8 декабря 2023 ИХ "Финам" Ковалев Алексей
Конъюнктура на валютном рынке привела к настоящему ралли в сегменте замещающих облигаций. Потенциал дальнейшего ценового роста нам видится ограниченным, поэтому мы присваиваем рейтинг «Держать» в отношении долларового замещающего выпуска «Газпрома» с погашением в 2034 году.
С момента нашего обзора по выпуску сегмент замещающих облигаций продолжил довольно активно определять свое место на карте долгового рынка России. Приросло и количество выпусков, и линейка эмитентов. Пожалуй, для окончательного формирования сектора не хватает лишь суверенной кривой. Впрочем, время у Минфина РФ еще есть. По состоянию на 6 декабря 2023 года сегмент насчитывает 36 выпусков от 11 эмитентов в 5 валютах.
Начав процесс замещения в отношении еврооблигационного выпуска GAZPR-34 в октябре прошлого года, эмитент в апреле этого года провел раунд доразмещения, доведя долю фактически замещенных бумаг до 62,4% ($ 748,6 млн по номиналу). Доразмещение способствовало росту биржевой ликвидности бумаги. Со среднедневным оборотом примерно 150 млн руб., ГазКЗ-34Д входит в число самых ликвидных замещающих облигаций на бирже, мало уступая ОФЗ.
«Новая реальность» для «Газпрома», связанная в первую очередь с частичной потерей европейского рынка по газу, в полной мере нашла свое отражение в отчетности за I полугодие 2023 года. Практически 60%-е снижение по линии EBITDAи почти 4-кратный рост долга привели к скачку метрики «Чистый долг / EBITDA» с 0,2х до 1,9х. Тем не менее компания сохраняет высокий уровень ликвидности на балансе (1,1 трлн руб.), который полностью покрывает краткосрочную задолженность (1,0 трлн руб.).
Результаты «Газпрома» по МСФО, млрд руб.
Надо сказать, что кредитное качество «Газпрома» довольно сложно оценивать, принимая во внимание его системообразующий статус и государственный уровень возложенных на него задач (в первую очередь — развитие проектов экспорта в Азиатский регион). Речь идет о том, что государство в случае необходимости может предоставить концерну и прямую, и косвенную поддержку. Так, долговая позиция «Газпрома» может эффективно регулироваться правительством через снижение налогов (например, надбавки НДПИ) и (или) дивидендов. По-видимому, эта мысль разделяется и национальными рейтинговыми агентствами, которые держат наивысшие рейтинги по «Газпрому» со «стабильным» прогнозом.
Рейтинги эмитента
Конъюнктура на валютном рынке привела к настоящему ралли в сегменте замещающих бондов. Спрос со стороны инвесторов, ожидающих новой волны девальвации рубля и пытающихся зафиксировать благоприятный курс, привел к тому, что ценовой индекс замещающих облигаций в ежедневном режиме переписывает исторические максимумы. Выпуск ГазКЗ-34Д не остался в стороне: как видно на графике ниже, его доходность снизилась почти на 3 п. п. со своего пика в августе, а цена выросла с 95,8% до текущих 113,6% от номинала.
Доходность ГазКЗ-34Д
Вместе с тем снижение доходности привело к сужению до 270 б. п. кредитной премии ГазКЗ-34Д по отношению к долларовой безрисковой кривой. Это соответствует среднему уровню 2021 года. Очевидно, что с тех пор кредитный риск как России, так и «Газпрома» увеличился, т. е. дальнейшее снижение доходности с фундаментальной точки зрения не выглядит оправданным.
Впрочем, ГазКЗ-34Д обладает двумя важными характеристиками. Во-первых, у него сравнительно высокий купон (8,625%), который служит страховкой от падения цены, а также весьма важен с точки зрения генерации денежного потока в портфеле. Во-вторых, данный выпуск позволяет претендовать на получение налоговой льготы за долгосрочное владение. Напомним, что при удержании ценной бумаги в портфеле более трех лет инвестор имеет право подать на налоговый вычет в размере до 3 млн руб. в год за каждый полный год по истечении трех лет. Данная льгота распространяется и на доход от валютной переоценки бумаги. Иными словами, покупка ГазКЗ-34Д потенциально позволяет получить «чистую» валютную доходность.
Таким образом, ГазКЗ-34Д — ликвидный инструмент с высоким купоном от системообразующего заемщика, позволяющий получить экспозицию на СКВ в безопасном внутрироссийском контуре. Из-за того, что потенциал дальнейшего ценового роста выпуска нам видится ограниченным, мы присваиваем по нему рейтинг «Держать».
http://www.finam.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
С момента нашего обзора по выпуску сегмент замещающих облигаций продолжил довольно активно определять свое место на карте долгового рынка России. Приросло и количество выпусков, и линейка эмитентов. Пожалуй, для окончательного формирования сектора не хватает лишь суверенной кривой. Впрочем, время у Минфина РФ еще есть. По состоянию на 6 декабря 2023 года сегмент насчитывает 36 выпусков от 11 эмитентов в 5 валютах.
Начав процесс замещения в отношении еврооблигационного выпуска GAZPR-34 в октябре прошлого года, эмитент в апреле этого года провел раунд доразмещения, доведя долю фактически замещенных бумаг до 62,4% ($ 748,6 млн по номиналу). Доразмещение способствовало росту биржевой ликвидности бумаги. Со среднедневным оборотом примерно 150 млн руб., ГазКЗ-34Д входит в число самых ликвидных замещающих облигаций на бирже, мало уступая ОФЗ.
«Новая реальность» для «Газпрома», связанная в первую очередь с частичной потерей европейского рынка по газу, в полной мере нашла свое отражение в отчетности за I полугодие 2023 года. Практически 60%-е снижение по линии EBITDAи почти 4-кратный рост долга привели к скачку метрики «Чистый долг / EBITDA» с 0,2х до 1,9х. Тем не менее компания сохраняет высокий уровень ликвидности на балансе (1,1 трлн руб.), который полностью покрывает краткосрочную задолженность (1,0 трлн руб.).
Результаты «Газпрома» по МСФО, млрд руб.
Надо сказать, что кредитное качество «Газпрома» довольно сложно оценивать, принимая во внимание его системообразующий статус и государственный уровень возложенных на него задач (в первую очередь — развитие проектов экспорта в Азиатский регион). Речь идет о том, что государство в случае необходимости может предоставить концерну и прямую, и косвенную поддержку. Так, долговая позиция «Газпрома» может эффективно регулироваться правительством через снижение налогов (например, надбавки НДПИ) и (или) дивидендов. По-видимому, эта мысль разделяется и национальными рейтинговыми агентствами, которые держат наивысшие рейтинги по «Газпрому» со «стабильным» прогнозом.
Рейтинги эмитента
Конъюнктура на валютном рынке привела к настоящему ралли в сегменте замещающих бондов. Спрос со стороны инвесторов, ожидающих новой волны девальвации рубля и пытающихся зафиксировать благоприятный курс, привел к тому, что ценовой индекс замещающих облигаций в ежедневном режиме переписывает исторические максимумы. Выпуск ГазКЗ-34Д не остался в стороне: как видно на графике ниже, его доходность снизилась почти на 3 п. п. со своего пика в августе, а цена выросла с 95,8% до текущих 113,6% от номинала.
Доходность ГазКЗ-34Д
Вместе с тем снижение доходности привело к сужению до 270 б. п. кредитной премии ГазКЗ-34Д по отношению к долларовой безрисковой кривой. Это соответствует среднему уровню 2021 года. Очевидно, что с тех пор кредитный риск как России, так и «Газпрома» увеличился, т. е. дальнейшее снижение доходности с фундаментальной точки зрения не выглядит оправданным.
Впрочем, ГазКЗ-34Д обладает двумя важными характеристиками. Во-первых, у него сравнительно высокий купон (8,625%), который служит страховкой от падения цены, а также весьма важен с точки зрения генерации денежного потока в портфеле. Во-вторых, данный выпуск позволяет претендовать на получение налоговой льготы за долгосрочное владение. Напомним, что при удержании ценной бумаги в портфеле более трех лет инвестор имеет право подать на налоговый вычет в размере до 3 млн руб. в год за каждый полный год по истечении трех лет. Данная льгота распространяется и на доход от валютной переоценки бумаги. Иными словами, покупка ГазКЗ-34Д потенциально позволяет получить «чистую» валютную доходность.
Таким образом, ГазКЗ-34Д — ликвидный инструмент с высоким купоном от системообразующего заемщика, позволяющий получить экспозицию на СКВ в безопасном внутрироссийском контуре. Из-за того, что потенциал дальнейшего ценового роста выпуска нам видится ограниченным, мы присваиваем по нему рейтинг «Держать».
http://www.finam.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter