15 сентября на очередном заседании Банк России повысил ключевую ставку на 100 б.п. – до 13%. Решение совпало с нашим прогнозом и в целом с ожиданиями рынка, хотя на этот раз разброс оценок был более широким, чем обычно. По словам главы ЦБ Э. Набиуллиной, на заседании рассматривались 3 варианта – сохранение ставки без изменения, повышение на 100 б.п. и более высокое значение. При этом ЦБ дал умеренно жесткий сигнал – «Банк России будет оценивать целесообразность дальнейшего повышения ключевой ставки на ближайших заседаниях». Обновленный среднесрочный прогноз не предполагает возможности снижения ключевой ставки до конца года (с 18 сентября до конца года средняя ключевая ставка прогнозируется 13-13,6%). По нашей оценке, нижняя граница соответствует сохранению ставки без изменения до конца года, верхняя – повышению ставки на ближайшем заседании (27 октября) до 14% с сохранением на этом уровне до конца года. Новый прогноз предполагает, что в будущем году средняя ключевая ставка составит 11,5-12,5% (июльский прогноз 8,5-9,5%) и 7-8% в 2025 г (прежний прогноз 6,5-8,5%). При прогнозируемых ЦБ среднегодовых значениях инфляции (2024 г 5-5,6%, 2025 г 4%) это означает реальные значения средней ключевой ставки: 6,5-6,9% в 2024 г и 3-4% в 2025 г, что соответствует весьма жесткой ДКП (долгосрочный диапазон реальной нейтральной ставки ЦБ оценивает в 1,5-2,5%). Об этом же говорится в релизе «возвращение инфляции к цели и ее дальнейшая стабилизация вблизи 4% также предполагают продолжительный период поддержания жестких денежно-кредитных условий в экономике» (а это и означает длительный период высоких процентных ставок). Сигнал закрепила и Э. Набиуллина - «мы будем удерживать ключевую ставку на повышенном уровне в течение достаточно продолжительного времени, необходимого для устойчивого снижения инфляции и инфляционных ожиданий».
Логика регулятора изложена следующим образом. Рост внутреннего спроса стал превышать возможности увеличения предложения из-за ограничения доступности ресурсов (прежде всего, трудовых). Из-за избыточного внутреннего спроса также сохраняется повышенный спрос на импорт (что при снизившемся экспорте приводит к ослаблению курса рубля). Инфляционное давление в экономике остается высоким, проявляется по все более широкому спектру товаров и услуг. Реализовались проинфляционные риски - рост внутреннего спроса, опережающий возможности расширения выпуска, и ослабление рубля в летние месяцы. ЦБ повысил прогноз инфляции на конец этого года с 5-6,5% до 6-7%, но по-прежнему намерен добиться цели по инфляции (4%) до конца будущего года. При этом ЦБ всего месяц назад уже резко повысил ключевую ставку – на 350 б.п., до 12%. И это постепенно начало работать – повысились ставки по кредитам и депозитам, существенно выросли доходности краткосрочных ОФЗ. Рост ставок по депозитам начал работать (население стало переводить средства с текущих счетов на срочные вклады). Однако рост ставок пока не привел к замедлению роста кредитования, что объясняется временными лагами влияния ДКП на экономику и инфляцию, ожиданиями банков, что высокая ключевая ставка – ненадолго, а также большим объемом действующих государственных программ льготного кредитования (в т.ч. льготная ипотека).
По словам Э. Набиуллиной, Совет директоров рассматривал вариант сохранения ключевой ставки (12%) с тем, чтобы посмотреть результат влияния предыдущих повышений с учетом временных лагов. Но внеочередное уточнение макропрогноза показало, что произошли существенные изменения (по сравнению с июльским прогнозом), в частности, с точки зрения динамики курса рубля и темпов роста кредитования. Поэтому нужна более высокая траектория ключевой ставки, чтобы достичь инфляции в 4% к концу следующего года
Глава ЦБ подтвердила, что дискуссия по валютным ограничениям ведется, но это в основном решение правительства. Позиция ЦБ состоит в том, что административные решения могут быть действенны лишь в течение ограниченного времени, долгосрочно они неэффективны и могут лишь навредить экономике. Она видит смысл лишь в экономических ограничениях – повышение привлекательности рублевых сбережений, снижение стимула компаниям брать дешевые рублевые кредиты для оплаты импорта либо для оплаты иностранными компаниями российского экспорта в рублях (вместо того, чтобы покупать валюту). Для этого повышается ключевая ставка.
Ценой такой жесткости, судя по новому прогнозу ЦБ, станет существенное замедление экономического роста в будущем году. Прогноз на этот год остался без изменений (+1,5-2,5%), а в 2024 г он замедлится до 0,5-1,5% (прежний прогноз 0,5-2,5%). В частности, в минус уйдут расходы на конечное потребление домашних хозяйств и валовое накопление, рост кредитования замедлится с 14-18% в 2023 до 7-12%. Как отметил зампред ЦБ А. Заботкин, снижение верхней границы прогноза ВВП на будущий год обусловлено двумя факторами – более сдержанный рост внутреннего спроса в условиях жесткой ДКП, а также пересмотр вниз темпов роста физических объемов экспорта на будущий год. Отметим, на днях Минэкономразвития повысил прогноз роста ВВП на текущий год до 2,8%, на 2024 г – до 2,3%.
По словам Э. Набиуллиной, рост ипотеки составляет сейчас около 30%. Для его торможения с 1 октября будут существенно увеличены макропруденциальные надбавки. ЦБ готов и к дальнейшему ужесточению регулирования выдач ипотеки при необходимости.
Из слов Э. Набиуллиной можно сделать вывод, что необходимым для дезинфляции ДКУ соответствует плоская или даже инвертированная кривая доходности ОФЗ. После внеочередного повышения ставки и коммуникации ЦБ кривая доходности стала почти плоской. С учетом текущего повышения инвертированный наклон кривой должен усилиться, за счет роста доходностей коротких бумаг.
На наш взгляд, с учетом более длительных лагов влияния ДКП на курс, даже текущий уровень ставки без дополнительных валютных ограничений вряд ли сможет заметно поддержать рубль, особенно в краткосрочной перспективе. При прочих равных условиях высокий уровень ключевой ставки с упором на длительное сохранение жесткой ДКП повышает привлекательность банковских депозитов и облигаций, что может сократить приток средств на рынок акций.
Действия ЦБ по сдерживанию инфляции понятны, однако неизменность цели - привести инфляцию к уровню 4% непременно к концу 2024 г - представляется чрезмерно жестким в текущих условиях. ЦБ не дает пояснения, почему достижение этой цели так необходимо именно на таком временном горизонте.
По словам Э. Набиуллиной, предпринятые с июля шаги по повышению ключевой ставки (суммарно, с 7,5% до 13%) — это ответ на реализацию инфляционных рисков, в том числе из-за влияния валютного курса.
Как отмечает ЦБ, в среднем за последние три месяца рост цен с поправкой на сезонность составил 9,0% в пересчете на год. Аналогичный показатель базовой инфляции увеличился до 8,4%. ЦБ повысил прогноз инфляции на конец этого года с 5-6,5% до 6-7%. Значимый вклад в текущую инфляцию вносили товары, цена которых зависит от курса. Например, автомобили, одежда и обувь, техника и электроника.
Фактически, ЦБ говорит о том, что в экономике образовался положительный разрыв выпуска - высокий внутренний спрос (поддерживаемый стимулирующей бюджетной политикой и ускоренным ростом кредитования) усиливает отклонение российской экономики вверх от траектории сбалансированного роста. Та часть экономики, которая ориентирована на внутренний спрос, в целом превысила уровень конца 2021 года. ЦБ ожидает, что во втором полугодии темпы роста будут более умеренными. Темпы роста экономики ограничиваются возможностями предложения - доступностью свободных ресурсов, прежде всего трудовых, наиболее напряженная ситуация с этим в металлургии, машиностроении, химической промышленности. Поскольку производственные возможности меняются медленнее, чем краткосрочные колебания спроса, то сложившееся превышение спроса над предложением должно корректироваться более сдержанной динамикой спроса.
При этом ЦБ всего месяц назад уже резко повысил ключевую ставку – на 350 б.п., до 12%. И это постепенно начало работать (о чем говорится в релизе) – повысились ставки по кредитам и депозитам, «существенно выросли доходности краткосрочных ОФЗ. Форма кривой ОФЗ стала плоской. Это указывает на умеренную жесткость текущих денежно-кредитных условий». Произошел некоторый переток средств с текущих счетов на срочные депозиты. Однако рост ставок пока не привел к замедлению роста кредитования. Э. Набиуллина объяснила это несколькими факторами – обычные временные лаги влияния ДКП на экономику и наличие «искажающих факторов» (повышенные инфляционные ожидания населения и бизнеса и наличие большого объема льготных программ кредитования, прежде всего, в ипотеке). «Чтобы повышение ставки сработало в нужном масштабе, требуется повышать ее сильнее, чем если бы таких программ не было».
Как и двумя неделями ранее, Э. Набиуллина обратила внимание на фактор ожиданий рынка, что ЦБ вскоре может перейти к снижению ключевой ставки (как это было после ее сильного повышения в 2014 и 2022 гг). По ее мнению, эти ожидания неоправданны и также ослабляют эффективность трансмиссии повышения ключевой ставки в рост ставок по кредитам и депозитам. Она пояснила, в чем состоит различие - прошлые эпизоды значительного повышения ставки во многом были связаны с рисками для финансовой стабильности. Когда эти риски уходили, ЦБ снижал ставку. В этот раз ситуация другая – ЦБ не видит в ослаблении рубля рисков финансовой стабильности, он повысил ключевую ставку не из-за этого, а из-за реализации инфляционных рисков. И поэтому будет удерживать ее на высоких уровнях достаточно продолжительное время — до тех пор, пока не убедится в устойчивом характере замедления инфляции.
Существенная часть пресс-конференции Э. Набиуллиной была посвящена факторам, влияющим на курс рубля. По ее мнению, ослабление рубля отражает результат действия нескольких факторов:
Сокращение валютной выручки из-за значительного снижения стоимостного объема экспорта
Рост спроса на импорт (результат избыточного стимулирования внутреннего спроса)
Недостаточно привлекательный уровень рублевых процентных ставок для сбережений (и напротив, стимулирующий для компаний брать рублевые кредиты, чтобы не тратить валютную ликвидность).
Дополнительный вклад внес спрос на валюту компаний, которые выкупают российские активы у иностранных владельцев.
По мнению Э. Набиуллиной, валютная структура экспортных расчетов сама по себе не оказывает значимого влияния на динамику курса, поскольку, даже если экспорт оплачивается в рублях, это в большинстве случаев означает, что покупатель предварительно купил эти рубли, а значит, продал валюту. «Исключение составляют ситуации, когда в условиях относительно невысоких ставок иностранные компании, которые оплачивают рублями поставки российских товаров, предпочитают брать рубли в кредит, а не продавать валюту».
Глава ЦБ подтвердила, что дискуссия по валютным ограничениям ведется, но это в основном решение правительства. Позиция ЦБ состоит в том, что административные решения могут быть действенны лишь в течение ограниченного времени, долгосрочно они неэффективны (их будут обходить) и могут лишь навредить экономике. По ее словам, экспортеры и так продают в среднем 90% возвращенной валютной выручки, но доля рублевой выручки уже достигла 42% (поэтому требование обязательной продажи валютной выручки мало что изменит). К тому же экспортеры смогут вновь откупать валюту, т.е. баланс спроса и предложения на валютном рынке в итоге не изменится. Не поможет и требование репатриации валюты (перевода ее из иностранных банков в российские), т.к. это не приведет автоматически к увеличению предложения валюты. Предложенное главой ВТБ А. Костиным ограничение рублевых переводов за рубеж также не будет эффективно в укреплении рубля.
ЦБ видит смысл лишь в экономических ограничениях – повышение привлекательности рублевых сбережений, снижение стимула компаниям брать дешевые рублевые кредиты для оплаты импорта либо для оплаты иностранными компаниями российского экспорта в рублях (вместо того, чтобы покупать валюту). Для этого повышается ключевая ставка.
http://www.finam.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Логика регулятора изложена следующим образом. Рост внутреннего спроса стал превышать возможности увеличения предложения из-за ограничения доступности ресурсов (прежде всего, трудовых). Из-за избыточного внутреннего спроса также сохраняется повышенный спрос на импорт (что при снизившемся экспорте приводит к ослаблению курса рубля). Инфляционное давление в экономике остается высоким, проявляется по все более широкому спектру товаров и услуг. Реализовались проинфляционные риски - рост внутреннего спроса, опережающий возможности расширения выпуска, и ослабление рубля в летние месяцы. ЦБ повысил прогноз инфляции на конец этого года с 5-6,5% до 6-7%, но по-прежнему намерен добиться цели по инфляции (4%) до конца будущего года. При этом ЦБ всего месяц назад уже резко повысил ключевую ставку – на 350 б.п., до 12%. И это постепенно начало работать – повысились ставки по кредитам и депозитам, существенно выросли доходности краткосрочных ОФЗ. Рост ставок по депозитам начал работать (население стало переводить средства с текущих счетов на срочные вклады). Однако рост ставок пока не привел к замедлению роста кредитования, что объясняется временными лагами влияния ДКП на экономику и инфляцию, ожиданиями банков, что высокая ключевая ставка – ненадолго, а также большим объемом действующих государственных программ льготного кредитования (в т.ч. льготная ипотека).
По словам Э. Набиуллиной, Совет директоров рассматривал вариант сохранения ключевой ставки (12%) с тем, чтобы посмотреть результат влияния предыдущих повышений с учетом временных лагов. Но внеочередное уточнение макропрогноза показало, что произошли существенные изменения (по сравнению с июльским прогнозом), в частности, с точки зрения динамики курса рубля и темпов роста кредитования. Поэтому нужна более высокая траектория ключевой ставки, чтобы достичь инфляции в 4% к концу следующего года
Глава ЦБ подтвердила, что дискуссия по валютным ограничениям ведется, но это в основном решение правительства. Позиция ЦБ состоит в том, что административные решения могут быть действенны лишь в течение ограниченного времени, долгосрочно они неэффективны и могут лишь навредить экономике. Она видит смысл лишь в экономических ограничениях – повышение привлекательности рублевых сбережений, снижение стимула компаниям брать дешевые рублевые кредиты для оплаты импорта либо для оплаты иностранными компаниями российского экспорта в рублях (вместо того, чтобы покупать валюту). Для этого повышается ключевая ставка.
Ценой такой жесткости, судя по новому прогнозу ЦБ, станет существенное замедление экономического роста в будущем году. Прогноз на этот год остался без изменений (+1,5-2,5%), а в 2024 г он замедлится до 0,5-1,5% (прежний прогноз 0,5-2,5%). В частности, в минус уйдут расходы на конечное потребление домашних хозяйств и валовое накопление, рост кредитования замедлится с 14-18% в 2023 до 7-12%. Как отметил зампред ЦБ А. Заботкин, снижение верхней границы прогноза ВВП на будущий год обусловлено двумя факторами – более сдержанный рост внутреннего спроса в условиях жесткой ДКП, а также пересмотр вниз темпов роста физических объемов экспорта на будущий год. Отметим, на днях Минэкономразвития повысил прогноз роста ВВП на текущий год до 2,8%, на 2024 г – до 2,3%.
По словам Э. Набиуллиной, рост ипотеки составляет сейчас около 30%. Для его торможения с 1 октября будут существенно увеличены макропруденциальные надбавки. ЦБ готов и к дальнейшему ужесточению регулирования выдач ипотеки при необходимости.
Из слов Э. Набиуллиной можно сделать вывод, что необходимым для дезинфляции ДКУ соответствует плоская или даже инвертированная кривая доходности ОФЗ. После внеочередного повышения ставки и коммуникации ЦБ кривая доходности стала почти плоской. С учетом текущего повышения инвертированный наклон кривой должен усилиться, за счет роста доходностей коротких бумаг.
На наш взгляд, с учетом более длительных лагов влияния ДКП на курс, даже текущий уровень ставки без дополнительных валютных ограничений вряд ли сможет заметно поддержать рубль, особенно в краткосрочной перспективе. При прочих равных условиях высокий уровень ключевой ставки с упором на длительное сохранение жесткой ДКП повышает привлекательность банковских депозитов и облигаций, что может сократить приток средств на рынок акций.
Действия ЦБ по сдерживанию инфляции понятны, однако неизменность цели - привести инфляцию к уровню 4% непременно к концу 2024 г - представляется чрезмерно жестким в текущих условиях. ЦБ не дает пояснения, почему достижение этой цели так необходимо именно на таком временном горизонте.
По словам Э. Набиуллиной, предпринятые с июля шаги по повышению ключевой ставки (суммарно, с 7,5% до 13%) — это ответ на реализацию инфляционных рисков, в том числе из-за влияния валютного курса.
Как отмечает ЦБ, в среднем за последние три месяца рост цен с поправкой на сезонность составил 9,0% в пересчете на год. Аналогичный показатель базовой инфляции увеличился до 8,4%. ЦБ повысил прогноз инфляции на конец этого года с 5-6,5% до 6-7%. Значимый вклад в текущую инфляцию вносили товары, цена которых зависит от курса. Например, автомобили, одежда и обувь, техника и электроника.
Фактически, ЦБ говорит о том, что в экономике образовался положительный разрыв выпуска - высокий внутренний спрос (поддерживаемый стимулирующей бюджетной политикой и ускоренным ростом кредитования) усиливает отклонение российской экономики вверх от траектории сбалансированного роста. Та часть экономики, которая ориентирована на внутренний спрос, в целом превысила уровень конца 2021 года. ЦБ ожидает, что во втором полугодии темпы роста будут более умеренными. Темпы роста экономики ограничиваются возможностями предложения - доступностью свободных ресурсов, прежде всего трудовых, наиболее напряженная ситуация с этим в металлургии, машиностроении, химической промышленности. Поскольку производственные возможности меняются медленнее, чем краткосрочные колебания спроса, то сложившееся превышение спроса над предложением должно корректироваться более сдержанной динамикой спроса.
При этом ЦБ всего месяц назад уже резко повысил ключевую ставку – на 350 б.п., до 12%. И это постепенно начало работать (о чем говорится в релизе) – повысились ставки по кредитам и депозитам, «существенно выросли доходности краткосрочных ОФЗ. Форма кривой ОФЗ стала плоской. Это указывает на умеренную жесткость текущих денежно-кредитных условий». Произошел некоторый переток средств с текущих счетов на срочные депозиты. Однако рост ставок пока не привел к замедлению роста кредитования. Э. Набиуллина объяснила это несколькими факторами – обычные временные лаги влияния ДКП на экономику и наличие «искажающих факторов» (повышенные инфляционные ожидания населения и бизнеса и наличие большого объема льготных программ кредитования, прежде всего, в ипотеке). «Чтобы повышение ставки сработало в нужном масштабе, требуется повышать ее сильнее, чем если бы таких программ не было».
Как и двумя неделями ранее, Э. Набиуллина обратила внимание на фактор ожиданий рынка, что ЦБ вскоре может перейти к снижению ключевой ставки (как это было после ее сильного повышения в 2014 и 2022 гг). По ее мнению, эти ожидания неоправданны и также ослабляют эффективность трансмиссии повышения ключевой ставки в рост ставок по кредитам и депозитам. Она пояснила, в чем состоит различие - прошлые эпизоды значительного повышения ставки во многом были связаны с рисками для финансовой стабильности. Когда эти риски уходили, ЦБ снижал ставку. В этот раз ситуация другая – ЦБ не видит в ослаблении рубля рисков финансовой стабильности, он повысил ключевую ставку не из-за этого, а из-за реализации инфляционных рисков. И поэтому будет удерживать ее на высоких уровнях достаточно продолжительное время — до тех пор, пока не убедится в устойчивом характере замедления инфляции.
Существенная часть пресс-конференции Э. Набиуллиной была посвящена факторам, влияющим на курс рубля. По ее мнению, ослабление рубля отражает результат действия нескольких факторов:
Сокращение валютной выручки из-за значительного снижения стоимостного объема экспорта
Рост спроса на импорт (результат избыточного стимулирования внутреннего спроса)
Недостаточно привлекательный уровень рублевых процентных ставок для сбережений (и напротив, стимулирующий для компаний брать рублевые кредиты, чтобы не тратить валютную ликвидность).
Дополнительный вклад внес спрос на валюту компаний, которые выкупают российские активы у иностранных владельцев.
По мнению Э. Набиуллиной, валютная структура экспортных расчетов сама по себе не оказывает значимого влияния на динамику курса, поскольку, даже если экспорт оплачивается в рублях, это в большинстве случаев означает, что покупатель предварительно купил эти рубли, а значит, продал валюту. «Исключение составляют ситуации, когда в условиях относительно невысоких ставок иностранные компании, которые оплачивают рублями поставки российских товаров, предпочитают брать рубли в кредит, а не продавать валюту».
Глава ЦБ подтвердила, что дискуссия по валютным ограничениям ведется, но это в основном решение правительства. Позиция ЦБ состоит в том, что административные решения могут быть действенны лишь в течение ограниченного времени, долгосрочно они неэффективны (их будут обходить) и могут лишь навредить экономике. По ее словам, экспортеры и так продают в среднем 90% возвращенной валютной выручки, но доля рублевой выручки уже достигла 42% (поэтому требование обязательной продажи валютной выручки мало что изменит). К тому же экспортеры смогут вновь откупать валюту, т.е. баланс спроса и предложения на валютном рынке в итоге не изменится. Не поможет и требование репатриации валюты (перевода ее из иностранных банков в российские), т.к. это не приведет автоматически к увеличению предложения валюты. Предложенное главой ВТБ А. Костиным ограничение рублевых переводов за рубеж также не будет эффективно в укреплении рубля.
ЦБ видит смысл лишь в экономических ограничениях – повышение привлекательности рублевых сбережений, снижение стимула компаниям брать дешевые рублевые кредиты для оплаты импорта либо для оплаты иностранными компаниями российского экспорта в рублях (вместо того, чтобы покупать валюту). Для этого повышается ключевая ставка.
http://www.finam.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter