Самый большой кошмар

Скорее всего, ни у кого из ответственных центральных банков нет желания пресечь на корню начавшуюся было ремиссию мировой экономики, наблюдай мы V или W-образную траекторию ее движения к возобновлению здорового роста. Если мы имеем дело с симбиозом "бумажной", т.е. внешне самодостаточной финансовой экономики с одной стороны и реальной - с другой (а мы, видимо, имеем дело именно с таким монстром), то поспешная отмена монетарных стимулов для нее - это САМЫЙ БОЛЬШОЙ КОШМАР.

Заранее извиняемся за чрезмерную самоуверенность: называя иные центральные банки "отвественными", мы как бы предполагаем наличие и "безответственных". Дело тонкое... Насколько , например, "ответственна" ФРС, позволяя сегодня надуваться новым грандиозным пузырям на рынках рискованных активов? Читая последнее инвестиционное послание одного из самых известных инвесторов в инструменты fixed income Билла Гросса, которое романтично называется "Полуночные свечи", мы получаем еще одно подтверждение того вполне очевидного факта, что сегодня разделить "сиамских близнецов": экономику США в целом и ее "бумажную" часть просто невозможно. Убивая одного из близнецов, ФРС автоматически убила бы второго. Это - ловушка 22, в которой мы все - вместе с ФРС -оказались в той или иной степени. При этом возможность не выучивать уроки прошлого и снова раскручивать сделки с рискованными активами и растущими плечами на ценовых уровнях, которые мало (если вообще) соответствуют фундаментальным факторам, в конце концов, остается личным делом каждого. Проблема только в том, что никто не поймет нас, если мы не поучаствуем в рискованной гонке.

К вышесказанному о сиамских близнецах можно лишь добавить, что до 2/3 прироста располагаемых личных доходов американцев с начала века обеспечивал доход занятых в финансовой сфере, что еще более подчеркивает тесноту указанной горячей связи.

Логика г-на Гросса предполагает, что США должны продемонстрировать более года (!) устойчивого номинального роста ВВП на уровне более 4%, прежде, чем ФРС может задуматься о повышении своей ставки наверх от нулевой отметки. Дело в том, что, по подсчетам PIMCO, которую представлят Б.Гросс, имплицитная средняя стоимость долга в США сейчас близка к 6%, и для того, чтобы его дальнейшее обслуживание имело смысл, а делевередж нащупал дно, ВВП должен расти сопоставимыми темпами. Что, однако, вероятно, будет весьма затруднительно после исчерпания эффекта нынешних фискальных стимулов. Изымать еще и монетарные стимулы в таких условиях - действительно самоубийственно.

Тревоги рыночного сообщества более чем понятны. После длительного периода всестороннего оправдания 7-и месячного ралли в рискованных активах с помощью таких мантр, как "худшее все равно позади", "видим восстановление экономического роста без создания рабочих мест", "V-образное восстановление", "восстановление не столько благодаря США, сколько благодаря "пуленепробиваемой" Азии", "цены активов ранее упали слишком быстро и слишком низко, просто на панике" и т.п., простая мысль о том, что, даже если и худшее и впрямь позади, то впереди - возможно, не самое лучшее, и что ставки около нуля вместе со всепрощением регуляторами банков позволяют слишком многое, закономерно привела к осознанию уже свершившегося факта создания новых, немалых пузырей. Особенность этих пузырей версии 3.0 (после доткомов и недвижимости) - в том, что их не столько охотно, сколько по необходимости поддерживают наиболее ответственные ЦБ с помощью мер, которые позволяют этим пузырям надуваться очень быстро. Понятно, что любое серьезное отступление от политики мощных монетарных стимулов сегодня, скорее всего, смертельно для этих пузырей, которые, по сути, и есть главная основа выхода из самой глубокой рецессии за 70 лет.

Можно себе представить, насколько велико напряжение запыхавшихся инвесторов, которые почти одновременно привели индекс DJIA к уровню 10000, S&P500 - к 1100, золото - выше 1000 долл., нефть - к 80 долл. за барр., доллар - к 1.50 за евро. (Какая-то магия круглых цифр!) И все это произошло практически без сбоев и остановок, месяц за месяцем - с перерывом лишь на относительно небольшую коррекцию в июле. Это ралли, так же, как и Великая рецессия, ему предшествовавшая, стало мощнейшим за десятилетия. При этом в большинстве своем рыночные игроки прекрасно понимают истинные основы безудержного роста: он, как мы все знаем, основан в наибольшей степени на необычно высокой ликвидности и всемерном поощрении финансовых институтов к риску. Это - глобальный carry trade с долларом, который стоит 0.25% годовых и доступен необычно широкому кругу игроков. При этом на некоторые действия "на грани фола" (вроде flash trading, теперь еще "темных пулов" и проч.) регуляторы до сих пор закрывают глаза. Это просто-напросто означает, что речь идет о глобальной и всеохватывающей высокорискованной политике, последовавшей за крушением почти точно такой же финансовой парадигмы. Однако на именно такую политику делается ставка - сознательно и вынужденно.

Именно поэтому действия "несознательных" центральных банков, начавшиеся как раз при достижении важнейшими рыночными индикаторами указанных выше "круглых цифр", вызвали довольно болезненную реакцию рынка. На самом деле, решения ЦБ Австралии, Индии и подозрения насчет скорого подъема ставок в Корее (и Вьетнаме), а также некоторые [полу]меры властей Китая по обузданию чрезмерной кредитной активности в стране, о которых мы писали ранее, заставили рынок задуматься о рисках, которые он уже принял на себя. Речь, безусловно, сегодня идет лишь о коррекции. Ноябрь, известный как не самый приятный месяц для рынка рискованных активов (в первую очередь, акций), возможно, все же станет месяцем, когда безумное ралли возьмет передышку.

В то самое же время, период отчетности американских компаний являет собой пеструю смесь позитивных сюрпризов (к возможности преобладания которых мы стали склоняться в сентябре), очень осторожных прогнозов трезвомыслящих бизнес-аналитиков и долгожданного восстановления неоднозначных показателей финансового сектора, чья чистая прибыль в прошедшем квартале достигла-таки роста на 19% год к году... Неоднозначных - потому, что, во-первых, 3-ий квартал 2008 года был, мягко говоря, не лучшим в истории банковской системы США, во-вторых, в силу тех причин, в частности, обстановки всемерного поощрения риска, о которой сказано чуть выше. Единственными двумя другими "позитивными" отраслями в этом отношении являются по-прежнему предсказуемые здравоохранение и телекоммуникации. Тем не менее, плюсы 3-его квартала 2009 г., который мы в прошлом комментарии назвали лучшим за два года, проявляются в результатах корпораций, а аналитики, предсказавшие те или иные уровни EPS или чистой прибыли эмитентов, все-таки не поддались чрезмерному рыночному оптимизму и выдали, как выясняется, довольно консервативные прогнозы, что и позволяет корпоративной отчетности побивать их день за днем. Отчетность внешне в основном позитивна.

Это, конечно, имеет значение, но очевидно гораздо меньшее, чем ожидания будущих маневров ФРС. Они и есть главное. Злонамеренные или, напротив, вполне объективные слухи о том, что ФРС якобы тщательно прорабатывает словесное оформление будущего (правда, в неопределенном будущем) изъятия стимулов уже для ближайшего заседания FOMC, нервируют уж точно никак не меньше сюрпризов в отчетности! Даже если, объективно говоря, ФРС, вероятно, не мешает внятно намекнуть рынку: "memento mori!", положению членов FOMC не позавидуешь. Этот намек стоит сотен миллиардов долларов. А тут еще Индия с Австралией, их ставками!

Зачем поднимать ставки в Австралии, Индии и Ю.Корее при условии, что в указанных странах установлен режим таргетирования инфляции? В настоящее время с инфляционной точки зрения достаточно обоснованным кандидатом предстает лишь, пожалуй, Австралия, да и то - с известной натяжкой. На наш взгляд, риск принятия такой меры может быть оправдан лишь глубокими опасениями относительно возможного непозволительного роста ценовых пузырей в разного рода активах. При рассмотрении, например, Индонезии в качестве еще одного кандидата на подъем ставки, упоминается рост цен на недвижимость. На наш взгляд, устойчивость экономического восстановления в этих странах, по большей части столь зависимых от экспорта - хотя и разного рода экспорта - слишком поспешно оценивается позитивно. Это - отраженный свет Китая, без сомнения... С другой стороны, рост ставки на фоне ZIRP в США довольно недвусмысленно поощряет carry trade с австралийским долларом и воной и ставит эти страны в изрядную зависимость от состояния глобальной экономики и уровня мировых процентных ставок в дальнейшем.

Эти игроки - безусловно, уважаемые, но никак не ведущие. Главное - это то, как поведет себя FOMC. У нас почти нет сомнения, что стимулирующие меры, материализованные в виде денежной базы (иными словами - активов ФРС) на уровне выше 2 трлн.долл. установлены на обозримое с рыночной точки зрения будущее. Помимо тех общих соображений, которые мы привели выше относительно тесного симбиоза "бумажной" и [остатков] реальной экономики, в пользу сохранения стимулов говорит то, что на сегодня (пока, на текущий момент) монетарная стимулирующая политика... назовем это своими словами: в основном провалилась с точки зрения достижения важнейшей ее цели: восстановления кредитования нефинансовой сферы (см. ниже). Во-вторых, временные фискальные стимулы, крайне рискованные с точки зрения некоторых далеко идущих последствий для экономики (о чем мы не раз говорили ранее), помогли лишь точечно (после закрытия программы cash for clunkers розничные продажи вновь скорректировались вниз, а продажи новых домов на фоне завершающейся программы поддержки приобретателей жилья в первый раз в сентябре оказались ниже нижней границы прогнозов). И горе, если комбинация этих рискованных фискальных и массированных монетарных мер так и не окажется способной запустить самостоятельный, самоподдерживающийся механизм роста экономики США! Эта угроза может потребовать не только сохранения, но и увеличения стимулов. Кстати, с точки зрения североамериканской экономики 4-ый кв. 2009 г. вряд ли будет столь же успешен, как 3-ий.

Это все означает, что то, то мы видим в эти дни - еще, скорее всего, не "вторая нога" W-образного кризиса, или все же не начало нового кризиса, а всего лишь "отрезвление" ряда рынков после лихорадочного полугодичного роста. По-прежнему наиболее очевидной альтернативой долларовым активам остаются сырье и активы развивающихся рынков. Тем более, что некоторые из них сами подсказывают глобальным инвесторам: "съешь меня!", повышая ставки. Поле коррекции "пир во время чумы" имеет шанс продолжиться. Тем хуже для иных рынков, когда [если] произойдет действительно страшное, и комплексные стимулирующие меры в США провалятся окончательно.

***

Провал монетарной стимулирующей политики ФРС: денежная база выстрелила до 2 трлн.долл. за несколько месяцев, но кредит в американской экономике продолжает падать (зеленая линия). Заметим: это может быть - при благоприятном сценарии - временным явлением, делевередж проходит необходимые фазы, а денежная эмиссия просто не дает ему выйти из-под контроля.

Начальные требования по безработице снижаются, но все еще страшно далеки от нормального уровня. Данный индикатор, разумеется, не отражает пресловутой скрытой безработицы в виде частичной занятости и проч.

Рабочие места вне сельского хозяйства: не только никаких следов роста, но, более того, проблемы и со второй производной.

Доверие потребителей. No соmments. Пожалуй, крушение идеи о "восстановлении роста без роста рабочих мест" не за горами. Обратите внимание: не крах экономики, а крах идеи!

Розничные продажи говорят о бренности фискальных стимулов. Cash for clunkers, RIP?

Индекс VIХ: волатильность стараниями потребителей дешевой ликвидности вернулась в менее шокирующий коридор, прочерченный между рыночными неприятностями 1997 г. и рецессией дот-комов начала века.

Индекс S&P500: как минимум, существенная потеря инерции роста. Однако, пожалуй, настало время для этого. Сейчас будет тестировать нижнюю границу тренда и, вероятно, есть известный шанс ее пробить.

Индекс ММВБ: очередной выброс наверх за пределы растущего тренда может быть ликвидирован, время - подходящее для этого. Построенным с размахом "стеллажам" репо тоже не вредно подсократиться. Дальнейшее зависит от того, как отнесутся к происходящему нерезиденты, недавно заведшие в РФ существенные средства. Коррекция им или безразлична, или на руку - возможность купить подешевле. Но представляется, что к концу года им неплохо показать хорошие результаты по переоценке, что может подвигнуть рынок к новому росту.

Корзина ЦБ (красным) против цены Urals (черным). На это раз корзина предсказала движение нефти! Но это - не парадокс. Множественные неоднонаправленные тесные связи рынков обеспечивают такого рода движения. Просто и там, и там действует одна и та же стратегия, основанная на избыточной долларовой ликвидности. Избыточное предложение долларов страхует рубль от существенного падения и непосредственно, и опосредованно - через цену нефти. РФ показывает устойчиво позитивный счет текущих операций, и это - крайне важно в текущей обстановке с точки зрения устойчивости валютного курса, на фоне того, что ожидаемое снижение ставки ЦБ все более снижает привлекательность разного рода carry trade с рублем (там, где таковая еще остается). Не так уж многие экономики могут похвастаться профицитом текущих операций.