23 октября 2009 slon.ru
Кроме цен на нефть, курс рубля в ближайшее время будет зависеть от настроения населения и разделения труда между Минфином и Центробанком
ЦБ, устами своего говорящего о макроэкономических аспектах деятельности этой организации первого вице-председателя Алексея Улюкаева, посетовал на значительный приток капитала в октябре и сообщил о проведенных с начала месяца интервенциях на $8 млрд в защиту рубля – на сей раз от усиления. Тут, конечно, кроме внезапно возлюбившего Россию и ее денежную единицу капитала, можно было бы припомнить еще и рвущуюся к 80 долларам за баррель нефть, что, кроме прочего, обычно, означает падение доллара относительно прочей массы валют. (Правда, что тут курица, а что яйцо, наука еще не разобралась. Но то, что курс доллара и цены нефти коррелированны, и малейший чих со стороны ФРС в сторону процентных ставок вызывает прилив здорового энтузиазма на рынке нефтяных фьючерсов, как бы там CFTC [U.S. Commodity Futures Trading Commission] не пыталась его сдерживать, – это, как говорится, непреложный медицинский факт.) Но это, действительно, пока что могло иметь, скорее, сигнальное и психологическое значение для потоков капитала. Как физический процесс, удорожание нефти с такой скоростью вряд ли сработало бы.
Все бы ничего, и вроде бы колебания курса рубля внутри установленных ЦБ довольно широких границ – банальная вещь, не стоящая упоминания. Да только курс ниже 28 к доллару, если мы действительно его увидим, означал бы возврат к уровням примерно годичной давности, на которых народ скупал валюту десятками миллиардов. Заставить людей в панике сбрасывать ее сейчас с убытком – значило бы полностью дезавуировать заявления ответственных товарищей, что «плавность» девальвации тогда несла на себе некую социальную нагрузку, дав возможность населению спокойно избавиться от, очевидно, не заслуживающей (так можно было заключить из этих заявлений) в критических условиях ни малейшего доверия национальной валюты. Нет, получается, наоборот – в очередной раз по-кутузовски заманили и обезжирили. Ну, и Минэкономики со своей стороны дало понять, что курсы, начинающиеся с 20, не слишком хороши для подведомственной ему экономики, в частности, для наших сырьевых экспортеров. Правда, тут можно возразить, что спасение экспортеров, – дело рук самих экспортеров. Невыгоден экспорт при таком курсе, – значит, будут экспортировать поменьше, благо цены сейчас позволяют, и курс вернется, куда им надо. Субсидировать же их бизнес, облагая инфляционным налогом всех прочих, непричастных к сырьевым богатствам страны граждан, в мандате ЦБ как-то вроде не прописано. Прочим же предприятиям, ориентированным на внутренний рынок, от крепости рубля, в основном, не холодно и не жарко, наоборот – так легче купить что-то полезное за границей.
Откуда он мог взяться, этот приток капитала, и куда делась совсем еще недавняя его утечка (свыше $31 млрд за июль – сентябрь), уравновешивая курс на уровне выше 30 рублей за доллар? Сразу же отметаем ложный след в виде наплыва зарубежных портфельных инвесторов, осаждающих наши фондовые биржи. В макроэкономическом плане их движения – мизер. Даже прошлогоднее бегство, которое списывали то на наши военные успехи на Кавказе, то на неласковый начальственный окрик на каких-то переусердствовавших с налоговой оптимизацией экспортеров железных болванок, рублю никак не повредило. Что касается могучих потоков денег в офшоры и обратно, проходящих у нас под кодовым названием «прямые иностранные инвестиции», то есть туда, где у нас зарегистрирована основная часть сколько-нибудь серьезной собственности и совершается значительная часть сделок, в обход местами чересчур сурового и в то же время недостаточно развитого еще российского законодательства, то они оставались вполне стабильными даже на пике прошлогодней валютной паники. И уж тем более – вряд ли тут что поменялось сейчас.
КТО ЖЕ ПРОБИЛ БРЕШЬ В БАЛАНСЕ?
Проведем небольшое расследование, собрав имеющиеся косвенные улики. Первый подозреваемый – банки. Да, они, вероятно, снизили чистый вывоз капитала, который шел за рубеж сплошным потоком с мая по сентябрь (всего за этот период банки вывезли $36,6 млрд). Причина – достаточно быстрое восстановление денежной массы, в первую очередь – ее депозитного компонента, при сокращении внутреннего кредита, из-за чего в банковском секторе складывался избыток денежных ресурсов, канализируемый за рубеж.
Однако уже с сентября, как можно судить по косвенным данным, обозначился некоторый перелом в этих тенденциях. Несмотря на сокращение ставок, произошло естественное торможение роста денежного предложения. Причин две – во-первых, банковский сектор в целом не испытывает потребности в рефинансировании со стороны ЦБ. В частности, долг банков по беззалоговым кредитам к настоящему моменту сократился с «пика» почти в 10 раз. (Это были, по выражению все того же А.Улюкаева, «вертолетные деньги», разбрасывавшиеся ЦБ в острой фазе финансовой паники. И действительно, как видно из графика, там был момент, когда других денег, выпущенных под покупку валюты, в денежной базе просто не оставалось. И что значат на этом фоне досужие рассуждения, что ЦБ мог бы не проводить девальвацию, поскольку валютных резервов с лихвой хватало, чтобы выкупить все выпущенные рубли? Да ничего. Выкупить-то, конечно, можно, но без денег жить все равно нельзя, и приходится их разбрасывать таким вот вертолетным способом, а потом – выкупать уже разбросанное. Нет уж, лучше бы их вовсе не было, этих резервов!) Особенно интенсивно шел этот процесс в сентябре – октябре – с 554 млрд руб., которые банки были должны ЦБ на 1 сентября, они уменьшились более чем вдвое – на 200 млрд в сентябре, и еще на 100 – за первые две декады октября.
Таким образом, в условиях усилившихся ревальвационных ожиданий в отношении рубля и возникшего в этой связи диспаритета ставок в рублях и валюте банки изменили тактику оптимизации своих балансов – вместо перевода избытка денежных ресурсов в валюту оптимальным стало сжатие балансов за счет сокращения централизованного рефинансирования. Формально (это видно из графика ниже) это рефинансирование все еще остается значительным, но это, в основном, уже нерыночные долгосрочные кредиты (вроде «суборда» Сбербанку в полтриллиона; 300 млрд., выданных АСВ на спасение проблемных банков, числом, кажется 18; депозитов в ВЭБ, ну, и подобные вещи). О значении, которое это может иметь для дальнейших движений обменного курса, я скажу чуть ниже.
А пока второй фактор, приведший к торможению денежного предложении. Это основательно сократившийся в сентябре дефицит бюджета из-за роста нефтегазовых доходов (до 360 млрд. руб. – более чем вдвое против уровней начала года), и это несмотря на интенсивный рост бюджетных расходов, наверстывающих отставание от графика. Правда, под покупку валюты из Резервного фонда все равно была эмитирована и впрыснута в денежную база все равно большая, чем когда-либо прежде сумма (не буду уже дальше напрягать читателя все равно не запоминаемыми цифрами, кому надо, легко найдет их сам на сайтах Минфина и ЦБ), Минфину пришлось отправить избыток на депозиты в банки. Но в итоге, по сумме двух каналов эмиссии, денежная база стала сокращаться, ну а за ней, по-видимому (точных данных пока нет), притормозил и депозитный компонент денежной массы, образующий ресурсную базу банков.
Итак, один из источников укрепления – это, вероятно, перелом в ожиданиях и, соответственно, адаптированное к ним поведение банков. И надо сказать, звериное чутье людей, сидящих на деньгах (исключая тех, кому усидеть на них не удается), это обычно лучший барометр. Но только ли они? Тут приходится опять обращаться к цифрам. На самом деле, у банков не появилось за последнее время дополнительных накоплений на счетах в ЦБ – ни на корреспондентских, ни на депозитных. (Последнее, кстати опровергает довольно популярную, но ничем не подтвержденную гипотезу, что рубль из-за диспаритета ставок стал объектом carry-trade. Увы, нет. Был, правда, такой момент весной прошлого года, от которого ЦБ тогда же защитился расширением курсового коридора. Сейчас нет, рубль – слишком волатильная валюта для подобной игры).
Предположение, что с октября у нас начался кредитный бум, и все притекшие из-за рубежа деньги перекочевали к заемщикам, тоже как-то маловероятно. А ведь 240 млрд руб., которые ЦБ эмитировал под покупку $8 млрд в резервы, должны были где-то осесть. Отчасти они, конечно, компенсировали сокращение «беззалогов», но не полностью, и может быть – отчасти сокращение продаж из Резервного фонда, хотя и вряд ли – у бюджета как раз сейчас начинается расходная «страда» конца года.
Таким образом, методом исключения получаем второго подозреваемого в росте курса рубля – это рост налички на руках, возникшей в результате валютообменных операций населения.
ВТОРОЙ – НА ВЫХОД!
Тут надо сказать, что в отношении валюты население до сих пор придерживалось простейшей стратегии «купил и держи» – очевидно, все еще надеясь на «вторую волну», которая позволила бы распорядиться этим активом с некоторой выгодой, или хотя бы без убытка. (Собственно, только этим и можно, наверное, объяснить популярность проповедников, продолжающих навевать согражданам этот «сон золотой» вопреки всем доводам разума; люди тянутся к тем, кто сообщит им приятное). Из $35,5 млрд валютной налички, приобретенной населением в период паники, граждане впоследствии (с марта по август) «сдали» только 6,5 млрд.
Остальные 29 млрд представляли собой в некотором роде мину, заложенную под курсы валют в России, которая, видимо, потихоньку начала взрываться. Учитывая, что панике исполнился как раз примерно год, то к этой взрывоопасной массе вполне могут добавиться и многочисленные открытые тогда валютные депозиты, которые население может пожелать перевести в рубли, итог сброса валюты, если бы он перешел в острую «обратную» панику, мог бы быть плачевен – обвал курса доллара примерно на тот червонец, на которые он вырос тогда – до паритетных уровней в 17 – 18 рублей за доллар, а то и ниже. Особенно, если учесть, что импортерам из-за упавшего спроса на импортные автомобили и оборудование валюта особенно не нужда, а Резервный фонд, который в свое время убирал с рынка нефтегазовые сверхдоходы, теперь этого не делает, несмотря на приличную цену нефти. К счастью, ЦБ остался небезразличен к нуждам сограждан, и постарался, как мог, пресечь эти панические умонастроение, изъявив готовность скупать валюту по сравнительно гуманному курсу.
ПРАВ ЛИ ЦБ? К ОБЩЕЙ ТЕОРИИ ОБМЕННОГО КУРСА, СТАВОК И ИНТЕРВЕНЦИЙ В КОНКРЕТНЫХ УСЛОВИЯХ
Правильно ли поступил ЦБ, защищаясь от притока капитала и укрепления рубля интервенциями, а не ставками? Тут кстати, заодно хотелось бы обсудить довольно распространенное заблуждение, состоящее в том, что переход к темпам инфляции в качестве конечной цели денежно-кредитной политики, и процентным ставкам – в качестве промежуточной, якобы исключает использование интервенций в качестве оперативного рычага воздействия на денежный рынок. Этот вывод вроде бы опирается на известную трилемму (в троице «свободное движение капитала – фиксированный обменный курс – регулируемые процентные ставки» регулятор на самом деле может выбрать лишь какие-то две составляющее, что влечет за собой отказ от третьей).
Однако если речь не идет об интервенциях в целях фиксации курса, формирующей долгосрочные ожидания у участников рынка (в этом случае процентная ставка действительно «импортируется» с внешнего денежного рынка с надбавкой за страновые риски, что собственно, у нас и было в период, предшествовавшей девальвации), то применение интервенций вполне возможно и даже не обходимо. Они могут служить в качестве «стабилизатора» краткосрочных курсовых ожиданий (проще говоря, для гашения валютных паник), а также в качестве инструмента для поддержания промежуточных целей по процентным ставкам. (Кроме центробанковских, нам необходимы также интервенции Резервного фонда для уменьшения волатильности курса из колебаний экспортных нефтегазовых (но возможно и других) доходов). Сейчас, по случаю «внезапно» образовавшегося из-за спада производства дефицита консолидированного бюджета они не проводятся, будем надеяться – восстановятся со временем, но об этом как-нибудь в другой раз).
Можно возразить, что ФРС и ЕЦБ таких интервенций не проводят совсем. Но отсюда для нас не следует ровно никаких выводов, что там гораздо ниже вероятность возникновения валютных паник, и совершенно иное (гораздо меньшее) влияние волатильности потоков капитала на денежное предложение. Кроме того, промежуточные цели по регулированию денежного предложения обычно могут легко достигаться иными инструментами (операциями репо с ценными бумагами и иными действиями на открытом рынке). Но многие другие Центробанки, придерживающиеся режима инфляционного таргетирования, тем не менее, широко используют валютные интервенции.
По сути дела, ставка, даже в режиме плавающего курса, – более инерционное и более долгосрочное орудие. Для воздействия на потоки капитала и, соответственно, регулирования денежного предложения в среднесрочном плане следует использовать именно ее. В краткосрочном плане – слегка «подруливая» интервенциями, которые не должны при этом становиться орудием систематического воздействия на курс (систематическая потребность в интервенциях – как раз сигнал к коррекции ставок).
Как видно из следующего графика, в прошлом корректировки и интервенции иногда оказывались не согласованными. Особенно в печально известный период «плавной девальвации», когда ЦБ пытался решить проблему оттока капитала интервенциями, когда на самом деле требовались более резкое повышение ставок и большая гибкость курса (это как бы тривиальные вещи сейчас, но тогда все казалось много сложней). А вот обозначившийся отрыв ставок межбанка от своей нижней границы в сентябре, возможно, говорил о том, что интервенции против рубля в целях вброса ликвидности следовало начинать уже тогда.
В общем, вероятно общая конструкция регулирования денежного предложения (одновременно со сглаживанием краткосрочных скачков курса) могла бы выглядеть так. Общий вектор коррекции ставок определяет движение инфляции (сейчас налицо тренд их снижения, в октябре сезонно скорректированный тем инфляции может составить всего 2% годовых, что предопределяет, по-видимому, их дальнейшее снижение в будущем), а темпы коррекции – состояние денежного и валютного рынков. В частности, систематический приток капитала, гасимый постоянными интервенциями, говорит о необходимости более агрессивного снижения ставок. Если же потребности в интервенциях не возникает (т.е. движение курса проходи достаточно плавно без панических эксцессов, и напряжения на денежном рынке в виде сильного отрыва ставок межбанка от целевых, то со снижением ставок можно и повременить.
Возможно, со временем можно было бы перейти от такой дискреции к использованию «денежных правил», учитывающих кроме инфляции, также и компромисс целей (в частности, производственный разрыв, или уровень безработицы, а также реальный курс, т.е. некую модификацию «правила Лоренса Болла» для открытой экономики). Однако на данном этапе (хоть, очевидно, я и буду закидан за такие идеи тухлыми помидорами) я бы посоветовал ЦБ не обращать никакого внимания ни на безработицу, ни на реальный курс. Причина? На мой взгляд, было бы наивно полагать, что возможна трансмиссия резких изменений ставки в расширение кредита и рост деловой активности.
Скорее всего, они вызовут лишь «болтанку» в движении краткосрочного капитала и неоправданную волатильность курса, – это в лучшем случае, а в худшем – что-то похожее на стагфляцию 70-х годов прошлого века в США, когда денежно-кредитная политика также регулировались из благих побуждений ускорить выход из рецессии. При плавной же коррекции ставки реальный сектор покажет рост своей потребности в деньгах сам – по мере того, как она будет на самом деле возникать (а не выводиться из общих соображений, что «хорошо бы увеличить кредит»). На самом деле, в показателе инфляции по сути дела есть все, что нужно, для выбора направления воздействия на денежное предложение.
ЧТО ДАЛЬШЕ?
Текущий момент любопытен тем, что возможны достаточно сильные движения обменного курса как в ту так в другую сторону в зависимости от того, какие ожидания сформируются (ну, и естественно, от того, что будет с нефтью, это можно даже не обсуждать). Об избыточных валютных запасах у населения (они есть и на счетах у предприятий, и, естественно, как следствие, на воспроизводящих валютные предпочтения клиентов счетах банков), которые могут вызвать сильное укрепление рубля, уже говорилось. С другой стороны, есть и вполне четкие предпосылки к тому, чтобы курс к доллару вернулся за 30 в ближайшие месяцы или, во всяком случае, в начале будущего года.
Причина – предстоящий бюджетный вброс (он виден на последнем графике). Хотя из-за выросших нефтегазовых доходов дефицит окажется существенно меньше (примерно 6,4% ВВП вместо ожидавшихся еще летом 8 и более), в четвертом квартале он может составить 1,1 трлн руб., которые, в основном, будут профинансированы продажей валют из Резервного фонда Центробанку, т.е. эмиссионно. Правда, примерно 350 млрд руб. может быть профинансирована из депозитов Минфина в банках. У ЦБ возможности стерилизовать эту эмиссию довольно уже ограничены, оперативное
рефинансирование банков уже и так сильно сократилось. Абсорбировать такой прирост денежной базы (порядка 600 – 700 млрд руб.) исключительно на депозитных счетах банков при низких рублевых ставках – тоже малореально.
Возможны следующие варианты:
1) Ожидания дальнейшего сильного укрепления рубля у населения сохранятся, и оно будет распродавать валюту, тогда вся нестерилизованная эмиссия может быть поглощена в денежную базу в виде наличных на счетах населения. Для этого надо, чтобы население сбросило в предстоящие 2,5 месяца почти всю купленную в период паники валюту – $20 – 25 млрд, при большем сбросе (хотя практически взять его уже неоткуда) рубль будет укрепляться, при меньшем – ослабевать. Это при невмешательстве ЦБ и отсутствии дополнительного притока со стороны банков – наоборот, предполагается, что они будут, как обычно, выводить за границу весь бюджетный вброс конца года.
2) Отсутствие четких ожиданий и реакции со стороны населения, в этом случае ЦБ снимет избыточный рублевый навес с корсчетов банков, продав часть валюты (купленной у резервного фонда на рынке). От того, какую часть бюджетного выброса захочет купить ЦБ, будет зависеть, где встанет курс в начале января. Вполне вероятно, что ЦБ постарается поддерживать небольшие девальвационные ожидания, чтобы обезопаситься от притока капитала на следующие несколько месяцев. В этом случае можно будет увидеть доллар в начале января снова по 31 с копейками.
3) Минфин может произвести своеобразный своп и даже нарастить Резервный Фонд, размещая на рынке ОФЗ, то есть вообще не прибегая (или ограниченно) к монетарному финансированию дефицита. Но это – вряд ли, законом о бюджете не предусмотрено, хотя в него еще можно внести поправки. Теоретически – с точки зрения разделения труда между ЦБ и Минфином по абсорбированию избыточных нефтегазовых доходов, это был бы наиболее правильный способ сглаживания волатильности обменного курса.
Сергей Журавлев
https://slon.ru/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
ЦБ, устами своего говорящего о макроэкономических аспектах деятельности этой организации первого вице-председателя Алексея Улюкаева, посетовал на значительный приток капитала в октябре и сообщил о проведенных с начала месяца интервенциях на $8 млрд в защиту рубля – на сей раз от усиления. Тут, конечно, кроме внезапно возлюбившего Россию и ее денежную единицу капитала, можно было бы припомнить еще и рвущуюся к 80 долларам за баррель нефть, что, кроме прочего, обычно, означает падение доллара относительно прочей массы валют. (Правда, что тут курица, а что яйцо, наука еще не разобралась. Но то, что курс доллара и цены нефти коррелированны, и малейший чих со стороны ФРС в сторону процентных ставок вызывает прилив здорового энтузиазма на рынке нефтяных фьючерсов, как бы там CFTC [U.S. Commodity Futures Trading Commission] не пыталась его сдерживать, – это, как говорится, непреложный медицинский факт.) Но это, действительно, пока что могло иметь, скорее, сигнальное и психологическое значение для потоков капитала. Как физический процесс, удорожание нефти с такой скоростью вряд ли сработало бы.
Все бы ничего, и вроде бы колебания курса рубля внутри установленных ЦБ довольно широких границ – банальная вещь, не стоящая упоминания. Да только курс ниже 28 к доллару, если мы действительно его увидим, означал бы возврат к уровням примерно годичной давности, на которых народ скупал валюту десятками миллиардов. Заставить людей в панике сбрасывать ее сейчас с убытком – значило бы полностью дезавуировать заявления ответственных товарищей, что «плавность» девальвации тогда несла на себе некую социальную нагрузку, дав возможность населению спокойно избавиться от, очевидно, не заслуживающей (так можно было заключить из этих заявлений) в критических условиях ни малейшего доверия национальной валюты. Нет, получается, наоборот – в очередной раз по-кутузовски заманили и обезжирили. Ну, и Минэкономики со своей стороны дало понять, что курсы, начинающиеся с 20, не слишком хороши для подведомственной ему экономики, в частности, для наших сырьевых экспортеров. Правда, тут можно возразить, что спасение экспортеров, – дело рук самих экспортеров. Невыгоден экспорт при таком курсе, – значит, будут экспортировать поменьше, благо цены сейчас позволяют, и курс вернется, куда им надо. Субсидировать же их бизнес, облагая инфляционным налогом всех прочих, непричастных к сырьевым богатствам страны граждан, в мандате ЦБ как-то вроде не прописано. Прочим же предприятиям, ориентированным на внутренний рынок, от крепости рубля, в основном, не холодно и не жарко, наоборот – так легче купить что-то полезное за границей.
Откуда он мог взяться, этот приток капитала, и куда делась совсем еще недавняя его утечка (свыше $31 млрд за июль – сентябрь), уравновешивая курс на уровне выше 30 рублей за доллар? Сразу же отметаем ложный след в виде наплыва зарубежных портфельных инвесторов, осаждающих наши фондовые биржи. В макроэкономическом плане их движения – мизер. Даже прошлогоднее бегство, которое списывали то на наши военные успехи на Кавказе, то на неласковый начальственный окрик на каких-то переусердствовавших с налоговой оптимизацией экспортеров железных болванок, рублю никак не повредило. Что касается могучих потоков денег в офшоры и обратно, проходящих у нас под кодовым названием «прямые иностранные инвестиции», то есть туда, где у нас зарегистрирована основная часть сколько-нибудь серьезной собственности и совершается значительная часть сделок, в обход местами чересчур сурового и в то же время недостаточно развитого еще российского законодательства, то они оставались вполне стабильными даже на пике прошлогодней валютной паники. И уж тем более – вряд ли тут что поменялось сейчас.
КТО ЖЕ ПРОБИЛ БРЕШЬ В БАЛАНСЕ?
Проведем небольшое расследование, собрав имеющиеся косвенные улики. Первый подозреваемый – банки. Да, они, вероятно, снизили чистый вывоз капитала, который шел за рубеж сплошным потоком с мая по сентябрь (всего за этот период банки вывезли $36,6 млрд). Причина – достаточно быстрое восстановление денежной массы, в первую очередь – ее депозитного компонента, при сокращении внутреннего кредита, из-за чего в банковском секторе складывался избыток денежных ресурсов, канализируемый за рубеж.
Однако уже с сентября, как можно судить по косвенным данным, обозначился некоторый перелом в этих тенденциях. Несмотря на сокращение ставок, произошло естественное торможение роста денежного предложения. Причин две – во-первых, банковский сектор в целом не испытывает потребности в рефинансировании со стороны ЦБ. В частности, долг банков по беззалоговым кредитам к настоящему моменту сократился с «пика» почти в 10 раз. (Это были, по выражению все того же А.Улюкаева, «вертолетные деньги», разбрасывавшиеся ЦБ в острой фазе финансовой паники. И действительно, как видно из графика, там был момент, когда других денег, выпущенных под покупку валюты, в денежной базе просто не оставалось. И что значат на этом фоне досужие рассуждения, что ЦБ мог бы не проводить девальвацию, поскольку валютных резервов с лихвой хватало, чтобы выкупить все выпущенные рубли? Да ничего. Выкупить-то, конечно, можно, но без денег жить все равно нельзя, и приходится их разбрасывать таким вот вертолетным способом, а потом – выкупать уже разбросанное. Нет уж, лучше бы их вовсе не было, этих резервов!) Особенно интенсивно шел этот процесс в сентябре – октябре – с 554 млрд руб., которые банки были должны ЦБ на 1 сентября, они уменьшились более чем вдвое – на 200 млрд в сентябре, и еще на 100 – за первые две декады октября.
Таким образом, в условиях усилившихся ревальвационных ожиданий в отношении рубля и возникшего в этой связи диспаритета ставок в рублях и валюте банки изменили тактику оптимизации своих балансов – вместо перевода избытка денежных ресурсов в валюту оптимальным стало сжатие балансов за счет сокращения централизованного рефинансирования. Формально (это видно из графика ниже) это рефинансирование все еще остается значительным, но это, в основном, уже нерыночные долгосрочные кредиты (вроде «суборда» Сбербанку в полтриллиона; 300 млрд., выданных АСВ на спасение проблемных банков, числом, кажется 18; депозитов в ВЭБ, ну, и подобные вещи). О значении, которое это может иметь для дальнейших движений обменного курса, я скажу чуть ниже.
А пока второй фактор, приведший к торможению денежного предложении. Это основательно сократившийся в сентябре дефицит бюджета из-за роста нефтегазовых доходов (до 360 млрд. руб. – более чем вдвое против уровней начала года), и это несмотря на интенсивный рост бюджетных расходов, наверстывающих отставание от графика. Правда, под покупку валюты из Резервного фонда все равно была эмитирована и впрыснута в денежную база все равно большая, чем когда-либо прежде сумма (не буду уже дальше напрягать читателя все равно не запоминаемыми цифрами, кому надо, легко найдет их сам на сайтах Минфина и ЦБ), Минфину пришлось отправить избыток на депозиты в банки. Но в итоге, по сумме двух каналов эмиссии, денежная база стала сокращаться, ну а за ней, по-видимому (точных данных пока нет), притормозил и депозитный компонент денежной массы, образующий ресурсную базу банков.
Итак, один из источников укрепления – это, вероятно, перелом в ожиданиях и, соответственно, адаптированное к ним поведение банков. И надо сказать, звериное чутье людей, сидящих на деньгах (исключая тех, кому усидеть на них не удается), это обычно лучший барометр. Но только ли они? Тут приходится опять обращаться к цифрам. На самом деле, у банков не появилось за последнее время дополнительных накоплений на счетах в ЦБ – ни на корреспондентских, ни на депозитных. (Последнее, кстати опровергает довольно популярную, но ничем не подтвержденную гипотезу, что рубль из-за диспаритета ставок стал объектом carry-trade. Увы, нет. Был, правда, такой момент весной прошлого года, от которого ЦБ тогда же защитился расширением курсового коридора. Сейчас нет, рубль – слишком волатильная валюта для подобной игры).
Предположение, что с октября у нас начался кредитный бум, и все притекшие из-за рубежа деньги перекочевали к заемщикам, тоже как-то маловероятно. А ведь 240 млрд руб., которые ЦБ эмитировал под покупку $8 млрд в резервы, должны были где-то осесть. Отчасти они, конечно, компенсировали сокращение «беззалогов», но не полностью, и может быть – отчасти сокращение продаж из Резервного фонда, хотя и вряд ли – у бюджета как раз сейчас начинается расходная «страда» конца года.
Таким образом, методом исключения получаем второго подозреваемого в росте курса рубля – это рост налички на руках, возникшей в результате валютообменных операций населения.
ВТОРОЙ – НА ВЫХОД!
Тут надо сказать, что в отношении валюты население до сих пор придерживалось простейшей стратегии «купил и держи» – очевидно, все еще надеясь на «вторую волну», которая позволила бы распорядиться этим активом с некоторой выгодой, или хотя бы без убытка. (Собственно, только этим и можно, наверное, объяснить популярность проповедников, продолжающих навевать согражданам этот «сон золотой» вопреки всем доводам разума; люди тянутся к тем, кто сообщит им приятное). Из $35,5 млрд валютной налички, приобретенной населением в период паники, граждане впоследствии (с марта по август) «сдали» только 6,5 млрд.
Остальные 29 млрд представляли собой в некотором роде мину, заложенную под курсы валют в России, которая, видимо, потихоньку начала взрываться. Учитывая, что панике исполнился как раз примерно год, то к этой взрывоопасной массе вполне могут добавиться и многочисленные открытые тогда валютные депозиты, которые население может пожелать перевести в рубли, итог сброса валюты, если бы он перешел в острую «обратную» панику, мог бы быть плачевен – обвал курса доллара примерно на тот червонец, на которые он вырос тогда – до паритетных уровней в 17 – 18 рублей за доллар, а то и ниже. Особенно, если учесть, что импортерам из-за упавшего спроса на импортные автомобили и оборудование валюта особенно не нужда, а Резервный фонд, который в свое время убирал с рынка нефтегазовые сверхдоходы, теперь этого не делает, несмотря на приличную цену нефти. К счастью, ЦБ остался небезразличен к нуждам сограждан, и постарался, как мог, пресечь эти панические умонастроение, изъявив готовность скупать валюту по сравнительно гуманному курсу.
ПРАВ ЛИ ЦБ? К ОБЩЕЙ ТЕОРИИ ОБМЕННОГО КУРСА, СТАВОК И ИНТЕРВЕНЦИЙ В КОНКРЕТНЫХ УСЛОВИЯХ
Правильно ли поступил ЦБ, защищаясь от притока капитала и укрепления рубля интервенциями, а не ставками? Тут кстати, заодно хотелось бы обсудить довольно распространенное заблуждение, состоящее в том, что переход к темпам инфляции в качестве конечной цели денежно-кредитной политики, и процентным ставкам – в качестве промежуточной, якобы исключает использование интервенций в качестве оперативного рычага воздействия на денежный рынок. Этот вывод вроде бы опирается на известную трилемму (в троице «свободное движение капитала – фиксированный обменный курс – регулируемые процентные ставки» регулятор на самом деле может выбрать лишь какие-то две составляющее, что влечет за собой отказ от третьей).
Однако если речь не идет об интервенциях в целях фиксации курса, формирующей долгосрочные ожидания у участников рынка (в этом случае процентная ставка действительно «импортируется» с внешнего денежного рынка с надбавкой за страновые риски, что собственно, у нас и было в период, предшествовавшей девальвации), то применение интервенций вполне возможно и даже не обходимо. Они могут служить в качестве «стабилизатора» краткосрочных курсовых ожиданий (проще говоря, для гашения валютных паник), а также в качестве инструмента для поддержания промежуточных целей по процентным ставкам. (Кроме центробанковских, нам необходимы также интервенции Резервного фонда для уменьшения волатильности курса из колебаний экспортных нефтегазовых (но возможно и других) доходов). Сейчас, по случаю «внезапно» образовавшегося из-за спада производства дефицита консолидированного бюджета они не проводятся, будем надеяться – восстановятся со временем, но об этом как-нибудь в другой раз).
Можно возразить, что ФРС и ЕЦБ таких интервенций не проводят совсем. Но отсюда для нас не следует ровно никаких выводов, что там гораздо ниже вероятность возникновения валютных паник, и совершенно иное (гораздо меньшее) влияние волатильности потоков капитала на денежное предложение. Кроме того, промежуточные цели по регулированию денежного предложения обычно могут легко достигаться иными инструментами (операциями репо с ценными бумагами и иными действиями на открытом рынке). Но многие другие Центробанки, придерживающиеся режима инфляционного таргетирования, тем не менее, широко используют валютные интервенции.
По сути дела, ставка, даже в режиме плавающего курса, – более инерционное и более долгосрочное орудие. Для воздействия на потоки капитала и, соответственно, регулирования денежного предложения в среднесрочном плане следует использовать именно ее. В краткосрочном плане – слегка «подруливая» интервенциями, которые не должны при этом становиться орудием систематического воздействия на курс (систематическая потребность в интервенциях – как раз сигнал к коррекции ставок).
Как видно из следующего графика, в прошлом корректировки и интервенции иногда оказывались не согласованными. Особенно в печально известный период «плавной девальвации», когда ЦБ пытался решить проблему оттока капитала интервенциями, когда на самом деле требовались более резкое повышение ставок и большая гибкость курса (это как бы тривиальные вещи сейчас, но тогда все казалось много сложней). А вот обозначившийся отрыв ставок межбанка от своей нижней границы в сентябре, возможно, говорил о том, что интервенции против рубля в целях вброса ликвидности следовало начинать уже тогда.
В общем, вероятно общая конструкция регулирования денежного предложения (одновременно со сглаживанием краткосрочных скачков курса) могла бы выглядеть так. Общий вектор коррекции ставок определяет движение инфляции (сейчас налицо тренд их снижения, в октябре сезонно скорректированный тем инфляции может составить всего 2% годовых, что предопределяет, по-видимому, их дальнейшее снижение в будущем), а темпы коррекции – состояние денежного и валютного рынков. В частности, систематический приток капитала, гасимый постоянными интервенциями, говорит о необходимости более агрессивного снижения ставок. Если же потребности в интервенциях не возникает (т.е. движение курса проходи достаточно плавно без панических эксцессов, и напряжения на денежном рынке в виде сильного отрыва ставок межбанка от целевых, то со снижением ставок можно и повременить.
Возможно, со временем можно было бы перейти от такой дискреции к использованию «денежных правил», учитывающих кроме инфляции, также и компромисс целей (в частности, производственный разрыв, или уровень безработицы, а также реальный курс, т.е. некую модификацию «правила Лоренса Болла» для открытой экономики). Однако на данном этапе (хоть, очевидно, я и буду закидан за такие идеи тухлыми помидорами) я бы посоветовал ЦБ не обращать никакого внимания ни на безработицу, ни на реальный курс. Причина? На мой взгляд, было бы наивно полагать, что возможна трансмиссия резких изменений ставки в расширение кредита и рост деловой активности.
Скорее всего, они вызовут лишь «болтанку» в движении краткосрочного капитала и неоправданную волатильность курса, – это в лучшем случае, а в худшем – что-то похожее на стагфляцию 70-х годов прошлого века в США, когда денежно-кредитная политика также регулировались из благих побуждений ускорить выход из рецессии. При плавной же коррекции ставки реальный сектор покажет рост своей потребности в деньгах сам – по мере того, как она будет на самом деле возникать (а не выводиться из общих соображений, что «хорошо бы увеличить кредит»). На самом деле, в показателе инфляции по сути дела есть все, что нужно, для выбора направления воздействия на денежное предложение.
ЧТО ДАЛЬШЕ?
Текущий момент любопытен тем, что возможны достаточно сильные движения обменного курса как в ту так в другую сторону в зависимости от того, какие ожидания сформируются (ну, и естественно, от того, что будет с нефтью, это можно даже не обсуждать). Об избыточных валютных запасах у населения (они есть и на счетах у предприятий, и, естественно, как следствие, на воспроизводящих валютные предпочтения клиентов счетах банков), которые могут вызвать сильное укрепление рубля, уже говорилось. С другой стороны, есть и вполне четкие предпосылки к тому, чтобы курс к доллару вернулся за 30 в ближайшие месяцы или, во всяком случае, в начале будущего года.
Причина – предстоящий бюджетный вброс (он виден на последнем графике). Хотя из-за выросших нефтегазовых доходов дефицит окажется существенно меньше (примерно 6,4% ВВП вместо ожидавшихся еще летом 8 и более), в четвертом квартале он может составить 1,1 трлн руб., которые, в основном, будут профинансированы продажей валют из Резервного фонда Центробанку, т.е. эмиссионно. Правда, примерно 350 млрд руб. может быть профинансирована из депозитов Минфина в банках. У ЦБ возможности стерилизовать эту эмиссию довольно уже ограничены, оперативное
рефинансирование банков уже и так сильно сократилось. Абсорбировать такой прирост денежной базы (порядка 600 – 700 млрд руб.) исключительно на депозитных счетах банков при низких рублевых ставках – тоже малореально.
Возможны следующие варианты:
1) Ожидания дальнейшего сильного укрепления рубля у населения сохранятся, и оно будет распродавать валюту, тогда вся нестерилизованная эмиссия может быть поглощена в денежную базу в виде наличных на счетах населения. Для этого надо, чтобы население сбросило в предстоящие 2,5 месяца почти всю купленную в период паники валюту – $20 – 25 млрд, при большем сбросе (хотя практически взять его уже неоткуда) рубль будет укрепляться, при меньшем – ослабевать. Это при невмешательстве ЦБ и отсутствии дополнительного притока со стороны банков – наоборот, предполагается, что они будут, как обычно, выводить за границу весь бюджетный вброс конца года.
2) Отсутствие четких ожиданий и реакции со стороны населения, в этом случае ЦБ снимет избыточный рублевый навес с корсчетов банков, продав часть валюты (купленной у резервного фонда на рынке). От того, какую часть бюджетного выброса захочет купить ЦБ, будет зависеть, где встанет курс в начале января. Вполне вероятно, что ЦБ постарается поддерживать небольшие девальвационные ожидания, чтобы обезопаситься от притока капитала на следующие несколько месяцев. В этом случае можно будет увидеть доллар в начале января снова по 31 с копейками.
3) Минфин может произвести своеобразный своп и даже нарастить Резервный Фонд, размещая на рынке ОФЗ, то есть вообще не прибегая (или ограниченно) к монетарному финансированию дефицита. Но это – вряд ли, законом о бюджете не предусмотрено, хотя в него еще можно внести поправки. Теоретически – с точки зрения разделения труда между ЦБ и Минфином по абсорбированию избыточных нефтегазовых доходов, это был бы наиболее правильный способ сглаживания волатильности обменного курса.
Денежная эмиссия на покупку валюты из резервного фонда
Стерилизована сокращением рефинансирования банков
1 – Все з/в резервы ЦБ
2 – Покупки у Резервного фонда
Движение наличной валюты на руках у населения через уполномоченные банки
Купля-продажа, снятие со счетов и внесение на них, $ млрд. 
В период избыточного оттока капитала и давления на курс, ЦБ повышал ставки с опозданием и недостаточно агрессивно
Зачисления доходов по РФ и ФНБ за 2008 год
Бюджетные расходы в последние 2 месяца выросли против обычного годового графика. Однако настоящий «удар бюджетного стимулирования» придётся на ноябрь-декабрь
Зачисления доходов по РФ и ФНБ за 2008 год
Сергей Журавлев
https://slon.ru/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу