23 октября 2023 ИХ "Финам" Беленькая Ольга
Недавно зампред ЦБ А. Заботкин в развернутом интервью «Интерфаксу» подтвердил, что на заседании 27 октября регулятор будет оценивать целесообразность дальнейшего повышения ставки, намекнув также, что «круг альтернатив, который будет рассматриваться, довольно широк». На предстоящем заседании также будет обновлен макропрогноз, в том числе прогноз средней ключевой ставки. ЦБ ранее анонсировал, что в новом макропрогнозе будут учтены параметры внесенного в Госдуму проекта федерального бюджета на 2024-26 гг., отметив также, что они свидетельствуют «о более существенном бюджетном импульсе в 2024-2026 гг. в терминах ненефтегазового сальдо, чем заложено в текущий макроэкономический прогноз Банка России». Возможно, в новых прогнозах ЦБ это найдет отражение в более мягком торможении роста российской экономики в будущем году, но поскольку цель достичь инфляции 4% до конца 2024 г остается неизменной, это может достигаться более высоким уровнем ключевой ставки (сентябрьский прогноз ЦБ средней ключевой ставки на 2024 г составляет 11,5-12,5%). Еще один проинфляционный фактор - более высокие темпы роста регулируемых тарифов, содержащиеся в макропрогнозе Минэка.
Мы полагаем, что ЦБ может, как и на сентябрьском заседании, рассмотреть 3 опции – 1) сохранение ключевой ставки без изменений (с более жесткой прогнозной траекторией на 2024 г), 2) повышение на 100 б.п., до 14%, 3) более сильный шаг повышения. Наиболее вероятным сейчас представляется повышение ключевой ставки до 14% с сохранением сигнала, что ЦБ продолжит оценивать целесообразность дальнейшего повышения ставки на ближайших заседаниях. Но пока остается важный неизвестный элемент паззла – свежие данные по инфляционным ожиданиям населения. Именно по ним ЦБ может определять достаточность реального ужесточения денежно-кредитных условий вследствие предыдущих повышений ключевой ставки.
Аргументы за сохранение ключевой ставки - в реальном выражении ключевая ставка Банка России (7% на 30 сентября) уже сейчас является одной из самых высоких в мире (на первом месте – Бразилия с реальной ключевой ставкой 7,6%). Предпринятое с июля суммарное повышение ключевой ставки на 550 б.п. (это очень много) уже начало действовать, однако в силу временных лагов эффект не может проявиться за столь короткое время. ЦБ отмечает значимое ужесточение ценовых денежно-кредитных условий (ДКУ), выражаемое, в частности, в усилении инвертированности кривой доходности ОФЗ. Рост банковских ставок по депозитам уже привел к ускорению притока депозитов населения и компаний. Поскольку аналитики ЦБ считают, что августовский разгон кредитования является временным и далее его рост будет замедляться (что подтверждается высказыванием главы Сбера Г. Грефа - «с 1 октября мы видим существенное замедление кредитования»), то можно было бы дождаться проявления этого эффекта до решения о целесообразности дальнейшего повышения ключевой ставки. Часть факторов ускорения инфляции в последние месяцы носили временный или немонетарный характер. Улучшение платежного баланса и меры по обязательной продаже валютной выручки могут ослабить давление на рубль, что является одним из проинфляционных факторов.
Аргументы за повышение ключевой ставки до 14% – ускорение инфляции в сентябре до максимальных месячных значений с апреля 2022 г (0,87% м/м, 6,0% г/г, 14,6% SAAR). В октябре сохраняется повышенная динамика потребительских цен, хотя темпы пока ниже сентябрьских, на 16 октября инфляция достигла почти 6,4% г/г. По мнению аналитиков ЦБ, в последние недели рост цен идет по высокой траектории 2021 г., и, если такая тенденция продолжится, инфляция к концу года может превысить текущий прогноз Банка России (6-7%). Новый макроопрос аналитиков предполагает инфляцию на конец этого года 7%, а на конец 2024 г 5,1% (при том, что ЦБ по-прежнему намерен снизить инфляцию до 4% к концу 2024 г.). Кредитование, импорт и в целом экономическая активность пока слабо реагируют на существенное повышение ключевой ставки с июля, что связано с временными лагами трансмиссионного механизма ДКП, а также с поддержкой спроса со стороны бюджета, перегретого рынка труда и льготных программ кредитования. В сентябре ускорился рост корпоративного кредитования и зафиксирован рекордный объем выдач ипотеки, но в потребительском необеспеченном кредитовании, где нет искажающего влияния льготных кредитов, темпы роста существенно замедлились. Ценовые ожидания предприятий находятся вблизи средних уровней II квартала 2022 г., что является максимумом за последние годы, издержки продолжают расти. Бюджетный импульс будущего года окажется сильнее ожидавшегося ранее, а до конца текущего года расходы бюджета могут составить еще 10-11 трлн руб (около 1/3 годовых расходов), что может создать дополнительный навес спроса. Ослабление курса рубля лета-осени, вероятно, еще не полностью перенесено в рост цен. Повышение ключевой ставки до 14% в принципе должно быть ожидаемо рынком и соответствует верхней планке сентябрьского прогноза ЦБ на текущий год – впрочем новый макроконсенсус аналитиков, представленный ЦБ, уже предполагает повышение средней ключевой ставки на этот год до 9,8%, что соответствует 15% на конец года, прогноз средней ключевой ставки на 2024 г повышен до 12,6% (выше верхней границы сентябрьского прогноза ЦБ).
Аргументы против более сильного повышения. ЦБ сейчас настроен на продолжительный период жесткой ДКП. С учетом более 40% доли корпоративных кредитов, выдаваемых по плавающей ставке, резкое ужесточение ДКП прежде всего отразится на сокращении инвестиций, может также негативно повлиять на рынок недвижимости и потребление. Наиболее сильно замедлится экономическая активность в секторах, менее зависимых от бюджетных денег (более «рыночных»). Повышение ключевой ставки практически в 2 раза с июля создает проблему и для бюджета в части роста расходов на обслуживание госдолга и исполнение программ льготного кредитования – замминистра финансов В. Колычев оценил, что при повышении ключевой ставки на 1 процентный пункт расходы Минфина возрастают примерно на 200 млрд рублей. В итоге избыточная жесткость ДКП может нанести удар по будущему экономическому росту, который вряд ли будет оправдан лишь намерением ЦБ добиться инфляции в 4% до конца будущего года.
13 октября зампред ЦБ А. Заботкин в развернутом интервью «Интерфаксу» подтвердил, что на заседании 27 октября регулятор будет оценивать целесообразность дальнейшего повышения ставки, намекнув также, что «круг альтернатив, который будет рассматриваться, довольно широк». Он также пояснил, что формулировка «будет оценивать целесообразность» предполагает значимую, но не столь высокую вероятность изменения ставки на следующем заседании, чем более жесткая "допускает возможность".
На предстоящем заседании также будет обновлен макропрогноз, в том числе прогноз средней ключевой ставки. ЦБ ранее анонсировал, что в новом макропрогнозе будут учтены параметры внесенного в Госдуму проекта федерального бюджета на 2024-26 гг., отметив также, что они свидетельствуют «о более существенном бюджетном импульсе в 2024-2026 гг. в терминах ненефтегазового сальдо, чем заложено в текущий макроэкономический прогноз Банка России».
К заседанию складывается следующая экономическая картина:
1. Инфляция в сентябре (0,87% м/м, 6% г/г) стала максимальной в месячном выражении с апреля 2022 г. Для ЦБ же важнее текущие сезонно-сглаженные темпы инфляции (SAAR), и здесь ситуация еще хуже – по оценке ЦБ, в сентябре рост потребительских цен ускорился до 14,6% м/м SAAR (в августе - 9,4% м/м SAAR). Как отмечает ЦБ, инфляционное давление усиливается в устойчивых компонентах - оценка трендовой инфляции повысилась до 6,87% (в августе – 6,36%), «что указывает на преобладание проинфляционных рисков на среднесрочном горизонте». В обзоре региональной экономике (ЦБ) говорится - основными факторами динамики цен оставались рост потребительского спроса, увеличение издержек предприятий, в том числе на оплату труда и перенос в цены произошедшего ранее ослабления рубля. По состоянию на 16 октября годовая инфляция ускорилась до 6,39%, при этом темп роста за неделю 9-16 октября замедлился до 0,15% против 0,24% неделей ранее. С 19 сентября недельные темпы инфляции не опускались ниже 0,2%. По данным мониторинга ЦБ, ценовые ожидания предприятий в сентябре росли четвертый месяц подряд, их увеличение за месяц стало минимальным с июля, но они находятся вблизи средних уровней II квартала 2022 г., что является максимумом за последние годы и значительно превышает значения 2017–2019 гг., когда инфляция была вблизи 4%. По мнению аналитиков ЦБ, в последние недели рост цен идет по высокой траектории 2021 г., и, если месячный рост цен до конца года будет идти близко к этой траектории, инфляция может превысить текущий прогноз Банка России (6-7% на конец 2023 г). Наша оценка инфляции на конец года составляет 7,1%. По словам А. Заботкина, максимальную точку текущих темпов инфляции «мы проходим сейчас», однако текущие темпы роста цен и в начале следующего года будут несколько выше тех, которые были в начале 2023 года, поэтому показатель годовой инфляции продолжит расти и может достичь максимума весной-летом будущего года.
2. Экономическая активность. Несмотря на то, что ЦБ еще по итогам 2Q23 заявил о завершении восстановительной стадии роста российской экономики, он отмечает продолжение ее уверенного роста, по-видимому, ускорившегося в сентябре (новым фактором стал рост рублевой выручки экспортеров). А. Заботкин полагает, что по третьему кварталу темп роста кв/кв с поправкой на сезонность может быть близок к тому, что наблюдались в первых двух кварталах, а с 4Q23 темпы роста «несколько снизятся». Как отмечают аналитики ЦБ, «ужесточение денежно-кредитных условий пока заметно не сказалось на ключевых показателях экономической активности из-за существенных временных лагов, которые обусловлены инерционностью экономических процессов».
3. Темпы роста кредитования в августе и сентябре оставались высокими. В сентябре рост корпоративного кредитования ускорился до 2% м/м после 1,7% м/м в августе (как отмечает ЦБ, в том числе «были профинансированы отдельные крупные сделки по покупке бизнеса у иностранных компаний, уходящих с российского рынка». В ипотеке же темпы роста в сентябре ускорились до 4,2% м/м (23,5% г/г), объем выдач вырос до рекордных 955 млрд руб. (+12% м/м) в основном за счет перетока спроса в сегмент льготной ипотеки (объем выдач ипотеки с господдержкой увеличились на 27% м/м, в то время как выдачи рыночной ипотеки, стоимость которой выросла вслед за ключевой ставкой ЦБ, сократились на 9% м/м). Из данных ЦБ следует, что в сентябре на ипотеку с господдержкой пришлось 2/3 всех выдач по ипотеке. Заемщики спешили воспользоваться ранее одобренными кредитными заявками в ожидании дальнейшего повышения ставок, к тому же ЦБ связывает скачок спроса на ипотеку «со стремлением людей взять ипотеку до повышения первоначального взноса по льготным программам (с 15% до 20%), а также с опасением дальнейшего роста цен на квартиры на фоне ослабления курса рубля… Кроме того, банки стремились успеть выдать кредиты до ужесточения макропруденциального регулирования с 1 октября, которое предусматривает запретительные макронадбавки по наиболее рискованным кредитам». При этом аналитики ЦБ считают это временным явлением, ожидая охлаждения спроса в ипотеке по мере повышения стоимости кредитов, а также осеннего ужесточения макропруденциального регулирования. В необеспеченном потребительском кредитовании, где нет искажающего влияния льготных программ, в сентябре уже существенно замедлился рост (до 1,5% м/м после 2,4% м/м в августе) на фоне повышения стоимости кредитования и ужесточения макронадбавок с 1 сентября. Это соответствует опубликованным ранее предварительным данным за сентябрь (Frank RG) показали, что выдачи в сегменте розничного необеспеченного кредитования упали по сравнению с августовским значением на 22%, а в целом по итогам сентября объем кредитов, выданных физлицам, сократился на 4% по сравнению с рекордным значением августа. Между тем, по данным маркетплейса Сравни.ру, банки в сентябре увеличили долю отказов по необеспеченным потребкредитам: уровень одобрения кредитов наличными (approval rate, AR) упал до 19% — самого низкого значения с начала 2023 года. Как сообщает ЦБ, «с 01.10.2023 существенно ужесточены макропруденциальные лимиты : (в 4к23 кредиты заемщикам с показателем долговой нагрузки (ПДН) >80% и кредиты со сроком более пяти лет не должны в отдельности превышать 5% выдач): это может привести к еще большему снижению кредитования, о замедлении говорят имеющиеся у нас предварительные данные за первую половину октября». Как отмечает ЦБ («Обзор региональной экономики»), «к концу III квартала изменение условий кредитования уже начало оказывать сдерживающее влияние на отдельные сегменты кредитного рынка. В дальнейшем решения Банка России по денежно-кредитной политике будут способствовать переходу к динамике кредитования, которая соответствует устойчивому и сбалансированному экономическому росту».
4. Рост банковских ставок по депозитам уже привел к ускорению притока депозитов населения и компаний, для физических лиц отмечается переток средств с текущих счетов на срочные вклады. Однако пока это не выглядит как смена потребительской модели поведения на сберегательную, к тому же данные мониторинга ЦБ показали, что рост депозитных ставок банков, наблюдавшийся с июля, приостановился - в первую декаду октября максимальная усредненная ставка топ-10 банков осталась практически на уровне третьей декады сентября (10,18%).
5. Внешнеторговые условия улучшились, что фундаментально может поддержать курс рубля. В 3кв23 достигнуто максимальное с начала года сальдо счета текущих операций (16,6 млрд долл против 9,6 млрд долл во 2кв23). Главным позитивным фактором для экспорта стало повышение мировых цен на нефть в сентябре до рекордных значений с начала года и сокращение ценового дисконта российской экспортной нефти до минимума с вступления в силу потолка цен. По данным Минфина, средняя цена нефти Urals в сентябре превысила $83/барр., а в период с 15 сентября по 14 октября составила $83,35 за баррель. Объемы же импорта товаров относительно стабильны и держатся около 25 млрд долл в месяц (сентябрь 25,1 млрд долл против 25,5 млрд долл в июле), хотя аналитики ЦБ считают, что «импорт товаров начал снижаться в стоимостном и физическом выражении с поправкой на сезонность летних месяцев», реагируя на значительное ослабление курса рубля с начала года. Тем не менее, на внутреннем рынке до последнего времени сохранялся дефицит валюты, что может быть связано как с недостаточным поступлением в страну валютной выручки (доля рубля выросла в среднем до 40%), так и с усилением оттока капитала, в т.ч. в виде накопления дебиторской задолженности. В начале октября курс доллара вновь попытался превысить отметку 100 руб/$, после чего последовали меры валютного контроля. 12 октября Президент РФ подписал Указ «Об осуществлении обязательной продажи выручки в иностранной валюте, получаемой отдельными российскими экспортерами по внешнеторговым договорам (контрактам)» в течение следующих 6 месяцев. ЦБ, долгое время выступавший против административных ограничений движения капитала, на этот раз отметил, что "установление требования по репатриации и обязательной продаже валютной выручки для 43 групп компаний может повысить оперативность реализации компаниями валюты, улучшить ситуацию с ликвидностью и внести вклад в снижение краткосрочной волатильности на рынке». При этом глава ЦБ Э. Набиуллина отметила важность точечного, адресного и временного характера ограничений. Участники рынка оценивают чистый положительный эффект от этого нововведения по обязательной продаже валютной выручки в $2-3 млрд в месяц, по сравнению с тем, что было летом. Мы полагаем, что повышенные объемы продажи валюты стабилизируют курс рубля и он в октябре останется в диапазоне 95-98 руб. за доллар. При этом аналитики ЦБ считают, что возможен второй этап переноса ослабления рубля в цены товаров длительного пользования, связанный с поступлением на полки магазинов товаров, приобретенных после летнего ослабления рубля.
6. Новые бюджетные параметры (внесенный в Госдуму проект бюджета на 2024-26 гг), по мнению ЦБ, предполагают более сильный бюджетный стимул в 2024 г., чем закладывалось в прежние макропрогнозы. Как полагают аналитики ЦБ, «из-за увеличения бюджетных источников экономического роста в 2024 г. более активно будут развиваться отрасли, связанные с государственными закупками и финансированием. В то же время развитие отраслей, которые зависят от привлечения кредитных средств на рыночных условиях, вероятно, будут расти более умеренным темпом». Возможно, в новых прогнозах ЦБ это найдет отражение в более мягком торможении роста российской экономики в будущем году, но поскольку цель достичь инфляции 4% до конца 2024 г остается неизменной, это может достигаться более высоким уровнем ключевой ставки (сентябрьский прогноз ЦБ средней ключевой ставки на 2024 г составляет 11,5-12,5%). Существенный приток бюджетных расходов в экономику ожидается и в 4Q23 – проект бюджета предполагает увеличение годовых расходов с 29,06 трлн руб до 31,67 трлн руб., а Электронный бюджет показывает оценку расходов по итогам года еще выше (32,4 трлн руб). С учетом фактических расходов бюджета за 9М23 (21,4 трлн руб.), это означает, что на последний квартал придется 10-11 трлн расходов, около трети нового годового плана (в принципе, на 4Q традиционно приходится пик бюджетных расходов, но сейчас это может ощущаться как дополнительный «навес» спроса).
Бюллетень аналитиков ЦБ «О чем говорят тренды» содержит важный сигнал – предпринятые регулятором в июне-сентябре решения по ДКП (суммарно ставка была за это время повышена с 7,5% до 13%) пока не транслировались в (желаемое) замедление темпов роста кредитования, внутреннего спроса и цен (хотя без повышения ключевой ставки проинфляционные процессы разворачивались бы еще сильнее). Это объясняется длительными временными лагами в работе трансмиссионного механизма, а также инерцией реакции спроса на сильный бюджетный и кредитный импульсы предыдущих месяцев и на ослабление рубля. Вывод - «требуется время на то, чтобы работа трансмиссионного механизма привела к замедлению роста спроса до устойчивых темпов, соразмерных с возможностями экономики его удовлетворить через увеличение производства», и еще больше времени для того, чтобы замедлить инфляцию к цели 4% (ЦБ по-прежнему намерен сделать это до конца 2024 г).
Об этом же упомянул и А. Заботкин - «когда мы говорим о продолжительном времени поддержания жесткой ДКП, мы говорим ровно о том, что для того, чтобы погасить уже накопленный инфляционный импульс, скорее всего, потребуется не несколько месяцев, а несколько кварталов».
Другой важный сигнал «О чем говорят тренды» - параметры внесенного в Государственную Думу проекта федерального бюджета на 2024-2026 гг. «предусматривают сохранение существенного бюджетного импульса в 2024 г. практически на уровне 2023 г., в том числе за счет повышения цены отсечения и базового уровня нефтегазовых доходов в бюджетном правиле, единовременных ненефтегазовых доходов, а также активную программу заимствований. При прочих равных условиях для выхода инфляции на цель в такой ситуации требуется соразмерно меньшая величина кредитного импульса, чем при проведении нейтральной бюджетной политики. Это повышает необходимость сохранения жесткой ДКП в течение 2024 г.».
Таким образом, сигнал состоит в необходимости, как минимум, более длительного периода жесткой ДКП (чтобы уже принятые решения по денежно-кредитной политике привели к постепенному торможению инфляционных процессов в предстоящие месяцы и кварталы). Однако в нем нет явного указания на мнение ЦБ относительно целесообразности дальнейшего повышения ключевой ставки.
Мы полагаем, что ЦБ может, как и на сентябрьском заседании, рассмотреть 3 опции – 1) сохранение ключевой ставки без изменений (с более жесткой прогнозной траекторией на 2024 г), 2) повышение на 100 б.п., до 14%, 3) более сильный шаг повышения. Наиболее вероятным сейчас представляется повышение ключевой ставки до 14%.
Аргументы в пользу сохранения ключевой ставки:
Даже с учетом ускоряющейся инфляции, в реальном выражении ключевая ставка Банка России (7% на 30 сентября) сейчас является одной из самых высоких в мире (на первом месте – Бразилия с реальной ключевой ставкой 7,6%).
С июля ключевая ставка была повышена суммарно на 550 б.п., что очень много. Эти меры начали действовать, но их полное проявление требует длительного времени (по оценкам ЦБ, 3-6 кварталов, хотя сильное повышение ставки может начать проявляться уже и в первые 2 квартала). ЦБ отмечает значимое ужесточение ценовых денежно-кредитных условий (ДКУ), выражаемое, в частности, в усилении инвертированности кривой доходности ОФЗ. Рост банковских ставок по депозитам уже привел к ускорению притока депозитов населения и компаний, для физических лиц отмечается переток средств с текущих счетов на срочные вклады. Поскольку аналитики ЦБ считают, что августовский разгон кредитования является временным и далее его рост будет замедляться (что подтверждается высказыванием главы Сбера Г. Грефа - «с 1 октября мы видим существенное замедление кредитования»), то можно было бы дождаться проявления этого эффекта до решения о целесообразности дальнейшего повышения ключевой ставки.
Часть факторов ускорения инфляции в последние месяцы носили временный или немонетарный характер (например, рост цен на ГСМ, где цены сейчас перешли к снижению за счет ограничений экспорта и возвращения демпферных выплат; рост цен на ряд продовольственных товаров; введение утильсбора на автомобили). Улучшение платежного баланса и меры по обязательной продаже валютной выручки могут ослабить давление на рубль.
Аргументы в пользу повышения ключевой ставки до 14% (наиболее ожидаемый сценарий):
Возрос риск, что инфляция превысит прогноз ЦБ на конец текущего года (6-7%) и тем более «не уложится» в цель 4% в 2024 г.
Внутренний спрос оказался более инерционен, чем ожидалось, за счет повышенных темпов роста зарплат, доступности кредитования и возросших инфляционных ожиданий. В перспективе будущего года – увеличение госрасходов на 25% по отношению к предыдущему бюджетному плану, финансируемое за счет повышения цены отсечения нефти в бюджетном правиле, разовых ненефтегазовых доходов и увеличения программы заимствований. В условиях сильного спроса бизнесу легче переносить рост издержек в повышение потребительских цен.
Повышение ставки до 14% в принципе должно быть ожидаемо рынком и соответствует верхней планке сентябрьского прогноза ЦБ на текущий год. Впрочем, новый макроконсенсус аналитиков, представленный ЦБ, уже предполагает повышение средней ключевой ставки на этот год до 9,8%, что соответствует 15% на конец года, прогноз средней ключевой ставки на 2024 г повышен до 12,6% (выше верхней границы сентябрьского прогноза ЦБ).
Аргументы в пользу / против более сильного повышения ключевой ставки:
Ориентация на динамику инфляции SAAR (по итогам сентября приблизилась к 15%). Однако представляется, что SAAR – слишком волатильный показатель инфляции, чтобы непосредственно применять его при установлении ключевой ставки.
Контраргумент. ЦБ сейчас настроен на продолжительный период жесткой ДКП (часто подчеркивая различия с эпизодами 2014 и 2022 гг., когда ключевая ставка резко повышалась из-за угрозы финансовой стабильности, но при купировании этой угрозы ЦБ вскоре начинал быстро снижать ставку). С учетом более 40% доли корпоративных кредитов, выдаваемых по плавающей ставке, резкое ужесточение ДКП прежде всего отразится на сокращении инвестиций, может также негативно повлиять на рынок недвижимости и потребление. Дальнейшее ужесточение ДКП дополнительно замедлит экономическую активность в секторах, менее зависимых от бюджетных денег (более «рыночных»). Повышение ключевой ставки все дороже обходится бюджету – по оценке замминистра финансов РФ Владимир Колычев, расходы федерального бюджета на обслуживание госдолга и финансирование программ льготного кредитования (около 12 трлн руб) при повышении ключевой ставки на 1 процентный пункт возрастают примерно на 200 млрд рублей. В итоге это может нанести удар по будущему экономическому росту, который вряд ли будет оправдан лишь необходимостью добиться инфляции в 4% в некий четко заданный срок.
http://www.finam.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Мы полагаем, что ЦБ может, как и на сентябрьском заседании, рассмотреть 3 опции – 1) сохранение ключевой ставки без изменений (с более жесткой прогнозной траекторией на 2024 г), 2) повышение на 100 б.п., до 14%, 3) более сильный шаг повышения. Наиболее вероятным сейчас представляется повышение ключевой ставки до 14% с сохранением сигнала, что ЦБ продолжит оценивать целесообразность дальнейшего повышения ставки на ближайших заседаниях. Но пока остается важный неизвестный элемент паззла – свежие данные по инфляционным ожиданиям населения. Именно по ним ЦБ может определять достаточность реального ужесточения денежно-кредитных условий вследствие предыдущих повышений ключевой ставки.
Аргументы за сохранение ключевой ставки - в реальном выражении ключевая ставка Банка России (7% на 30 сентября) уже сейчас является одной из самых высоких в мире (на первом месте – Бразилия с реальной ключевой ставкой 7,6%). Предпринятое с июля суммарное повышение ключевой ставки на 550 б.п. (это очень много) уже начало действовать, однако в силу временных лагов эффект не может проявиться за столь короткое время. ЦБ отмечает значимое ужесточение ценовых денежно-кредитных условий (ДКУ), выражаемое, в частности, в усилении инвертированности кривой доходности ОФЗ. Рост банковских ставок по депозитам уже привел к ускорению притока депозитов населения и компаний. Поскольку аналитики ЦБ считают, что августовский разгон кредитования является временным и далее его рост будет замедляться (что подтверждается высказыванием главы Сбера Г. Грефа - «с 1 октября мы видим существенное замедление кредитования»), то можно было бы дождаться проявления этого эффекта до решения о целесообразности дальнейшего повышения ключевой ставки. Часть факторов ускорения инфляции в последние месяцы носили временный или немонетарный характер. Улучшение платежного баланса и меры по обязательной продаже валютной выручки могут ослабить давление на рубль, что является одним из проинфляционных факторов.
Аргументы за повышение ключевой ставки до 14% – ускорение инфляции в сентябре до максимальных месячных значений с апреля 2022 г (0,87% м/м, 6,0% г/г, 14,6% SAAR). В октябре сохраняется повышенная динамика потребительских цен, хотя темпы пока ниже сентябрьских, на 16 октября инфляция достигла почти 6,4% г/г. По мнению аналитиков ЦБ, в последние недели рост цен идет по высокой траектории 2021 г., и, если такая тенденция продолжится, инфляция к концу года может превысить текущий прогноз Банка России (6-7%). Новый макроопрос аналитиков предполагает инфляцию на конец этого года 7%, а на конец 2024 г 5,1% (при том, что ЦБ по-прежнему намерен снизить инфляцию до 4% к концу 2024 г.). Кредитование, импорт и в целом экономическая активность пока слабо реагируют на существенное повышение ключевой ставки с июля, что связано с временными лагами трансмиссионного механизма ДКП, а также с поддержкой спроса со стороны бюджета, перегретого рынка труда и льготных программ кредитования. В сентябре ускорился рост корпоративного кредитования и зафиксирован рекордный объем выдач ипотеки, но в потребительском необеспеченном кредитовании, где нет искажающего влияния льготных кредитов, темпы роста существенно замедлились. Ценовые ожидания предприятий находятся вблизи средних уровней II квартала 2022 г., что является максимумом за последние годы, издержки продолжают расти. Бюджетный импульс будущего года окажется сильнее ожидавшегося ранее, а до конца текущего года расходы бюджета могут составить еще 10-11 трлн руб (около 1/3 годовых расходов), что может создать дополнительный навес спроса. Ослабление курса рубля лета-осени, вероятно, еще не полностью перенесено в рост цен. Повышение ключевой ставки до 14% в принципе должно быть ожидаемо рынком и соответствует верхней планке сентябрьского прогноза ЦБ на текущий год – впрочем новый макроконсенсус аналитиков, представленный ЦБ, уже предполагает повышение средней ключевой ставки на этот год до 9,8%, что соответствует 15% на конец года, прогноз средней ключевой ставки на 2024 г повышен до 12,6% (выше верхней границы сентябрьского прогноза ЦБ).
Аргументы против более сильного повышения. ЦБ сейчас настроен на продолжительный период жесткой ДКП. С учетом более 40% доли корпоративных кредитов, выдаваемых по плавающей ставке, резкое ужесточение ДКП прежде всего отразится на сокращении инвестиций, может также негативно повлиять на рынок недвижимости и потребление. Наиболее сильно замедлится экономическая активность в секторах, менее зависимых от бюджетных денег (более «рыночных»). Повышение ключевой ставки практически в 2 раза с июля создает проблему и для бюджета в части роста расходов на обслуживание госдолга и исполнение программ льготного кредитования – замминистра финансов В. Колычев оценил, что при повышении ключевой ставки на 1 процентный пункт расходы Минфина возрастают примерно на 200 млрд рублей. В итоге избыточная жесткость ДКП может нанести удар по будущему экономическому росту, который вряд ли будет оправдан лишь намерением ЦБ добиться инфляции в 4% до конца будущего года.
13 октября зампред ЦБ А. Заботкин в развернутом интервью «Интерфаксу» подтвердил, что на заседании 27 октября регулятор будет оценивать целесообразность дальнейшего повышения ставки, намекнув также, что «круг альтернатив, который будет рассматриваться, довольно широк». Он также пояснил, что формулировка «будет оценивать целесообразность» предполагает значимую, но не столь высокую вероятность изменения ставки на следующем заседании, чем более жесткая "допускает возможность".
На предстоящем заседании также будет обновлен макропрогноз, в том числе прогноз средней ключевой ставки. ЦБ ранее анонсировал, что в новом макропрогнозе будут учтены параметры внесенного в Госдуму проекта федерального бюджета на 2024-26 гг., отметив также, что они свидетельствуют «о более существенном бюджетном импульсе в 2024-2026 гг. в терминах ненефтегазового сальдо, чем заложено в текущий макроэкономический прогноз Банка России».
К заседанию складывается следующая экономическая картина:
1. Инфляция в сентябре (0,87% м/м, 6% г/г) стала максимальной в месячном выражении с апреля 2022 г. Для ЦБ же важнее текущие сезонно-сглаженные темпы инфляции (SAAR), и здесь ситуация еще хуже – по оценке ЦБ, в сентябре рост потребительских цен ускорился до 14,6% м/м SAAR (в августе - 9,4% м/м SAAR). Как отмечает ЦБ, инфляционное давление усиливается в устойчивых компонентах - оценка трендовой инфляции повысилась до 6,87% (в августе – 6,36%), «что указывает на преобладание проинфляционных рисков на среднесрочном горизонте». В обзоре региональной экономике (ЦБ) говорится - основными факторами динамики цен оставались рост потребительского спроса, увеличение издержек предприятий, в том числе на оплату труда и перенос в цены произошедшего ранее ослабления рубля. По состоянию на 16 октября годовая инфляция ускорилась до 6,39%, при этом темп роста за неделю 9-16 октября замедлился до 0,15% против 0,24% неделей ранее. С 19 сентября недельные темпы инфляции не опускались ниже 0,2%. По данным мониторинга ЦБ, ценовые ожидания предприятий в сентябре росли четвертый месяц подряд, их увеличение за месяц стало минимальным с июля, но они находятся вблизи средних уровней II квартала 2022 г., что является максимумом за последние годы и значительно превышает значения 2017–2019 гг., когда инфляция была вблизи 4%. По мнению аналитиков ЦБ, в последние недели рост цен идет по высокой траектории 2021 г., и, если месячный рост цен до конца года будет идти близко к этой траектории, инфляция может превысить текущий прогноз Банка России (6-7% на конец 2023 г). Наша оценка инфляции на конец года составляет 7,1%. По словам А. Заботкина, максимальную точку текущих темпов инфляции «мы проходим сейчас», однако текущие темпы роста цен и в начале следующего года будут несколько выше тех, которые были в начале 2023 года, поэтому показатель годовой инфляции продолжит расти и может достичь максимума весной-летом будущего года.
2. Экономическая активность. Несмотря на то, что ЦБ еще по итогам 2Q23 заявил о завершении восстановительной стадии роста российской экономики, он отмечает продолжение ее уверенного роста, по-видимому, ускорившегося в сентябре (новым фактором стал рост рублевой выручки экспортеров). А. Заботкин полагает, что по третьему кварталу темп роста кв/кв с поправкой на сезонность может быть близок к тому, что наблюдались в первых двух кварталах, а с 4Q23 темпы роста «несколько снизятся». Как отмечают аналитики ЦБ, «ужесточение денежно-кредитных условий пока заметно не сказалось на ключевых показателях экономической активности из-за существенных временных лагов, которые обусловлены инерционностью экономических процессов».
3. Темпы роста кредитования в августе и сентябре оставались высокими. В сентябре рост корпоративного кредитования ускорился до 2% м/м после 1,7% м/м в августе (как отмечает ЦБ, в том числе «были профинансированы отдельные крупные сделки по покупке бизнеса у иностранных компаний, уходящих с российского рынка». В ипотеке же темпы роста в сентябре ускорились до 4,2% м/м (23,5% г/г), объем выдач вырос до рекордных 955 млрд руб. (+12% м/м) в основном за счет перетока спроса в сегмент льготной ипотеки (объем выдач ипотеки с господдержкой увеличились на 27% м/м, в то время как выдачи рыночной ипотеки, стоимость которой выросла вслед за ключевой ставкой ЦБ, сократились на 9% м/м). Из данных ЦБ следует, что в сентябре на ипотеку с господдержкой пришлось 2/3 всех выдач по ипотеке. Заемщики спешили воспользоваться ранее одобренными кредитными заявками в ожидании дальнейшего повышения ставок, к тому же ЦБ связывает скачок спроса на ипотеку «со стремлением людей взять ипотеку до повышения первоначального взноса по льготным программам (с 15% до 20%), а также с опасением дальнейшего роста цен на квартиры на фоне ослабления курса рубля… Кроме того, банки стремились успеть выдать кредиты до ужесточения макропруденциального регулирования с 1 октября, которое предусматривает запретительные макронадбавки по наиболее рискованным кредитам». При этом аналитики ЦБ считают это временным явлением, ожидая охлаждения спроса в ипотеке по мере повышения стоимости кредитов, а также осеннего ужесточения макропруденциального регулирования. В необеспеченном потребительском кредитовании, где нет искажающего влияния льготных программ, в сентябре уже существенно замедлился рост (до 1,5% м/м после 2,4% м/м в августе) на фоне повышения стоимости кредитования и ужесточения макронадбавок с 1 сентября. Это соответствует опубликованным ранее предварительным данным за сентябрь (Frank RG) показали, что выдачи в сегменте розничного необеспеченного кредитования упали по сравнению с августовским значением на 22%, а в целом по итогам сентября объем кредитов, выданных физлицам, сократился на 4% по сравнению с рекордным значением августа. Между тем, по данным маркетплейса Сравни.ру, банки в сентябре увеличили долю отказов по необеспеченным потребкредитам: уровень одобрения кредитов наличными (approval rate, AR) упал до 19% — самого низкого значения с начала 2023 года. Как сообщает ЦБ, «с 01.10.2023 существенно ужесточены макропруденциальные лимиты : (в 4к23 кредиты заемщикам с показателем долговой нагрузки (ПДН) >80% и кредиты со сроком более пяти лет не должны в отдельности превышать 5% выдач): это может привести к еще большему снижению кредитования, о замедлении говорят имеющиеся у нас предварительные данные за первую половину октября». Как отмечает ЦБ («Обзор региональной экономики»), «к концу III квартала изменение условий кредитования уже начало оказывать сдерживающее влияние на отдельные сегменты кредитного рынка. В дальнейшем решения Банка России по денежно-кредитной политике будут способствовать переходу к динамике кредитования, которая соответствует устойчивому и сбалансированному экономическому росту».
4. Рост банковских ставок по депозитам уже привел к ускорению притока депозитов населения и компаний, для физических лиц отмечается переток средств с текущих счетов на срочные вклады. Однако пока это не выглядит как смена потребительской модели поведения на сберегательную, к тому же данные мониторинга ЦБ показали, что рост депозитных ставок банков, наблюдавшийся с июля, приостановился - в первую декаду октября максимальная усредненная ставка топ-10 банков осталась практически на уровне третьей декады сентября (10,18%).
5. Внешнеторговые условия улучшились, что фундаментально может поддержать курс рубля. В 3кв23 достигнуто максимальное с начала года сальдо счета текущих операций (16,6 млрд долл против 9,6 млрд долл во 2кв23). Главным позитивным фактором для экспорта стало повышение мировых цен на нефть в сентябре до рекордных значений с начала года и сокращение ценового дисконта российской экспортной нефти до минимума с вступления в силу потолка цен. По данным Минфина, средняя цена нефти Urals в сентябре превысила $83/барр., а в период с 15 сентября по 14 октября составила $83,35 за баррель. Объемы же импорта товаров относительно стабильны и держатся около 25 млрд долл в месяц (сентябрь 25,1 млрд долл против 25,5 млрд долл в июле), хотя аналитики ЦБ считают, что «импорт товаров начал снижаться в стоимостном и физическом выражении с поправкой на сезонность летних месяцев», реагируя на значительное ослабление курса рубля с начала года. Тем не менее, на внутреннем рынке до последнего времени сохранялся дефицит валюты, что может быть связано как с недостаточным поступлением в страну валютной выручки (доля рубля выросла в среднем до 40%), так и с усилением оттока капитала, в т.ч. в виде накопления дебиторской задолженности. В начале октября курс доллара вновь попытался превысить отметку 100 руб/$, после чего последовали меры валютного контроля. 12 октября Президент РФ подписал Указ «Об осуществлении обязательной продажи выручки в иностранной валюте, получаемой отдельными российскими экспортерами по внешнеторговым договорам (контрактам)» в течение следующих 6 месяцев. ЦБ, долгое время выступавший против административных ограничений движения капитала, на этот раз отметил, что "установление требования по репатриации и обязательной продаже валютной выручки для 43 групп компаний может повысить оперативность реализации компаниями валюты, улучшить ситуацию с ликвидностью и внести вклад в снижение краткосрочной волатильности на рынке». При этом глава ЦБ Э. Набиуллина отметила важность точечного, адресного и временного характера ограничений. Участники рынка оценивают чистый положительный эффект от этого нововведения по обязательной продаже валютной выручки в $2-3 млрд в месяц, по сравнению с тем, что было летом. Мы полагаем, что повышенные объемы продажи валюты стабилизируют курс рубля и он в октябре останется в диапазоне 95-98 руб. за доллар. При этом аналитики ЦБ считают, что возможен второй этап переноса ослабления рубля в цены товаров длительного пользования, связанный с поступлением на полки магазинов товаров, приобретенных после летнего ослабления рубля.
6. Новые бюджетные параметры (внесенный в Госдуму проект бюджета на 2024-26 гг), по мнению ЦБ, предполагают более сильный бюджетный стимул в 2024 г., чем закладывалось в прежние макропрогнозы. Как полагают аналитики ЦБ, «из-за увеличения бюджетных источников экономического роста в 2024 г. более активно будут развиваться отрасли, связанные с государственными закупками и финансированием. В то же время развитие отраслей, которые зависят от привлечения кредитных средств на рыночных условиях, вероятно, будут расти более умеренным темпом». Возможно, в новых прогнозах ЦБ это найдет отражение в более мягком торможении роста российской экономики в будущем году, но поскольку цель достичь инфляции 4% до конца 2024 г остается неизменной, это может достигаться более высоким уровнем ключевой ставки (сентябрьский прогноз ЦБ средней ключевой ставки на 2024 г составляет 11,5-12,5%). Существенный приток бюджетных расходов в экономику ожидается и в 4Q23 – проект бюджета предполагает увеличение годовых расходов с 29,06 трлн руб до 31,67 трлн руб., а Электронный бюджет показывает оценку расходов по итогам года еще выше (32,4 трлн руб). С учетом фактических расходов бюджета за 9М23 (21,4 трлн руб.), это означает, что на последний квартал придется 10-11 трлн расходов, около трети нового годового плана (в принципе, на 4Q традиционно приходится пик бюджетных расходов, но сейчас это может ощущаться как дополнительный «навес» спроса).
Бюллетень аналитиков ЦБ «О чем говорят тренды» содержит важный сигнал – предпринятые регулятором в июне-сентябре решения по ДКП (суммарно ставка была за это время повышена с 7,5% до 13%) пока не транслировались в (желаемое) замедление темпов роста кредитования, внутреннего спроса и цен (хотя без повышения ключевой ставки проинфляционные процессы разворачивались бы еще сильнее). Это объясняется длительными временными лагами в работе трансмиссионного механизма, а также инерцией реакции спроса на сильный бюджетный и кредитный импульсы предыдущих месяцев и на ослабление рубля. Вывод - «требуется время на то, чтобы работа трансмиссионного механизма привела к замедлению роста спроса до устойчивых темпов, соразмерных с возможностями экономики его удовлетворить через увеличение производства», и еще больше времени для того, чтобы замедлить инфляцию к цели 4% (ЦБ по-прежнему намерен сделать это до конца 2024 г).
Об этом же упомянул и А. Заботкин - «когда мы говорим о продолжительном времени поддержания жесткой ДКП, мы говорим ровно о том, что для того, чтобы погасить уже накопленный инфляционный импульс, скорее всего, потребуется не несколько месяцев, а несколько кварталов».
Другой важный сигнал «О чем говорят тренды» - параметры внесенного в Государственную Думу проекта федерального бюджета на 2024-2026 гг. «предусматривают сохранение существенного бюджетного импульса в 2024 г. практически на уровне 2023 г., в том числе за счет повышения цены отсечения и базового уровня нефтегазовых доходов в бюджетном правиле, единовременных ненефтегазовых доходов, а также активную программу заимствований. При прочих равных условиях для выхода инфляции на цель в такой ситуации требуется соразмерно меньшая величина кредитного импульса, чем при проведении нейтральной бюджетной политики. Это повышает необходимость сохранения жесткой ДКП в течение 2024 г.».
Таким образом, сигнал состоит в необходимости, как минимум, более длительного периода жесткой ДКП (чтобы уже принятые решения по денежно-кредитной политике привели к постепенному торможению инфляционных процессов в предстоящие месяцы и кварталы). Однако в нем нет явного указания на мнение ЦБ относительно целесообразности дальнейшего повышения ключевой ставки.
Мы полагаем, что ЦБ может, как и на сентябрьском заседании, рассмотреть 3 опции – 1) сохранение ключевой ставки без изменений (с более жесткой прогнозной траекторией на 2024 г), 2) повышение на 100 б.п., до 14%, 3) более сильный шаг повышения. Наиболее вероятным сейчас представляется повышение ключевой ставки до 14%.
Аргументы в пользу сохранения ключевой ставки:
Даже с учетом ускоряющейся инфляции, в реальном выражении ключевая ставка Банка России (7% на 30 сентября) сейчас является одной из самых высоких в мире (на первом месте – Бразилия с реальной ключевой ставкой 7,6%).
С июля ключевая ставка была повышена суммарно на 550 б.п., что очень много. Эти меры начали действовать, но их полное проявление требует длительного времени (по оценкам ЦБ, 3-6 кварталов, хотя сильное повышение ставки может начать проявляться уже и в первые 2 квартала). ЦБ отмечает значимое ужесточение ценовых денежно-кредитных условий (ДКУ), выражаемое, в частности, в усилении инвертированности кривой доходности ОФЗ. Рост банковских ставок по депозитам уже привел к ускорению притока депозитов населения и компаний, для физических лиц отмечается переток средств с текущих счетов на срочные вклады. Поскольку аналитики ЦБ считают, что августовский разгон кредитования является временным и далее его рост будет замедляться (что подтверждается высказыванием главы Сбера Г. Грефа - «с 1 октября мы видим существенное замедление кредитования»), то можно было бы дождаться проявления этого эффекта до решения о целесообразности дальнейшего повышения ключевой ставки.
Часть факторов ускорения инфляции в последние месяцы носили временный или немонетарный характер (например, рост цен на ГСМ, где цены сейчас перешли к снижению за счет ограничений экспорта и возвращения демпферных выплат; рост цен на ряд продовольственных товаров; введение утильсбора на автомобили). Улучшение платежного баланса и меры по обязательной продаже валютной выручки могут ослабить давление на рубль.
Аргументы в пользу повышения ключевой ставки до 14% (наиболее ожидаемый сценарий):
Возрос риск, что инфляция превысит прогноз ЦБ на конец текущего года (6-7%) и тем более «не уложится» в цель 4% в 2024 г.
Внутренний спрос оказался более инерционен, чем ожидалось, за счет повышенных темпов роста зарплат, доступности кредитования и возросших инфляционных ожиданий. В перспективе будущего года – увеличение госрасходов на 25% по отношению к предыдущему бюджетному плану, финансируемое за счет повышения цены отсечения нефти в бюджетном правиле, разовых ненефтегазовых доходов и увеличения программы заимствований. В условиях сильного спроса бизнесу легче переносить рост издержек в повышение потребительских цен.
Повышение ставки до 14% в принципе должно быть ожидаемо рынком и соответствует верхней планке сентябрьского прогноза ЦБ на текущий год. Впрочем, новый макроконсенсус аналитиков, представленный ЦБ, уже предполагает повышение средней ключевой ставки на этот год до 9,8%, что соответствует 15% на конец года, прогноз средней ключевой ставки на 2024 г повышен до 12,6% (выше верхней границы сентябрьского прогноза ЦБ).
Аргументы в пользу / против более сильного повышения ключевой ставки:
Ориентация на динамику инфляции SAAR (по итогам сентября приблизилась к 15%). Однако представляется, что SAAR – слишком волатильный показатель инфляции, чтобы непосредственно применять его при установлении ключевой ставки.
Контраргумент. ЦБ сейчас настроен на продолжительный период жесткой ДКП (часто подчеркивая различия с эпизодами 2014 и 2022 гг., когда ключевая ставка резко повышалась из-за угрозы финансовой стабильности, но при купировании этой угрозы ЦБ вскоре начинал быстро снижать ставку). С учетом более 40% доли корпоративных кредитов, выдаваемых по плавающей ставке, резкое ужесточение ДКП прежде всего отразится на сокращении инвестиций, может также негативно повлиять на рынок недвижимости и потребление. Дальнейшее ужесточение ДКП дополнительно замедлит экономическую активность в секторах, менее зависимых от бюджетных денег (более «рыночных»). Повышение ключевой ставки все дороже обходится бюджету – по оценке замминистра финансов РФ Владимир Колычев, расходы федерального бюджета на обслуживание госдолга и финансирование программ льготного кредитования (около 12 трлн руб) при повышении ключевой ставки на 1 процентный пункт возрастают примерно на 200 млрд рублей. В итоге это может нанести удар по будущему экономическому росту, который вряд ли будет оправдан лишь необходимостью добиться инфляции в 4% в некий четко заданный срок.
http://www.finam.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter