием слишком радикально – еще в декабре ЦБ намекал на возможность понижения ставки, тогда как теперь он уже мыслит в режиме ее повышения; более правильно было бы дать экономике сигнал о паузе, особенно в свете того, что де факто снижения ставки не происходило последние 7 месяцев, хотя ЦБ продолжал ориентировать рынок на снижение стоимости денег.
Вовторых, план возвращения к уровню ставки 5,5%, то есть к середине нейтрального коридора номинальной ставки, объявлен менее чем через год после того, как ставка была понижена с этого уровня, – напомним, что ЦБ понизил ставку на 100 б. п. с 5,5% до 4,5% в июне 2020 г.; более того, слова главы ЦБ о том, что денежная политика 2021 года останется мягкой "в среднем" подразумевают, что ставка может оказаться внутри интервала нейтральности уже до конца этого года. Наконец, в-третьих, мы считали, что повышение ставки должно было бы произойти после отмены специальных мер поддержки, например, льготной ипотеки, и после полной нормализации банковского регулирования, которое было смягчено на время кризиса, а не до этого. И, конечно, серьезной дестабилизацией ожиданий стало то, что пауза между настроем ЦБ на снижение ставки и его решением ужесточать политику составила всего два месяца.
Текущий скачок инфляции, вероятно, был главной причиной, которая стоит за решением ЦБ: Анализируя решение ЦБ в контексте предыдущих месяцев, мы считаем, что главным аргументом в пользу изменения риторики стала превысившая ожидания инфляция. Россия завершила 2020 г. с превышающей ориентир ЦБ цифрой по инфляции – она составила 4,9% г/г на конец прошлого года, сильно ускорившись с 4,0% г/г в октябре 2020 г.; уровень инфляции в январе 2021 г., составил 5,2% г/г, что также выше ожиданий. Тем не менее, этот всплеск инфляции, главным образом, вызван сильным ростом цен на продукты питания, которые выросли на 7,0% г/г по состоянию на январь (см Рис. 1); непродовольственная инфляция, хотя также ускорилась, в январе оставалась на более низком уровне 5,8% г/г. При этом, мы ожидали, что ЦБ отнесется более терпимо к этому скачку инфляции: во-первых, из-за того, что продовольственная инфляция обусловлена слабыми данными по производству в некоторых сельскохозяйственных сегментах в этом году, и подобная слабость предложения не должна быть компенсирована инструментами монетарной политики.
Во-вторых, из-за недавнего восстановления цен на нефть эффект переноса, вероятно, будет сдерживать инфляцию в непродовольственном сегменте в дальнейшем. В-третьих, несмотря на превышение цели по инфляции в 2020 г., последние 4 года (2017-2020) средняя инфляция в России находилась на уровне 3,6% г/г, что вполне позволяет ЦБ РФ взять паузу, прежде чем объявить о намерении повышать ставку. Наконец, ЦБ и сам считает, что годовая инфляция достигнет пика в феврале-марте 2021г., что соответствует и нашему мнению (см Рис 2); после этого индикатор инфляции в годовом выражении будет замедляться, что означает, что планируемое ЦБ повышение номинальной ставки будет сопровождаться гораздо более быстрым повышением реальных ставок в экономике.
Рис. 1: Продовольственная и непродовольственная инфляция в России, % г/г
Рис. 2: Фактическая годовая инфляция и прогноз, % г/г
Меньший в сравнении с ожиданиями разрыв выпуска является еще одним объяснением решения ЦБ об ужесточении монетарной политики: Еще одним фактором, который может стоять за решением ЦБ перейти к повышению ставки, является менее глубокий в сравнении с ожиданиями спад российской экономики в 2020 г. ЦБ еще в октябре подтвердил свой крайне консервативный прогноз спада ВВП на 4-5% по итогам прошлого года, поэтому фактическая цифра спада ВВП на 3,1% стала позитивным сюрпризом для монетарных властей, свидетельствуя о меньшем в сравнении с ожиданиями отрицательном разрыве выпуска. В то же время ЦБ ранее говорил о том, что отрицательный разрыв выпуска удастся закрыть на горизонте 2022 г., что звучит крайне амбициозно: в базовом сценарии монетарные власти ожидают, что рост российского ВВП составит 3-4% в 2021 году и 2,5-3,5% в 2022, тогда как в 2016-2019 среднегодовой рост ВВП составил всего 1,7%. При этом консенсус прогноз роста ВВП на 2021 год сейчас чуть ниже 3% г/г, а на 2022 год – около 2,5% г/г, что означает, что отрицательный разрыв выпуска по мнению рынка вряд ли закроется так быстро, как ожидает ЦБ, и, таким образом, скорость восстановления экономики вряд ли можно считать весомым аргументом для повышения ставки.
Индикаторы российского банковского сектора – аргумент в поддержку монетарного ужесточения: Индикаторы российского банковского сектора традиционно являются сильным аргументом в поддержку жесткой политики ЦБ. Статистика российской банковской системы показывает сильное снижение доли срочных вкладов населения с 74% розничного фондирования год назад до 65% в декабре 2020; широко обсуждается, что российские домохозяйства увеличили свои инвестиции в финансовые рынки, в частности в рынок акций. Учитывая существенный всплеск аппетита к риску, мы считаем, что повышение ключевой ставки на 100 или 200 б. п. вряд ли изменит предпочтение населения к финансовым инвестициям: по оценкам, примерно 7% активов российских домохозяйств, которые инвестируются в рынки напрямую, вложено в акции иностранных компаний, и совокупная доля инвестиций населения в рынки акций оценивается на уровне около 20% от финансовых активов домохозяйств. Другой момент связан с тем, что и до 2020 статистика банковского сектора также давала аргументы в пользу жесткой монетарной политики: прошлые опасения были, главным образом, сосредоточены на рисках кризиса розничного кредитования, но и рост депозитов до востребования также привлекал внимание экспертов. Но в прошлом сигналы банковского сектора не мешали ЦБ снижать ставку, поэтому было бы логично предположить, что статистика по банковскому сектору и сейчас не будет веским аргументом для решений монетарной политики в глазах регулятора.
Мировая конъюнктура низких процентных ставок идет вразрез с планом ужесточения ЦБ: Контекст монетарной политики в мире выглядит наиболее спорным фактором, который, несомненно, должен учитываться при нормализации монетарной политики ЦБ РФ. Хотя рынки демонстрируют нервозность по поводу возможного ужесточения политики центробанков в развитых странах, большое количество международных экспертов все же полагают, что период низких процентных ставок продлится очень долго. Развитые экономики максимально хорошо позиционированы, чтобы выиграть от повышения производительности труда после пандемии и, таким образом, скорее всего, будут демонстрировать ускорение траекторных темпов роста экономик, позволяя центробанкам охранять низкие ставки на продолжительный период без формирования избыточных инфляционных рисков. Прошлогоднее понижение ставки ЦБ РФ также выглядит вполне средним по меркам стран СФР. И поскольку снижение ставки ЦБ в 2020 году не было чрезмерным, и конъюнктура низких ставок в мире может сохраниться надолго, нам кажется, что резкое ужесточение риторики было бы оправдано только значительными рисками ослабления валютного курса. Но при нынешнем уровне цен на нефть в курсе рубля заложена такая значимая санкционная премия (около 10 руб./долл.), что сценарий серьезной девальвации рубля не выглядит реалистичным в этом году.
Ужесточение монетарной политики в 2021 году добавится к жесткой налоговой политике: Главный аргумент против ужесточения политики ЦБ РФ связан с тем, что опасения по поводу возможного ужесточения монетарной политики в других странах в данный момент неразрывно связаны с ожиданиями сохранения мягкой бюджетной политики на 2021 год. Но в России контекст принципиально иной. Ужесточение риторики ЦБ в 2021 году будет накладываться на ужесточение бюджетной политики в форме повышения налогов для частных лиц (введение прогрессивной шкалы налога на прибыль и введение налога на доходы по депозитам) и для корпоративного сектора (имеется ввиду рост налоговой нагрузки на металлургические компании). Даже если из-за недавнего всплеска протестной активности в России правительство расширит пакет социальной помощи, долгосрочным приоритетом правительства остается обеспечение снижения цены на нефть, балансирующей бюджет, ввиду роста опасений по поводу ужесточения стандартов качества для сырьевых рынков на фоне борьбы с климатическими изменениями. Таким образом, в отличие от развитых экономик, где правительства будут стимулировать восстановление мерами бюджетных политик, Россия столкнется с жесткой бюджетной политикой не только в 2021 г., но и в последующие годы. Кроме того, учитывая, что российский госдолг вырос до 19% ВВП, и годовые процентные расходы бюджета ожидаются на уровне примерно 1% ВВП в 2021 г., повышение ставки может иметь косвенный негативный эффект, спровоцировав новую волну мер по повышению налогов.
Таблица 1. Основные факторы монетарной политики ЦБ РФ
Повышение ставки на 25 б. п. 23 апреля кажется наиболее реалистичным сценарием: Учитывая снижение ВВП на 2,4% г/г в январе 2021г, повышение ставки ЦБ уже на ближайшем заседание 19 марта представляется нам достаточно затруднительным, если только инфляция не достигнет 6,0% г/г в ближайшее время. Зато апрельское заседание 23 апреля может стать подходящим моментом – за счет эффекта базы рост экономики с апреля будет очень значительным, и это даст возможность ЦБ перейти к обещанному ужесточению, не опасаясь критики. Таким образом, мы ожидаем повышения ставки на 25 б. п. на заседание 23 апреля – публикация траектории ставки, которую глава ЦБ анонсировала на своей последней пресс-конференции назначена также на апрель, что позволит ЦБ частично сгладить негативный эффект от повышения, предоставляя рынку более долгосрочные ориентиры по движению ставки.
http://www.alfacapital.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter