12 октября 2009
Как только индекс РТС преодолеет отметку 1 500 пунктов, он станет переоцененным
До кризиса – а с моей точки зрения, кризис на рынке акций начался в августе 2008 года в день грузинской агрессии, которая спровоцировала вывод денег нерезидентов с российского рынка акций – часть инвестиционного сообщества упрекала меня в излишнем оптимизме. На самом деле, бычий взгляд на перспективы большинства бумаг подтверждался дисконтом в оценке российских предприятий вначале к emerging markets, а затем к акциям промышленно-развитых стран и растущей нефтью. При этом рост рынка черного золота за исключением знаменитого пузыря 2008 года выглядел логичным с фундаментальной точки зрения. Цены на нефть напрямую через денежные потоки и косвенно через доходность еврооблигаций и, соответственно, ставку дисконтирования, очень позитивно влияли на справедливые цены российских акций и на справедливые значения индекса РТС. Не последнюю роль сыграла и либерализация рынка акций «Газпрома», подарившая российскому рынку мировую фишку. Изначально она задумывалась правительством для снятия с фондового рынка негатива из-за «дела «Юкоса». Однако, в итоге привела к масштабной переоценке российских инвестиционных рисков и росту индексов. Был даже момент, когда «Газпром» на фоне либерализации и покупки «Сибнефти» стал третьей компанией в мире по размеру рыночной капитализации.
События августа 2008 года заставили меня изменить взгляд на перспективы российского рынка акций. До кавказской войны доля нерезидентов во free float (количество акций в свободном обращении) российских фишек составляла 50%, масштабный вывод средств нерезидентов с рынка акций после кавказских событий выглядел неизбежным. Рынок акций был самым слабым российским экономическим звеном во время конфликта России с Западом. Риски очень негативного сценария развития американского кризиса в августе также были велики и однозначно говорили в пользу медвежьего взгляда на перспективы российского рынка акций. Вопрос был лишь в том, где остановится падающий нож. Базовый сценарий тогда давал падение до 1 100 – 1 300 по индексу РТС, негативный 500 – 700 пунктов. Был реализован последний сценарий, к реализации ожиданий добавилось резкое снижение цен на нефть, которое в итоге вынудило российские монетарные власти пойти на девальвацию национальной валюты. В итоге к началу 2009 года на российском фондовом рынке настала холодная зима. Основным объектом инвестиций был доллар, хотя люди с подвижной психикой склонялись к спичкам и консервам.
Многие мои друзья тогда активно формировали позиции в акциях и облигациях, ориентируясь больше на принцип – покупай, когда все плохо, чем на четкую экономическую логику. А логика, конечно, была. Паника забила российские акции ниже даже самой консервативной оценки по мультипликаторам и денежным потокам. Девальвация поддержала экспортеров, снижение НДПИ – нефтяников, а снижение налога на прибыль – весь корпоративный сектор. Но главным козырем была, конечно, мягкая денежная политика ФРС. В результате российский рынок акций вышел из состояния шока, снова стал ориентироваться на денежные потоки компаний и в полном соответствии с моими прогнозами во II квартале вошел в коридор 900 – 1 200 пунктов по индексу РТС. Однако жизнь превзошла даже самые оптимистичные ожидания, нефть закрепилась в коридоре $65 –75 за баррель., соответственно, с лагом в 3 – 6 месяцев российская экономика стала выходить из кризиса. Это, конечно, упрощенное, но, по сути, правильное утверждение. В России все или почти все определяет цена на нефть. Думаю, что российским властям стоит подумать о награждении Бена Бернанке достойной правительственной наградой.
С точки зрения оценки по методу дисконтированных денежных потоков коридору $65 – 75 за баррель соответствует коридор 1 300 – 1 500 пунктов по индексу РТС. Российский рынок акций на прошлой неделе достиг целевого уровня, а значит, теперь оценен справедливо. Оптимизм стал доминировать в рыночных настроениях. Жажда наживы победила страх. Однако, не стоит терять голову, стоит помнить, если не о страхе, то об осторожности.
С моей точки зрения, оснований для оптимизма не много. Действительно, американская корпоративная отчетность должна порадовать рынок, и путь к верхней границе коридора, который, напомню, составляет 1 500 пунктов по индексу РТС, открыт. Единственной еще не сыгравшей идеей остается «Газпром». Акции компании очень привлекательны на текущих уровнях, просто у эмитента в некотором смысле PR плохой. С высокой вероятностью в ближайшее время данные бумаги будут лучше рынка. Однако, стоит напомнить, что продавать акции стоит на росте, а покупать на падении.
Оптимисты полагают, что мягкая денежная политика ФРС и мнение большинства участников рынка о завершении кризиса загонит до конца года нефть на $90 за баррель, а индекс РТС на 1 700 – 1 800 пунктов. Это, конечно, возможно, но маловероятно, коридор $65 – 75 за баррель сейчас выгоден и поставщикам, и потребителям, и с высокой вероятностью сохранится до конца года. Как только индекс РТС преодолеет отметку 1 500 пунктов, он станет переоцененным, то есть завышенным относительно денежных потоков компаний, акции которых входят в индекс. Однако, даже если быки пойдут на штурм, дальнейший рост цен на нефть, мягко сказать, не особо выгоден промышленно развитым странам, прежде всего США, так как способен убить зеленые ростки восстановления экономики. Около трети нефтяных мощностей Саудовской Аравии сейчас временно выведены из производства, а политическое влияния США на королевство сильно, увеличение поставок – вопрос лишь политического решения. При этом разогрев мировых сырьевых и фондовых рынков ведет к инфляции и скорому повышению ставок с неизбежной коррекцией на мировом фондовом и нефтяном рынке. В целом акции сейчас уже не выглядят хорошей идеей. При этом доля нерезидентов на российском рынке акций намного меньше, чем до кризиса. Российские участники в значительной степени представлены спекулянтами, а значит, риски высокой волатильности по-прежнему присутствуют.
Последним козырем оптимистов является скорый масштабный приток средств нерезидентов на рынок акций, который, по их мнению, будет вызван, не экономикой, а политикой. По их мнению, Дмитрий Медведев – это второй Ельцин, соответственно, он должен очень понравиться американским, или, как говорят, международным инвесторам. Кризис кризисом. А мир изменился не сильно. Российский рынок акций, как и любой другой emerging market, остается филиалом The Wall Street. Однако это заблуждение, в России сохраняется преемственность власти, Россия не пойдет на серьезные внешнеполитические уступки США, да и сдавать в принципе уже нечего, а значит, не будет и по-настоящему серьезных западных денег. Возможно, будут серьезные деньги из Азии, но это точно не тема 2009 года.
Естественно, стоит отметить, что на рынке во втором-третьем эшелоне остаются фундаментально дешевые акции, которые могут оказаться намного лучше рынка. Соответственно, точечные инвестиции в данные бумаги имеют смысл. Однако в целом в текущей ситуации моя рекомендация – продавать акции, перекладываться в надежные облигации второго-третьего эшелона. До конца года очень вероятны снижение ставок и стабильность рубля.
А может, стоит продать акции и купить доллар?! До сих пор на рынке присутствует мнение, что вторая волна кризиса неизбежна, и скоро пробьет час маленького пушного зверя. Мир ждет обвал фондовых и товарных рынков, ну и Россию – соответственно, резкая девальвация рубля. Хотя это по-прежнему вопрос во многом политический, год назад радикальные пессимисты говорили, что к октябрю 2009 резервы Банка России упадут до нуля. Однако, объем международных резервов Российской Федерации по состоянию на 2 октября 2009 года составлял 411,5 млрд долларов США. Данный сценарий, на мой взгляд, – рискую вызвать ненависть всех быков мира – не выглядит невозможным, хотя и остается маловероятным. Это возможно только в том случае, если в будущем нас ожидает негативная американская макростатистика и плохие прибыли компаний, которые совпадут с ужесточением монетарной политики ФРС. Однако, это очень маловероятно.
И в заключение. Почему российский рынок акций в кризисный 2009 год показал столь впечатляющую доходность?! Первое – большинство акций было оценено намного дешевле даже самых консервативных оценок по методу дисконтированных денежных потоков. Второе – восстановление цен на нефть оказалось более быстрым и масштабным. Третье – биржа всегда играет на опережение, в 2010 году российская экономика покажет рост, который, по моей оценке, составит 4 – 5%. Однако, игра уже сделана, не стоит покупать акции сейчас. Поезд уже уехал. А те, кто не хотел рисковать в начале года, остались. Помните, жадность фраера погубит!
До кризиса – а с моей точки зрения, кризис на рынке акций начался в августе 2008 года в день грузинской агрессии, которая спровоцировала вывод денег нерезидентов с российского рынка акций – часть инвестиционного сообщества упрекала меня в излишнем оптимизме. На самом деле, бычий взгляд на перспективы большинства бумаг подтверждался дисконтом в оценке российских предприятий вначале к emerging markets, а затем к акциям промышленно-развитых стран и растущей нефтью. При этом рост рынка черного золота за исключением знаменитого пузыря 2008 года выглядел логичным с фундаментальной точки зрения. Цены на нефть напрямую через денежные потоки и косвенно через доходность еврооблигаций и, соответственно, ставку дисконтирования, очень позитивно влияли на справедливые цены российских акций и на справедливые значения индекса РТС. Не последнюю роль сыграла и либерализация рынка акций «Газпрома», подарившая российскому рынку мировую фишку. Изначально она задумывалась правительством для снятия с фондового рынка негатива из-за «дела «Юкоса». Однако, в итоге привела к масштабной переоценке российских инвестиционных рисков и росту индексов. Был даже момент, когда «Газпром» на фоне либерализации и покупки «Сибнефти» стал третьей компанией в мире по размеру рыночной капитализации.
События августа 2008 года заставили меня изменить взгляд на перспективы российского рынка акций. До кавказской войны доля нерезидентов во free float (количество акций в свободном обращении) российских фишек составляла 50%, масштабный вывод средств нерезидентов с рынка акций после кавказских событий выглядел неизбежным. Рынок акций был самым слабым российским экономическим звеном во время конфликта России с Западом. Риски очень негативного сценария развития американского кризиса в августе также были велики и однозначно говорили в пользу медвежьего взгляда на перспективы российского рынка акций. Вопрос был лишь в том, где остановится падающий нож. Базовый сценарий тогда давал падение до 1 100 – 1 300 по индексу РТС, негативный 500 – 700 пунктов. Был реализован последний сценарий, к реализации ожиданий добавилось резкое снижение цен на нефть, которое в итоге вынудило российские монетарные власти пойти на девальвацию национальной валюты. В итоге к началу 2009 года на российском фондовом рынке настала холодная зима. Основным объектом инвестиций был доллар, хотя люди с подвижной психикой склонялись к спичкам и консервам.
Многие мои друзья тогда активно формировали позиции в акциях и облигациях, ориентируясь больше на принцип – покупай, когда все плохо, чем на четкую экономическую логику. А логика, конечно, была. Паника забила российские акции ниже даже самой консервативной оценки по мультипликаторам и денежным потокам. Девальвация поддержала экспортеров, снижение НДПИ – нефтяников, а снижение налога на прибыль – весь корпоративный сектор. Но главным козырем была, конечно, мягкая денежная политика ФРС. В результате российский рынок акций вышел из состояния шока, снова стал ориентироваться на денежные потоки компаний и в полном соответствии с моими прогнозами во II квартале вошел в коридор 900 – 1 200 пунктов по индексу РТС. Однако жизнь превзошла даже самые оптимистичные ожидания, нефть закрепилась в коридоре $65 –75 за баррель., соответственно, с лагом в 3 – 6 месяцев российская экономика стала выходить из кризиса. Это, конечно, упрощенное, но, по сути, правильное утверждение. В России все или почти все определяет цена на нефть. Думаю, что российским властям стоит подумать о награждении Бена Бернанке достойной правительственной наградой.
С точки зрения оценки по методу дисконтированных денежных потоков коридору $65 – 75 за баррель соответствует коридор 1 300 – 1 500 пунктов по индексу РТС. Российский рынок акций на прошлой неделе достиг целевого уровня, а значит, теперь оценен справедливо. Оптимизм стал доминировать в рыночных настроениях. Жажда наживы победила страх. Однако, не стоит терять голову, стоит помнить, если не о страхе, то об осторожности.
С моей точки зрения, оснований для оптимизма не много. Действительно, американская корпоративная отчетность должна порадовать рынок, и путь к верхней границе коридора, который, напомню, составляет 1 500 пунктов по индексу РТС, открыт. Единственной еще не сыгравшей идеей остается «Газпром». Акции компании очень привлекательны на текущих уровнях, просто у эмитента в некотором смысле PR плохой. С высокой вероятностью в ближайшее время данные бумаги будут лучше рынка. Однако, стоит напомнить, что продавать акции стоит на росте, а покупать на падении.
Оптимисты полагают, что мягкая денежная политика ФРС и мнение большинства участников рынка о завершении кризиса загонит до конца года нефть на $90 за баррель, а индекс РТС на 1 700 – 1 800 пунктов. Это, конечно, возможно, но маловероятно, коридор $65 – 75 за баррель сейчас выгоден и поставщикам, и потребителям, и с высокой вероятностью сохранится до конца года. Как только индекс РТС преодолеет отметку 1 500 пунктов, он станет переоцененным, то есть завышенным относительно денежных потоков компаний, акции которых входят в индекс. Однако, даже если быки пойдут на штурм, дальнейший рост цен на нефть, мягко сказать, не особо выгоден промышленно развитым странам, прежде всего США, так как способен убить зеленые ростки восстановления экономики. Около трети нефтяных мощностей Саудовской Аравии сейчас временно выведены из производства, а политическое влияния США на королевство сильно, увеличение поставок – вопрос лишь политического решения. При этом разогрев мировых сырьевых и фондовых рынков ведет к инфляции и скорому повышению ставок с неизбежной коррекцией на мировом фондовом и нефтяном рынке. В целом акции сейчас уже не выглядят хорошей идеей. При этом доля нерезидентов на российском рынке акций намного меньше, чем до кризиса. Российские участники в значительной степени представлены спекулянтами, а значит, риски высокой волатильности по-прежнему присутствуют.
Последним козырем оптимистов является скорый масштабный приток средств нерезидентов на рынок акций, который, по их мнению, будет вызван, не экономикой, а политикой. По их мнению, Дмитрий Медведев – это второй Ельцин, соответственно, он должен очень понравиться американским, или, как говорят, международным инвесторам. Кризис кризисом. А мир изменился не сильно. Российский рынок акций, как и любой другой emerging market, остается филиалом The Wall Street. Однако это заблуждение, в России сохраняется преемственность власти, Россия не пойдет на серьезные внешнеполитические уступки США, да и сдавать в принципе уже нечего, а значит, не будет и по-настоящему серьезных западных денег. Возможно, будут серьезные деньги из Азии, но это точно не тема 2009 года.
Естественно, стоит отметить, что на рынке во втором-третьем эшелоне остаются фундаментально дешевые акции, которые могут оказаться намного лучше рынка. Соответственно, точечные инвестиции в данные бумаги имеют смысл. Однако в целом в текущей ситуации моя рекомендация – продавать акции, перекладываться в надежные облигации второго-третьего эшелона. До конца года очень вероятны снижение ставок и стабильность рубля.
А может, стоит продать акции и купить доллар?! До сих пор на рынке присутствует мнение, что вторая волна кризиса неизбежна, и скоро пробьет час маленького пушного зверя. Мир ждет обвал фондовых и товарных рынков, ну и Россию – соответственно, резкая девальвация рубля. Хотя это по-прежнему вопрос во многом политический, год назад радикальные пессимисты говорили, что к октябрю 2009 резервы Банка России упадут до нуля. Однако, объем международных резервов Российской Федерации по состоянию на 2 октября 2009 года составлял 411,5 млрд долларов США. Данный сценарий, на мой взгляд, – рискую вызвать ненависть всех быков мира – не выглядит невозможным, хотя и остается маловероятным. Это возможно только в том случае, если в будущем нас ожидает негативная американская макростатистика и плохие прибыли компаний, которые совпадут с ужесточением монетарной политики ФРС. Однако, это очень маловероятно.
И в заключение. Почему российский рынок акций в кризисный 2009 год показал столь впечатляющую доходность?! Первое – большинство акций было оценено намного дешевле даже самых консервативных оценок по методу дисконтированных денежных потоков. Второе – восстановление цен на нефть оказалось более быстрым и масштабным. Третье – биржа всегда играет на опережение, в 2010 году российская экономика покажет рост, который, по моей оценке, составит 4 – 5%. Однако, игра уже сделана, не стоит покупать акции сейчас. Поезд уже уехал. А те, кто не хотел рисковать в начале года, остались. Помните, жадность фраера погубит!
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба