27 августа 2009
Кто-то предполагает, что "дно" было благополучно пройдено и в полной мере стоит рассчитывать на начало восстановительной фазы в ближайшем будущем, пересматривая в сторону улучшения краткосрочные прогнозы. Вместе с тем "пессимисты", которых не так мало, кивают в сторону краткосрочной эффективности количественных мер стимулирования и указывают на проблемы с объемом конечного спроса.
Специфика роста
Бивалютная корзина ЦБ РФ фактически с начала июля текущего года продолжает оставаться капризной и изменчивой, находясь в широком коридоре 36,5-39,05, при этом российского регулятора данная ситуация нисколько не смущает, а напротив, в полной мере устраивает.
Движения на внутреннем валютном рынке, тактически определяемые котировками цен на нефть и настроением фондового рынка, остаются достаточно резкими, хотя так или иначе стремятся к основным "техническим" уровням.
Существенным фактором дестабилизации не только валютного, но и финансового рынка вообще сейчас можно назвать состояние неопределенности, в котором пребывает на данном этапе большая часть мирового инвестиционного сообщества – нет четкой идеи и оформившегося видения даже среднесрочной перспективы.
Начиная с марта мы видим выраженный рост рынков, подпитываемый распределяемой крупнейшими мировыми регуляторами ликвидностью. При этом фундаментальная база отсутствует, а предсказания скорейшего завершения роста звучат тем тише и слабее, чем дольше не прекращается само повышение. В июне произошла первая попытка коррекции, после ее завершения, в начале второй декады июля, мнения, а также краткосрочные прогнозы и, соответственно, открытые позиции, разделились.
Кто-то предполагает, что "дно" было благополучно пройдено и в полной мере стоит рассчитывать на начало восстановительной фазы в ближайшем будущем, пересматривая в сторону улучшения краткосрочные прогнозы. В целом, кстати, это совпадает с позицией крупнейших региональных регуляторов (ФРС и ЕЦБ), о которой стало известно после заседаний, состоявшихся 3 и 12 августа. Строго говоря, данный тезис подтверждает и вышедшая статистика по ВВП США и еврозоны за второй квартал 2009 года – напомним, что темп роста показателей оказался заметно выше прогнозов.
Вместе с тем пессимисты, которых не так мало, кивают в сторону краткосрочной эффективности количественных мер стимулирования и указывают на проблемы с объемом конечного спроса, а также на низкий уровень потребительской уверенности, что сводит появившиеся признаки оживления к иллюзии.
Тезис о неопределенности подтверждает динамика основных рыночных индикаторов: валютных пар, нефти, фондовых индексов, госдолга. Рынки с разной эластичностью реагируют на поступающие статистические и вербально-информационные импульсы, иногда игнорируя вопреки ожиданиям ранее считавшиеся значимыми сигналы и демонстрируя резкие движения после появления триггеров, по мнению большинства, как минимум не первой важности.
Из недавнего опыта можно сослаться на публикацию данных по региональному ВВП, "оптимистичные" выступления глав регуляторов и индекс потребительской уверенности Мичиганского университета. Также можно констатировать, что на данном этапе рынок, скорее всего, более восприимчив к негативным сигналам.
Импульсивный рубль
Вне общих тенденций по понятным причинам не мог остаться и российский валютный рынок, влияние на который также начали оказывать в августе два дополнительных психологических фактора, дестабилизирующий эффект которых в масштабе российского рынка, как можно судить сейчас, оказался ощутимым.
Во-первых, это пресловутый "августовский синдром" – уроки 1998, 2007 и 2008 годов даже теми, кто весьма далек от процессов, происходящих на финансовом рынке, были усвоены достаточно добросовестно, чтобы связывать август если не с началом девальвации рубля, то с появлением серьезных предпосылок к этому.
Во-вторых, нарастающее информационное давление, первичным импульсом которого стало заявление члена НБС в духе "… необходимо единовременно девальвировать рубль на 30-40%, чтобы спасти страну", которое активно подхватили СМИ и часть "коллег по цеху", прибегая при этом к достаточно туманной, а иногда даже популистской аргументации.
Достаточно подробно данная проблематика была рассмотрена нами в обзоре "RUB – fundamentals VS волатильность" от 17 августа 2009 года. Наше мнение сводится к тому, что в девальвации (особенно резкой) нельзя видеть абсолютное благо для национальной экономики и положительный эффект от подобного тактического решения на данном этапе как минимум носит полемический характер.
Относительно реакции органов денежного регулирования можно отметить, что, ограничившись коротким комментарием о том, что сейчас предпосылок для девальвации рубля нет, они продолжили сохранять нейтральную позицию в отношении рыночных процессов. Напомним, что объем интервенций за последние полтора месяца составил не более $4,5 млрд, при этом волатильность синтетического инструмента усилилась в разы.
Вместе с тем нет сомнений в том, что регулятор, даже пользуясь ограниченными ресурсами, с легкостью мог стабилизировать ситуацию. Подтверждением данного тезиса может служить объем продаж валюты в середине прошедшей недели (по мнению участников рынка, около $0,5 млрд) в диапазоне 38,9-39 руб., что позволило корзине в конечном счете укрепиться почти на рубль (всего с начала августа до 20 числа регулятор продал около $1 млрд, причем периодически вмешательство ограничивалось "несколькими десятками миллионов"). Следовательно, регулятор сознательно обеспечивает поддержание широкой амплитуды колебаний курса, затрудняя тем самым его краткосрочное прогнозирование.
Мотивы регулятора
Мотивы ЦБ РФ при этом выглядят достаточно прозрачными и оправданными. Почти наверняка можно говорит о том, что осенне-зимний девальвационный опыт регулятор оценил негативно. Потратив порядка $195 млрд и сократив объем международных резервов почти на 40%, по всей видимости, он понял, что "благородные" цели расширения каналов рефинансирования для стабилизации внутреннего денежного рынка и предоставление возможности экономическим агентам изменить валютную структуру собственных активов, предварительно переоценив курсовые риски, очень плохо (оценивая конечный эффект на финансовый рынок) могут между собой сопрягаться/взаимодействовать.
Зная, что девальвация носит ступенчатый характер и ресурсы для финансирования длинных позиций по валюте доступны, участники рынка, здраво руководствуясь принципом экономической эффектности, воспользовались конъюнктурными условиями (далее последовали жесткие монетарные ограничения, результаты которых нам хорошо известны) и с высокой вероятностью воспользуются, почувствовав почву под ногами (серьезный OFFER), и впредь.
Конечно, в качестве контраргумента можно привести успешно переработанный опыт противостояния спекулятивному давлению. Можно вспомнить внедренный в конце февраля текущего года институт уполномоченных представителей в банках, привлекающих средства у ЦБ РФ, адресное лимитирование на беззалоговых аукционах, а также впервые введенные в октябре прошлого года и отмененные в мае текущего рекомендации не наращивать среднюю за определенный период чистую валютную позицию банка. Однако конечный итог перечисленных процессов для банковской системы и национальной экономики в целом, по крайней мере, тот, который в более или менее приближенном виде можно оценить сейчас, не уповая на отложенный характер эффекта, носит скорее негативный характер.
Соответственно регулятор, сохраняя нейтралитет на валютном рынке, не берет на себя никаких обязательств в части определения и удерживания неких искусственных уровней поддержки/сопротивления по корзине, что существенно дезориентирует игроков, придерживающихся спекулятивной стратегии, делая при этом характер торгов более рыночным. Спекулянты не могут нащупать почву (OFFER ЦБ РФ), сформировать "плацдарм" для дальнейших атак. Иными словами, исчезает возможность выработать условные правила смещения уровней (BIDов и OFFERов), например, в зависимости об объема интервенций или каких-либо тактических триггеров. Также отсутствие регулятора на рынке способствует повышению его "техничности", в чем можно достоверно убедиться, взглянув на рис. 9, так как на более раннем этапе (до начала июня текущего года) регулярное вмешательство регулятора определяло различную эластичность/темп реакции котировок синтетического инструмента на схожие факторы.
Вопросы таргетирования
Важно отметить, что относительно давней задачей регулятора видится внедрение режима инфляционного таргетирования, который предполагает минимальные обязательства регулятора (если не их полное отсутствие) по обеспечению стабильности обменного курса национальной валюты. Иными словами, регулятор, абстрагируясь от проблем валютного рынка и если не целевого, то как минимум ограниченно волатильного обменного курса, всецело сосредотачивает усилия на монетарных методах управления инфляционными процессами.
Причем можно сказать, что власти оценивают эффективность соответствующих мер достаточно высоко, так как официальный прогноз предполагает замедление инфляции до 2012 года до 7%. Конечно, все это выглядит логичным, но есть одно существенное "но", которое может поставить под сомнение реализацию сценария в том виде, который, судя по всему, наметил регулятор.
Речь идет об эффективности доступных/применяемых ЦБ РФ инструментов денежно-кредитного регулирования. То есть до тех пор пока регулятор не приобретет реальную способность оказывать влияние на активность/состояние кредитного рынка, динамику конечного денежного предложения (величину мультипликатора), а также широкую денежную базу, но не через канал "валютной эмиссии", инфляционное таргетирование в законченном виде не представляется возможным.
В настоящий момент наличие данной способности в полной мере констатировать нельзя. Так, в осенне-зимний период, когда была сделана решительная попытка трансформирования эмиссионного механизма, несмотря на активное расширение каналов рефинансирования и увеличение в разы привлекаемых у ЦБ РФ средств, первичное предложение денег со стороны органов денежно-кредитного регулирования преимущественно сокращалось.
Причем в конечном счете из-за процессов, происходящих на внутреннем валютном рынке, монетарное стимулирование сменилось жесткими ограничениями. Относительно возможности стимулирования кредитования можно сказать, что пока единственной активно применяемой и ограниченно эффективной мерой является изменение ставок по операциям рефинансирования (пять шагов снижения в текущем году, совокупная "длина" которых составила 125 б. п.). Однако на данном этапе регулируемые ставки (прежде всего ставка рефинансирования) представляет собой скорее индикатор состояния системы, нежели является реальным инструментом управления.
Харлампиев Дмитрий
Специфика роста
Бивалютная корзина ЦБ РФ фактически с начала июля текущего года продолжает оставаться капризной и изменчивой, находясь в широком коридоре 36,5-39,05, при этом российского регулятора данная ситуация нисколько не смущает, а напротив, в полной мере устраивает.
Движения на внутреннем валютном рынке, тактически определяемые котировками цен на нефть и настроением фондового рынка, остаются достаточно резкими, хотя так или иначе стремятся к основным "техническим" уровням.
Существенным фактором дестабилизации не только валютного, но и финансового рынка вообще сейчас можно назвать состояние неопределенности, в котором пребывает на данном этапе большая часть мирового инвестиционного сообщества – нет четкой идеи и оформившегося видения даже среднесрочной перспективы.
Начиная с марта мы видим выраженный рост рынков, подпитываемый распределяемой крупнейшими мировыми регуляторами ликвидностью. При этом фундаментальная база отсутствует, а предсказания скорейшего завершения роста звучат тем тише и слабее, чем дольше не прекращается само повышение. В июне произошла первая попытка коррекции, после ее завершения, в начале второй декады июля, мнения, а также краткосрочные прогнозы и, соответственно, открытые позиции, разделились.
Кто-то предполагает, что "дно" было благополучно пройдено и в полной мере стоит рассчитывать на начало восстановительной фазы в ближайшем будущем, пересматривая в сторону улучшения краткосрочные прогнозы. В целом, кстати, это совпадает с позицией крупнейших региональных регуляторов (ФРС и ЕЦБ), о которой стало известно после заседаний, состоявшихся 3 и 12 августа. Строго говоря, данный тезис подтверждает и вышедшая статистика по ВВП США и еврозоны за второй квартал 2009 года – напомним, что темп роста показателей оказался заметно выше прогнозов.
Вместе с тем пессимисты, которых не так мало, кивают в сторону краткосрочной эффективности количественных мер стимулирования и указывают на проблемы с объемом конечного спроса, а также на низкий уровень потребительской уверенности, что сводит появившиеся признаки оживления к иллюзии.
Тезис о неопределенности подтверждает динамика основных рыночных индикаторов: валютных пар, нефти, фондовых индексов, госдолга. Рынки с разной эластичностью реагируют на поступающие статистические и вербально-информационные импульсы, иногда игнорируя вопреки ожиданиям ранее считавшиеся значимыми сигналы и демонстрируя резкие движения после появления триггеров, по мнению большинства, как минимум не первой важности.
Из недавнего опыта можно сослаться на публикацию данных по региональному ВВП, "оптимистичные" выступления глав регуляторов и индекс потребительской уверенности Мичиганского университета. Также можно констатировать, что на данном этапе рынок, скорее всего, более восприимчив к негативным сигналам.
Импульсивный рубль
Вне общих тенденций по понятным причинам не мог остаться и российский валютный рынок, влияние на который также начали оказывать в августе два дополнительных психологических фактора, дестабилизирующий эффект которых в масштабе российского рынка, как можно судить сейчас, оказался ощутимым.
Во-первых, это пресловутый "августовский синдром" – уроки 1998, 2007 и 2008 годов даже теми, кто весьма далек от процессов, происходящих на финансовом рынке, были усвоены достаточно добросовестно, чтобы связывать август если не с началом девальвации рубля, то с появлением серьезных предпосылок к этому.
Во-вторых, нарастающее информационное давление, первичным импульсом которого стало заявление члена НБС в духе "… необходимо единовременно девальвировать рубль на 30-40%, чтобы спасти страну", которое активно подхватили СМИ и часть "коллег по цеху", прибегая при этом к достаточно туманной, а иногда даже популистской аргументации.
Достаточно подробно данная проблематика была рассмотрена нами в обзоре "RUB – fundamentals VS волатильность" от 17 августа 2009 года. Наше мнение сводится к тому, что в девальвации (особенно резкой) нельзя видеть абсолютное благо для национальной экономики и положительный эффект от подобного тактического решения на данном этапе как минимум носит полемический характер.
Относительно реакции органов денежного регулирования можно отметить, что, ограничившись коротким комментарием о том, что сейчас предпосылок для девальвации рубля нет, они продолжили сохранять нейтральную позицию в отношении рыночных процессов. Напомним, что объем интервенций за последние полтора месяца составил не более $4,5 млрд, при этом волатильность синтетического инструмента усилилась в разы.
Вместе с тем нет сомнений в том, что регулятор, даже пользуясь ограниченными ресурсами, с легкостью мог стабилизировать ситуацию. Подтверждением данного тезиса может служить объем продаж валюты в середине прошедшей недели (по мнению участников рынка, около $0,5 млрд) в диапазоне 38,9-39 руб., что позволило корзине в конечном счете укрепиться почти на рубль (всего с начала августа до 20 числа регулятор продал около $1 млрд, причем периодически вмешательство ограничивалось "несколькими десятками миллионов"). Следовательно, регулятор сознательно обеспечивает поддержание широкой амплитуды колебаний курса, затрудняя тем самым его краткосрочное прогнозирование.
Мотивы регулятора
Мотивы ЦБ РФ при этом выглядят достаточно прозрачными и оправданными. Почти наверняка можно говорит о том, что осенне-зимний девальвационный опыт регулятор оценил негативно. Потратив порядка $195 млрд и сократив объем международных резервов почти на 40%, по всей видимости, он понял, что "благородные" цели расширения каналов рефинансирования для стабилизации внутреннего денежного рынка и предоставление возможности экономическим агентам изменить валютную структуру собственных активов, предварительно переоценив курсовые риски, очень плохо (оценивая конечный эффект на финансовый рынок) могут между собой сопрягаться/взаимодействовать.
Зная, что девальвация носит ступенчатый характер и ресурсы для финансирования длинных позиций по валюте доступны, участники рынка, здраво руководствуясь принципом экономической эффектности, воспользовались конъюнктурными условиями (далее последовали жесткие монетарные ограничения, результаты которых нам хорошо известны) и с высокой вероятностью воспользуются, почувствовав почву под ногами (серьезный OFFER), и впредь.
Конечно, в качестве контраргумента можно привести успешно переработанный опыт противостояния спекулятивному давлению. Можно вспомнить внедренный в конце февраля текущего года институт уполномоченных представителей в банках, привлекающих средства у ЦБ РФ, адресное лимитирование на беззалоговых аукционах, а также впервые введенные в октябре прошлого года и отмененные в мае текущего рекомендации не наращивать среднюю за определенный период чистую валютную позицию банка. Однако конечный итог перечисленных процессов для банковской системы и национальной экономики в целом, по крайней мере, тот, который в более или менее приближенном виде можно оценить сейчас, не уповая на отложенный характер эффекта, носит скорее негативный характер.
Соответственно регулятор, сохраняя нейтралитет на валютном рынке, не берет на себя никаких обязательств в части определения и удерживания неких искусственных уровней поддержки/сопротивления по корзине, что существенно дезориентирует игроков, придерживающихся спекулятивной стратегии, делая при этом характер торгов более рыночным. Спекулянты не могут нащупать почву (OFFER ЦБ РФ), сформировать "плацдарм" для дальнейших атак. Иными словами, исчезает возможность выработать условные правила смещения уровней (BIDов и OFFERов), например, в зависимости об объема интервенций или каких-либо тактических триггеров. Также отсутствие регулятора на рынке способствует повышению его "техничности", в чем можно достоверно убедиться, взглянув на рис. 9, так как на более раннем этапе (до начала июня текущего года) регулярное вмешательство регулятора определяло различную эластичность/темп реакции котировок синтетического инструмента на схожие факторы.
Вопросы таргетирования
Важно отметить, что относительно давней задачей регулятора видится внедрение режима инфляционного таргетирования, который предполагает минимальные обязательства регулятора (если не их полное отсутствие) по обеспечению стабильности обменного курса национальной валюты. Иными словами, регулятор, абстрагируясь от проблем валютного рынка и если не целевого, то как минимум ограниченно волатильного обменного курса, всецело сосредотачивает усилия на монетарных методах управления инфляционными процессами.
Причем можно сказать, что власти оценивают эффективность соответствующих мер достаточно высоко, так как официальный прогноз предполагает замедление инфляции до 2012 года до 7%. Конечно, все это выглядит логичным, но есть одно существенное "но", которое может поставить под сомнение реализацию сценария в том виде, который, судя по всему, наметил регулятор.
Речь идет об эффективности доступных/применяемых ЦБ РФ инструментов денежно-кредитного регулирования. То есть до тех пор пока регулятор не приобретет реальную способность оказывать влияние на активность/состояние кредитного рынка, динамику конечного денежного предложения (величину мультипликатора), а также широкую денежную базу, но не через канал "валютной эмиссии", инфляционное таргетирование в законченном виде не представляется возможным.
В настоящий момент наличие данной способности в полной мере констатировать нельзя. Так, в осенне-зимний период, когда была сделана решительная попытка трансформирования эмиссионного механизма, несмотря на активное расширение каналов рефинансирования и увеличение в разы привлекаемых у ЦБ РФ средств, первичное предложение денег со стороны органов денежно-кредитного регулирования преимущественно сокращалось.
Причем в конечном счете из-за процессов, происходящих на внутреннем валютном рынке, монетарное стимулирование сменилось жесткими ограничениями. Относительно возможности стимулирования кредитования можно сказать, что пока единственной активно применяемой и ограниченно эффективной мерой является изменение ставок по операциям рефинансирования (пять шагов снижения в текущем году, совокупная "длина" которых составила 125 б. п.). Однако на данном этапе регулируемые ставки (прежде всего ставка рефинансирования) представляет собой скорее индикатор состояния системы, нежели является реальным инструментом управления.
Харлампиев Дмитрий
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба