13 марта 2023 БКС Экспресс | Медси
Мы начинаем аналитическое покрытие кредитного риска ГК «Медси» и рублевых облигаций компании. Национальная сеть коммерческих клиник характеризуется вертикально интегрированной моделью бизнеса с предоставлением полного спектра медицинских услуг — от помощи на дому до стационарного лечения.
Главное
• Сильный бизнес-профиль: стабильный сектор, низкие операционные риски.
• Невысокий уровень финансового риска: высокая ликвидность и комфортная долговая нагрузка, благоприятная структура долга.
• Нейтральное влияние бенефициара: потенциально позитивный фактор IPO для кредитного риска.
• Справедливый спред 200–250 б.п. для бумаг серий 001P-01 и 001P-02.
В деталях
Лидер рынка. Медси — это крупнейшая медицинская сеть на рынке коммерческой медицины и №1 на рынке Москвы: небольшая доля в России и столице — 4% и 9%, при этом доля топ-5 частных сетей — 13% и 27% соответственно. В 2022 г. московские активы формировали 92% выручки. Ее структура по видам активов следующая:
• клиники первичного приема — 37%.
• клинико-диагностические центры (КДЦ) — 30%.
• стационары — 28%.
• прочее — 5%.
Поступления от страховых компаний и физических лиц составляют 56% и 37% выручки соответственно. Группа характеризуется умеренной концентрацией клиентов: менее 20–22% выручки сегмента на одну страховую компанию. Рентабельность Медси оценочно находится на среднем по рынку уровне — 20%, однако в 2022 г. отмечалось снижение маржинальности до 18% в связи с активной фазой расширения сети.
Наиболее рентабельный сегмент — клиники первичного приема. Операционные риски низкие: санкционное давление не оказывает влияния на контрактные поставки лекарственных средств и оборудования, высокая диверсификация по клиникам, КДЦ и стационарам.
Комфортная долговая нагрузка. Долговая нагрузка компании низкая: показатель Чистый долг/EBITDA на 31 декабря 2022 г. составляет 1,8х, Чистый долг/EBITDA без учета операционной аренды — менее 1,2х. Рост долга обусловлен капитальными вложениями. Ликвидность высокая: денежных средств с учетом невыбранных кредитных линий (18,5 млрд руб.) достаточно для погашения краткосрочного долга (7 млрд руб.).
Структура долга благоприятная: на долю краткосрочного долга приходится 47%, а 86% займов имеют фиксированную процентную ставку. График погашения с учетом новых выпусков нейтральный: погашение средне- и долгосрочных обязательств составляют 0,5–1,0x EBITDA. Средства от размещения новых выпусков планируется направить на рефинансирование части текущей задолженности.
Нейтральное влияние акционера. АФК Система владеет 95,5% акций группы (конечный бенефициар Евтушенков В.П. — 49%). Долг на уровне Системы — 3,8х по показателю Чистый долг/EBITDA без учета стоимости 33%-ной доли в Ozon — 1,0х EBITDA. 70% EBITDA Системы приходится на 49,9%-ную долю в МТС.
Отрасль Медси сопоставима с МТС, бизнес-риск хуже, но финансовый риск лучше, чем у АФК Системы, что оказывает нейтральное влияние на медицинское учреждение. Однако в случае ухудшения финансового положения группы поддержка может быть оказана. Планируемое IPO потенциально окажет позитивное влияние на кредитный риск при увеличении масштабов бизнеса и низком росте долговой нагрузки.
Справедливый спред 200-250 б.п. для бумаг серий 001P-01 и 001P-02. Медси сопоставима по бизнес и кредитному рискам с компанией Селектел (Эксперт РА: ruA, YTM 10,5%, спред 200 б.п. к ОФЗ с YTM 8,5%), однако выручка группы превосходит показатель Селектела в четыре раза.
По сравнению с ЭР-Телеком (Эксперт РА: ruBBB+, YTM 10,7%, спред 260 б.п. к ОФЗ с YTM 8,1%) у Медси более высокая оценка бизнес-профиля ввиду активной фазы роста и более низкий кредитный риск. В сравнении с акционером кредитный риск Медси сопоставим с Системой (YTM 11,1%, спред к ОФЗ 280 б.п.).
Учитывая имеющиеся риски, мы считаем, что справедливая доходность выпусков 001P-01 и 001P-02, включая премию 50 б.п. за дебютное размещение, находится в диапазоне 10,1–10,6% и 10,6–11,1% (спред к ОФЗ 200–250 б.п.).
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Главное
• Сильный бизнес-профиль: стабильный сектор, низкие операционные риски.
• Невысокий уровень финансового риска: высокая ликвидность и комфортная долговая нагрузка, благоприятная структура долга.
• Нейтральное влияние бенефициара: потенциально позитивный фактор IPO для кредитного риска.
• Справедливый спред 200–250 б.п. для бумаг серий 001P-01 и 001P-02.
В деталях
Лидер рынка. Медси — это крупнейшая медицинская сеть на рынке коммерческой медицины и №1 на рынке Москвы: небольшая доля в России и столице — 4% и 9%, при этом доля топ-5 частных сетей — 13% и 27% соответственно. В 2022 г. московские активы формировали 92% выручки. Ее структура по видам активов следующая:
• клиники первичного приема — 37%.
• клинико-диагностические центры (КДЦ) — 30%.
• стационары — 28%.
• прочее — 5%.
Поступления от страховых компаний и физических лиц составляют 56% и 37% выручки соответственно. Группа характеризуется умеренной концентрацией клиентов: менее 20–22% выручки сегмента на одну страховую компанию. Рентабельность Медси оценочно находится на среднем по рынку уровне — 20%, однако в 2022 г. отмечалось снижение маржинальности до 18% в связи с активной фазой расширения сети.
Наиболее рентабельный сегмент — клиники первичного приема. Операционные риски низкие: санкционное давление не оказывает влияния на контрактные поставки лекарственных средств и оборудования, высокая диверсификация по клиникам, КДЦ и стационарам.
Комфортная долговая нагрузка. Долговая нагрузка компании низкая: показатель Чистый долг/EBITDA на 31 декабря 2022 г. составляет 1,8х, Чистый долг/EBITDA без учета операционной аренды — менее 1,2х. Рост долга обусловлен капитальными вложениями. Ликвидность высокая: денежных средств с учетом невыбранных кредитных линий (18,5 млрд руб.) достаточно для погашения краткосрочного долга (7 млрд руб.).
Структура долга благоприятная: на долю краткосрочного долга приходится 47%, а 86% займов имеют фиксированную процентную ставку. График погашения с учетом новых выпусков нейтральный: погашение средне- и долгосрочных обязательств составляют 0,5–1,0x EBITDA. Средства от размещения новых выпусков планируется направить на рефинансирование части текущей задолженности.
Нейтральное влияние акционера. АФК Система владеет 95,5% акций группы (конечный бенефициар Евтушенков В.П. — 49%). Долг на уровне Системы — 3,8х по показателю Чистый долг/EBITDA без учета стоимости 33%-ной доли в Ozon — 1,0х EBITDA. 70% EBITDA Системы приходится на 49,9%-ную долю в МТС.
Отрасль Медси сопоставима с МТС, бизнес-риск хуже, но финансовый риск лучше, чем у АФК Системы, что оказывает нейтральное влияние на медицинское учреждение. Однако в случае ухудшения финансового положения группы поддержка может быть оказана. Планируемое IPO потенциально окажет позитивное влияние на кредитный риск при увеличении масштабов бизнеса и низком росте долговой нагрузки.
Справедливый спред 200-250 б.п. для бумаг серий 001P-01 и 001P-02. Медси сопоставима по бизнес и кредитному рискам с компанией Селектел (Эксперт РА: ruA, YTM 10,5%, спред 200 б.п. к ОФЗ с YTM 8,5%), однако выручка группы превосходит показатель Селектела в четыре раза.
По сравнению с ЭР-Телеком (Эксперт РА: ruBBB+, YTM 10,7%, спред 260 б.п. к ОФЗ с YTM 8,1%) у Медси более высокая оценка бизнес-профиля ввиду активной фазы роста и более низкий кредитный риск. В сравнении с акционером кредитный риск Медси сопоставим с Системой (YTM 11,1%, спред к ОФЗ 280 б.п.).
Учитывая имеющиеся риски, мы считаем, что справедливая доходность выпусков 001P-01 и 001P-02, включая премию 50 б.п. за дебютное размещение, находится в диапазоне 10,1–10,6% и 10,6–11,1% (спред к ОФЗ 200–250 б.п.).
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter