Русснефть — сложившийся бизнес с высокими рисками » Элитный трейдер
Элитный трейдер


Русснефть — сложившийся бизнес с высокими рисками

14 ноября 2023 Синара Инвестбанк | Русснефть
Работающая более 20 лет и сформировавшая устойчивую операционную модель c восполнением запасов более чем на 100%, Русснефть с годовым объемом производства в 7 млн тонн входит в десятку крупнейших по добыче нефти в РФ компаний. Учитывая существенный потенциал роста котировок, присваиваем торгуемым обыкновенным акциям рейтинг «Покупать», однако отмечаем и чрезвычайно высокие финансовые риски: (1) краткосрочные обязательства хронически превышают размер оборотных активов, из-за чего аудиторы обращали внимание на значительную неопределенность в том, что касается непрерывности деятельности, и (2) в начале 2026 г. компании необходимо погасить кредит, долг по которому на конец 2022 г. составлял $1 млрд, а также, вполне вероятно, исполнить опцион «пут» в 21 млрд руб. на 8,5% акций в том же 2026 г.

Катализаторы: высокие цены на нефть в рублях, что позволит к 2026 г. накопить средства для выплаты кредита и исполнения опциона.

Риски: недостаточные для покрытия текущих обязательств оборотные активы и СДП; высокая неопределенность с исполнением платежей в 1К26.

Прогнозируем стабильный показатель EBITDA в 2023 г. и рост на 50% в 2024 г. На операционном уровне Русснефть, деятельность которой сосредоточена в сегменте разведки и добычи, выглядит хорошо, так как ей благоприятствует рост рублевой цены нефти: марка Urals в 2П23 может подорожать на 87% по сравнению с 1П23, а наш прогноз на 2024 г. предполагает увеличение средней цены на 25% г/г до 7300 руб/барр. По итогам 2023 г., согласно прогнозу самой Русснефти, производство нефти уменьшится на 3,5% г/г до 6,7 млн т, что мы связываем с ограничениями, принятыми на себя РФ как участником соглашения ОПЕК+. На отдаленную перспективу (с 2028 г.) просматривается возможность органического роста добычи до 7,4 млн т/год. Стоит отметить, однако, что в 2016 г. компания ориентировалась на 11 млн, но на данный момент такой объем не выглядит реалистичным.

На обслуживание долга и выплату дивидендов по «префам» уходит много денег. Уставом закреплен плавающий, в зависимости от цены на Brent, платеж банкам – владельцам привилегированных акций: минимум $60 млн, а если Brent стоит дороже $85/барр. — $110 млн. Основной кредитор, Банк ВТБ, кроме выплаты процентов, ежеквартально получает платежи в счет погашения долга. При относительно хорошей ценовой конъюнктуре в 2023 г. мы прогнозируем СДП ниже, чем отток средств по финансовой деятельности, и полагаем, что, несмотря на высокие нефтяные цены в 2024–2025 гг., Русснефть не сможет накопить к 1К26 достаточно средств, чтобы погасить долг ($1 млрд на конец 2022 г.) и исполнить опцион «пут» на 21 млрд руб.

Оценка стоимости указывает на большой потенциал роста, но при высокой чувствительности из-за ставки и внушительного долга. Стоимость Русснефти (обыкновенные акции) мы оцениваем по методу DCF, применяя следующие допущения: WACC — 17,4%, безрисковая ставка — 11,5%, премия за риск по инвестициям в акции — 7%, темп роста в постпрогнозный период — 6% (ставки рублевые). Справедливую стоимость привилегированных акций мы оцениваем как приближенную к долгу, основываясь на закрепленной формуле выплат. Как результат, видим вероятность роста котировок на 80%, но отмечаем высокую чувствительность оценки к параметру дисконтирования, как и значительную неопределенность, из-за чего считаем очень высокой степень инвестиционного риска для акционеров.

Риск неплатежеспособности сочетается с необходимостью погашения к 1П26 кредита. Краткосрочные обязательства на конец 1П23 (86 млрд руб.) вдвое превышали оборотные активы, а значит, при истребовании этих обязательств ликвидных активов, с учетом получаемого СДП, окажется недостаточно. Как мы понимаем, Русснефть не имеет доступа к заимствованиям и рефинансированию из-за соответствующих ковенантов банков, выступающих кредиторами.

https://sinara-finance.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter