16 ноября 2009
Влияние развивающихся стран на глобальную ситуацию настолько значительно, что без изменения ими своей политики одна только модернизация роли ФРС не снизит угрозу надувания пузырей
Если в первые месяцы кризиса экономисты оценивали ситуацию и давали рекомендации по экономической политике, исходя из опытов предыдущих кризисов и накопленных представлений по экономической теории, то в последнее время явно наметилась тенденция к появлению статей, основанных уже на осмыслении опыта текущего кризиса. В ведущих газетах в последние две недели появился целый ряд подобных работ: статьи Джефри Сакса и Фредерика Мишкина в FT, работа Риккардо Кабальеро в WSJ и др. Статья Гьюллермо Калво, на мой взгляд, также относится к этой категории.
Теория о том, что массированное накопление резервов правительствами развивающихся стран, а также высокие сбережения частного (прежде всего, потребительского) сектора в развивающихся странах являются основными причинами глобальных дисбалансов, появилась еще до кризиса. Наличие «глобального избытка сбережений», как назвал эту ситуацию Бен Бернанке в своей речи 2005 года, связано с недостатком активов с низким уровнем риска в развитых странах, в результате чего сбережения, частные и государственные, направляются на развитые рынки, прежде всего, США. Эта ситуация чревата возникновением постоянных пузырей, поскольку избыточная ликвидность ищет своего применения. Соответствующая теория была предложена еще в 2006 году в ряде работ профессора MIT Риккардо Кабальеро с соавторами. В середине 2000-х годов массированный рост спроса на безрисковые активы со стороны развивающихся стран, видимо, действительно стал фактором, стимулирующим развитие рынка ценных бумаг, обеспеченных активами, значительная часть которых могла быть структурирована как безрисковая.
Таким образом, теория, подтверждающая связь поведения развивающихся стран и развития финансовых пузырей в развитых, появилась еще до кризиса. Однако в предкризисное время считалось, что центральные банки не должны препятствовать возникновению пузырей и как-то реагировать на ситуацию с ценами на активы. Основной рекомендацией для центральных банков было активное выполнение своей функции кредитора в последней инстанции в период лопания пузыря – именно так и старалась действовать ФРС во время кризиса.
Новацией последнего времени, высказанной в стать Фредерика Мишкина в FT, а также в рассматриваемой статье Гьюллермо Калво, является представление о том, что пузыри могут иметь разную природу, и реагировать на них центральные банки должны по-разному. Если лопаются пузыри, не связанные с кредитным рынком, примером которых является кризис dot-com в начале 2000х годов, падение хедж-фонда LTCM в 1998 году, крах фондового рынка США в 1987 году и др., – выполнение центральным банком функции кредитора в последней инстанции (то есть массовое предоставление ликвидности во время кризиса) позволяет ограничить влияние ситуации на фондовом рынке на реальный сектор. Все перечисленные примеры подобных пузырей либо вообще не заканчивались рецессией, либо рецессия была очень небольшой и непродолжительной. А вот крах пузырей кредитного рынка может иметь длительный и глубокий негативный эффект на экономику, поэтому превентивные действия в отношении таких пузырей могут оказаться рациональными.
В своей статье Гьюллермо Калво утверждает, что накопление резервов центральными банками мира может быть связано с их реакцией на политику ФРС по снижению процентных ставок, ведущую к удешевлению доллара, а значит, и росту стоимости валют соответствующих стран. Именно стремясь предотвратить удорожание национальной валюты, развивающиеся страны и накапливали резервы. Для того, чтобы предотвратить этот эффект, Калво предлагает ФРС и другим странам, столкнувшимся с лопаньем пузырей или другими проблемами, решение которых требует массированного предоставления ликвидности центральными банками, не снижать процентные ставки, а прибегнуть к количественному ослаблению, включая целевую поддержку пострадавших секторов. Одним из следствий данной рекомендации является обоснование намерения ФРС регулировать предоставление ликвидности процентными ставками, в том числе по депозитам ФРС, еще до полного выхода из политики количественного ослабления.
Политика количественного ослабления впервые была применена в Японии в начале 2000-х годов как способ выйти из ловушки ликвидности и предотвратить дефляцию, развивавшуюся в экономике этой страны, несмотря на очень низкие процентные ставки. Быстрый выход Японии из политики количественного ослабления привел к новому витку замедления экономического роста, что сейчас считается ошибкой. Предложение Калво начинать политику количественного ограничения уже при процентных ставках, соответствующих долгосрочному уровню возврата на капитал, плюс таргетируемая инфляция (то есть долгосрочная безрисковая процентная ставка), по сути, сводится к тому, что количественное ослабление должно быть частью антикризисной политики во время любых кризисов, приводящих к угрозе дефляции. Лопанье любых видов пузырей – основной пример подобных кризисов, но могут быть и другие. Гьюллерио Калво считает, что подобная мера позволит снизить внешние эффекты от политики ФРС на развивающиеся страны и стабилизировать ситуацию в глобальной финансовой системе. Очевидно также, что одновременное повышение процентных ставок и выход из количественного ослабления позволит быстрее «охлаждать» экономики при угрозе перегрева, однако этот момент в статье не разработан.
Безусловно, в данном предложении есть рациональное зерно, но оно не отменяет необходимости переосмысления ситуации в глобальной финансовой системе в целом. Предложенная Калво логика, прежде всего, относится к Китаю, пытавшемуся развиваться за счет стимулирования экспортной ориентации на фоне заниженного обменного курса. Скорее всего, Китай пытался бы продолжать свою политику и при более высоких процентных ставках в США, ведь и в этом случае реальный курс юаня к доллару должен был дорожать за счет эффекта Баласса-Самуэльсона (то есть в связи с ростом производительности торгуемого сектора Китая). Поэтому проблемой в данном случае было не изменение политики Китая, а тот размер, которого достигла Китайская экономика к началу 2000-х годов. Но ведущими накопителями резервов были и нефтепроизводящие страны, для которых желание защититься от падения доллара было вторичным по сравнению с желанием сохранения на будущее своих накоплений, увеличившихся в связи с высокими ценами на нефть. Наконец, значительную долю притока капитала в США представляли частные инвестиции, а не государственные резервы, хотя доля частных инвестиций за 2000-е годы действительно снизилась.
На мой взгляд, вес и влияние развивающихся стран на глобальную ситуацию сейчас настолько значителены, что без изменения ими своей политики одна только модернизация роли ФРС не позволит снизить угрозу возникновения пузырей и перейти к более стабильному росту. Необходимо быстрое развитие финансовых секторов, включая деривативы и инструменты хеджирования валютных и процентных рисков, в самих развивающихся странах. То есть в самих этих странах нужны меры, которые сделают их экономики менее чувствительными к колебаниям валютных курсов и позволят правительствам и центральным банкам в меньшей степени вмешиваться в формирование валютных курсов. Только решение этой фундаментальной проблемы позволит выйти из того пузырящегося состояния, в которое сейчас попала глобальная экономика. Другое дело, что данный процесс не быстрый, и некоторая модернизация политики ФРС позволит пережить его менее болезненно
Ксения Юдаева
Если в первые месяцы кризиса экономисты оценивали ситуацию и давали рекомендации по экономической политике, исходя из опытов предыдущих кризисов и накопленных представлений по экономической теории, то в последнее время явно наметилась тенденция к появлению статей, основанных уже на осмыслении опыта текущего кризиса. В ведущих газетах в последние две недели появился целый ряд подобных работ: статьи Джефри Сакса и Фредерика Мишкина в FT, работа Риккардо Кабальеро в WSJ и др. Статья Гьюллермо Калво, на мой взгляд, также относится к этой категории.
Теория о том, что массированное накопление резервов правительствами развивающихся стран, а также высокие сбережения частного (прежде всего, потребительского) сектора в развивающихся странах являются основными причинами глобальных дисбалансов, появилась еще до кризиса. Наличие «глобального избытка сбережений», как назвал эту ситуацию Бен Бернанке в своей речи 2005 года, связано с недостатком активов с низким уровнем риска в развитых странах, в результате чего сбережения, частные и государственные, направляются на развитые рынки, прежде всего, США. Эта ситуация чревата возникновением постоянных пузырей, поскольку избыточная ликвидность ищет своего применения. Соответствующая теория была предложена еще в 2006 году в ряде работ профессора MIT Риккардо Кабальеро с соавторами. В середине 2000-х годов массированный рост спроса на безрисковые активы со стороны развивающихся стран, видимо, действительно стал фактором, стимулирующим развитие рынка ценных бумаг, обеспеченных активами, значительная часть которых могла быть структурирована как безрисковая.
Таким образом, теория, подтверждающая связь поведения развивающихся стран и развития финансовых пузырей в развитых, появилась еще до кризиса. Однако в предкризисное время считалось, что центральные банки не должны препятствовать возникновению пузырей и как-то реагировать на ситуацию с ценами на активы. Основной рекомендацией для центральных банков было активное выполнение своей функции кредитора в последней инстанции в период лопания пузыря – именно так и старалась действовать ФРС во время кризиса.
Новацией последнего времени, высказанной в стать Фредерика Мишкина в FT, а также в рассматриваемой статье Гьюллермо Калво, является представление о том, что пузыри могут иметь разную природу, и реагировать на них центральные банки должны по-разному. Если лопаются пузыри, не связанные с кредитным рынком, примером которых является кризис dot-com в начале 2000х годов, падение хедж-фонда LTCM в 1998 году, крах фондового рынка США в 1987 году и др., – выполнение центральным банком функции кредитора в последней инстанции (то есть массовое предоставление ликвидности во время кризиса) позволяет ограничить влияние ситуации на фондовом рынке на реальный сектор. Все перечисленные примеры подобных пузырей либо вообще не заканчивались рецессией, либо рецессия была очень небольшой и непродолжительной. А вот крах пузырей кредитного рынка может иметь длительный и глубокий негативный эффект на экономику, поэтому превентивные действия в отношении таких пузырей могут оказаться рациональными.
В своей статье Гьюллермо Калво утверждает, что накопление резервов центральными банками мира может быть связано с их реакцией на политику ФРС по снижению процентных ставок, ведущую к удешевлению доллара, а значит, и росту стоимости валют соответствующих стран. Именно стремясь предотвратить удорожание национальной валюты, развивающиеся страны и накапливали резервы. Для того, чтобы предотвратить этот эффект, Калво предлагает ФРС и другим странам, столкнувшимся с лопаньем пузырей или другими проблемами, решение которых требует массированного предоставления ликвидности центральными банками, не снижать процентные ставки, а прибегнуть к количественному ослаблению, включая целевую поддержку пострадавших секторов. Одним из следствий данной рекомендации является обоснование намерения ФРС регулировать предоставление ликвидности процентными ставками, в том числе по депозитам ФРС, еще до полного выхода из политики количественного ослабления.
Политика количественного ослабления впервые была применена в Японии в начале 2000-х годов как способ выйти из ловушки ликвидности и предотвратить дефляцию, развивавшуюся в экономике этой страны, несмотря на очень низкие процентные ставки. Быстрый выход Японии из политики количественного ослабления привел к новому витку замедления экономического роста, что сейчас считается ошибкой. Предложение Калво начинать политику количественного ограничения уже при процентных ставках, соответствующих долгосрочному уровню возврата на капитал, плюс таргетируемая инфляция (то есть долгосрочная безрисковая процентная ставка), по сути, сводится к тому, что количественное ослабление должно быть частью антикризисной политики во время любых кризисов, приводящих к угрозе дефляции. Лопанье любых видов пузырей – основной пример подобных кризисов, но могут быть и другие. Гьюллерио Калво считает, что подобная мера позволит снизить внешние эффекты от политики ФРС на развивающиеся страны и стабилизировать ситуацию в глобальной финансовой системе. Очевидно также, что одновременное повышение процентных ставок и выход из количественного ослабления позволит быстрее «охлаждать» экономики при угрозе перегрева, однако этот момент в статье не разработан.
Безусловно, в данном предложении есть рациональное зерно, но оно не отменяет необходимости переосмысления ситуации в глобальной финансовой системе в целом. Предложенная Калво логика, прежде всего, относится к Китаю, пытавшемуся развиваться за счет стимулирования экспортной ориентации на фоне заниженного обменного курса. Скорее всего, Китай пытался бы продолжать свою политику и при более высоких процентных ставках в США, ведь и в этом случае реальный курс юаня к доллару должен был дорожать за счет эффекта Баласса-Самуэльсона (то есть в связи с ростом производительности торгуемого сектора Китая). Поэтому проблемой в данном случае было не изменение политики Китая, а тот размер, которого достигла Китайская экономика к началу 2000-х годов. Но ведущими накопителями резервов были и нефтепроизводящие страны, для которых желание защититься от падения доллара было вторичным по сравнению с желанием сохранения на будущее своих накоплений, увеличившихся в связи с высокими ценами на нефть. Наконец, значительную долю притока капитала в США представляли частные инвестиции, а не государственные резервы, хотя доля частных инвестиций за 2000-е годы действительно снизилась.
На мой взгляд, вес и влияние развивающихся стран на глобальную ситуацию сейчас настолько значителены, что без изменения ими своей политики одна только модернизация роли ФРС не позволит снизить угрозу возникновения пузырей и перейти к более стабильному росту. Необходимо быстрое развитие финансовых секторов, включая деривативы и инструменты хеджирования валютных и процентных рисков, в самих развивающихся странах. То есть в самих этих странах нужны меры, которые сделают их экономики менее чувствительными к колебаниям валютных курсов и позволят правительствам и центральным банкам в меньшей степени вмешиваться в формирование валютных курсов. Только решение этой фундаментальной проблемы позволит выйти из того пузырящегося состояния, в которое сейчас попала глобальная экономика. Другое дело, что данный процесс не быстрый, и некоторая модернизация политики ФРС позволит пережить его менее болезненно
Ксения Юдаева
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба