В российском правительстве продолжается обсуждение нового бюджетного правила, которое должно предотвратить чрезмерное укрепление рубля и обеспечить аккумулирование финансовых ресурсов в случае ухудшения нефтегазовой конъюнктуры.
По данным Минфина, на 1 августа объём Фонда национального благосостояния (ФНБ) составлял 12,2 трлн руб. (198,3 млрд долл.), ликвидная часть (средства на банковских счетах в ЦБ) — 8,7 трлн руб. (141,3 млрд долл.). Причём в начале марта, после заморозки западными странами 300 млрд долл. российских валютных резервов, было объявлено о приостановке действия старого бюджетного правила. Оно устанавливало обязанность направлять на покупку иностранной валюты и золота в ФНБ дополнительные доходы от экспорта нефти при превышении определённого уровня её стоимости (в 2022 г. — 44,2 долл. за баррель). Приостановив бюджетное правило, правительство объявило о возможности расходования дополнительных нефтегазовых доходов на приоритетные цели, а не только на покрытие дефицита бюджета.
Сейчас к восстановлению бюджетного правила собираются вернуться. Одна из причин заключается в чрезмерном укреплении плавающего курса рубля при нынешней величине положительного платёжного баланса, который перестал компенсироваться оттоком капитала. Вторая причина в том, что, исходя из возросших расходов бюджета на обеспечение вооружённых сил и социальные выплаты, а также опасаясь возникновения серьёзного дефицита бюджета в следующем году, в Минфине считают необходимым увеличить размер «заначки на чёрный день».
В проекте «Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2023 г. и период 2024 и 2025 гг.» Банк России указывал, что Минфин прорабатывает возможность покупки китайских юаней, индийских рупий, турецких лир и других валют дружественных стран для пополнения ФНБ в рамках бюджетного правила. При этом в качестве валюты для интервенций с целью стабилизации курса рубля министерством рассматривается только юань.
Официально новая концепция бюджетного правила пока не объявлена. Она должна быть согласована до внесения в Госдуму проекта бюджета, то есть до 1 октября 2022 г. Пока представители финансового блока правительства продолжают отвечать, что концепция нового бюджетного правила находится в проработке. Это означает, что озвученные некоторое время назад в предложениях Минфина параметры (базовая цена нефти 60 долл. за баррель, объём добычи — 9,5 млн баррелей) пока не получили окончательного одобрения.
И причин у этого две. Одна из них озвучена в августовской аналитической записке ЦБ «Модификация бюджетного правила: от консерватизма к мягкости».
Консервативный подход ЦБ
Аналогичные риски, хотя и заметно более низкие, Банк России видит и со стороны объёма добычи нефти в случае его фиксации на уровне 9,5 млн баррелей в сутки.
По мнению аналитиков ЦБ, указанные параметры не позволят в период относительно благоприятной внешней конъюнктуры сформировать резервы в объёмах, достаточных для покрытия отрицательного разрыва между фактическими и базовыми нефтегазовыми доходами тогда, когда цена на нефть упадёт ниже базовой.
Банк России видит два основных риска. Первый — это увеличивающийся дисконт продажи российской нефти.
Цена нефти Urals и дисконт к цене марки Brent
Второй момент, который вызывает озабоченность прогнозистов ЦБ, — сомнение в реальности прогнозируемого объёма продаж российской нефти.
В качестве более надёжного варианта бюджетного правила в докладе Банка России предлагается либо «сохранение текущего механизма, в рамках которого объём добычи нефти не фиксируется для расчёта базовых нефтегазовых доходов», либо «сохранение текущего уровня базовой цены нефти и снижение объёма добычи, так как это позволит обеспечить поддержание долгосрочной устойчивости государственных финансов и сохранение способности проведения контрциклической бюджетной политики в новых реалиях».
Необходимость инвестиций в импортозамещение
Критика предложений Минфина с противоположной позиции основана на том, что для противодействия введённым санкциям Россия должна провести ускоренное импортозамещение. Но строительство новых предприятий и перепрофилирование на выпуск новой продукции существующих требует серьёзных инвестиций, источников которых в России недостаточно.
С точки зрения лоббистов ускоренного импортозамещения, в ближайшие год-полтора будет решаться вопрос, насколько устойчивой окажется российская экономика к западным санкциям. Причём во многом эта устойчивость будет зависеть от того, удастся провести импортозамещение или нет. И с этой точки зрения сбережение «излишних» нефтяных доходов для будущих неблагоприятных периодов вместо того, чтобы использовать их для новой индустриализации сейчас, проблемы только усиливает, а не уменьшает.
Вопрос, настал ли чёрный день, ради которого накапливались средства в ФНБ, или он ещё только впереди, не имеет однозначного ответа. При этом консервативная позиция ЦБ РФ объяснима: никто не может дать гарантий, насколько быстрым и успешным будет импортозамещение, а бороться с будущим дефицитом бюджета придётся именно финансовому блоку.
Прежде чем давать оценку предложениям, высказанным в докладе Банка России, имеет смысл проанализировать исходные предпосылки прогнозов.
Что будет с ценами на нефть
Идея аккумулировать часть экспортных доходов в периоды благоприятной ценовой конъюнктуры родилась, когда зависимость российской экономики от цен на углеводороды оценивалась как критическая. Когда рождалось бюджетное правило, ещё не было забыто падение нефтяных котировок второй половины 1980-х гг. Это падение началось после отказа ОПЕК в 1983 г. от фиксированных цен на нефть и роста её добычи в Саудовской Аравии, доставив множество проблем экономике Советского Союза эпохи перестройки и антиалкогольной компании. Не забыли и о более позднем падении цен в конце 1990-х, которое поспособствовало обрушению долговой пирамиды государственных краткосрочных облигаций (ГКО).
Поэтому было признано целесообразным изымать из российской экономики доходы в периоды благоприятной конъюнктуры, чтобы расходовать их в период низких цен. В докладе Банка России предлагается и впредь придерживаться этого же принципа.
Условное перераспределение нефтегазовых доходов между фазами нефтяных циклов
Но насколько циклично изменение цен на нефть? И даже если цикличность сохранится, какой будет условная «базовая цена», около которой совершаются колебания?
Если внимательно посмотреть на график изменения стоимости нефти, то видно, что самые сильные изменения были продиктованы геополитическими факторами или перестройкой глобальной экономической активности. И лишь в небольшой степени прослеживается влияние внутриотраслевых циклов, привязанных к циклам увеличения-уменьшения инвестиций в отрасль.
Что касается геополитики, то на понижение нефтяных котировок должно повлиять заключение ядерной сделки с Ираном и снятие с него санкций, что приведёт к поступлению на рынок дополнительных объёмов иранской нефти.
Система согласования нефтяных квот ОПЕК+ оказалась довольно действенной. И в ситуации, когда Саудовская Аравия покупает российскую нефть и продаёт больше своей, чтобы помочь России обойти наложенные на неё санкции, представляется маловероятным, что она, как в 1980-е гг., нарастит добычу в ущерб поддержанию нефтяных цен. Да и другие нефтедобывающие страны при прочих равных условиях предпочтут договориться о пропорциональном сокращении добычи для поддержания комфортных для себя котировок, чем снова ввяжутся в борьбу за долю рынка с помощью демпинга.
В прогнозе ЦБ приведены минимальные цены, которые позволяют основным нефтеэкспортёрам сбалансировать свои бюджеты.
Цена нефти, балансирующая госбюджеты стран-экспортёров нефти, долл./барр.
Цена на нефть, комфортная для разных стран — экспортёров нефти
Представляется спорным, что начиная со второй половины 2022 г. комфортная цена на нефть для бюджетов большинства нефтедобывающих стран Ближнего и Среднего Востока будет снижаться (кроме Катара). На фоне разворачивающейся инфляции и роста логистических издержек логично было бы предположить обратное: цена нефти, необходимая для балансировки госрасходов этих стран, к началу 2023 г. окажется как минимум на 10% выше, чем сегодня.
Другой важный вопрос — как будет развиваться нефтяная отрасль в США, крупнейшей на сегодня нефтедобывающей державе.
Цена нефти WTI, соответствующая операционным издержкам, обеспечивающая прибыльность добычи и ускоренный рост добычи сланцев, долл./барр.
Издержки и прибыльность в нефтедобыче в США
Кейс быстрого наращивания в США добычи сланцевой нефти при росте цены вроде бы должен свидетельствовать, что в ближайшем будущем произойдёт резкое наращивание добычи нефти. Но есть два обстоятельства, которые будут тормозить этот процесс.
Первое — это зелёная повестка, от которой администрация Джо Байдена не готова отказаться. Причём, помимо политических моментов, стоит принимать во внимание и тот факт, что зелёная энергетика пока достаточно дорогая. И высокая цена на нефть обеспечивает рентабельность возобновляемых источников энергии (ВИА), а обрушение нефтяных котировок сделает значительную часть зелёной генерации убыточной.
Второе обстоятельство — это негативный опыт инвесторов, связанный с вложениями в добычу сланцевой нефти. Финансовая модель первоначального бума инвестиций в новые технологии нефтедобычи напоминала модель инвестиций в интернет-проекты, когда увеличение объёмов продаж считается важнее текущей рентабельности и рост акций коррелирует не с доходами, а с экстенсивным ростом компании. Но если в интернете этот подход срабатывал (не каждый раз, но достаточно часто, чтобы оправдывать такую стратегию), то в нефтедобыче в 2020 г. это привело к феномену отрицательных цен: добывающие компании не могли себе позволить прекратить отгрузку нефти. Есть основания полагать, что теперь те, кто инвестирует в сланцевую нефть, будут консервативнее, а значит, рост её добычи будет более медленным.
Кроме того, распад глобальной экономики на региональные зоны произойдёт более быстро на нефтяном рынке. США не будут спешить делиться своим избытком (относительным) нефти с Европой. Недавно Минэнерго США направило письма семи крупнейшим американским НПЗ, в которых настоятельно рекомендовало резко сократить экспорт нефтепродуктов в Европу. Это аргументировалось тем, что запасы бензина на восточном побережье США находятся на минимумах за двенадцать лет, а запасы дизеля на 50% ниже средних значений за последнее пятилетие. Потому цена на бензин в США немного отыграла назад, что должно помочь демократам перед ноябрьскими выборами. Но и после выборов внутренняя повестка не перестанет быть важной для Белого дома, поэтому сильно повлиять на мировые рынки США не смогут.
Перспектива глобального экономического кризиса
Рост цен на газ, нефть, удобрения и продовольствие создали условия для беспрецедентного увеличения издержек во многих отраслях промышленности. Это уже привело к росту инфляции до уровней конца 1970-х гг. При этом промышленная инфляция значительно опережает потребительскую. Рост цен приводит к сокращению спроса. А поддержать его путём дополнительной эмиссии становится невозможно, так как это ещё больше подстегнёт инфляцию. В результате следует ожидать заметного снижения экономической активности. В теории это должно привести к снижению спроса на нефть и цен на неё. Но в условиях ускоряющейся инфляции (и при сохранении координации действий ОПЕК+) серьёзного снижения может и не произойти. Хотя уменьшения объёмов мирового потребления нефти в этом случае избежать не удастся, а значит, российской экономике надо ожидать некоторого сокращения экспортных доходов.
https://journal.open-broker.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
По данным Минфина, на 1 августа объём Фонда национального благосостояния (ФНБ) составлял 12,2 трлн руб. (198,3 млрд долл.), ликвидная часть (средства на банковских счетах в ЦБ) — 8,7 трлн руб. (141,3 млрд долл.). Причём в начале марта, после заморозки западными странами 300 млрд долл. российских валютных резервов, было объявлено о приостановке действия старого бюджетного правила. Оно устанавливало обязанность направлять на покупку иностранной валюты и золота в ФНБ дополнительные доходы от экспорта нефти при превышении определённого уровня её стоимости (в 2022 г. — 44,2 долл. за баррель). Приостановив бюджетное правило, правительство объявило о возможности расходования дополнительных нефтегазовых доходов на приоритетные цели, а не только на покрытие дефицита бюджета.
Сейчас к восстановлению бюджетного правила собираются вернуться. Одна из причин заключается в чрезмерном укреплении плавающего курса рубля при нынешней величине положительного платёжного баланса, который перестал компенсироваться оттоком капитала. Вторая причина в том, что, исходя из возросших расходов бюджета на обеспечение вооружённых сил и социальные выплаты, а также опасаясь возникновения серьёзного дефицита бюджета в следующем году, в Минфине считают необходимым увеличить размер «заначки на чёрный день».
В проекте «Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2023 г. и период 2024 и 2025 гг.» Банк России указывал, что Минфин прорабатывает возможность покупки китайских юаней, индийских рупий, турецких лир и других валют дружественных стран для пополнения ФНБ в рамках бюджетного правила. При этом в качестве валюты для интервенций с целью стабилизации курса рубля министерством рассматривается только юань.
Официально новая концепция бюджетного правила пока не объявлена. Она должна быть согласована до внесения в Госдуму проекта бюджета, то есть до 1 октября 2022 г. Пока представители финансового блока правительства продолжают отвечать, что концепция нового бюджетного правила находится в проработке. Это означает, что озвученные некоторое время назад в предложениях Минфина параметры (базовая цена нефти 60 долл. за баррель, объём добычи — 9,5 млн баррелей) пока не получили окончательного одобрения.
И причин у этого две. Одна из них озвучена в августовской аналитической записке ЦБ «Модификация бюджетного правила: от консерватизма к мягкости».
Консервативный подход ЦБ
Исходя из ожидаемой нами динамики цены прибыльности добычи сланцевых производителей и цены нефти, балансирующей государственные бюджеты основных стран — экспортёров нефти, цена нефти Urals 60 долл. за баррель кажется существенно превышающей равновесный уровень для средне- и долгосрочного периода, — отмечается в аналитической записке ЦБ.
Аналогичные риски, хотя и заметно более низкие, Банк России видит и со стороны объёма добычи нефти в случае его фиксации на уровне 9,5 млн баррелей в сутки.
По мнению аналитиков ЦБ, указанные параметры не позволят в период относительно благоприятной внешней конъюнктуры сформировать резервы в объёмах, достаточных для покрытия отрицательного разрыва между фактическими и базовыми нефтегазовыми доходами тогда, когда цена на нефть упадёт ниже базовой.
Банк России видит два основных риска. Первый — это увеличивающийся дисконт продажи российской нефти.
Цена нефти Urals и дисконт к цене марки Brent
Второй момент, который вызывает озабоченность прогнозистов ЦБ, — сомнение в реальности прогнозируемого объёма продаж российской нефти.
Предложенные Минфином России в новой модификации бюджетного правила базовые цена и объём добычи нефти представляются завышенными в средне- и долгосрочном периодах, в том числе с учётом необходимости увеличения размера средств ФНБ темпами, сопоставимыми с темпами роста номинального ВВП, — утверждается в докладе ЦБ.
В качестве более надёжного варианта бюджетного правила в докладе Банка России предлагается либо «сохранение текущего механизма, в рамках которого объём добычи нефти не фиксируется для расчёта базовых нефтегазовых доходов», либо «сохранение текущего уровня базовой цены нефти и снижение объёма добычи, так как это позволит обеспечить поддержание долгосрочной устойчивости государственных финансов и сохранение способности проведения контрциклической бюджетной политики в новых реалиях».
Необходимость инвестиций в импортозамещение
Критика предложений Минфина с противоположной позиции основана на том, что для противодействия введённым санкциям Россия должна провести ускоренное импортозамещение. Но строительство новых предприятий и перепрофилирование на выпуск новой продукции существующих требует серьёзных инвестиций, источников которых в России недостаточно.
С точки зрения лоббистов ускоренного импортозамещения, в ближайшие год-полтора будет решаться вопрос, насколько устойчивой окажется российская экономика к западным санкциям. Причём во многом эта устойчивость будет зависеть от того, удастся провести импортозамещение или нет. И с этой точки зрения сбережение «излишних» нефтяных доходов для будущих неблагоприятных периодов вместо того, чтобы использовать их для новой индустриализации сейчас, проблемы только усиливает, а не уменьшает.
Вопрос, настал ли чёрный день, ради которого накапливались средства в ФНБ, или он ещё только впереди, не имеет однозначного ответа. При этом консервативная позиция ЦБ РФ объяснима: никто не может дать гарантий, насколько быстрым и успешным будет импортозамещение, а бороться с будущим дефицитом бюджета придётся именно финансовому блоку.
Прежде чем давать оценку предложениям, высказанным в докладе Банка России, имеет смысл проанализировать исходные предпосылки прогнозов.
Что будет с ценами на нефть
Идея аккумулировать часть экспортных доходов в периоды благоприятной ценовой конъюнктуры родилась, когда зависимость российской экономики от цен на углеводороды оценивалась как критическая. Когда рождалось бюджетное правило, ещё не было забыто падение нефтяных котировок второй половины 1980-х гг. Это падение началось после отказа ОПЕК в 1983 г. от фиксированных цен на нефть и роста её добычи в Саудовской Аравии, доставив множество проблем экономике Советского Союза эпохи перестройки и антиалкогольной компании. Не забыли и о более позднем падении цен в конце 1990-х, которое поспособствовало обрушению долговой пирамиды государственных краткосрочных облигаций (ГКО).
Поэтому было признано целесообразным изымать из российской экономики доходы в периоды благоприятной конъюнктуры, чтобы расходовать их в период низких цен. В докладе Банка России предлагается и впредь придерживаться этого же принципа.
Условное перераспределение нефтегазовых доходов между фазами нефтяных циклов
Но насколько циклично изменение цен на нефть? И даже если цикличность сохранится, какой будет условная «базовая цена», около которой совершаются колебания?
Если внимательно посмотреть на график изменения стоимости нефти, то видно, что самые сильные изменения были продиктованы геополитическими факторами или перестройкой глобальной экономической активности. И лишь в небольшой степени прослеживается влияние внутриотраслевых циклов, привязанных к циклам увеличения-уменьшения инвестиций в отрасль.
Что касается геополитики, то на понижение нефтяных котировок должно повлиять заключение ядерной сделки с Ираном и снятие с него санкций, что приведёт к поступлению на рынок дополнительных объёмов иранской нефти.
Система согласования нефтяных квот ОПЕК+ оказалась довольно действенной. И в ситуации, когда Саудовская Аравия покупает российскую нефть и продаёт больше своей, чтобы помочь России обойти наложенные на неё санкции, представляется маловероятным, что она, как в 1980-е гг., нарастит добычу в ущерб поддержанию нефтяных цен. Да и другие нефтедобывающие страны при прочих равных условиях предпочтут договориться о пропорциональном сокращении добычи для поддержания комфортных для себя котировок, чем снова ввяжутся в борьбу за долю рынка с помощью демпинга.
В прогнозе ЦБ приведены минимальные цены, которые позволяют основным нефтеэкспортёрам сбалансировать свои бюджеты.
Цена нефти, балансирующая госбюджеты стран-экспортёров нефти, долл./барр.
Цена на нефть, комфортная для разных стран — экспортёров нефти
Представляется спорным, что начиная со второй половины 2022 г. комфортная цена на нефть для бюджетов большинства нефтедобывающих стран Ближнего и Среднего Востока будет снижаться (кроме Катара). На фоне разворачивающейся инфляции и роста логистических издержек логично было бы предположить обратное: цена нефти, необходимая для балансировки госрасходов этих стран, к началу 2023 г. окажется как минимум на 10% выше, чем сегодня.
Другой важный вопрос — как будет развиваться нефтяная отрасль в США, крупнейшей на сегодня нефтедобывающей державе.
Цена нефти WTI, соответствующая операционным издержкам, обеспечивающая прибыльность добычи и ускоренный рост добычи сланцев, долл./барр.
Издержки и прибыльность в нефтедобыче в США
Кейс быстрого наращивания в США добычи сланцевой нефти при росте цены вроде бы должен свидетельствовать, что в ближайшем будущем произойдёт резкое наращивание добычи нефти. Но есть два обстоятельства, которые будут тормозить этот процесс.
Первое — это зелёная повестка, от которой администрация Джо Байдена не готова отказаться. Причём, помимо политических моментов, стоит принимать во внимание и тот факт, что зелёная энергетика пока достаточно дорогая. И высокая цена на нефть обеспечивает рентабельность возобновляемых источников энергии (ВИА), а обрушение нефтяных котировок сделает значительную часть зелёной генерации убыточной.
Второе обстоятельство — это негативный опыт инвесторов, связанный с вложениями в добычу сланцевой нефти. Финансовая модель первоначального бума инвестиций в новые технологии нефтедобычи напоминала модель инвестиций в интернет-проекты, когда увеличение объёмов продаж считается важнее текущей рентабельности и рост акций коррелирует не с доходами, а с экстенсивным ростом компании. Но если в интернете этот подход срабатывал (не каждый раз, но достаточно часто, чтобы оправдывать такую стратегию), то в нефтедобыче в 2020 г. это привело к феномену отрицательных цен: добывающие компании не могли себе позволить прекратить отгрузку нефти. Есть основания полагать, что теперь те, кто инвестирует в сланцевую нефть, будут консервативнее, а значит, рост её добычи будет более медленным.
Кроме того, распад глобальной экономики на региональные зоны произойдёт более быстро на нефтяном рынке. США не будут спешить делиться своим избытком (относительным) нефти с Европой. Недавно Минэнерго США направило письма семи крупнейшим американским НПЗ, в которых настоятельно рекомендовало резко сократить экспорт нефтепродуктов в Европу. Это аргументировалось тем, что запасы бензина на восточном побережье США находятся на минимумах за двенадцать лет, а запасы дизеля на 50% ниже средних значений за последнее пятилетие. Потому цена на бензин в США немного отыграла назад, что должно помочь демократам перед ноябрьскими выборами. Но и после выборов внутренняя повестка не перестанет быть важной для Белого дома, поэтому сильно повлиять на мировые рынки США не смогут.
Перспектива глобального экономического кризиса
Рост цен на газ, нефть, удобрения и продовольствие создали условия для беспрецедентного увеличения издержек во многих отраслях промышленности. Это уже привело к росту инфляции до уровней конца 1970-х гг. При этом промышленная инфляция значительно опережает потребительскую. Рост цен приводит к сокращению спроса. А поддержать его путём дополнительной эмиссии становится невозможно, так как это ещё больше подстегнёт инфляцию. В результате следует ожидать заметного снижения экономической активности. В теории это должно привести к снижению спроса на нефть и цен на неё. Но в условиях ускоряющейся инфляции (и при сохранении координации действий ОПЕК+) серьёзного снижения может и не произойти. Хотя уменьшения объёмов мирового потребления нефти в этом случае избежать не удастся, а значит, российской экономике надо ожидать некоторого сокращения экспортных доходов.
https://journal.open-broker.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу