28 ноября 2023
“Результаты распределения капитала и конкурентного преимущества могут быть количественными, но затраты требуют качественной оценки. Вы не можете провести скрининг затрат на переключение; вы должны поговорить с клиентами и понять ценностное предложение. Вы не можете предполагать, что высокая доля рынка приравнивается к преимуществу в затратах; вы должны проанализировать юнит-экономику. Вы не можете доверять тому, что руководство будет рационально распределять капитал; вы должны собрать подтверждающие доказательства”.
Сторонним наблюдателям может быть простительно думать, что инвесторы питают своеобразный фетиш к средневековым укреплениям. "Рвы" обычно обсуждаются в кругах инвесторов. В буквальном смысле, ров - это глубокая и широкая траншея, окружающая основание замка и заполненная водой. Обычная система обороны замка средневековой эпохи; ров затруднял врагам приближение к замку, поскольку вода топила их, или замедлял их движение и делал из них сидячие мишени. Так случилось, что я живу в двух шагах от одного из самых знаменитых замков Европы, расположенного на живописном склоне холма с видом на город. Несмотря на то, что сегодня Эдинбургский замок лишен воды, когда-то он был гордым обладателем рва.
К определенному возрасту у 67% мужчин появляется острое увлечение историей. Остальные 37% увлекаются статистикой, 83% которой выдуманы. Увлечение инвесторов "рвами" является побочным продуктом одной из многочисленных метафор Баффетта, используемых в качестве моста для понимания фондового рынка. Хотя Баффетту приписывают изобретение аналогии, я не уверен, когда он впервые упомянул ее. Но вот реплика, которой он поделился во время ежегодного собрания акционеров Berkshire Hathaway в 1995 году.
“Самое важное - попытаться найти бизнес с широким и долговечным "рвом" вокруг него, защищающий потрясающий экономический замок с честным лордом во главе замка”.
Сегодня существует бесконечный и расширяющийся объем работ по "рвам". Кто-то, кто потратил годы на написание статей на тему, которую мне нравится читать, - это Тодд Веннинг; бывший участник Ensemble Capital, а ныне автор книги "Flyover Stocks". Недавно он написал статью, в которой рассказывается о том, как наличие "рва" может влиять на принятие инвестиционных решений, а также о том, как отсутствие "рва" может завести инвестора в различные ловушки оценки и возврата инвестиций.
Инвестиционная философия Flyover Stocks
Одним из инвесторов, который еще больше популяризировал концепцию "рвов", является Пэт Дорси. В его книге 2008 года "The Little Book That Builds Wealth" тема сосредоточена вокруг анализа "рвов", и большинство из четырнадцати глав посвящены отдельным аспектам теории "рвов"; например, что это такое, как их найти, различные типы "рвов", поддельные "рвы" и "рвы" оценки. Он начинает первую главу с объяснения того, почему "рвы" так важны.
“Для большинства людей здравый смысл заключается в том, чтобы платить больше за что-то более долговечное. От кухонной техники до автомобилей и домов, товары, которые прослужат дольше, как правило, могут стоить дороже, потому что более высокие первоначальные затраты будут компенсированы еще несколькими годами использования. Та же концепция применима и к фондовому рынку. Долгосрочные компании, то есть компании, обладающие сильными конкурентными преимуществами, более ценны, чем компании, которые рискуют превратиться из героя в ноль за считанные месяцы, потому что у них никогда не было большого преимущества перед конкурентами. Это главная причина, по которой "экономические рвы" должны иметь значение для вас как инвестора: компании со рвами более ценны, чем компании без рвов”.
Дорси занимал различные должности на протяжении своей карьеры. Помимо того, что он был автором, с 2000 по 2011 год он занимал должность директора по исследованиям акционерного капитала Morningstar, где руководил разработкой рейтингов экономических рвов Moringstar и методологии, лежащей в основе их системы анализа конкурентных преимуществ.
Конкурентные преимущества и распределение капитала
В 2013 году он формирует Dorsey Asset Management, где и остается по сей день. Недавно они опубликовали презентацию о конкурентных преимуществах и распределении капитала, и, как хороший студент, я сделал несколько заметок.
1. Почему рвы имеют значение: Основы экономики демонстрируют, что, когда отрасль получает высокую прибыль, конкуренты вскоре следуют за ней. Растущая конкуренция приводит к падению доходности, сокращению инвестиций в бизнес, выходу фирм, а затем, как только уравнение предложения улучшается, доходность увеличивается, и цикл повторяется. Очень немногие компании могут наслаждаться длительными периодами высокой доходности капитала. Обладание структурными конкурентными преимуществами (они же экономические рвы) является одной из общих черт фирм, которые наслаждаются длительными периодами высокой доходности капитала.
“Длительный период избыточной рентабельности инвестиций увеличивает стоимость бизнеса за счет увеличения периода, в течение которого капитал может быть реинвестирован с высокой NPV”. Чем шире ров, тем он долговечнее.
2. Типы рвов:
Считается, что существует четыре распространенных разновидности рвов.
Нематериальные активы:
Вы не можете хранить их на складе, но они все равно имеют ценность. Некоторые нематериальные активы, такие как ценность бренда, являются качественными и по своей природе их трудно выразить количественно. Какой репутацией обладает бренд Starbucks сегодня? Чего стоит эта репутация? Сколько бы это стоило завтра, если бы мир внезапно узнал, что секретным ингредиентом их эспрессо был крысиный помет? В олигополистических рыночных структурах дифференциация продукта и влияние бренда могут быть мощными факторами, помогающими защитить бизнес от конкуренции. Брендинг глубоко психологичен и опирается на самую сильную движущую силу человека - желание. В других случаях патенты, контракты и взаимоотношения могут позволить компаниям контролировать рынок.
Бренды
Более низкие затраты на поиск. В то время как некоторые бренды привлекают большинство внимания, когда речь заходит об их соответствующей потребительской базе (Tide, McDonald's, Chipotle, Greggs, Amazon), есть некоторые, которые сами по себе стали глаголами (“Google it”, “Я отправлю вам Uber”).
Сильная неэластичность потребительских цен. Другими словами, они обладают ценовой властью. Такие товары, как топливо, будут пользоваться значительным неэластичным спросом; если завтра цена на топливо вырастет на 10%, вы все равно купите его, потому что вам нужно на работу. Кофе Starbucks вряд ли является необходимостью и уже давно является доступной роскошью. Однако последние несколько лет показали готовность потребителей продолжать поглощать все больше капучино премиум-класса. Не все бренды созданы одинаково. Если завтра цена на фасоль Heinz вырастет на 10%, привлекательность продуктов-заменителей, таких как консервированная фасоль собственного бренда супермаркета, подчеркнет относительно большую ценовую эластичность фасоли. Но помните, что покупатели уже платили премиальные за фирменную запеченную фасоль.
Создайте рекламную ценность. Задумайтесь на минутку о ювелирных изделиях. Есть ли смысл в том, что некоторые бренды могут брать за драгоценные камни больше, чем другие? По стоимости товара Tiffany и ее культовые коробки Tiffany blue могут предложить бриллианты дороже, чем большинство независимых ювелиров. Маркетинг, репутация, дифференциация и желание - все это факторы в увлекательном мире ценности бренда. Любой, кто знаком с индустрией роскоши, хорошо это поймет.
Обеспечивают легитимность. (Gartner, Moody's, Standard and Poor's).
Патенты
Как однажды сказал Дорси; “патентные юристы ездят на хороших машинах”. Патенты могут создавать временную защиту в некоторых областях, не позволяя конкурентам продавать определенные продукты или использовать запатентованные технологии. Однако стоит проявлять осторожность по отношению к фирмам, которые получают значительную часть своих доходов от защиты патентов, поскольку срок их действия ограничен и их можно оспорить и/или обойти.
Лицензии
В отраслях с высоким уровнем регулирования, лицензии регулирующих органов могут выступать в качестве почти непреодолимого барьера для входа, создавая легальные монополии или олигополии; рынки, которые защищены законом от конкурентов. Ключ заключается в поиске компаний, которые могут устанавливать цены как монополисты, не подвергаясь подобному регулированию.
Предостережение в отношении нематериальных активов заключается в том, что бренды могут загнивать, срок действия патентов может истечь, а лицензии могут быть отозваны или демонополизированы при изменении политики регулирования. Ирония крупных брендов в том, что они могут потерять гораздо больше. В то время как на создание репутации уходят десятилетия, на ее разрушение могут уйти минуты. Более того, как предполагает Дорси, “фрагментация средств массовой информации резко снизила стоимость выхода на массовый рынок”.
Затраты на переключение
Переход к конкуренту обходится потребителю дороже, чем сохранение работы с действующим банком; это приводит к появлению "липких" потребителей. Затраты на переход проявляются во многих формах: время, деньги и риск. Почему потребители остаются в одном банке так долго, когда предложения и стимулы для перехода довольно убедительны? Это хлопотно и требует времени. Почему люди так неохотно переключаются с операционных систем iOS на Android? Потому что изучение новой ОС сопряжено с большими затратами. Почему существующие и архаичные терминалы для финансовых исследований, построенные в 90-х годах, по-прежнему занимают такую большую долю рынка? Поскольку исследовательские терминалы часто являются критически важным программным обеспечением и риск переключения высок.
Затраты на переключение также не являются взаимоисключающими. Предположим, вы живете по соседству с супермаркетом, который в среднем на 5% дороже, чем тот, что находится в 25 минутах езды от вас. Расходы на топливо могут свести на нет любую экономию, и это отнимет у вас 50 минут рабочего дня на дополнительный проезд. Оно того просто не стоит. Теперь предположим, что вы рассматриваете возможность еженедельного заказа продуктов через онлайн-супермаркет. Предположим, это экономит время и деньги. Здесь вам предстоит принять еще одно решение. У переключения затрат есть неприятная сторона, в результате чего "липкий" клиент становится клиентом в ловушке. В то время как финансовый директор и его прибыль могут рассматривать это как одно и то же, на самом деле существует большая база недовольных клиентов, жаждущих, чтобы новый участник захватил их бизнес.
Сетевые эффекты
Предоставление продукта или услуги, ценность которых возрастает по мере увеличения числа пользователей. Это, на мой взгляд, самый красивый и мощный ров. Visa, Mastercard, American Express, Facebook, Instagram, Microsoft Excel, Uber и Rightmove - вот несколько примеров. Сетевой эффект получил свое название из-за самоподкрепляющейся природы сети, изначально приводимой в движение маховиком.
Это похоже на молнию в бутылке, поскольку она масштабируется, и ее чрезвычайно трудно воспроизвести. Нигде эта трудность не проявляется так явно, как в социальных сетях. BeReal, конкурент Instagram, привлек некоторое внимание в 2022 году из-за своего акцента на реальных и спонтанных взаимодействиях; освежающее изменение по сравнению с отфильтрованным движком для отслеживания образа жизни, которым является Instagram. К лету 2022 года число пользователей BeReal выросло с 900 тыс. до 22 млн. К августу MAUs достигло пика в 74 млн. и постепенно снизилось до 25 млн., по оценкам на сегодняшний день (ноябрь 2023 года). Vine, Periscope, Bluesky, Poke, Mastadon, Clubhouse, Google+, Friendster, YikYak... Это длинный список.
Сетевой эффект поддерживается за счет
Субсидирования одной стороны сети: как в первые дни Uber.
Стимулирование вовлеченности: YouTube, Facebook, Instagram..
Влияние на сеть может быть под угрозой, если
Ухудшается пользовательский опыт: например, Twitter прямо сейчас.
Злоупотребление ценовой властью: Дорси включил Bloomberg в список лиц, злоупотребляющих ценовой властью, что, естественно, заинтриговало меня, поскольку я являюсь частью команды, стремящейся получить долю от Bloomberg. В то время как Bloomberg является вершиной исследовательских терминалов и часто является критически важным сервисом для относительно невосприимчивых к цене клиентов, существует значительная группа пользователей Bloomberg, отчаянно пытающихся найти альтернативы. Для некоторых цена не оправдана исходя из процента необходимых им данных.
Преимущества в затратах
Нематериальные активы, затраты на переключение и сетевые эффекты - все это конкурентные преимущества, которые могут позволить бизнесу устанавливать цены, контролируя, какую ценность он извлекает из клиентов. Некоторые компании могут создать конкурентное преимущество, имея структурную, устойчивую и более низкую стоимость операций, чем у конкурентов. В двух словах, они находят более дешевый способ доставки продукта, который нелегко воспроизвести. По мере роста бизнеса, затраты могут распределяться на более широкую базу и усиливать преимущество. RyanAir, Costco, Amazon, Walmart и IKEA - вот несколько замечательных примеров.
Ценовое преимущество часто путают с “низкими ценами”. В то время как ценовые преимущества позволяют бизнесу снизить конкуренцию с помощью ценообразования, во многих случаях бизнес, имеющий преимущества в затратах, не будет конкурентом с самой низкой ценой.
Ценовые преимущества должны быть долговременными, чтобы поддерживать конкурентное преимущество.
Другими словами, может ли конкурент легко повторить это?
Перенос производства из Европы в Индию может сэкономить несколько базисных пунктов на марже, но может ли конкурент не последовать примеру?
Что, если операционные расходы компании структурно ниже благодаря запатентованной технологии? Это другая история.
Преимущества с точки зрения затрат в основном наблюдаются в отраслях, где значительная часть потребителей чувствительна к ценам; авиалинии, бакалея, товары для дома.
Если в отрасли есть легкодоступные заменители, преимущества с точки зрения затрат, вероятно, будут более существенным фактором.
Дорси классифицирует преимущества с точки зрения затрат следующим образом:
Процесс: Создайте более дешевый способ доставки продукта, который нелегко воспроизвести (GEICO, Dell, Southwest).
Масштаб: Распределите постоянные затраты по большой базе. Относительный размер имеет большее значение, чем абсолютный (Amazon, Costco, Ryanair).
Ниша: Доминирует в отраслях с высоким минимальным эффективным масштабом по сравнению с TAM* (Constellation Software).
*TAM (Total Addressable Market) — общий объём рынка, на котором можно продать ваш продукт
- прим. Holy Finance
Местоположение: Имеет выгодное местоположение, которое трудно воспроизвести. Может создавать мини- или локальные монополии (мусоровозы, супермаркеты, предприятия по переработке сырья).
Уникальные активы: Доступ к уникальному активу мирового класса (обычно встречающемуся в сырьевом бизнесе).
В порядке долговечности я бы предположил, что масштаб - это самое сильное преимущество в затратах, за которым следуют местоположение, уникальные активы, ниша и процесс. Хотя преимущества в затратах на процесс могут сохраняться долгое время, чаще всего они временные. Местоположение - это преимущество, которым сегодня пользуется все меньше компаний, учитывая появление Интернета и недорогую доставку.
3. Что не является рвом:
Хотя большинство из этих факторов по своей сути не являются плохими (скорее наоборот), их часто ошибочно принимают за конкурентные преимущества. “Единственное, что следует помнить о рвах, - это то, что они являются структурными характеристиками бизнеса, которые, вероятно, сохранятся в течение ряда лет, и конкуренту будет очень трудно воспроизвести их”.
Доминирующая доля рынка: В изоляции высокая абсолютная доля рынка не является непреодолимым препятствием. Компании могут не суметь сохранить долю рынка и отстать в технологиях или не заметить изменения во вкусах потребителей. История показала, что ранее доминировавшие компании уступали долю рынка более мелким участникам именно потому, что им не удалось построить ров вокруг своего крупного бизнеса.
Больше - не всегда лучше. Мелкие игроки в отрасли могут генерировать привлекательную доходность на капитал.
Важный вопрос, который следует задать: “Как им удалось увеличить свою долю рынка?”. Rightmove долгое время занимала значительное положение на рынке недвижимости Великобритании, но только потому, что бизнес обладает невероятно сильным сетевым эффектом.
Технологии: Большая часть технологий в конечном итоге становится товаром, и сбои неизбежны.
Популярные продукты: Они могут приносить чрезмерную краткосрочную прибыль, но без устойчивости, эти мимолетные фантазии часто рушатся так же, как и зарождаются.
Управление и исполнение: Если вы читали первую книгу Дорси, вы найдете раздел в главе "Ошибочные рвы", в котором утверждается, что отличное управление и исполнение являются желательными чертами для бизнеса, но они не являются структурными конкурентными преимуществами. С тех пор он изменил свой взгляд на этот вопрос; больше не включает этот фактор в свой обычный диалог о "ошибочных рвах".
В каждой ситуации есть крайние случаи, иногда ров может защитить бизнес от плохого распределителя капитала. В других случаях отличный менеджер может компенсировать отсутствие конкурентного преимущества.
Факт остается фактом: отличные менеджеры ищут способы расширить ров компании, в то время как плохие менеджеры стремятся реинвестировать капитал за пределы рва компании, снижая общую рентабельность инвестиций.
Что расширяет ров? Ответ должен быть частью основной стратегии руководства.
Улучшаем качество обслуживания клиентов, Amazon
Экономим на масштабе, Costco
Увеличиваем количество транспортных средств на дорогах, Uber
Повышаем вовлеченность пользователей, Facebook
Глобальное признание, Visa, Mastercard
4. Распределение капитала:
Связь между стоимостью бизнеса и ценностью для акционеров. Распределение капитала может либо разрушить, либо увеличить стоимость бизнеса. В идеале бизнес будет реинвестировать капитал, когда отдача от инвестиций превышает средневзвешенную стоимость капитала. Поступать иначе не имеет особого смысла, но менеджеры все равно это делают. Если у компании есть высокие возможности по окупаемости инвестиций (привлекательные полосы реинвестирования), она должна активно реинвестировать. Когда у них нет таких возможностей, чаще всего эти компании либо (а) выплачивают дивиденды, (б) увеличивают объемы выкупа акций, (в) реинвестируют в области, не приносящие добавленной стоимости, (г) продолжают реинвестировать в области со снижающейся рентабельностью инвестиций, (д) выплачивают долг, либо комбинируют вышесказанное. Иногда, за исключением пунктов (в) и (г), эти виды деятельности являются эффективным использованием капитала.
“Если капитал используется таким образом, чтобы увеличить стоимость, акционеры выигрывают как от увеличения стоимости бизнеса, так и от действий, увеличивающих стоимость. Стоимость складывается”. Некоторые прописные истины:
Внутренний рост не является нормативно хорошим.
Дивиденды, если они плохо финансируются или выплачиваются вместо более привлекательных возможностей, и выкуп акций, если они осуществляются выше внутренней стоимости, разрушают стоимость.
Слияния и поглощения чаще всего являются неэффективным распределением капитала, особенно в периоды избытка на рынках.
“Чем крупнее сделка и чем меньше сходство между покупателем и целью, тем больше вероятность того, что $ будут сожжены” / “Если мы хотим, чтобы слияния и поглощения имели хотя бы слабую надежду на создание ценности, это должно быть центральной частью стратегии”.
Оценка распределения капитала: практические правила определения компетентности руководства.
Проанализируйте финансовые показатели за последние 10-15 лет
Увеличилось или уменьшилось количество акций?
Когда произошли значительные изменения? Почему?
Являются ли они акционерным каннибалом или серийным дилетантом?
Посмотрите на заявления о слияниях и поглощениях.
Сколько было выплачено?
Каков был результат?
Какова их доля успешных и неуспешных слияний и поглощений?
Выплачивала ли компания дивиденды одновременно и выходила ли на рынки капитала?
Как финансируются дивиденды и выкуп акций?
По какой стоимости они выкупают свои акции?
Если рентабельность инвестиций снизилась, возвращается ли капитал
Служат ли слияния и поглощения стратегическим целям или они маскируют стратегические неудачи?
Сколько раз они упоминали “синергию” в своих заявках на слияния и поглощения?
Насколько цель слияния и поглощения связана с существующим бизнесом?
Ознакомьтесь с годовым отчетом, MD&A и доверенными лицами
Обсуждается ли распределение капитала четко и рационально?Соответствуют ли слова действиям?
Согласуются ли действия и слова с течением времени?
Каковы стимулы генерального директора?
Как им платят?
Есть ли какой-либо компонент рентабельности инвестиций?
Включены ли слияния и поглощения в цели компенсации?
“Менеджеры, которым щедро платят за нерациональное распределение капитала, будут нерационально распределять капитал. Стимулы имеют значение”.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба