25 апреля 2023 БКС Экспресс | Газпром
Газпром — российская компания, которая занимается добычей газа и нефти. Мы хотим выделить выпуск долларовых замещающих облигаций ЗО27-2-Д. Его справедливая доходность, по нашей оценке, составляет 6,5–7,0%, а потенциальный доход — от 12% за полгода за счет роста цены облигации и купона. Мы считаем эти показатели привлекательными.
Главное
• Устойчивый бизнес.
- Существенная доля на мировом рынке.
- Разворот на восток.
• Низкие риски.
- Прочный запас ликвидности и низкая долговая нагрузка.
- Выпуск замещающих облигаций.
• Потенциал снижения доходности к погашению на 1,8–2,3% (за счет роста цены облигаций).
О преимуществах замещающих облигаций, которые защищены от инфраструктурных рисков, читайте здесь.
В деталях
Бизнес в хорошем состоянии. У Газпрома есть монопольное право на экспорт трубопроводного газа с низкой себестоимостью и заключением долгосрочных контрактов take or pay, или «бери или плати».
Доказанные запасы природного газа компании объемом более 30 трлн куб. м в 2021 г., по данным BP, составляют 20% мировых запасов и занимают 1-е место в мире. А по информации Газпрома на 31 декабря 2021 г. — 15% по газу, нефти и конденсату.
Несмотря на 61%-ное сокращение экспорта газа в физическом выражении в III квартале 2022 г., бизнес сможет генерировать достаточный денежный поток благодаря диверсифицированной структуре выручки и EBITDA по сегментам. Так, в 2020–2021 гг. выручка от газа составила 54%, нефти — 35%, прочего — 11%. В то же время EBITDA от газа достигла 60%, нефти — 30%, прочего — 10%.
С учетом повышенных цен на газ в среднесрочном периоде и высокой доли Газпрома в международном экспорте считаем, что снижение экспорта газа на 61% сопоставимо с потерей всего лишь 20% бизнеса в нормальных условиях, если не меньше.
Очень низкая себестоимость в мире (входит в лучшие 10%) и повышенные цены позволяют компании с избытком компенсировать новое налоговое бремя в 2023 г. и дальше. Риск падения цен нивелируется относительно высокой долей компании на рынке экспортного газа и ограничением по мощностям экспорта СПГ из других стран. Компания диверсифицировала географию поставок, сфокусировав экспорт в Азиатско-Тихоокеанский регион.
Низкая долговая нагрузка, высокая ликвидность. Показатель Чистый долг/EBITDA у Газпрома очень низкий — 0,8х. При нормализации ситуации мы ожидаем его на уровне около 1,5–2,0х. График погашения долга компании благоприятный: менее 0,5х EBITDA ежегодно. Валюта долга и выручки в целом совпадают.
Риск ликвидности/рефинансирования низкий из-за денежных средств в размере $30 млрд, достаточных для погашения всех долгов в течение 3–4 лет, господдержки, отмены годовых дивидендов и прибыли компании в I полугодии 2022 г., которая полностью покрывает выплату промежуточных дивидендов и дополнительный НДПИ в 2022 г.
Акционеры и замещающие еврооблигации. Крупнейшим акционером прямо и косвенно является Российская Федерация с долей в 50,2%, в свободном обращении остаются 49,8%.
Основной риск для держателей еврооблигаций не кредитный, а регуляторный — введение ограничений на выплату по долгам как государствами, так и контрагентами. Он частично снижен после объявления компанией планового замещения всех еврооблигаций в российских депозитариях вне зависимости от результатов голосования.
Справедливая доходность выпуска ЗО27-2-Д — YTM 6,5–7,0%. Мы видим, что выпуск ЗО27-2-Д объемом $442,5 млн с погашением 29 июня 2027 г. на текущий момент обладает потенциалом снижения доходности на 2,1%, до уровня ЛУКОЙЛа ЗО-27 (YTM 6,7%) при сопоставимых кредитных рисках.
Однако вероятно повышение доходностей, поскольку рынок валютных облигаций находится в ожидании навеса замещающих облигаций. Планируется повторное замещение по выпускам Газпрома, в том числе и ЗО27-2-Д, а также публикации указа, который обязует эмитентов еврооблигаций выпускать замещающие облигации.
Тем не менее случившаяся коррекция по доходности на 0,5–2,5% вдоль всей кривой Газпрома значительно уменьшает потенциал для дальнейшего снижения. При существенном росте доходностей можно будет переложиться в значительно более длинные выпуски — это позволит получить больший доход при снижении доходностей. Потенциальный доход ЗО27-2-Д от текущего уровня (YTM 8,8%): 12%+ за полгода.
Главное
• Устойчивый бизнес.
- Существенная доля на мировом рынке.
- Разворот на восток.
• Низкие риски.
- Прочный запас ликвидности и низкая долговая нагрузка.
- Выпуск замещающих облигаций.
• Потенциал снижения доходности к погашению на 1,8–2,3% (за счет роста цены облигаций).
О преимуществах замещающих облигаций, которые защищены от инфраструктурных рисков, читайте здесь.
В деталях
Бизнес в хорошем состоянии. У Газпрома есть монопольное право на экспорт трубопроводного газа с низкой себестоимостью и заключением долгосрочных контрактов take or pay, или «бери или плати».
Доказанные запасы природного газа компании объемом более 30 трлн куб. м в 2021 г., по данным BP, составляют 20% мировых запасов и занимают 1-е место в мире. А по информации Газпрома на 31 декабря 2021 г. — 15% по газу, нефти и конденсату.
Несмотря на 61%-ное сокращение экспорта газа в физическом выражении в III квартале 2022 г., бизнес сможет генерировать достаточный денежный поток благодаря диверсифицированной структуре выручки и EBITDA по сегментам. Так, в 2020–2021 гг. выручка от газа составила 54%, нефти — 35%, прочего — 11%. В то же время EBITDA от газа достигла 60%, нефти — 30%, прочего — 10%.
С учетом повышенных цен на газ в среднесрочном периоде и высокой доли Газпрома в международном экспорте считаем, что снижение экспорта газа на 61% сопоставимо с потерей всего лишь 20% бизнеса в нормальных условиях, если не меньше.
Очень низкая себестоимость в мире (входит в лучшие 10%) и повышенные цены позволяют компании с избытком компенсировать новое налоговое бремя в 2023 г. и дальше. Риск падения цен нивелируется относительно высокой долей компании на рынке экспортного газа и ограничением по мощностям экспорта СПГ из других стран. Компания диверсифицировала географию поставок, сфокусировав экспорт в Азиатско-Тихоокеанский регион.
Низкая долговая нагрузка, высокая ликвидность. Показатель Чистый долг/EBITDA у Газпрома очень низкий — 0,8х. При нормализации ситуации мы ожидаем его на уровне около 1,5–2,0х. График погашения долга компании благоприятный: менее 0,5х EBITDA ежегодно. Валюта долга и выручки в целом совпадают.
Риск ликвидности/рефинансирования низкий из-за денежных средств в размере $30 млрд, достаточных для погашения всех долгов в течение 3–4 лет, господдержки, отмены годовых дивидендов и прибыли компании в I полугодии 2022 г., которая полностью покрывает выплату промежуточных дивидендов и дополнительный НДПИ в 2022 г.
Акционеры и замещающие еврооблигации. Крупнейшим акционером прямо и косвенно является Российская Федерация с долей в 50,2%, в свободном обращении остаются 49,8%.
Основной риск для держателей еврооблигаций не кредитный, а регуляторный — введение ограничений на выплату по долгам как государствами, так и контрагентами. Он частично снижен после объявления компанией планового замещения всех еврооблигаций в российских депозитариях вне зависимости от результатов голосования.
Справедливая доходность выпуска ЗО27-2-Д — YTM 6,5–7,0%. Мы видим, что выпуск ЗО27-2-Д объемом $442,5 млн с погашением 29 июня 2027 г. на текущий момент обладает потенциалом снижения доходности на 2,1%, до уровня ЛУКОЙЛа ЗО-27 (YTM 6,7%) при сопоставимых кредитных рисках.
Однако вероятно повышение доходностей, поскольку рынок валютных облигаций находится в ожидании навеса замещающих облигаций. Планируется повторное замещение по выпускам Газпрома, в том числе и ЗО27-2-Д, а также публикации указа, который обязует эмитентов еврооблигаций выпускать замещающие облигации.
Тем не менее случившаяся коррекция по доходности на 0,5–2,5% вдоль всей кривой Газпрома значительно уменьшает потенциал для дальнейшего снижения. При существенном росте доходностей можно будет переложиться в значительно более длинные выпуски — это позволит получить больший доход при снижении доходностей. Потенциальный доход ЗО27-2-Д от текущего уровня (YTM 8,8%): 12%+ за полгода.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба