Как формируются доходности ОФЗ
Рыночные доходности ОФЗ формируются на Московской бирже. Движущей силой на торгах выступают институциональные инвесторы, на которых приходится основной оборот. Исходя из своих прогнозных моделей, они покупают и продают ОФЗ, формируя итоговые цены.
Таким образом, доходности ОФЗ отражают мнение крупнейших участников рынка о том, какой уровень ставок будет в экономике в будущем.
Доходность коротких ОФЗ срочностью 0,5–1 года всегда близка к ключевой ставке. Доходность длинных ОФЗ зависит от прогнозов по ней. Например, по 3-летним ОФЗ учитывается прогноз, на каком уровне будет ключевая ставка в следующие 3 года, то есть до момента их погашения.
Кривая ОФЗ
В нормальных условиях доходность по длинным облигациям всегда выше, чем по коротким. Зависимость доходности от длины облигации отражена на графике Кривой бескупонной доходности ОФЗ, или G-кривой. Она является базой для ставок по всем остальным рублевым облигациям.
G-кривая рассчитывается Московской биржей на основании котировок ОФЗ. По специальной формуле строится непрерывная линия, которая показывает индикативный уровень «безрисковой» доходности для любого временного отрезка.
На оси Х располагается дюрация (срочность) ОФЗ, которая измеряется в годах. На оси Y — эффективная доходность к погашению (Yield to Maturity, YTM).
На графике выше дюрации 3 года соответствует YTM на уровне 12,1%. Доходность корпоративных бондов этой же срочности будет определяться, как 12,1% плюс премия за риск (G-спред). Чем больше риска несет в себе бумага, тем больше будет эта премия. К примеру, для облигаций с рейтингом AA премия может составлять 1–1,5%, а для бумаг с рейтингом BBB — 4–5%.
Форвардная ставка
Сегодня можно купить годовую ОФЗ с доходностью 12%. А с какой доходностью можно будет купить годовую ОФЗ через год или через два?
Форма G-кривой учитывает прогнозы рынка по будущим процентным ставкам — форвардным ставкам. Рассмотрим расчет форвардной ставки на примере:
Пусть на участке 1 год доходность составляет 9,3%, а на участке 2 года — 10%. Если инвестор планирует инвестировать в ОФЗ на 2 года, у него есть два варианта:
• купить 2-летнюю ОФЗ под 10% годовых и держать до погашения. За 2 года доходность составит (1+10%)*(1+10%) -1 = 21%
• купить годовую ОФЗ под 9,3%, погасить ее, и еще раз купить годовую ОФЗ под форвардную ставку X. За 2 года доходность составит (1+9,3%)*(1+Х%)-1 = ?
Доходности обоих этих вариантов должны совпадать, чтобы исключить возможность арбитража. То есть во втором случае результат тоже должен быть равен 21%.
Тогда форвардная ставка Х будет равна: (1+21%) / (1+9,3%) – 1 = 10,7%. Это будет та доходность, которую рынок ждет по годовым ОФЗ через 1 год.
По этому принципу можно рассчитать форвардную ставку на любом сроке для любого горизонта инвестирования.
Форвардные ставки = прогноз?
Доходность коротких ОФЗ близка к ключевой ставке. В теории это значит, что форвардные ставки по коротким бондам будут отражать прогноз, который заложен в котировках.
Например, по формуле выше мы рассчитали форвардные ставки для полугодовых ОФЗ с шагом в 6 месяцев. Использованы данные G-кривой на 11.09.2023 г. На горизонте 20 лет прогнозные ставки выглядят следующим образом:
«Пила» в конце графика связана с погрешностью измерений из-за низкой точности входных данных: на графике биржи можно получить ставки с точностью до двух знаков после запятой, в то время как изменения ставок на длинном конце кривой гораздо меньше.
Если бы прогнозы по ставкам были единственным, что влияло на формирование G-кривой, то рассчитанные выше величины можно было бы в полной мере считать рыночным консенсусом. Но на практике имеют значение и другие факторы:
• Из-за волатильности процентных ставок длинные бумаги по умолчанию более рискованные. Это значит, что их доходность должна включать дополнительную премию.
• На выбор крупных инвесторов влияют их персональные предпочтения по длительности инвестиций, в том числе инвестиционная политика, характер пассивов и особенности рыночного регулирования. Этот фактор очень сложно оценить количественно.
• G-кривая имеет теоретический характер, особенно на участке свыше 10 лет, поскольку торгуемых инструментов с такой высокой дюрацией на рынке нет. Плюс погрешность измерений на этом участке уже высокая и формула очень требовательна к точности входных данных.
Таким образом, полученные из G-кривой форвардные ставки несут информацию не только о прогнозах, но и о риск-премии, которую участники закладывают в котировки более длинных бумаг.
Доля последней растет пропорционально сроку облигации, но основной прирост, вероятно, приходится на участок до 5 лет. По крайней мере свыше этого значения ставки становятся очень нечувствительными к краткосрочным прогнозам.
Участок кривой свыше 10 лет исключительно индикативный и может быть полезен, например, как ориентир по ставке в случае первичного размещения таких длинных бумаг. Но строить на его основании какие-то прогнозы нецелесообразно.
Как менялся взгляд рынка на будущие ставки в августе–сентябре 2023
На графике ниже сравнивается форма G-кривой на 31 июля 2023 г. (до внепланового повышения ключевой ставки), на 31 августа (после повышения, но до ужесточения риторики ЦБ) и на 11 сентября 2023 г.
Несмотря на то, что краткосрочные ожидания по ставкам кардинально поменялись, долгосрочные ставки от 5 лет и выше сместились очень мало. Они колеблются в диапазоне 11,5–12%.
Поскольку ЦБ таргетирует инфляцию на уровне 4% и оценивает нейтральный уровень ставки в 5,5–6,5%, избыточные 5–6,5 п.п. (процентных пункта) можно как раз отнести к риск-премии за длину бумаг.
Рассмотрим подробнее участок до 5 лет.
Эти ставки по-прежнему не очищены от «премии за длину». Возьмем для расчетов среднее значение на уровне 5,75%.
Если предположить, что эта премия логарифмически нарастает от 0 п.п. в точке 1 год до 5,75 п.п. в точке 5 лет и далее держится на одном уровне, то скорректированный прогноз по 6-месячным ставкам может выглядеть следующим образом.
Методика расчета небезупречна, но для грубой оценки подойдет. На графике выше хорошо видно, как менялись представления рынка о будущих 6-месячных ставках на горизонте 5 лет. В конце июля рынок ожидал, что через полгода (в конце января 2024 г.) краткосрочные ставки будут не выше 9,5%. Это вполне коррелировало с актуальным на тот момент среднесрочным прогнозом от ЦБ.
После экстренного повышения ключевой ставки до 12% рынок сместил свои оценки вверх, но по-прежнему ожидал, что высокие ставки — временное явление. В конце февраля 2024 г. рынок ожидал краткосрочные ставки в районе 10,5–10,75%, а к сентябрю 2024 г. уже около 8%.
После того, как в начале сентября ЦБ ужесточил риторику, рынок пересмотрел свои взгляды и поверил в то, что регулятор действительно готов держать ставку на высоких уровнях достаточно долго.
Вероятно, после очередного заседания ЦБ 15 сентября кривая вновь изменит свою форму, транслируя скорректированные ожидания рынка.
Как использовать прогноз в торговле
В первую очередь можно оценить динамику ставок. В данном случае мы видим, что ставки могут вырасти на дистанции до полугода (с 12% до 12,2%, причем между ними не исключены и более высокие значения), а в дальнейшем постепенно снижаться.
Если инвестор верит в рыночный прогноз и ориентируется на него, то возможны следующие стратегии:
• На коротком горизонте инвестиций лучше держать короткие облигации или флоатеры, которые защитят капитал от процентного риска.
• На горизонте инвестиций в несколько лет можно присматриваться к более длинным бондам, чтобы зафиксировать на этот период более высокую доходность и заработать на распаде «премии за длину». При этом надо учитывать, что краткосрочно такие бумаги могут временно упасть в цене и продавать их досрочно может быть некомфортно.
• Можно комбинировать эти подходы: на несколько месяцев взять ОФЗ-ПК, после чего переложиться в длинные бумаги, если есть основания полагать, что пик по ставкам уже пройден.
Если же инвестор считает, что рынок не прав, он может поставить на свой, альтернативный прогноз. Например, он рассчитывает на срок инвестиций 2 года. В данном случае может сразу купить 2-летнюю ОФЗ или купить 1-летнюю ОФЗ и один раз ее продлить.
Если ожидать, что ставки через год окажутся ниже прогнозных 9,3%, то имеет смысл сразу брать длинную бумагу, ведь она окажется выгоднее. Но если ставить на сценарий, что рынок недооценивает потенциал роста ставок, то напротив, лучше брать короткую бумагу и реинвестировать ее через год под более высокую ставку.
Также инвестор может использовать информацию о прогнозах по ставкам за пределами фондового рынка, например, планируя получение/погашение кредитов или размещение депозитов.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба