22 февраля 2023 БКС Экспресс | Сбер
Главное
Учитывая сильную динамику доходов в последние месяцы, мы повышаем целевую цену по обыкновенным акциям Сбербанка с 240 руб. до 300 руб., а по префам — с 230 руб. до 290 руб., и подтверждаем рекомендацию «Покупать». Ожидаем, что чистая прибыль вернется к отметке 1,2 трлн руб. в 2023 г., а дивиденды возобновятся.
• 2022 г. — непростой, но Сбер остался с прибылью 300 млрд руб. по РСБУ.
• Сильная динамика за 4 месяца — чистая прибыль в среднем 120 млрд в месяц. Наш прогноз на 2023 г. — 1,2 трлн руб., возврат к рекордному 2021 г.
• Ключевой бизнес в хорошем состоянии — солидная NIM, снижение расходов. Возможен рекордный коэффициент дивидендных выплат за 2022 г. — 100% прибыли за 2022 г. по МСФО, 10,67 руб. за акцию, DY 6,5%.
• Целевая цена по обычке — 300 руб. (изб. дох. 60%), префам — 290 руб. (55%). Исторически низкие мультипликаторы: P/E 2023e 3,0x, P/B 2023e 0,6x.
• Риски: геополитика, ухудшения в макроэкономике.
• Катализаторы: 2022 г. по МСФО (9 марта), рекомендация по дивидендам (март), релизы за месяц по РСБУ (март, апрель)
В деталях
Непростой, но прибыльный год; прогнозируем чистую прибыль в 2023 г. на уровне рекордного 2021 г. В 2022 г. чистая прибыль по РСБУ (без учета событий после отчетной даты, СПОД) достигла 300 млрд руб. (-75,7% г/г). Сбербанк вышел в прибыль, несмотря на многочисленные шоки. Декабрь оказался очень сильным месяцем с рекордными чистыми процентными и комиссионными доходами благодаря рекордной выдаче розничных кредитов при низкой стоимости риска и снижении операционных расходов.
В результате чистая прибыль оказалась высокой: 125,5 млрд руб. (+40% г/г). Январские результаты по РСБУ также оказались сильными: чистая прибыль выросла на 10% г/г до 110 млрд руб. Сильные тренды, подкрепленные продолжающимся ростом основного банковского бизнеса, а также других финансовых направлений, позволяют рассчитывать на возвращение чистой прибыли к рекорду 2021 г. — 1,2 трлн руб. (прогноз БКС на 2023 г.), ROE 20% — быстрый рост после непростого 2022 г.
Ключевой бизнес в хорошей форме, поддержка за счет самой большой клиентской базы. Мы считаем ключевой банковский бизнес главной опорой Сбера, учитывая самую большую клиентскую базу (106,7 млн розничных и 3,0 млн корпоративных клиентов), а также значительную долю рынка (50%/19% розничных/корпоративных депозитов, 44%/37% розничных/корпоративных кредитов). Мы считаем, что нормализация процентных ставок поддержит кредитование и NIM (чистая процентная маржа) — ждем ее повышения до 5,29% в 2023 г. (+35 б.п. г/г).
Учитывая превосходное качество активов (доля неработающих кредитов по РСБУ составляет 2,2%), прогнозируем нормализацию стоимости риска до 1,2% в 2023–2024 гг. Ждем, что рост операционных расходов возобновится после спада в 2022 г. благодаря программе оптимизации, но видим сохранение низкого соотношения Расходы/Доходы (29%) при поддержке со стороны хорошей динамики доходов.
Уровень капитала с запасом превышает требования, ждем выплат с коэффициентом 100% за 2022 г. Мы полагаем, что Сбербанк сохраняет сильные позиции капитала: по нашим оценкам, коэффициент CET1 снизился всего на 20 б.п. г/г до 13,7% с 13,9%, что превышает как нормативные, так и более строгие внутренние критерии. Возвращение Сбера к высокой прибыли — прочное основание для органического наращивания капитала.
Мы считаем вполне вероятной выплату дивидендов с рекордным коэффициентом 100% чистой прибыли за 2022 г. по МСФО. В этом случае дивиденды составят 252 млрд руб., что срежет 52 б.п. с коэффициента CET1. Прогнозируем дивиденды в размере 10,67 руб. на акцию с доходностью 6,5% по обычке и префам.
Оценка: улучшенные прогнозы определяют целевую цену. Наша оценка акций Сбера основана на модели роста Гордона (стоимость акционерного капитала — 23%, ROE в постпрогнозный период — 19%) и предполагает, что акции компании остаются недооцененными, торгуясь с мультипликаторами P/E 2023e 3,0x и P/BV 2023e 0,6x. Мы также считаем фактором поддержки возобновление дивидендов в 2023 г. с доходностью 6,5%.
Инвестиционная история — ключевые графики
Сбербанк — лидер в банковской сфере в России
Сбербанк — ведущий российский банк с сильными рыночными позициями: в целом по сектору на долю компании приходится 33% депозитов, 40% чистых кредитов. Сбер имеет большую клиентскую базу, которая насчитывает 106,9 млн активных клиентов по состоянию на 1 февраля 2023 г.
Банк развивает нефинансовые направления, предлагая, помимо традиционных банковских услуг, страхование, управление пенсионными накоплениями, управление активами, брокерские услуги, а также экосистему финансовых услуг для корпоративных клиентов.
Инвестиционный кейс
Сберу удалось достойно завершить непростой 2022 г. с чистой прибылью в размере 300,2 млрд руб. по РСБУ (без учета событий после отчетной даты). В 2023 г. чистая прибыль, по нашим оценкам, может составить 1,2 трлн руб., вернувшись к рекордному уровню 2021 г. Компания также может возобновить выплату дивидендов в 2023 г. Мы считаем возможной выплату в размере 100% чистой прибыли, что подразумевает дивдоходность 6,5% как для обыкновенных, так и для привилегированных акций.
• 2022 г. — санкции, волатильность, экстренное повышение ключевой ставки. Сбер остался прибыльным — 300 млрд руб. по РСБУ.
• Сильная динамика прибыли сохранилась: 110 млрд руб. в январе (+10% г/г). Наш прогноз: чистая прибыль может достичь 1,2 трлн руб. в 2023 г.
• Мы ожидаем возврата к дивидендам в 2023 г. с коэффициентом 100%
- Высокая достаточность капитала — выше нормативов
- Дивдоходность может составить 6,5% по обычке и префам
• Оценка: P/E 2023e 3.0x, P/BV 2023e 0,6x — исторически низкие уровни.
• Катализаторы: 2022 г. по МСФО (9 марта), рекомендация по дивидендам (март), релизы за месяц по РСБУ (март, апрель).
Риски инвестиционного кейса
[+] Улучшение макропоказателей, трендов в кредитовании: вероятность — средняя, влияние — среднее.
[+] Более высокие дивидендные выплаты: вероятность — средняя, влияние — высокое.
[–] Ухудшение макропоказателей и, как следствие, качества активов: вероятность — средняя, влияние — высокое.
[–] Ужесточение регулирования: вероятность — средняя, влияние — высокое.
Погружение в тему: три вещи, которые должен знать каждый инвестор
Мы отмечаем три ключевых аспекта инвесткейса Сбера в качестве обоснования нашего мнения, что акции и мультипликаторы банка заслуживают ререйтинга. Выделяем банк среди других компаний финансового сектора как доминирующего игрока на рынке с очень сильными позициями капитала, которые позволяют выплачивать дивиденды и финансировать дальнейшее развитие, а также с большим долгосрочным потенциалом и самыми ликвидными акциями.
• Ведущий банк в России, сильные позиции в корпоративном сегменте, МСБ и рознице; значительная доля рынка; лучшие ИТ-решения. Безоговорочный лидер в секторе, Сбербанк сохраняет высокую долю рынка, особенно в рознице — 50% вкладов и 44% кредитов физических лиц (55% ипотеки). У компании самая большая розничная клиентская база: 106,7 млн на январь 2023 г. Кроме того, Сбер доминирует в корпоративном сегменте: 19% корпоративных счетов и 37% кредитов.
• Финансовые показатели в хорошей форме, несмотря на кризис, превосходное качество активов. Чистая прибыль Сбера в 2022 г. по РСБУ составила 300 млрд руб.(без учета событий после отчетной даты), несмотря на все трудности. С октября 2022 г. ежемесячные релизы банка отражают высокую прибыль, которая вернулась к докризисному уровню (120 млрд руб. в среднем за последние четыре месяца).
Результаты обусловлены сильными тенденциями основного бизнеса в части кредитования и комиссионного дохода. Поддержку также оказывают снижение операционных расходов и низкая стоимость риска благодаря высокому качеству активов.
• Дивидендный потенциал. У Сбера сильные позиции по капиталу, который органически формируется, что позволяет вернуться к выплате дивидендов уже в 2023 г., несмотря на все сложности. Мы считаем, что коэффициент выплат за 2022 г. может составить 100% с учетом текущей дивидендной политики, предполагающей выплату не менее 50% чистой прибыли по МСФО при минимальном пороге достаточности капитала в 12,5% (CET1).
Таким образом, мы ожидаем дивиденды в размере 10,67 руб. на акцию, что подразумевает доходность 6,5% как для обычки, так и для префов.
Ключевые изменения — прогнозы улучшены, чистая прибыль может достичь 1,2 трлн руб. в 2023 г.
Мы немного изменили наши прогнозы с учетом пресс-релиза Сбера по итогам 2022 г. Обратите внимание, что чистая прибыль в размере 300,2 млрд руб. представлена без учета событий после отчетной даты, поэтому финальный показатель может отличаться.
Наш прогноз на уровне 252 млрд руб. основан на оценках по МСФО. Мы полагаем, что факторы сильной динамики доходов в октябре 2022 г. – январе 2023 г. поддержат прибыль, включая нормализованный уровень процентных ставок, устойчивый рынок труда, а также ожидаемое нами возобновление роста ВВП в середине 2023 г.
Следовательно, мы улучшили наши ожидания на 2023 г. в основном за счет снижения стоимости риска и прогнозируем сильный рост чистой прибыли до 1,2 трлн руб. в 2023 г. Хотя мы немного снизили оценки на 2024 г., мы по-прежнему ожидаем достойную ROE на уровне 20%.
Оценка — целевая цена повышена, значительный потенциал роста, «Покупать»
Наша оценка основана на модели роста Гордона (стоимость акционерного капитала — 23%, ROE в постпрогнозный период — 19%, рост в постпрогнозный период — 2%). Повышение целевой цены до с 240 руб. до 300 руб. за обыкновенную акцию в основном обусловлено улучшением прогнозов чистой прибыли на 2023 г., несмотря на небольшое снижение прогноза прибыли на 2024 г.
Считаем Сбер недооцененной качественной историей с возможностью отыграть позитивные банковские и макроэкономические тенденции, а также быстрый рост небанковских направлений. Мультипликаторы (P/E 2023e 3,0x, P/BV 2023e 0,6x) выглядят очень низкими — мы отмечаем сильный потенциал для ререйтинга.
Сбер — доминирующий игрок как в корпоративном сегменте, так и в рознице
Большая клиентская база — залог успеха
Сбербанк остается игроком №1 в банковском секторе с крупнейшей базой корпоративных и розничных клиентов, которая выросла в 2022 г., несмотря на все вызовы. Так, число розничных клиентов повысилось до 106,9 млн (+3,1 млн относительно 2021 г.), а корпоративная клиентская база выросла незначительно — до 3,0 млн.
Это еще раз доказывает, что Сбер является доминирующим игроком российского банковского сектора с сильным предложением для всех типов клиентов, широким спектром продуктов и качественных ИТ-решений через СберОнлайн: соотношение DAU (ежедневные активные пользователи) /MAU (ежемесячные активные пользователи) превышает 50%.
Сбер движется вперед, увеличивая кредитный портфель и депозитную базу, а розничные решения получают поддержку благодаря программам лояльности и подписки — СберСпасибо (66,2 млн пользователей) и СберПрайм (5,7 млн).
Мы полагаем, что дальнейший рост рентабельности возможен за счет монетизации обширной клиентской базы компании с увеличением предложения продуктов для корпоративных клиентов, МСБ и розничных клиентов, при этом не только в банковском, но и в других финансовых направлениях, таких как страхование, управление пенсионными накоплениями, инвестиции (мы полагаем, что фокус на небанковский бизнес ослабнет).
Итоги 2022 г. — потрясения и устойчивость, сильные ожидания на 2023 г.
Чистая прибыль достигла 300 млрд руб. в 2022 г., вопреки сложностям
Как заявил CEO Герман Греф в пресс-релизе компании, «2022 г. стал серьезной проверкой нашей способности отвечать на внешние вызовы, быстро перестраивать бизнес и технологии».
Действительно год был очень непростым, но финансовые результаты за 2022 г. доказали силу Сбера: недавно опубликованная чистая прибыль по РСБУ достигла 300 млрд руб. без учета событий после отчетной даты против чистой прибыли сектора в размере 203 млрд руб. (без результата Сбера сектор зафиксировал бы убыток).
Важно отметить, что Сбербанк смог достичь такого результата, не прибегая к мерам послабления ЦБ. Сбер — единственный среди банков возобновил публикацию финансовых результатов по РСБУ, хотя раскрытие пока не полное с учетом действующего запрета ЦБ.
Наш прогноз предполагает, что чистая прибыль вернется к сильному тренду, учитывая достойные результаты последних месяцев, и составит 1,2 трлн руб. в 2023 г. (3.75x г/г), ROE улучшится до 21% — уровень 2021 г. В 2024 г. мы ожидаем дальнейшего роста до 1,35 трлн руб. (ROE 20%).
Кредиты — сильная динамика выдачи, рост доли в рублях
В 2022 г. наблюдались существенные колебания процентных ставок, вызванные экстренным повышением ключевой ставки ЦБ до 20% в марте и ее снижением до 7,5% к концу года. Тем не менее Сбер, по нашему мнению, продолжил выдачу кредитов во II полугодии 2022 г. почти в том же объеме, несмотря на повышение процентных ставок в I полугодии 2022 г.
В корпоративном сегменте выдача в объеме более 15 трлн руб. превысила уровень 2021 г. (14,2 трлн руб.) и установила новый рекорд. В розничном сегменте кредитование достигло 4,8 трлн руб., уступив рекордным значениям 2021 г. (5,8 трлн руб.), но осталось на высоком уровне в целом, включая рекордную выдачу ипотечных и потребительских необеспеченных кредитов в декабре 2022 г.
Сбер опередил сектор по розничным кредитам (+13% против +9,5% в 2022 г.), но рост портфеля корпоративных кредитов отставал (+10,4% против 14,3%). Кроме того, в пресс-релизе банка отмечается, что доля корпоративных кредитов в иностранной валюте снизилась на 10 п.п. в 2022 г. и, по нашим оценкам, остается на уровне около 30% всех корпоративных кредитов.
Более высокая доля кредитов в рублях в портфеле Сбера позитивна для чистой процентной маржи (NIM) в условиях более высоких процентных ставок в рублях. Наша модель предполагает, что в 2023–2024 гг. розничные кредиты (+9% в год) будут расти быстрее корпоративных (+ 5%). В результате доля Сбера в розничных кредитах должна повыситься до 42% против 29% пять лет назад и 35% три года назад — позитивно для NIM и рентабельности.
Депозиты — розничные клиенты остаются основным источником финансирования, доля вкладов в иностранной валюте снижается
В части фондирования на поведение клиентов повлияли колебания и волатильность процентных ставок: средства розничных и корпоративных клиентов сократились, что было сглажено к концу года благодаря промо ставкам, а также сезонному увеличению притоков в декабре. Так, по итогам 2022 г. Сбер продемонстрировал рост розничных депозитов на 7%, что немного выше сектора (включая эскроу счета), в то время как средства корпоративных клиентов сократились на 3% против +15% в секторе.
Еще одно важное явление — снижение доли валютных депозитов в розничном сегменте вдвое (до 10%, по нашим оценкам), при этом в корпоративном сегменте доля снизилась на 18 п.п. (до 18%, по нашим оценкам).
Мы полагаем, что Сбер будет и впредь стремиться к поддержанию стабильной доли розничных депозитов, при этом допуская колебания доли средств корпоративных клиентов, поскольку розничные клиенты более «устойчивые» по сравнению с корпоративными клиентами и, как следствие, такое фондирование более стабильное и дешевое. Таким образом, мы ожидаем, что розничные депозиты вырастут на 6% в 2023 г., тогда как корпоративные — на 4%.
Чистый процентный доход — небольшой рост с нормализацией ставок во II полугодии 2022 г.
В 2022 г. Сберу удалось показать небольшого увеличение чистого процентного дохода – на 5%. У нас пока нет промежуточных результатов за месяц или квартал, но мы предполагаем более сильную динамику чистого процентного дохода во II полугодии 2022 г., чему способствовало снижение процентных ставок.
Однако мы также полагаем, что чистый процентный доход находился под давлением в марте–мае, учитывая повышенные процентные ставки. В дальнейшем мы отмечаем катализаторы со стороны активов, особенно рост доли розничных кредитов и кредитов в рублях, а также рост розничных депозитов — позитивно как для чистого процентного дохода, так и для NIM.
Информация по чистой процентной марже (NIM) не раскрывается. Мы располагаем только пресс-релизом за 10 месяцев 2022 г. по РСБУ, согласно которому средний уровень NIM превысил значение за 10 месяцев 2021 г. благодаря нормализации процентных ставок и росту доли рублевых активов.
По нашим оценкам, NIM составила 5,0% в 2022 г. против 5,2% в 2021 г. Полагаем, что NIM повысится до 5,3% в 2023 г. и до 5,46% в 2024 г. на фоне некоторого снижения номинальных процентных ставок, что поддержит стоимость фондирования. Отметим, что макроэкономический прогноз БКС предполагает, что ключевая ставка ЦБ снизится до 6,6% в 2023 г. и до 6,3% в 2024 г.
Комиссионный доход — рост благодаря клиентской базе
Комиссионные доходы выросли на 6,2% в 2022 г. после роста на 14% в 2021 г. Динамика комиссионного дохода была неоднородной, поскольку непростое I полугодие 2022 г. сменилось более сильным II полугодием на фоне, как мы полагаем, роста активности и расчетных операций.
Считаем, что мощная клиентская база вместе с растущим числом подписчиков СберПрайм способствовали росту комиссионного дохода в 2022 г. Мы ожидаем, что в 2023–2024 гг. комиссионный доход покажет небольшой рост — в среднем на 9% после снижения на 0,2% по МСФО.
Операционные расходы — инициативы по сокращению затрат оказали ощутимую поддержку во время спада
В ответ на сильное давление на P&L Сбер внедрил программу оптимизации затрат в 2022 г., что позволило сократить расходы на 5% до 670 млрд руб. На наш взгляд, это большое достижение, учитывая масштабы, так как операционные расходы снизились впервые с 2009 г. (локальные неконсолидированные результаты по РСБУ), тогда как за последние пять лет затраты росли в среднем на 6% в год.
Оптимизация затрат вкупе с ростом чистого процентного и комиссионного доходов во II полугодии 2022 г. позволила добиться повышения коэффициента Расходы/Доходы всего на 2,5 п.п. до 32,6% в 2022 г. против 30,1% в 2021 г. — довольно сильный уровень.
Тем не менее мы полагаем, что рост расходов возобновится в 2023 г., учитывая более высокие доходы и дальнейшее развитие бизнеса. Некоторые расходы, возможно, были отложены на 2023 г. из-за непростого 2022 г., поэтому мы прогнозируем средний рост операционных расходов на 14% в 2023–2024 гг.
Стоимость риска — скачок из-за шоков, нормализация уже во II полугодии 2022 г., стабильное качество активов
Аномальная ситуация в 2022 г. со множеством потрясений и реализовавшимися рисками потребовала дополнительных отчислений в резервы в I полугодии 2022 г., но уже в II полугодии резервирование вернулось к нормализованному докризисному уровню, говорится в пресс-релизе Сбера по итогам 2022 г. по РСБУ.
В 2022 г. стоимость риска подскочила до 3,7% против 0,4% в 2021 г. (поддержана разовыми крупными возвратами) по РСБУ. В историческом контексте стоимость риска в 2022 г. оказалась самой высокой с 2010 г. после пиковых значений в 2014 г. (2,9%) и 2020 г. (2,8%) в свете ухудшения макроэкономических показателей.
Мы отмечаем, что качество активов не демонстрировало признаков ухудшения с долей NPL по РСБУ на уровне 2,2% на конец 2022 г., что ниже уровня 2021 г. Достойная динамика качества активов наряду с низким уровнем стоимости риска в последние месяцы (в среднем 60 б.п. в октябре–декабре, хотя показатель довольно волатильный) позволяет рассчитывать на нормализацию стоимости риска в 2023 г. (1,4%) и 2024 г. (1,2%) против 1,0% в среднем за пять лет (МСФО). Мы остаемся немного консервативными, учитывая сохранение повышенной неопределенности.
Дивиденды — возможна выплата 100% за 2022 г.
Мы полагаем, что Сбер сохраняет сильные позиции по капиталу, несмотря на уход активов, а также волатильность курсов валют и ценных бумаг в 2022 году: коэффициент CET1 снизился всего на 20 б.п. г/г до 13,7% против 13,9%, что выше как нормативных, так и более строгих внутренних критериев.
Мы считаем, что возвращение Сбера к высокой прибыли — прочное основание для органического наращивания капитала, и предполагаем вполне вероятной выплату дивидендов за 2022 г. в размере 100% чистой прибыли по МСФО — рекордно высокий коэффициент и очень достойный уровень в банковском секторе, учитывая все регуляторные ограничения и риски, что вновь подтверждает сохранение сильных позиций Сбера.
В случае выплаты в размере 100% чистой прибыли за 2022 г. дивиденды в размере 252 млрд руб. срежут 52 б.п. с коэффициента CET1. Мы также оценили чувствительность CET1 к потенциальным выплатам в диапазоне от 50% до 100%, и подразумеваемую дивдоходность для обыкновенных и привилегированных акций при равных выплатах для обоих классов акций.
Учитывая возвращение к высокой рентабельности в 2023–2024 гг. со средней ROE 20% при росте взвешенных по риску активов в среднем на 7.5% в год, коэффициент CET1, по нашим прогнозам, достигнет 15,1% в 2023 г. и 15,9% в 2024 г. Таким образом, выплата дивидендов в размере 50% и более чистой прибыли за 2023 и 2024 гг. становится довольно вероятной — пока рано обсуждать, учитывая повышенные риски. Напомним, Сбер установил минимальный уровень CET1 в 12,5% для выплаты дивидендов в размере 50% чистой прибыли.
Учитывая сильную динамику доходов в последние месяцы, мы повышаем целевую цену по обыкновенным акциям Сбербанка с 240 руб. до 300 руб., а по префам — с 230 руб. до 290 руб., и подтверждаем рекомендацию «Покупать». Ожидаем, что чистая прибыль вернется к отметке 1,2 трлн руб. в 2023 г., а дивиденды возобновятся.
• 2022 г. — непростой, но Сбер остался с прибылью 300 млрд руб. по РСБУ.
• Сильная динамика за 4 месяца — чистая прибыль в среднем 120 млрд в месяц. Наш прогноз на 2023 г. — 1,2 трлн руб., возврат к рекордному 2021 г.
• Ключевой бизнес в хорошем состоянии — солидная NIM, снижение расходов. Возможен рекордный коэффициент дивидендных выплат за 2022 г. — 100% прибыли за 2022 г. по МСФО, 10,67 руб. за акцию, DY 6,5%.
• Целевая цена по обычке — 300 руб. (изб. дох. 60%), префам — 290 руб. (55%). Исторически низкие мультипликаторы: P/E 2023e 3,0x, P/B 2023e 0,6x.
• Риски: геополитика, ухудшения в макроэкономике.
• Катализаторы: 2022 г. по МСФО (9 марта), рекомендация по дивидендам (март), релизы за месяц по РСБУ (март, апрель)
В деталях
Непростой, но прибыльный год; прогнозируем чистую прибыль в 2023 г. на уровне рекордного 2021 г. В 2022 г. чистая прибыль по РСБУ (без учета событий после отчетной даты, СПОД) достигла 300 млрд руб. (-75,7% г/г). Сбербанк вышел в прибыль, несмотря на многочисленные шоки. Декабрь оказался очень сильным месяцем с рекордными чистыми процентными и комиссионными доходами благодаря рекордной выдаче розничных кредитов при низкой стоимости риска и снижении операционных расходов.
В результате чистая прибыль оказалась высокой: 125,5 млрд руб. (+40% г/г). Январские результаты по РСБУ также оказались сильными: чистая прибыль выросла на 10% г/г до 110 млрд руб. Сильные тренды, подкрепленные продолжающимся ростом основного банковского бизнеса, а также других финансовых направлений, позволяют рассчитывать на возвращение чистой прибыли к рекорду 2021 г. — 1,2 трлн руб. (прогноз БКС на 2023 г.), ROE 20% — быстрый рост после непростого 2022 г.
Ключевой бизнес в хорошей форме, поддержка за счет самой большой клиентской базы. Мы считаем ключевой банковский бизнес главной опорой Сбера, учитывая самую большую клиентскую базу (106,7 млн розничных и 3,0 млн корпоративных клиентов), а также значительную долю рынка (50%/19% розничных/корпоративных депозитов, 44%/37% розничных/корпоративных кредитов). Мы считаем, что нормализация процентных ставок поддержит кредитование и NIM (чистая процентная маржа) — ждем ее повышения до 5,29% в 2023 г. (+35 б.п. г/г).
Учитывая превосходное качество активов (доля неработающих кредитов по РСБУ составляет 2,2%), прогнозируем нормализацию стоимости риска до 1,2% в 2023–2024 гг. Ждем, что рост операционных расходов возобновится после спада в 2022 г. благодаря программе оптимизации, но видим сохранение низкого соотношения Расходы/Доходы (29%) при поддержке со стороны хорошей динамики доходов.
Уровень капитала с запасом превышает требования, ждем выплат с коэффициентом 100% за 2022 г. Мы полагаем, что Сбербанк сохраняет сильные позиции капитала: по нашим оценкам, коэффициент CET1 снизился всего на 20 б.п. г/г до 13,7% с 13,9%, что превышает как нормативные, так и более строгие внутренние критерии. Возвращение Сбера к высокой прибыли — прочное основание для органического наращивания капитала.
Мы считаем вполне вероятной выплату дивидендов с рекордным коэффициентом 100% чистой прибыли за 2022 г. по МСФО. В этом случае дивиденды составят 252 млрд руб., что срежет 52 б.п. с коэффициента CET1. Прогнозируем дивиденды в размере 10,67 руб. на акцию с доходностью 6,5% по обычке и префам.
Оценка: улучшенные прогнозы определяют целевую цену. Наша оценка акций Сбера основана на модели роста Гордона (стоимость акционерного капитала — 23%, ROE в постпрогнозный период — 19%) и предполагает, что акции компании остаются недооцененными, торгуясь с мультипликаторами P/E 2023e 3,0x и P/BV 2023e 0,6x. Мы также считаем фактором поддержки возобновление дивидендов в 2023 г. с доходностью 6,5%.
Инвестиционная история — ключевые графики
Сбербанк — лидер в банковской сфере в России
Сбербанк — ведущий российский банк с сильными рыночными позициями: в целом по сектору на долю компании приходится 33% депозитов, 40% чистых кредитов. Сбер имеет большую клиентскую базу, которая насчитывает 106,9 млн активных клиентов по состоянию на 1 февраля 2023 г.
Банк развивает нефинансовые направления, предлагая, помимо традиционных банковских услуг, страхование, управление пенсионными накоплениями, управление активами, брокерские услуги, а также экосистему финансовых услуг для корпоративных клиентов.
Инвестиционный кейс
Сберу удалось достойно завершить непростой 2022 г. с чистой прибылью в размере 300,2 млрд руб. по РСБУ (без учета событий после отчетной даты). В 2023 г. чистая прибыль, по нашим оценкам, может составить 1,2 трлн руб., вернувшись к рекордному уровню 2021 г. Компания также может возобновить выплату дивидендов в 2023 г. Мы считаем возможной выплату в размере 100% чистой прибыли, что подразумевает дивдоходность 6,5% как для обыкновенных, так и для привилегированных акций.
• 2022 г. — санкции, волатильность, экстренное повышение ключевой ставки. Сбер остался прибыльным — 300 млрд руб. по РСБУ.
• Сильная динамика прибыли сохранилась: 110 млрд руб. в январе (+10% г/г). Наш прогноз: чистая прибыль может достичь 1,2 трлн руб. в 2023 г.
• Мы ожидаем возврата к дивидендам в 2023 г. с коэффициентом 100%
- Высокая достаточность капитала — выше нормативов
- Дивдоходность может составить 6,5% по обычке и префам
• Оценка: P/E 2023e 3.0x, P/BV 2023e 0,6x — исторически низкие уровни.
• Катализаторы: 2022 г. по МСФО (9 марта), рекомендация по дивидендам (март), релизы за месяц по РСБУ (март, апрель).
Риски инвестиционного кейса
[+] Улучшение макропоказателей, трендов в кредитовании: вероятность — средняя, влияние — среднее.
[+] Более высокие дивидендные выплаты: вероятность — средняя, влияние — высокое.
[–] Ухудшение макропоказателей и, как следствие, качества активов: вероятность — средняя, влияние — высокое.
[–] Ужесточение регулирования: вероятность — средняя, влияние — высокое.
Погружение в тему: три вещи, которые должен знать каждый инвестор
Мы отмечаем три ключевых аспекта инвесткейса Сбера в качестве обоснования нашего мнения, что акции и мультипликаторы банка заслуживают ререйтинга. Выделяем банк среди других компаний финансового сектора как доминирующего игрока на рынке с очень сильными позициями капитала, которые позволяют выплачивать дивиденды и финансировать дальнейшее развитие, а также с большим долгосрочным потенциалом и самыми ликвидными акциями.
• Ведущий банк в России, сильные позиции в корпоративном сегменте, МСБ и рознице; значительная доля рынка; лучшие ИТ-решения. Безоговорочный лидер в секторе, Сбербанк сохраняет высокую долю рынка, особенно в рознице — 50% вкладов и 44% кредитов физических лиц (55% ипотеки). У компании самая большая розничная клиентская база: 106,7 млн на январь 2023 г. Кроме того, Сбер доминирует в корпоративном сегменте: 19% корпоративных счетов и 37% кредитов.
• Финансовые показатели в хорошей форме, несмотря на кризис, превосходное качество активов. Чистая прибыль Сбера в 2022 г. по РСБУ составила 300 млрд руб.(без учета событий после отчетной даты), несмотря на все трудности. С октября 2022 г. ежемесячные релизы банка отражают высокую прибыль, которая вернулась к докризисному уровню (120 млрд руб. в среднем за последние четыре месяца).
Результаты обусловлены сильными тенденциями основного бизнеса в части кредитования и комиссионного дохода. Поддержку также оказывают снижение операционных расходов и низкая стоимость риска благодаря высокому качеству активов.
• Дивидендный потенциал. У Сбера сильные позиции по капиталу, который органически формируется, что позволяет вернуться к выплате дивидендов уже в 2023 г., несмотря на все сложности. Мы считаем, что коэффициент выплат за 2022 г. может составить 100% с учетом текущей дивидендной политики, предполагающей выплату не менее 50% чистой прибыли по МСФО при минимальном пороге достаточности капитала в 12,5% (CET1).
Таким образом, мы ожидаем дивиденды в размере 10,67 руб. на акцию, что подразумевает доходность 6,5% как для обычки, так и для префов.
Ключевые изменения — прогнозы улучшены, чистая прибыль может достичь 1,2 трлн руб. в 2023 г.
Мы немного изменили наши прогнозы с учетом пресс-релиза Сбера по итогам 2022 г. Обратите внимание, что чистая прибыль в размере 300,2 млрд руб. представлена без учета событий после отчетной даты, поэтому финальный показатель может отличаться.
Наш прогноз на уровне 252 млрд руб. основан на оценках по МСФО. Мы полагаем, что факторы сильной динамики доходов в октябре 2022 г. – январе 2023 г. поддержат прибыль, включая нормализованный уровень процентных ставок, устойчивый рынок труда, а также ожидаемое нами возобновление роста ВВП в середине 2023 г.
Следовательно, мы улучшили наши ожидания на 2023 г. в основном за счет снижения стоимости риска и прогнозируем сильный рост чистой прибыли до 1,2 трлн руб. в 2023 г. Хотя мы немного снизили оценки на 2024 г., мы по-прежнему ожидаем достойную ROE на уровне 20%.
Оценка — целевая цена повышена, значительный потенциал роста, «Покупать»
Наша оценка основана на модели роста Гордона (стоимость акционерного капитала — 23%, ROE в постпрогнозный период — 19%, рост в постпрогнозный период — 2%). Повышение целевой цены до с 240 руб. до 300 руб. за обыкновенную акцию в основном обусловлено улучшением прогнозов чистой прибыли на 2023 г., несмотря на небольшое снижение прогноза прибыли на 2024 г.
Считаем Сбер недооцененной качественной историей с возможностью отыграть позитивные банковские и макроэкономические тенденции, а также быстрый рост небанковских направлений. Мультипликаторы (P/E 2023e 3,0x, P/BV 2023e 0,6x) выглядят очень низкими — мы отмечаем сильный потенциал для ререйтинга.
Сбер — доминирующий игрок как в корпоративном сегменте, так и в рознице
Большая клиентская база — залог успеха
Сбербанк остается игроком №1 в банковском секторе с крупнейшей базой корпоративных и розничных клиентов, которая выросла в 2022 г., несмотря на все вызовы. Так, число розничных клиентов повысилось до 106,9 млн (+3,1 млн относительно 2021 г.), а корпоративная клиентская база выросла незначительно — до 3,0 млн.
Это еще раз доказывает, что Сбер является доминирующим игроком российского банковского сектора с сильным предложением для всех типов клиентов, широким спектром продуктов и качественных ИТ-решений через СберОнлайн: соотношение DAU (ежедневные активные пользователи) /MAU (ежемесячные активные пользователи) превышает 50%.
Сбер движется вперед, увеличивая кредитный портфель и депозитную базу, а розничные решения получают поддержку благодаря программам лояльности и подписки — СберСпасибо (66,2 млн пользователей) и СберПрайм (5,7 млн).
Мы полагаем, что дальнейший рост рентабельности возможен за счет монетизации обширной клиентской базы компании с увеличением предложения продуктов для корпоративных клиентов, МСБ и розничных клиентов, при этом не только в банковском, но и в других финансовых направлениях, таких как страхование, управление пенсионными накоплениями, инвестиции (мы полагаем, что фокус на небанковский бизнес ослабнет).
Итоги 2022 г. — потрясения и устойчивость, сильные ожидания на 2023 г.
Чистая прибыль достигла 300 млрд руб. в 2022 г., вопреки сложностям
Как заявил CEO Герман Греф в пресс-релизе компании, «2022 г. стал серьезной проверкой нашей способности отвечать на внешние вызовы, быстро перестраивать бизнес и технологии».
Действительно год был очень непростым, но финансовые результаты за 2022 г. доказали силу Сбера: недавно опубликованная чистая прибыль по РСБУ достигла 300 млрд руб. без учета событий после отчетной даты против чистой прибыли сектора в размере 203 млрд руб. (без результата Сбера сектор зафиксировал бы убыток).
Важно отметить, что Сбербанк смог достичь такого результата, не прибегая к мерам послабления ЦБ. Сбер — единственный среди банков возобновил публикацию финансовых результатов по РСБУ, хотя раскрытие пока не полное с учетом действующего запрета ЦБ.
Наш прогноз предполагает, что чистая прибыль вернется к сильному тренду, учитывая достойные результаты последних месяцев, и составит 1,2 трлн руб. в 2023 г. (3.75x г/г), ROE улучшится до 21% — уровень 2021 г. В 2024 г. мы ожидаем дальнейшего роста до 1,35 трлн руб. (ROE 20%).
Кредиты — сильная динамика выдачи, рост доли в рублях
В 2022 г. наблюдались существенные колебания процентных ставок, вызванные экстренным повышением ключевой ставки ЦБ до 20% в марте и ее снижением до 7,5% к концу года. Тем не менее Сбер, по нашему мнению, продолжил выдачу кредитов во II полугодии 2022 г. почти в том же объеме, несмотря на повышение процентных ставок в I полугодии 2022 г.
В корпоративном сегменте выдача в объеме более 15 трлн руб. превысила уровень 2021 г. (14,2 трлн руб.) и установила новый рекорд. В розничном сегменте кредитование достигло 4,8 трлн руб., уступив рекордным значениям 2021 г. (5,8 трлн руб.), но осталось на высоком уровне в целом, включая рекордную выдачу ипотечных и потребительских необеспеченных кредитов в декабре 2022 г.
Сбер опередил сектор по розничным кредитам (+13% против +9,5% в 2022 г.), но рост портфеля корпоративных кредитов отставал (+10,4% против 14,3%). Кроме того, в пресс-релизе банка отмечается, что доля корпоративных кредитов в иностранной валюте снизилась на 10 п.п. в 2022 г. и, по нашим оценкам, остается на уровне около 30% всех корпоративных кредитов.
Более высокая доля кредитов в рублях в портфеле Сбера позитивна для чистой процентной маржи (NIM) в условиях более высоких процентных ставок в рублях. Наша модель предполагает, что в 2023–2024 гг. розничные кредиты (+9% в год) будут расти быстрее корпоративных (+ 5%). В результате доля Сбера в розничных кредитах должна повыситься до 42% против 29% пять лет назад и 35% три года назад — позитивно для NIM и рентабельности.
Депозиты — розничные клиенты остаются основным источником финансирования, доля вкладов в иностранной валюте снижается
В части фондирования на поведение клиентов повлияли колебания и волатильность процентных ставок: средства розничных и корпоративных клиентов сократились, что было сглажено к концу года благодаря промо ставкам, а также сезонному увеличению притоков в декабре. Так, по итогам 2022 г. Сбер продемонстрировал рост розничных депозитов на 7%, что немного выше сектора (включая эскроу счета), в то время как средства корпоративных клиентов сократились на 3% против +15% в секторе.
Еще одно важное явление — снижение доли валютных депозитов в розничном сегменте вдвое (до 10%, по нашим оценкам), при этом в корпоративном сегменте доля снизилась на 18 п.п. (до 18%, по нашим оценкам).
Мы полагаем, что Сбер будет и впредь стремиться к поддержанию стабильной доли розничных депозитов, при этом допуская колебания доли средств корпоративных клиентов, поскольку розничные клиенты более «устойчивые» по сравнению с корпоративными клиентами и, как следствие, такое фондирование более стабильное и дешевое. Таким образом, мы ожидаем, что розничные депозиты вырастут на 6% в 2023 г., тогда как корпоративные — на 4%.
Чистый процентный доход — небольшой рост с нормализацией ставок во II полугодии 2022 г.
В 2022 г. Сберу удалось показать небольшого увеличение чистого процентного дохода – на 5%. У нас пока нет промежуточных результатов за месяц или квартал, но мы предполагаем более сильную динамику чистого процентного дохода во II полугодии 2022 г., чему способствовало снижение процентных ставок.
Однако мы также полагаем, что чистый процентный доход находился под давлением в марте–мае, учитывая повышенные процентные ставки. В дальнейшем мы отмечаем катализаторы со стороны активов, особенно рост доли розничных кредитов и кредитов в рублях, а также рост розничных депозитов — позитивно как для чистого процентного дохода, так и для NIM.
Информация по чистой процентной марже (NIM) не раскрывается. Мы располагаем только пресс-релизом за 10 месяцев 2022 г. по РСБУ, согласно которому средний уровень NIM превысил значение за 10 месяцев 2021 г. благодаря нормализации процентных ставок и росту доли рублевых активов.
По нашим оценкам, NIM составила 5,0% в 2022 г. против 5,2% в 2021 г. Полагаем, что NIM повысится до 5,3% в 2023 г. и до 5,46% в 2024 г. на фоне некоторого снижения номинальных процентных ставок, что поддержит стоимость фондирования. Отметим, что макроэкономический прогноз БКС предполагает, что ключевая ставка ЦБ снизится до 6,6% в 2023 г. и до 6,3% в 2024 г.
Комиссионный доход — рост благодаря клиентской базе
Комиссионные доходы выросли на 6,2% в 2022 г. после роста на 14% в 2021 г. Динамика комиссионного дохода была неоднородной, поскольку непростое I полугодие 2022 г. сменилось более сильным II полугодием на фоне, как мы полагаем, роста активности и расчетных операций.
Считаем, что мощная клиентская база вместе с растущим числом подписчиков СберПрайм способствовали росту комиссионного дохода в 2022 г. Мы ожидаем, что в 2023–2024 гг. комиссионный доход покажет небольшой рост — в среднем на 9% после снижения на 0,2% по МСФО.
Операционные расходы — инициативы по сокращению затрат оказали ощутимую поддержку во время спада
В ответ на сильное давление на P&L Сбер внедрил программу оптимизации затрат в 2022 г., что позволило сократить расходы на 5% до 670 млрд руб. На наш взгляд, это большое достижение, учитывая масштабы, так как операционные расходы снизились впервые с 2009 г. (локальные неконсолидированные результаты по РСБУ), тогда как за последние пять лет затраты росли в среднем на 6% в год.
Оптимизация затрат вкупе с ростом чистого процентного и комиссионного доходов во II полугодии 2022 г. позволила добиться повышения коэффициента Расходы/Доходы всего на 2,5 п.п. до 32,6% в 2022 г. против 30,1% в 2021 г. — довольно сильный уровень.
Тем не менее мы полагаем, что рост расходов возобновится в 2023 г., учитывая более высокие доходы и дальнейшее развитие бизнеса. Некоторые расходы, возможно, были отложены на 2023 г. из-за непростого 2022 г., поэтому мы прогнозируем средний рост операционных расходов на 14% в 2023–2024 гг.
Стоимость риска — скачок из-за шоков, нормализация уже во II полугодии 2022 г., стабильное качество активов
Аномальная ситуация в 2022 г. со множеством потрясений и реализовавшимися рисками потребовала дополнительных отчислений в резервы в I полугодии 2022 г., но уже в II полугодии резервирование вернулось к нормализованному докризисному уровню, говорится в пресс-релизе Сбера по итогам 2022 г. по РСБУ.
В 2022 г. стоимость риска подскочила до 3,7% против 0,4% в 2021 г. (поддержана разовыми крупными возвратами) по РСБУ. В историческом контексте стоимость риска в 2022 г. оказалась самой высокой с 2010 г. после пиковых значений в 2014 г. (2,9%) и 2020 г. (2,8%) в свете ухудшения макроэкономических показателей.
Мы отмечаем, что качество активов не демонстрировало признаков ухудшения с долей NPL по РСБУ на уровне 2,2% на конец 2022 г., что ниже уровня 2021 г. Достойная динамика качества активов наряду с низким уровнем стоимости риска в последние месяцы (в среднем 60 б.п. в октябре–декабре, хотя показатель довольно волатильный) позволяет рассчитывать на нормализацию стоимости риска в 2023 г. (1,4%) и 2024 г. (1,2%) против 1,0% в среднем за пять лет (МСФО). Мы остаемся немного консервативными, учитывая сохранение повышенной неопределенности.
Дивиденды — возможна выплата 100% за 2022 г.
Мы полагаем, что Сбер сохраняет сильные позиции по капиталу, несмотря на уход активов, а также волатильность курсов валют и ценных бумаг в 2022 году: коэффициент CET1 снизился всего на 20 б.п. г/г до 13,7% против 13,9%, что выше как нормативных, так и более строгих внутренних критериев.
Мы считаем, что возвращение Сбера к высокой прибыли — прочное основание для органического наращивания капитала, и предполагаем вполне вероятной выплату дивидендов за 2022 г. в размере 100% чистой прибыли по МСФО — рекордно высокий коэффициент и очень достойный уровень в банковском секторе, учитывая все регуляторные ограничения и риски, что вновь подтверждает сохранение сильных позиций Сбера.
В случае выплаты в размере 100% чистой прибыли за 2022 г. дивиденды в размере 252 млрд руб. срежут 52 б.п. с коэффициента CET1. Мы также оценили чувствительность CET1 к потенциальным выплатам в диапазоне от 50% до 100%, и подразумеваемую дивдоходность для обыкновенных и привилегированных акций при равных выплатах для обоих классов акций.
Учитывая возвращение к высокой рентабельности в 2023–2024 гг. со средней ROE 20% при росте взвешенных по риску активов в среднем на 7.5% в год, коэффициент CET1, по нашим прогнозам, достигнет 15,1% в 2023 г. и 15,9% в 2024 г. Таким образом, выплата дивидендов в размере 50% и более чистой прибыли за 2023 и 2024 гг. становится довольно вероятной — пока рано обсуждать, учитывая повышенные риски. Напомним, Сбер установил минимальный уровень CET1 в 12,5% для выплаты дивидендов в размере 50% чистой прибыли.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба