17 мая 2022 PRAVDA Invest
Привет, управляющий Облигациями на связи!
Я держу длинный рублевый выпуск Евроторга, который на Мосбирже называется РитйлБФ1P2 и торгуется почти под 21% годовых. Эмитент с «особенностями», о которых сегодня и поговорим.
🧰 О КОМПАНИИ: Евроторг – это крупнейший в Беларуси продуктовый ритейлер, занимающий превалирующую долю местного рынка. Компания широко и давно представлена на рынке облигаций. Причем как на большом рынке евробондов в валюте, на Мосбирже в рублях, так и в валюте внутри Беларуси.
📊 В чем преимущества и риски бумаги?
Доходность хорошая, дюрация длинная, потенциал роста тела долга приятный - аргументов хватает, чтобы добавить бумагу в Портфель.
С точки зрения масштаба бизнеса, значимости бизнеса для белорусской экономики, генерируемых денежных потоков – все в порядке. Финансовый отчет за 2021 в целом нормальный. По базовым метрикам кредитоспособность более чем адекватная:
Чистый долг/EBITDA = 2.1x
Коэффициент покрытия процентов = 3.4x
💰Сам долг у эмитента длинный: подлежащая погашению в 2022 году сумма в 2,5 раза меньше аккумулированного на балансе кэша. Помимо кэша у компании по состоянию на 31 декабря был доступ к кредитным линиям на сумму $243 млн (это почти половина чистого долга). Денег для того, чтобы своевременно обслуживать долг достаточно.
🆘 РИСКИ: Все проблемы компании в наличии валютных обязательств, прежде всего евробондов.
1) Евроторг зарабатывает в белорусских рублях. Возникает риск девальвации белорусского рубля.
Белорусский рубль может девальвироваться, как по внутренним белорусским причинам, так и вслед за российским рублем. В общем тут рисков выше крыши. Лишь частично этот риск элиминируется изменением ценников на импортную продукцию. Никакого хеджа у компании нет. Понятно, что Евроторг занимал в твердой валюте не всегда от хорошей жизни, но в сегодняшних реалиях экономия на процентной ставке по сравнению, скажем с рублевым долгом уже не кажется целесообразной.
В отчете Евроторг публикует собственный анализ чувствительности к девальвации белорусского рубля. 30%-ное падение белорусского рубля к доллару и евро по оценке компании при прочих равных привело бы к потере 150% чистой прибыли 2021 (то есть был бы убыток) и 153% капитала компании. Отрицательный собственный капитал - это плохо, но это не означает смерть компании. Просто потихоньку в будущем будет исправляться.
К сегодняшнему моменту BYN девальвировался к USD на ~25%. К слову, в этом же финотчете эмитент пишет, что провел стресс-тест с учетом девальвации белорусского рубля к твердым валютам на 50-70% и при учете всех факторов нарушения ковенант по кредитным соглашениям не предвидится и маржа сильно не пострадает. Сомнительно, но ОК.
2) Даже опуская риск девальвации, существует риск санкционный.
Если западные санкции распространятся на белорусские компании также, как это случилось с российскими компаниями, даже при желании обслуживать евробонды у Евроторга - это может не получиться. Тут надо сказать, что
А) компания пока не под санкциями;
Б) апрельский купон по евробондам заранее перечислен SPV-эмитенту и вовремя выплачен.
И евробонды, и рублевые бонды защищены ковенантами. В случае неисполнения эмитентом крупных обязательств может возникнуть кросс-дефолт. Представить себе неисполнение рублевых обязательств, вызывающее право требовать досрочного выкупа у держателей евробондов, намного сложнее, чем неисполнение валютных обязательств, по факту которых, держатели рублевых облиг смогут потребовать выкупа их по номиналу.
В этом смысле возможно держать рублевый бонд даже лучше, чем долларовый.
✅ЗАКЛЮЧЕНИЕ: риски не лежат на поверхности и мало контролируются эмитентом. Но сам по себе эмитент весьма неплох. Очевидной приоритетности в погашении евробондов перед рублевыми облигами я не наблюдаю. Это снимает часть рисков, которые возникнут в случае инфраструктурной невозможности обслуживания валютных займов. Но не исключает их полностью. Доходность хорошая, дюрация длинная, потенциал роста тела долга очень приятный.
Умеренную долю портфеля держать в Евроторге можно, осознавая те риски, которые я описал.
В рамках моей ОБЛИГАЦИОННОЙ стратегии в Pravda Invest PRO, доступной по подписке, я держу выпуск Евроторга (РитйлБФ1P2).
⁉Трек-рекорд портфеля прикрепляю к посту.
https://vk.com/pravdainvest (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter