TSMC повернула рост инфляции в свою пользу

Отчет TSMC за 2-й квартал доказал фундаментальную устойчивость компании, которая даже в период высокой инфляции продолжает фиксировать рост показателей рентабельности. На таком фоне кейс выглядит крайне недооцененным. Мощности TSMC остаются максимально загруженными, а отложенный спрос в ряде отраслей дает компании гибкость даже в случае потенциального замедления спроса на чипы. Вероятность конфликта между Китаем и Тайванем между тем остается очень низкой даже с учетом высокой мировой геополитической напряженности.

TSMC повернула рост инфляции в свою пользу


Мы сохраняем рейтинг "Покупать" для ADS TSM, но понижаем целевую цену со $ 175 до $ 111 на июль 2023 года, что соответствует потенциалу 28,2% без учета дивидендов.

Taiwan Semiconductor Manufacturing Company (TSMC) - тайваньский контрактный производитель чипов, 2-я крупнейшая полупроводниковая компания в мире по капитализации. Компания не выпускает продукцию под собственным брендом и обслуживает глобальных фаблесс-клиентов.

Суперцикл 5G и цифровизация положительно сказываются на рентабельности TSMC. Тренд на цифровизацию в комбинации с технологическим лидерством TSMC в отрасли сильно увеличил ценовую власть компании, которая может позволить себе не просто эффективно переносить расходы на потребителей, но и улучшать качество финансовых метрик даже в условиях высокого инфляционного давления. Так, валовая маржа TSMC выросла с 47,4% в 2020 году до 57,4% в H1 2022 года, а операционная рентабельность - с 42% до 47,4%.

Первые поставки чипов 3 нм планируются уже в Q1 2023. Одним из главных кандидатов на них является Qualcomm, которая в июле заключила с TSMC эксклюзивный контракт на производство Snapdragon 8+ второго поколения

Мощности компании остаются полностью загруженными. Уровень спроса на чипы по-прежнему превышает предложение, и, по словам CEO, TSMC даже в случае падения количества заказов сможет провести ребалансировку производства в пользу отраслей, где фиксируется большой отложенный спрос, в частности автомобильной промышленности.

Бюджет CapEx на 2022 год будет скорректирован. Инфляция и проблемы с поставками, по нашим оценкам, приведут к снижению CapEx 2022 года с $ 40–44 млрд до $ 35–40 млрд. Тем не менее менеджмент заверил инвесторов, что основные проекты, в том числе комплекс в Аризоне, будут реализованы в соответствии с изначально обозначенными сроками.

Компания на текущий момент торгуется с дисконтом 20% относительно аналогов по форвардным мультипликаторам P/E и EV/EBITDA, а также с дисконтом 33% относительно собственных исторических мультипликаторов P/E и EV/EBITDA.

Среди основных рисков для TSMC - возможная рецессия, дальнейший разгон инфляции, а также военный конфликт Китая и Тайваня. В конце июня появилась информация о том, что Apple, NVIDIA и AMD хотят частично сократить производство чипов на фабриках TSMC или перераспределить поставки на более поздний срок. Это может быть знаком того, что лидеры рынка прогнозируют замедление спроса с 4-го квартала 2022 года. Рецессия в США может спровоцировать снижение деловой активности и продаж конечной продукции, что неблагоприятно скажется на показателях рентабельности TSMC. Инфляция до настоящего момента не выглядела существенной проблемой для TSMC с учетом высокой ценовой власти, но ее дальнейший рост может привести к "перегреву" рынка и снижению покупательской активности. Что же касается потенциального военного конфликта вокруг Тайваня, то он стал одной из главных причин снижения акций TSMC в 2022 году. Однако, несмотря на высокую напряженность на геополитической арене, вероятность столь радикального сценария по-прежнему выглядит невысокой.

Описание эмитента

Taiwan Semiconductor Manufacturing Company (TSMC) - тайваньский контрактный производитель чипов и микросхем, 2-я крупнейшая полупроводниковая компания в мире по рыночной капитализации. TSMC работает в едином сегменте, фаундри-производстве, включающем изготовление, тестирование, "упаковку" и автоматизированный дизайн интегральных схем и другой полупроводниковой продукции. Компания не выпускает продукцию под собственным брендом и обслуживает глобальных фаблесс-клиентов.

Крупнейшие покупатели TSMC - Apple, Qualcomm, MediaTek, AMD, NVIDIA, Broadcom, Sony, STM. Продукция TSMC используется на многочисленных конечных рынках, включая, среди прочих, смартфоны (38%), высокопроизводительные вычисления (43%), автомобильную электронику (5%), интернет вещей (8%). Основная часть выручки по итогам 2-го квартала пришлась на инновационные техпроцессы - 7 нм (30%) и 5 нм (21%).

Мощности компании состоят из 5 фабрик по производству 12-дюймовых пластин GIFAFAB, 4 фабрик для 8-дюймовых пластин и 1 фабрики для 6-дюймовых пластин (все расположены на Тайване), а также 3 заводов в контролируемых подразделениях TSMC Nanjing Company (Тайвань), WaferTech (США) и TSMC China Company (Китай). Кроме того, TSMC анонсировала планы по строительству заводов в Аризоне и Японии (последний совместно с Sony). Офисы компании открыты в Северной Америке, Европе, Японии, Китае и Южной Корее.

Акционерный капитал компании состоит из 28 050 млн обыкновенных акций, обращающихся на Тайваньской фондовой бирже (TWSE) под тикером 2330 и Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE) под тикером TSM. Одна ADS (American Depository Share) на NYSE эквивалентна 5 обыкновенным акциям на TWSE. Количество свободно обращающихся акций составляет 25 930 млн, еще 2120 находятся в собственности компании (казначейские акции). Ведущий акционер TSMC - Национальный фонд развития Тайваня (6,38%, или 1 653,71 млн акций).

Перспективы и риски кейса

Суперцикл 5G и цифровизация положительно сказываются на рентабельности TSMC. В течение 1-го и 2-го кварталов 2022 года доля чипов, изготавливаемых по "инновационным" техпроцессам (менее 7 нм), составила 50,5%, что существенно выше параметров 2020 года (41%) и практически на одном уровне с 2021 годом (50%). Эта категория чипов наиболее дорогая в линейке TSMC, что позволило вывести валовую и операционную рентабельность на уровни 57,4% и 47,4% соответственно. Для сравнения: в 2020 году валовая маржа составила 53%, а операционная - 42%. Тренд на цифровизацию в комбинации с технологическим лидерством TSMC в отрасли сильно увеличил ценовую власть компании, которая может позволить себе не просто эффективно переносить расходы на потребителей, но и улучшать качество финансовых метрик даже в условиях высокого инфляционного давления.
Менеджмент компании во время конференц-колла по итогам 2-го квартала подтвердил, что чипы по технологии 3 нм ожидаются к тестовому выходу во второй половине 2022 года. Первые поставки планируются уже в 1-м квартале 2023 года, и одним из главных кандидатов на такие чипы является Qualcomm, которая в июле заключила с TSMC эксклюзивный контракт на производство Snapdragon 8+ второго поколения. Мы прогнозируем, что на фоне этого соглашения доля инновационных чипов покажет очередной скачок, поскольку ранее часть своей продукции Qualcomm заказывала у Samsung. Технология N3 обеспечит увеличение логической плотности до 70%, повышение скорости до 15% при той же потребляемой мощности и снижение энергоемкости до 30% при той же скорости по сравнению с технологией N5. В среднесрочной перспективе (2025 год) TSMC ожидает старта коммерческого производства с применением разрешающей способности 2 нм. Ближайшим конкурентом TSMC по части инноваций остается группа компаний Samsung, которая таргетирует похожие сроки выхода на производство чипов по более продвинутым техпроцессам.
План по капитальным инвестициям на ближайшие два года будет скорректирован. В начале 2022 года менеджмент прогнозировал совокупные капитальные расходы в 2021–2023 гг. в пределах $ 107 млрд, но на последнем конференц-колле CEO Си Си Вей сообщил, что часть затрат 2022 года ($ 40–44 млрд согласно изначальному плану) будет перенесена на более поздний срок. С учетом того, что в первом полугодии на эти цели было потрачено $ 16,7 млрд, мы прогнозируем, что за весь год TSMC потратит на CapEx $ 35–40 млрд. Причиной корректировки в основном стали проблемы с поставками, которые препятствуют своевременному строительству и закупке оборудования, необходимого для новых фабрик. Тем не менее комплекс 5 нм в Аризоне, который предварительно обойдется компании в $ 12 млрд, по-прежнему ожидается к запуску в 2024 году. Завод станет знаковым для TSMC, поскольку позволит компании соперничать с Intel и Samsung за часть федеральных субсидий США (Chips Act на $ 54 млрд). Наша оценка по капитальному бюджету на 2023 год также составляет $ 35–40 млрд. После 2023 года интенсивность капитальных инвестиций, скорее всего, снизится до 35–40% от выручки (47% в 1-м полугодии): спрос на тот момент должен стабилизироваться, и компания сконцентрируется лишь на инновационных фабриках с планируемой адаптацией процессов 2 нм.
Мощности компании остаются полностью загруженными. Несмотря на первые признаки снижения запасов у ключевых клиентов компании, а также инфляционное давление, уровень спроса на чипы по-прежнему превышает предложение. По словам м-ра Вея, TSMC даже в случае значительного падения количества заказов сможет провести ребалансировку производства в пользу отраслей, где фиксируется большой отложенный спрос, в частности автомобильной промышленности. Кроме того, логистика полупроводников остается крайне перегруженной: так, июнь стал первым в 2022 году месяцем, в котором время доставки чипов показало снижение, но лишь весьма умеренное - с 27,1 до 27 недель.
Среди основных рисков для TSMC - возможная рецессия, дальнейший разгон инфляции, а также военный конфликт Китая и Тайваня. В конце июня появилась информация о том, что Apple, NVIDIA и AMD выразили желание частично сократить производство чипов на фабриках TSMC или перераспределить поставки на более поздний срок. Это может быть знаком того, что лидеры рынка прогнозируют замедление спроса с 4-го квартала 2022 года. Рецессия в США может спровоцировать снижение деловой активности, а также продаж конечной продукции, что неблагоприятно скажется, если не на объемах выпуска, то на показателях рентабельности TSMC. Инфляция до настоящего момента не выглядела существенной проблемой для TSMC с учетом высокой ценовой власти, но ее дальнейший рост может привести к "перегреву" рынка и снижению покупательской активности. Что же касается потенциального военного конфликта вокруг Тайваня, то он стал одной из главных причин снижения котировок акций TSMC в 2022 году. Однако, несмотря на высокую напряженность на геополитической арене, вероятность столь радикального сценария по-прежнему выглядит невысокой.

Возврат капитала акционерам

В последние годы TSMC практически не проводит обратного выкупа акций, предпочитая возвращать капитал инвесторам в виде дивидендов. Учитывая крупные инвестиционные бюджеты TSMC, ситуация едва ли изменится в ближайшие годы. Дивдоходность NTM, по нашим оценкам, может составить 2,37%.



Финансовые показатели

По результатам 2-го квартала EPS компании оказался на уровне TWD 9,14 (+76,4% г/г), вновь уверенно превзойдя консенсус Уолл-стрит на уровне TWD 8,52. Структура выручки TSMC во многом осталась неизменной с 1-го квартала. Наибольший вклад в продажи внесли чипы для высокопроизводительных вычислений (43% против 41% в Q1) и смартфонов (38% против 40% в Q1). Доля чипов, изготавливаемых по инновационным техпроцессам (<7 нм), составила 51% (50% в Q1). Валовая маржа достигла 59,1% при прогнозе компании в диапазоне 56–58%, благодаря положительному эффекту обменного курса и контролю над затратами. Операционная маржа также выросла - с 45,6% в Q1 до 49,1% при ожидаемых менеджментом 45–47%. На фоне успешного 2-го квартала и хорошей динамики отгрузки чипов TSMC подняла прогноз по валовой и операционной марже в 3-м квартале текущего года до 57,5–59,5% и 47–49% соответственно.
Долговая нагрузка компании не выглядит высокой: коэффициент "Чистый долг / EBITDA" составляет -0,42х. Все облигации TSMC при этом имеют фиксированный купон, что дает защиту от увеличения процентных ставок.

TSMC: ключевые данные отчетности, млн TWD



TSMC: историческая и прогнозная динамика ключевых финансовых показателей, млн TWD



Оценка

Для анализа стоимости акций TSMC мы использовали оценку по мультипликаторам относительно аналогов и оценку по собственным историческим мультипликаторам.

Оценка по форвардным мультипликаторам P/E и EV/EBITDA (FY1 и FY2) относительно аналогов подразумевает целевую капитализацию TWD 15 424,1 млрд, или $ 105,0 на ADS.

Анализ стоимости по собственным историческим мультипликаторам (P/E LTM (24,3 х), форвардному P/E 1Y (20,6х), форвардному P/E 2Y (17,8х), EV/EBITDA LTM (12,0х), форвардному EV/EBITDA 1Y (10,4х) и форвардному EV/EBITDA 2Y (9,0х) формирует таргет TWD 17 133,8 млрд, или $ 117,0 на ADS.

Комбинированная целевая цена на июль 2023 года составляет $ 111,0 с потенциалом 28,2%. Полная доходность с учетом дивидендов NTM - 30,6%. Исходя из этого, мы сохраняем рейтинг "Покупать" по ADS TSMC.

TSMC: оценка капитализации по мультипликаторам



TSMC: показатели для оценки



Средняя целевая цена ADS TSMC по выборке аналитиков с исторической точностью прогнозов не менее среднего составляет, по нашим расчетам, $ 129,4 (апсайд - 49,5%), а рейтинг акции - 5,0 (где 1,0 соответствует рейтингу Strong Sell, 3,0 - Hold, 5,0 - Strong Buy).

В том числе оценка целевой цены ADS TSMC аналитиками DZ Bank составляет $ 120,00 ("Покупать"), HSBC - $ 122,81 ("Покупать").

Акции на фондовом рынке

С начала 2022 года ADS TSMC (-28,1%) упали сильнее NASDAQ Composite (-23,9%) и индекса Taiwan SE Weighted в долларовом выражении (-25,1%). С учетом стабильного роста финансовых показателей компании такая динамика не выглядит оправданной.

Акции каких компаний упали ниже индекса NASDAQ, расскажет Алексей Чичикин на серии вебинаров "Финансовые рынки: глобальный взгляд". Узнайте подробнее, записавшись на еженедельные вебинары.



Технический анализ

С точки зрения технического анализа на недельном графике ADS TSM произвели отскок от нижней полосы Боллинджера и поддержки на $ 74. Шанс на разворот дают и стохастические линии, вышедшие из зоны перепроданности. Важными для инструмента уровнями сопротивления станут отметки $93, $100 и $108.


http://www.finam.ru/ (C)

При копировании ссылка обязательна | Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
Поддержите нас - ссылаясь на материалы и приводя новых читателей
Нашли ошибку: выделите и Ctrl+Enter