4 октября 2021 Альфа-Капитал Орлова Наталья
Ключевой вывод из недавно представленных параметров бюджета 2021-2022 гг. заключается в том, что правительство отложило свой первоначальный план по ужесточению бюджетной политики в этом году. Тогда как год назад Минфин прогнозировал возможное снижение цены на нефть, балансирующей бюджет, до $66/барр. в 2021 г., обновленные данные указывают на $72/барр. как на более реалистичный уровень на этот год. Теперь снижение зависимости от нефти закладывается в параметры бюджета 2022 г., предполагающем движение цены на нефть, балансирующей бюджет, до $52/барр. Но на фоне высокой инфляции (требующей индексации расходов), мировых вызовов (требующих увеличения расходов на инфраструктуру) и замедления темпов внутреннего роста такой план выглядит амбициозным. Мы считаем более вероятным, что бюджет 2022 г. будет балансироваться при цене на нефть $60-65/барр.; это будет означать, что ЦБ не следует сильно рассчитывать на поддержку правительства в борьбе с инфляционными рисками.
Минфин в 2021 г. прогнозирует рост расходов на 6% г/г и цену на нефть, балансирующую бюджет, на уровне $72/барр.: Последняя неделя сентября в России была посвящена бюджетной дискуссии. В начале этой недели Минфин представил проект бюджета 2022-2024, завершив подготовку этого документа вчера, 30 сентября. Первый вывод из представленных цифр заключается в том, что точка входа, то есть исполнение бюджета в 2021 г., оказалась не столь жесткой, как ожидалось первоначально. Первоначальный бюджетный план на 2021 г. предусматривал бюджетные доходы на уровне 22,0 трлн руб. (рост на 17% г/г) и расходы на уровне 21,5 трлн руб. (снижение на 5% г/г). Исполнение бюджета за 8М21 указывает на рост общих доходов федерального бюджета на 34% г/г, тогда как расходная часть растет темпом 10% г/г. Согласно оценкам Минфина, по итогам года, это должно привести к доходам на уровне 23,8 трлн руб. (+27% г/г) и расходам на уровне 24,1 трлн руб. (+6% г/г) – сырьевые сверхдоходы составили 70% превышения по доходам, при этом весь прирост несырьевых доходов сверх плана был направлен на расходы. В долларовом выражении расходы федерального бюджета за прошлый год демонстрировали рост третий год подряд (см Рис. 1), что уже выглядит траекторией, начавшейся после 2018 г. Последнее наблюдение по поводу бюджета 2021 заключается в том, что хотя первоначальный план предусматривал цену на нефть, балансирующую бюджет, на уровне $66/барр., за 1П21 бюджет был исполнен при цене на нефть, балансирующей бюджет, на уровне $60/барр., однако по итогам года она может вырасти до $72/барр., исходя из прогноза Минфина., оказавшись ненамного ниже $82/барр. в 2020 г. (см Рис. 2).
График 1: Расходы федерального бюджета, $ млрд и индекс российского ВВП, 1990=100
Источники: Росстат, Минфин, ЦБ РФ, Альфа-Банк
График 2: Цена на нефть, балансирующая бюджет, $/барр.
Источники: Минфин, Альфа-Банк
Проект бюджета на 2022г. предусматривает цену на нефть, балансирующую бюджет, на уровне $52/барр.: Ожидаемое бюджетное ужесточение, которого так и не произошло в этом году, теперь ожидается в 2022 г. Представленные параметры бюджета на будущий год указывают на то, что в 2022 г. годовой уровень расходов должен снизиться на 2% г/г до 23,7 трлн руб.; эта цифра недавно была скорректирована с учетом предложения советника президента Максима Орешкина увеличить расходную часть на будущий год; впрочем, первоначальный план был повышен всего на 100 млрд руб. Правительство не планирует сокращать уровень социальной поддержки и также повысило расходы в рамках плана нацпроектов – в 2022 г. оно планирует израсходовать 2,7 трлн руб. на нацпроекты, тогда как первоначальный план предусматривал расходы на уровне 2,3 трлн руб. По причине перераспределения обязательств бюджета, в ряде сегментов фактическое ужесточение будет жестче, чем это выглядит исходя из общих параметров бюджета. С другой стороны, основным источником обеспечения запланированного бюджетного профицита на уровне 1,3 млрд руб. в 2022 г. является рост бюджетных доходов, которые, как ожидается, должны вырасти на 1,2 трлн руб. и достигнуть 25 трлн руб. (см Таблицу 1). Проект бюджета на 2022 предусматривает снижение цены на нефть, балансирующей бюджет, до уровня $52/барр., что является сигналом курса на очень сильное ужесточение бюджетной политики.
Таблица 1: Параметры федерального бюджета 2019-2022П
Источники: Минфин, Альфа-Банк
Мягкая политика в части расходов в 2021 г. стала источником более высокой в сравнении ожиданиями инфляции в этом году: Способность правительства реализовать ужесточение политики является принципиально важной для формирования прогнозов, так как бюджетная политика оказывает значимое влияние на баланс инфляционных рисков. Обновленные цифры в части исполнения бюджета 2021 указывают на то, что заметную роль в более высокой в сравнении с ожиданиями инфляции этого года сыграл незапланированный рост расходов. Ранее мы оценивали, что примерно 50-70% ускорения инфляции в России с 2020 года может быть связано с глобальными факторами, однако оставшаяся часть, судя по всему, в значительной степени объясняется более высокими в сравнении с ожиданиями расходами бюджета. Недавней иллюстрацией этому служат социальные выплаты (200 морд руб. семьям с детьми в августе и 500 млрд руб. пенсионерам и другим социальным группам в сентябре), которые предшествовали резкому скачку в росте цен в третью неделю сентября – инфляция с начала сентября составила 0,5% на 27 число и в годовом выражении ее уровень превысил значение 7,0% г/г.
На наш взгляд, цена на нефть, балансирующая бюджет, на уровне $60-65/барр. – более реалистичный уровень на 2022 г.: Решение не ужесточать бюджетную политику в 2021 г. вносит неопределенность в отношении интерпретации бюджетных ориентиров на 2022 г. С одной стороны, можно считать, что предпочтение к мягкой бюджетной политике в этом году вызвано электоральными факторами (парламентские выборы в сентябре 2021 г.) и как только влияние этого фактора сойдет на нет, правительство вернется к курсу на снижение бюджетной зависимости от цены на нефть. Однако существенное снижение цены на нефть, балансирующей бюджет, в период между 2014 и 2018 гг. произошло на фоне исключительного стечения обстоятельств – резкого ослабления рубля и способности правительства не проводить агрессивную индексацию социальных выплат. Этот опыт сложно повторить при сегодняшней конъюнктуре, когда реальные располагаемые доходы стагнируют на протяжении уже 10 лет. К тому же фактор догоняющего роста, характерный для 2021 г., будет исчерпан в 2022 г, что также говорит против ускорения бюджетной консолидации. Не следует также забывать, что России все еще необходимо реализовывать инфраструктурные проекты, чтобы реагировать на мировые вызовы (переход к безуглеродной экономике), которые в данный момент усиливаются. Суммируя эти соображения, мы считаем, что в 2022 г. цена на нефть, балансирующая бюджет, вероятно снизится, но не так сильно, как предусматривает проект бюджета 2022 г. Уровни $60-65/барр. нам представляются более реалистичным ориентиром для этого показателя на 2022 г., учитывая, что инфляция по-прежнему превышает ожидания и может потребовать дополнительной подстройки расходных обязательств в ближайшие кварталы. Мы также подтверждаем свое мнение о том, что расходы правительства из ФНБ на инфраструктурные проекты будут обретать все большую значимость в ближайшие годы. В целом подобная ситуация не выглядит комфортной для ЦБ: мы по-прежнему считаем, что процентная ставка будет находится в районе 7,0% к концу 2022.
http://www.alfacapital.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Минфин в 2021 г. прогнозирует рост расходов на 6% г/г и цену на нефть, балансирующую бюджет, на уровне $72/барр.: Последняя неделя сентября в России была посвящена бюджетной дискуссии. В начале этой недели Минфин представил проект бюджета 2022-2024, завершив подготовку этого документа вчера, 30 сентября. Первый вывод из представленных цифр заключается в том, что точка входа, то есть исполнение бюджета в 2021 г., оказалась не столь жесткой, как ожидалось первоначально. Первоначальный бюджетный план на 2021 г. предусматривал бюджетные доходы на уровне 22,0 трлн руб. (рост на 17% г/г) и расходы на уровне 21,5 трлн руб. (снижение на 5% г/г). Исполнение бюджета за 8М21 указывает на рост общих доходов федерального бюджета на 34% г/г, тогда как расходная часть растет темпом 10% г/г. Согласно оценкам Минфина, по итогам года, это должно привести к доходам на уровне 23,8 трлн руб. (+27% г/г) и расходам на уровне 24,1 трлн руб. (+6% г/г) – сырьевые сверхдоходы составили 70% превышения по доходам, при этом весь прирост несырьевых доходов сверх плана был направлен на расходы. В долларовом выражении расходы федерального бюджета за прошлый год демонстрировали рост третий год подряд (см Рис. 1), что уже выглядит траекторией, начавшейся после 2018 г. Последнее наблюдение по поводу бюджета 2021 заключается в том, что хотя первоначальный план предусматривал цену на нефть, балансирующую бюджет, на уровне $66/барр., за 1П21 бюджет был исполнен при цене на нефть, балансирующей бюджет, на уровне $60/барр., однако по итогам года она может вырасти до $72/барр., исходя из прогноза Минфина., оказавшись ненамного ниже $82/барр. в 2020 г. (см Рис. 2).
График 1: Расходы федерального бюджета, $ млрд и индекс российского ВВП, 1990=100
Источники: Росстат, Минфин, ЦБ РФ, Альфа-Банк
График 2: Цена на нефть, балансирующая бюджет, $/барр.
Источники: Минфин, Альфа-Банк
Проект бюджета на 2022г. предусматривает цену на нефть, балансирующую бюджет, на уровне $52/барр.: Ожидаемое бюджетное ужесточение, которого так и не произошло в этом году, теперь ожидается в 2022 г. Представленные параметры бюджета на будущий год указывают на то, что в 2022 г. годовой уровень расходов должен снизиться на 2% г/г до 23,7 трлн руб.; эта цифра недавно была скорректирована с учетом предложения советника президента Максима Орешкина увеличить расходную часть на будущий год; впрочем, первоначальный план был повышен всего на 100 млрд руб. Правительство не планирует сокращать уровень социальной поддержки и также повысило расходы в рамках плана нацпроектов – в 2022 г. оно планирует израсходовать 2,7 трлн руб. на нацпроекты, тогда как первоначальный план предусматривал расходы на уровне 2,3 трлн руб. По причине перераспределения обязательств бюджета, в ряде сегментов фактическое ужесточение будет жестче, чем это выглядит исходя из общих параметров бюджета. С другой стороны, основным источником обеспечения запланированного бюджетного профицита на уровне 1,3 млрд руб. в 2022 г. является рост бюджетных доходов, которые, как ожидается, должны вырасти на 1,2 трлн руб. и достигнуть 25 трлн руб. (см Таблицу 1). Проект бюджета на 2022 предусматривает снижение цены на нефть, балансирующей бюджет, до уровня $52/барр., что является сигналом курса на очень сильное ужесточение бюджетной политики.
Таблица 1: Параметры федерального бюджета 2019-2022П
Источники: Минфин, Альфа-Банк
Мягкая политика в части расходов в 2021 г. стала источником более высокой в сравнении ожиданиями инфляции в этом году: Способность правительства реализовать ужесточение политики является принципиально важной для формирования прогнозов, так как бюджетная политика оказывает значимое влияние на баланс инфляционных рисков. Обновленные цифры в части исполнения бюджета 2021 указывают на то, что заметную роль в более высокой в сравнении с ожиданиями инфляции этого года сыграл незапланированный рост расходов. Ранее мы оценивали, что примерно 50-70% ускорения инфляции в России с 2020 года может быть связано с глобальными факторами, однако оставшаяся часть, судя по всему, в значительной степени объясняется более высокими в сравнении с ожиданиями расходами бюджета. Недавней иллюстрацией этому служат социальные выплаты (200 морд руб. семьям с детьми в августе и 500 млрд руб. пенсионерам и другим социальным группам в сентябре), которые предшествовали резкому скачку в росте цен в третью неделю сентября – инфляция с начала сентября составила 0,5% на 27 число и в годовом выражении ее уровень превысил значение 7,0% г/г.
На наш взгляд, цена на нефть, балансирующая бюджет, на уровне $60-65/барр. – более реалистичный уровень на 2022 г.: Решение не ужесточать бюджетную политику в 2021 г. вносит неопределенность в отношении интерпретации бюджетных ориентиров на 2022 г. С одной стороны, можно считать, что предпочтение к мягкой бюджетной политике в этом году вызвано электоральными факторами (парламентские выборы в сентябре 2021 г.) и как только влияние этого фактора сойдет на нет, правительство вернется к курсу на снижение бюджетной зависимости от цены на нефть. Однако существенное снижение цены на нефть, балансирующей бюджет, в период между 2014 и 2018 гг. произошло на фоне исключительного стечения обстоятельств – резкого ослабления рубля и способности правительства не проводить агрессивную индексацию социальных выплат. Этот опыт сложно повторить при сегодняшней конъюнктуре, когда реальные располагаемые доходы стагнируют на протяжении уже 10 лет. К тому же фактор догоняющего роста, характерный для 2021 г., будет исчерпан в 2022 г, что также говорит против ускорения бюджетной консолидации. Не следует также забывать, что России все еще необходимо реализовывать инфраструктурные проекты, чтобы реагировать на мировые вызовы (переход к безуглеродной экономике), которые в данный момент усиливаются. Суммируя эти соображения, мы считаем, что в 2022 г. цена на нефть, балансирующая бюджет, вероятно снизится, но не так сильно, как предусматривает проект бюджета 2022 г. Уровни $60-65/барр. нам представляются более реалистичным ориентиром для этого показателя на 2022 г., учитывая, что инфляция по-прежнему превышает ожидания и может потребовать дополнительной подстройки расходных обязательств в ближайшие кварталы. Мы также подтверждаем свое мнение о том, что расходы правительства из ФНБ на инфраструктурные проекты будут обретать все большую значимость в ближайшие годы. В целом подобная ситуация не выглядит комфортной для ЦБ: мы по-прежнему считаем, что процентная ставка будет находится в районе 7,0% к концу 2022.
http://www.alfacapital.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter