На последнем заседании ЦБ в конце октября ЦБ повысил ключевую ставку сильнее ожиданий рынка – сразу на 200 б.п., до 15%. При этом глава Банка России Э. Набиуллина уточнила - Центральный банк будет готов вновь повысить ставку, если не увидит признаков замедления инфляции. Октябрьский среднесрочный прогноз ЦБ предполагает значение средней ставки до конца года на уровне 15-15,2% (что соответствует сохранению текущего уровня ставки 15% или ее повышению на декабрьском заседании до 16%). На ближайшем заседании обновления макропрогнозов не ожидается, оно должно быть на следующем заседании, уже в феврале 2024 г. Медианный декабрьский консенсус-прогноз аналитиков предполагает повышение ключевой ставки 15 декабря до 16% и среднее значение КС в 2024 г на уровне 14%, в то время как рынок ОФЗ настроен на значительно более мягкую траекторию ставки в будущем году (доходность ОФЗ с погашением через год составляет около 12,5%).
Мы полагаем, что основным сценарием для ЦБ может стать повышение ключевой ставки до 16%, поскольку существенного замедления текущих темпов инфляции не произошло, инфляционные ожидания населения в ноябре заметно повысились, напряженность на рынке труда не ослабевает, динамика кредитования и внутреннего спроса остается слишком высокой (хотя рост ипотеки и потребкредитования замедлился). Инфляция и рост ВВП по итогам 2023 г сейчас ожидаются несколько выше, чем предполагали октябрьские прогнозы ЦБ. Одним из дезинфляционных факторов могло бы стать укрепление курса рубля с середины октября, однако сейчас рубль снова перешел к ослаблению на фоне дешевеющей нефти.
Однако, вероятно, пик роста экономической активности и текущей инфляции с учетом сезонности уже пройден, и переход ЦБ к жесткой ДКП (при которой ключевая ставка в реальном выражении уже существенно выше долгосрочного нейтрального уровня) начал действовать. В частности, ЦБ отмечает, что оперативные показатели говорят о начале замедления роста экономики в 4кв23, существенно повысил прогноз прироста вкладов населения на этот год, ожидает охлаждения кредитования в 4кв23. Консенсус-прогноз аналитиков предполагает замедление роста российской экономики с 3,1% в этом году до 1,3% в 2024 г. Здесь важно, что с учетом временных лагов ДКП (которые ЦБ оценивает в 3-6 кварталов), процесс влияния серии повышений ключевой ставки на инфляцию и экономику неизбежно будет растянутым во времени, причем в текущих условиях для замедления инфляции может потребоваться больше времени, чем раньше. Как отмечает бюллетень аналитиков ЦБ «О чем говорят тренды», «работа трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики (ДКП) постепенно дает свои результаты: вслед за ростом процентных ставок в экономике повысилась сберегательная активность населения, в отдельных сегментах начал снижаться спрос на кредиты», начал снижаться импорт (что поддержало курс рубля), однако сейчас трансмиссия в экономике уже принятых в июле – октябре решений по ДКП происходит медленнее, чем в прошлые эпизоды повышения ключевой ставки по ряду причин (стимулирующая бюджетная политика, наличие масштабных льготных программ кредитования по пониженной процентной ставке, напряженный рынок труда, оптимистичные ожидания населения относительно будущих доходов).
В то же время аналитики ЦБ полагают, что «для возвращения инфляции к цели в 2024 г. в условиях высоких и незаякоренных инфляционных ожиданий и сохранения стимулирующей бюджетной политики может потребоваться поддержание жесткости ДКП в течение продолжительного времени». Из этого можно сделать вывод, что сохранение ключевой ставки на текущем уровне 15% может все-таки рассматриваться регулятором как один из возможных вариантов (в этом случае она на этом уровне может удерживаться дольше, например, до середины будущего года). Тем не менее, на фоне превышения значений инфляции, роста экономической активности и роста кредитования над последними прогнозами ЦБ мы считаем более вероятным повышение ключевой ставки до 16% (что соответствует верхней границе октябрьского прогноза ЦБ на этот год) с переходом к снижению в течение будущего года.
Возможен и промежуточный вариант – повышение ключевой ставки на меньший шаг, например, на 50 б.п., на что указывают ставки денежного рынка (при приближении ставки к вероятному пику центробанки стараются сокращать шаг изменения, чтобы более аккуратно оценить последствия предыдущих повышений). На рынке есть прогнозы и более радикального повышения ставки, чем до 16%, однако, как представляется, они были бы оправданы в случае, если бы текущие темпы инфляции с учетом сезонности превысили бы максимумы сентября (14,4% SAAR) или дополнительной жесткости требовали бы угрозы финансовой стабильности (как в 2014 и в 2022 гг), которых сейчас ЦБ не видит. На решение ЦБ еще могут повлиять данные по инфляции за ноябрь и следующий блок недельной инфляции.
Если пик текущей инфляции пройден (пик годовой инфляции ЦБ ожидает весной 2024 г), то важно не «пережать» с уровнем ключевой ставки, т.к. при этом возрастают риски рецессии, отказа бизнеса от запланированных инвестиций и увеличения доли дефолтов. Вполне возможно, что мы уже близки к пику ставки и если текущие темпы инфляции покажут устойчивое замедление, то с весны-лета будущего года ЦБ может начать думать о снижении ставки. Но надо иметь в виду, что ЦБ не отказывается от цели снизить инфляцию до 4-4,5% до конца 2024 г., поэтому если траектория инфляции останется существенно выше цели, то надежды на скорое снижение ставки вряд ли оправдаются, а возможно и дополнительное повышение. Основные риски для инфляции будущего года связаны с бюджетной политикой (значительный рост бюджетных расходов, их структура, возможность расширения расходной части в связи с военным конфликтом и с электоральным циклом, риски расширения льготных программ кредитования, о которых говорила Э. Набиуллина), дефицитом трудовых ресурсов, ослаблением роста мировой экономики, ужесточением санкционного режима.
К заседанию складывается следующая экономическая картина:
1) Инфляция. Текущие темпы инфляции с учетом сезонности достигли пика в сентябре (0,87% м/м, 14,4% SAAR), что было во многом связано с влиянием волатильных компонент (плодоовощная продукция, цены на топливо, туристические услуги). В октябре текущая инфляция несколько замедлилась (0,83% м/м, 9,5% SAAR), но замедление во многом относилось к коррекции цен на ранее сильно подорожавшие товары и услуги, относящиеся к волатильным компонентам, в то время как в более устойчивых компонентах потребительской корзины инфляционное давление не ослабевало. При этом разворот курса рубля к укреплению способствовал более медленному удорожанию непродовольственных товаров, однако усилился рост цен на продукты питания. В годовом выражении инфляция продолжила рост – с 6,0% до 6,7%. В ноябре (данные за полный месяц пока не публиковались) недельные данные показывают сохранение высоких темпов инфляции (по нашей оценке, за месяц ИПЦ мог увеличиться на 1,16%), при этом скачок цен в первую неделю ноября был обусловлен резким повышением цен на отечественные автомобили, а на колебания инфляции за неделю 21-27 ноября (0,33%) с последующим существенным замедлением 28 ноября-4 декабря (0,12%) повлияли колебания цен на авиаперелеты экономклассом (+12,5% и -1%), что связано с методологией расчета показателя (учитывается стоимость билетов сроком на месяц вперед, где в конце ноября отразился высокий сезон предновогодних праздников). Тем не менее, и без учета волатильных компонент инфляция за последнюю неделю неожиданно притормозила. По состоянию на 27 ноября годовая инфляция превысила 7,5% г/г, а на 4 декабря откатилась ниже 7,2% г/г из-за эффекта высокой базы (в начале декабря прошлого года проводилась индексация тарифов ЖКХ, а в этом декабре ее не будет). По итогам декабря мы ожидаем инфляцию примерно 0,8% м/м, в этом случае по итогам года она составит примерно 7,54% немного превысит верхнюю границу октябрьского прогноза ЦБ (7-7,5%). Об этом же говорят и результаты свежего макроопроса аналитиков, опубликованный ЦБ – медианный прогноз роста инфляции на конец 2023 г повышен до 7,6% с 7,0% в октябре, а консенсус-прогноз на конец 2024 г остался без изменений (5,1%, что выше целевого прогноза ЦБ 4-4,5%). ЦБ ожидает пика годовой инфляции весной будущего года, считая, что максимум текущей инфляции с учетом сезонности пройден в 3кв23. Риски для инфляции в декабре и в начале будущего года связаны с ожидаемым сезонным пиком бюджетных расходов конца года и предвыборным периодом, недостаточным замедлением роста кредитования и потребления, повышенным темпом роста зарплат.
2) Экономическая активность. По данным Росстата, в 3кв23 рост экономики составил 5,5% г/г, результат оказался сильнее ожиданий. Данные Росстата за октябрь показали некоторое замедление роста выпуска в обрабатывающей промышленности и в строительстве, однако рост потребительского спроса сохранял силу. По оценке Минэкономразвития, в октябре рост ВВП составил 5,0% г/г, а за 10М23 экономика выросла на 3,2%. Опрос инФОМ за ноябрь показал, что инфляционные ожидания населения и склонность к потреблению усилились. Что касается предприятий, то, по данным мониторинга ЦБ, ценовые ожидания предприятий несколько снизились, оставаясь вблизи максимумов с апреля 2022 г, текущие оценки спроса снизились, условия кредитования заметно ужесточились по сравнению с 1П23. По мнению аналитиков ЦБ, «рост российской экономики в IV квартале начал замедляться, но он еще выше траектории сбалансированного роста». Тем не менее, исходя из данных за 10М23, можно предположить, что по итогам года рост экономики превысит 3% (при последнем прогнозе ЦБ 2,2-2,7%), а инфляция – верхнюю границу прогнозного диапазона ЦБ 7-7,5%. Декабрьский медианный прогноз аналитиков относительно роста ВВП на 2023 г повышен до 3,1% с 2,5% в октябрьском прогнозе. Превышение текущих прогнозов роста экономической активности (с отклонением вверх от тренда) и инфляции над верхней границей прежних прогнозов ЦБ могут быть аргументами для повышения ключевой ставки. Это также учтено в консенсус-прогнозе аналитиков – прогноз средней ключевой ставки на 2024 г сдвинут вверх с 12,6% до 14% (ближе к верхней границе октябрьского прогноза ЦБ 12,5-14,5%), прогноз роста экономики на будущий год снижен с 1,5% до 1,3%, а вот прогноз инфляции на конец 2024 г остался без изменений (5,1% при прогнозе ЦБ 4-4,5%). Это можно интерпретировать так - предполагается, что ЦБ не сможет достичь цели по инфляции в будущем году (это ожидается лишь в 2025 г), но чтобы приблизиться к ней, ему придется поддерживать более высокий уровень ключевой ставки в будущем году.
3) Рост инвестиций в основной капитал в 3кв23 ускорился до 13,3%, а всего за 9М23 рост составил 10%. ЦБ (Обзор региональной экономики) полагает, что этому способствовали возросший спрос на продукцию российских предприятий из-за ухода с рынка иностранных брендов, а также реализация проектов по импортозамещению в ключевых отраслях экономики, в том числе с господдержкой. Основной вклад в рост инвестиций в январе – сентябре внесли обрабатывающая промышленность, транспортировка и хранение. Несмотря на двукратное повышение ключевой ставки ЦБ с июля по октябрь, по данным мониторинга предприятий, проводимого Банком России, в IV квартале 2023 г. рост инвестиций продолжится, но более низкими темпами, и в 2024 г. предприятия ожидают расширения инвестиционной активности (более 90% предприятий в октябре сообщили о сохранении на уровне июня 2023 г. или увеличении инвестиционных планов на 2024 год). Таким образом, пока жесткость ДКП не проявилась в существенном ухудшении динамики инвестиций и ее прогнозов со стороны предприятий, возможно, в силу относительно небольшой доли инвестиций, финансируемой за счет заемных средств. С одной стороны, высокий рост инвестиций в основной капитал – это хорошо, т.к. обещает дополнительные производственные мощности, расширение «узких мест» в транспорте и логистике и тем самым предполагают возможность расширения предложения в будущем. Однако, как правило, эти инвестиции являются долгосрочными, и могут привести к увеличению предложения лишь в течение нескольких лет, в то время как проинфляционное давление спроса на сырье, материалы, рынок труда, спрос на импорт они создают уже сейчас.
4) Кредитование. Жесткая ДКП Банка России (с июля по октябрь ключевая ставка была повышена с 7,5% до 15%), ужесточение макропруденциального регулирования уже сказывается на замедлении темпов роста потребительского кредитования (по данным ЦБ, темпы роста потребкредитов в октябре замедлились до 1,1% с 1,5% в сентябре, а в начале года они составляли около 2% м/м SA). В ипотеке темпы роста тоже немного притормозили в октябре после аномально высоких значений сентября (+4,2% м/м), но остаются высокими (+2,9% м/м, +29,9% г/г). В октябре банки сократили объем выдач ипотечных кредитов на 19,4% м/м по отношению к рекордным 955,2 млрд рублей в сентябре, что объясняется повышением рыночных ставок, ужесточением макропруденциальных требований и изменением условий льготных программ (повышение требований к первоначальному взносу с 15% до 20%. Однако глава ЦБ Э. Набиуллина говорила, что повышение взноса с 15% до 20% - слишком мало, к тому же ЦБ беспокоит невысокое кредитное качество выдач ипотеки. По данным Интерфакса, Минфин РФ внес в правительство проект постановления с изменениями в программу льготной ипотеки. По данным СМИ, обсуждается повышение требований к первоначальному взносу до 25-30%, снижение пороговой суммы льготной ипотеки для Москвы и Санкт-Петербурга с 12 млн руб до 6 млн руб, ограничение предельной долговой нагрузки уровнем 50%. По оценкам экспертов Русипотеки, обсуждаемые меры по ужесточению правил льготной ипотеки в России в случае их принятия сократят количество выдач подобных кредитов более чем вдвое. Однако в краткосрочной перспективе ожидания ужесточения доступа к льготной ипотеке может еще подстегнуть спрос на такие кредиты. Относительно динамики корпоративного кредитования данные ЦБ дают неоднозначную картину – по данным обзора ЦБ о развитии банковского сектора, рост корпоративного кредитования в октябре даже ускорился (+2,3% м/м против +2,0% м/м в сентябре), при этом бюллетень «О чем говорят тренды» утверждает, что рост рублевых кредитов нефинансовым организациям замедлился до 1,7 с 2,0% м/м SA по мере снижения спроса из-за повышения ставок (около половины корпоративных кредитов выдается по плавающим процентным ставкам). ЦБ считает, что высокий спрос на кредиты в корпоративном секторе мог быть связан с ожиданиями заемщиками получения будущих выплат по госконтрактам с оплатой в конце года, проектным финансированием строительства жилья, рефинансированием внешнего долга, ожидая замедления роста кредитования в 4кв23 из-за повышения процентных ставок.
5) Рост банковских ставок по депозитам уже привел к ускорению притока депозитов населения и компаний, для физических лиц отмечается переток средств с текущих счетов на срочные вклады. Банки также сообщали о рекордном приросте депозитов населения в ноябре. В декабре ЦБ повысил прогноз роста средств населения в банках в 2023 г с 11-15% до 15-18%. Однако пока это не выглядит как смена потребительской модели поведения на сберегательную. Как отмечается в исследовании инФОМ, потребительские настроения усилились вместе с ростом инфляционных ожиданий – «повышение инфляционных ожиданий в ноябре сопровождалось заметным ростом склонности респондентов к потреблению. Доля опрошенных, предпочитающих тратить свободные деньги на покупку дорогостоящих товаров, а не откладывать их, увеличилась до 30,6% (+5,2 п.п. к октябрю). Доля тех, кто предпочитает сберегать, снизилась до 51,3% (-4,0 п.п. к октябрю)». Это может означать, что домохозяйства в ожидании повышенной инфляции и более жестких условий кредитования могут предпочитать текущее потребление сбережению.
6) Рынок труда – дефицит трудовых ресурсов не ослабевает. В октябре безработица обновила исторический минимум (2,9%), соотношение численности незанятого трудовой деятельностью населения к числу вакансий также на историческом минимуме. Рост номинальных зарплат в сентябре немного замедлился по сравнению с августом, но остается двузначным, что явно превышает возможности роста производительности труда. Ресурсные ограничения ощущаются все острее - как сообщает Росстат, в обрабатывающих отраслях увеличивается число руководителей, отмечающих дефицит персонала, как одну из основных причин, препятствующих выполнению производственных планов. Декабрьский медианный макропрогноз аналитиков предполагает более высокие темпы роста средней номинальной зарплаты в 2023-24 гг, чем октябрьский макропрогноз (усиление проинфляционных рисков).
7) С середины октября по конец ноября курс рубля существенно укрепился, что было связано с увеличением продаж валюты экспортерами на внутреннем рынке и с сокращением импорта. Как следует из обзора ЦБ по рискам финансовых рынков, в ноябре экспортеры продолжили увеличивать чистые объемы продажи валюты до $13,9 млрд, превысив октябрьский показатель ($12,5 млрд). Для сравнения, объем чистых продаж иностранной валюты крупнейшими экспортерами в сентябре составил $9,2 млрд, а в августе $7,2 млрд. При этом, по оценке Банка России, импорт товаров в октябре 2023 г. был ниже, чем в сентябре 2023 г. и в октябре 2022 года. Охлаждение спроса на импорт и увеличение доли продаж валюты экспортерами может быть связано с реакцией на ужесточение ДКП (замедление спроса на рублевые кредиты) и ускорено влиянием Указа президента об обязательной репатриации и продаже валютной выручки для крупнейших экспортеров. В третьей декаде ноября курс доллара к рублю опускался ниже 90 руб. Это начало оказывать определенное дезинфляционное влияние. Новый механизм операций ЦБ на внутреннем валютном рынке в 2024 г., частично анонсированный в конце ноября, предполагает снятие навеса отложенных покупок валюты с 10 августа по конец 2023 г за счет их сальдирования с зеркалированием трат из ФНБ на покрытие дефицита бюджета 2023 г., что в целом может оказать поддержку курсу рубля в будущем году. Однако с конца ноября рубль вновь начал слабеть к основным мировым валютам. В частности, это может быть связано с ухудшением динамики цен на нефть на мировом рынке, а также повышенным спросом на импорт в конце года. Определенные риски для цен на сырье и курса рубля связаны с опасениями существенного замедления роста мировой экономики в будущем году.
8) Льготные программы. Как отметила Э. Набиуллина на форуме ВТБ «Россия зовет!» «те, кто получают дешевые кредиты, избранные, за эти кредиты платят все остальные. И мы можем войти в порочный круг, когда есть искушение на высокую ключевую ставку отреагировать расширением льготных программ. Они расширяются — мы еще повышаем ставку, чтобы этот элемент нивелировать, еще расширяются льготные программы. Мне кажется, это путь в тупик и нам, конечно, не к этому надо идти». На наш взгляд, основной риск при таком подходе состоит в том, что дисбалансы в экономике могут усилиться, если стимулы для развития получают не наиболее эффективные компании, а наиболее влиятельные, при этом для остальных условия привлечения капитала становятся более ограничительными. В долгосрочной перспективе это может стать тормозом развития экономики.
9) Бюджетная политика остается в фокусе внимания с точки зрения проинфляционных рисков. По данным Минфина, объем расходов федерального бюджета за 10 месяцев 2023 года составил 24,3 трлн рублей. Оценка расходов за год на портале «Электронный бюджет» составляет 32,5 трлн руб. с исполнением на текущий момент (07 декабря) на 26,7 трлн руб. Таким образом, до конца года еще возможен традиционный годовой пик бюджетных расходов, который может внести вклад в рост спроса и цен в начале будущего года. На будущий год в бюджет заложен рост расходов до 36,6 трлн руб. Доходы будущего года предполагаются на 22% выше последней официальной оценки доходов 2023 года и на 29% выше прогноза доходов 2024 года в прошлогоднем трехлетнем бюджете. Многие эксперты отмечали риски достижимости запланированных доходов – так, Счетная палата отмечала, что заложенный в бюджет макроэкономический прогноз Минэкономразвития более оптимистичен, чем прогноз Центрального банка. В этом случае дефицит бюджета может превысить заложенный в бюджет уровень, что внесет вклад в рост денежной массы и внутреннего спроса. Второй фактор – более проинфляционная структура расходов: в будущем году доля расходов на национальную оборону составит почти 30% против 15% в 2021 г, на социальную политику будет направлено чуть более 20%. Такого рода расходы, как правило, быстрее всего транслируются в ускорение роста потребительского спроса, не создавая взамен предложения товаров и услуг, ориентированных на удовлетворение этого спроса. Кроме того, нельзя исключить, что расходы будущего года вновь окажутся выше первоначально заложенных в бюджет, что связано с продолжающимся военным конфликтом и с электоральным циклом.
http://www.finam.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Мы полагаем, что основным сценарием для ЦБ может стать повышение ключевой ставки до 16%, поскольку существенного замедления текущих темпов инфляции не произошло, инфляционные ожидания населения в ноябре заметно повысились, напряженность на рынке труда не ослабевает, динамика кредитования и внутреннего спроса остается слишком высокой (хотя рост ипотеки и потребкредитования замедлился). Инфляция и рост ВВП по итогам 2023 г сейчас ожидаются несколько выше, чем предполагали октябрьские прогнозы ЦБ. Одним из дезинфляционных факторов могло бы стать укрепление курса рубля с середины октября, однако сейчас рубль снова перешел к ослаблению на фоне дешевеющей нефти.
Однако, вероятно, пик роста экономической активности и текущей инфляции с учетом сезонности уже пройден, и переход ЦБ к жесткой ДКП (при которой ключевая ставка в реальном выражении уже существенно выше долгосрочного нейтрального уровня) начал действовать. В частности, ЦБ отмечает, что оперативные показатели говорят о начале замедления роста экономики в 4кв23, существенно повысил прогноз прироста вкладов населения на этот год, ожидает охлаждения кредитования в 4кв23. Консенсус-прогноз аналитиков предполагает замедление роста российской экономики с 3,1% в этом году до 1,3% в 2024 г. Здесь важно, что с учетом временных лагов ДКП (которые ЦБ оценивает в 3-6 кварталов), процесс влияния серии повышений ключевой ставки на инфляцию и экономику неизбежно будет растянутым во времени, причем в текущих условиях для замедления инфляции может потребоваться больше времени, чем раньше. Как отмечает бюллетень аналитиков ЦБ «О чем говорят тренды», «работа трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики (ДКП) постепенно дает свои результаты: вслед за ростом процентных ставок в экономике повысилась сберегательная активность населения, в отдельных сегментах начал снижаться спрос на кредиты», начал снижаться импорт (что поддержало курс рубля), однако сейчас трансмиссия в экономике уже принятых в июле – октябре решений по ДКП происходит медленнее, чем в прошлые эпизоды повышения ключевой ставки по ряду причин (стимулирующая бюджетная политика, наличие масштабных льготных программ кредитования по пониженной процентной ставке, напряженный рынок труда, оптимистичные ожидания населения относительно будущих доходов).
В то же время аналитики ЦБ полагают, что «для возвращения инфляции к цели в 2024 г. в условиях высоких и незаякоренных инфляционных ожиданий и сохранения стимулирующей бюджетной политики может потребоваться поддержание жесткости ДКП в течение продолжительного времени». Из этого можно сделать вывод, что сохранение ключевой ставки на текущем уровне 15% может все-таки рассматриваться регулятором как один из возможных вариантов (в этом случае она на этом уровне может удерживаться дольше, например, до середины будущего года). Тем не менее, на фоне превышения значений инфляции, роста экономической активности и роста кредитования над последними прогнозами ЦБ мы считаем более вероятным повышение ключевой ставки до 16% (что соответствует верхней границе октябрьского прогноза ЦБ на этот год) с переходом к снижению в течение будущего года.
Возможен и промежуточный вариант – повышение ключевой ставки на меньший шаг, например, на 50 б.п., на что указывают ставки денежного рынка (при приближении ставки к вероятному пику центробанки стараются сокращать шаг изменения, чтобы более аккуратно оценить последствия предыдущих повышений). На рынке есть прогнозы и более радикального повышения ставки, чем до 16%, однако, как представляется, они были бы оправданы в случае, если бы текущие темпы инфляции с учетом сезонности превысили бы максимумы сентября (14,4% SAAR) или дополнительной жесткости требовали бы угрозы финансовой стабильности (как в 2014 и в 2022 гг), которых сейчас ЦБ не видит. На решение ЦБ еще могут повлиять данные по инфляции за ноябрь и следующий блок недельной инфляции.
Если пик текущей инфляции пройден (пик годовой инфляции ЦБ ожидает весной 2024 г), то важно не «пережать» с уровнем ключевой ставки, т.к. при этом возрастают риски рецессии, отказа бизнеса от запланированных инвестиций и увеличения доли дефолтов. Вполне возможно, что мы уже близки к пику ставки и если текущие темпы инфляции покажут устойчивое замедление, то с весны-лета будущего года ЦБ может начать думать о снижении ставки. Но надо иметь в виду, что ЦБ не отказывается от цели снизить инфляцию до 4-4,5% до конца 2024 г., поэтому если траектория инфляции останется существенно выше цели, то надежды на скорое снижение ставки вряд ли оправдаются, а возможно и дополнительное повышение. Основные риски для инфляции будущего года связаны с бюджетной политикой (значительный рост бюджетных расходов, их структура, возможность расширения расходной части в связи с военным конфликтом и с электоральным циклом, риски расширения льготных программ кредитования, о которых говорила Э. Набиуллина), дефицитом трудовых ресурсов, ослаблением роста мировой экономики, ужесточением санкционного режима.
К заседанию складывается следующая экономическая картина:
1) Инфляция. Текущие темпы инфляции с учетом сезонности достигли пика в сентябре (0,87% м/м, 14,4% SAAR), что было во многом связано с влиянием волатильных компонент (плодоовощная продукция, цены на топливо, туристические услуги). В октябре текущая инфляция несколько замедлилась (0,83% м/м, 9,5% SAAR), но замедление во многом относилось к коррекции цен на ранее сильно подорожавшие товары и услуги, относящиеся к волатильным компонентам, в то время как в более устойчивых компонентах потребительской корзины инфляционное давление не ослабевало. При этом разворот курса рубля к укреплению способствовал более медленному удорожанию непродовольственных товаров, однако усилился рост цен на продукты питания. В годовом выражении инфляция продолжила рост – с 6,0% до 6,7%. В ноябре (данные за полный месяц пока не публиковались) недельные данные показывают сохранение высоких темпов инфляции (по нашей оценке, за месяц ИПЦ мог увеличиться на 1,16%), при этом скачок цен в первую неделю ноября был обусловлен резким повышением цен на отечественные автомобили, а на колебания инфляции за неделю 21-27 ноября (0,33%) с последующим существенным замедлением 28 ноября-4 декабря (0,12%) повлияли колебания цен на авиаперелеты экономклассом (+12,5% и -1%), что связано с методологией расчета показателя (учитывается стоимость билетов сроком на месяц вперед, где в конце ноября отразился высокий сезон предновогодних праздников). Тем не менее, и без учета волатильных компонент инфляция за последнюю неделю неожиданно притормозила. По состоянию на 27 ноября годовая инфляция превысила 7,5% г/г, а на 4 декабря откатилась ниже 7,2% г/г из-за эффекта высокой базы (в начале декабря прошлого года проводилась индексация тарифов ЖКХ, а в этом декабре ее не будет). По итогам декабря мы ожидаем инфляцию примерно 0,8% м/м, в этом случае по итогам года она составит примерно 7,54% немного превысит верхнюю границу октябрьского прогноза ЦБ (7-7,5%). Об этом же говорят и результаты свежего макроопроса аналитиков, опубликованный ЦБ – медианный прогноз роста инфляции на конец 2023 г повышен до 7,6% с 7,0% в октябре, а консенсус-прогноз на конец 2024 г остался без изменений (5,1%, что выше целевого прогноза ЦБ 4-4,5%). ЦБ ожидает пика годовой инфляции весной будущего года, считая, что максимум текущей инфляции с учетом сезонности пройден в 3кв23. Риски для инфляции в декабре и в начале будущего года связаны с ожидаемым сезонным пиком бюджетных расходов конца года и предвыборным периодом, недостаточным замедлением роста кредитования и потребления, повышенным темпом роста зарплат.
2) Экономическая активность. По данным Росстата, в 3кв23 рост экономики составил 5,5% г/г, результат оказался сильнее ожиданий. Данные Росстата за октябрь показали некоторое замедление роста выпуска в обрабатывающей промышленности и в строительстве, однако рост потребительского спроса сохранял силу. По оценке Минэкономразвития, в октябре рост ВВП составил 5,0% г/г, а за 10М23 экономика выросла на 3,2%. Опрос инФОМ за ноябрь показал, что инфляционные ожидания населения и склонность к потреблению усилились. Что касается предприятий, то, по данным мониторинга ЦБ, ценовые ожидания предприятий несколько снизились, оставаясь вблизи максимумов с апреля 2022 г, текущие оценки спроса снизились, условия кредитования заметно ужесточились по сравнению с 1П23. По мнению аналитиков ЦБ, «рост российской экономики в IV квартале начал замедляться, но он еще выше траектории сбалансированного роста». Тем не менее, исходя из данных за 10М23, можно предположить, что по итогам года рост экономики превысит 3% (при последнем прогнозе ЦБ 2,2-2,7%), а инфляция – верхнюю границу прогнозного диапазона ЦБ 7-7,5%. Декабрьский медианный прогноз аналитиков относительно роста ВВП на 2023 г повышен до 3,1% с 2,5% в октябрьском прогнозе. Превышение текущих прогнозов роста экономической активности (с отклонением вверх от тренда) и инфляции над верхней границей прежних прогнозов ЦБ могут быть аргументами для повышения ключевой ставки. Это также учтено в консенсус-прогнозе аналитиков – прогноз средней ключевой ставки на 2024 г сдвинут вверх с 12,6% до 14% (ближе к верхней границе октябрьского прогноза ЦБ 12,5-14,5%), прогноз роста экономики на будущий год снижен с 1,5% до 1,3%, а вот прогноз инфляции на конец 2024 г остался без изменений (5,1% при прогнозе ЦБ 4-4,5%). Это можно интерпретировать так - предполагается, что ЦБ не сможет достичь цели по инфляции в будущем году (это ожидается лишь в 2025 г), но чтобы приблизиться к ней, ему придется поддерживать более высокий уровень ключевой ставки в будущем году.
3) Рост инвестиций в основной капитал в 3кв23 ускорился до 13,3%, а всего за 9М23 рост составил 10%. ЦБ (Обзор региональной экономики) полагает, что этому способствовали возросший спрос на продукцию российских предприятий из-за ухода с рынка иностранных брендов, а также реализация проектов по импортозамещению в ключевых отраслях экономики, в том числе с господдержкой. Основной вклад в рост инвестиций в январе – сентябре внесли обрабатывающая промышленность, транспортировка и хранение. Несмотря на двукратное повышение ключевой ставки ЦБ с июля по октябрь, по данным мониторинга предприятий, проводимого Банком России, в IV квартале 2023 г. рост инвестиций продолжится, но более низкими темпами, и в 2024 г. предприятия ожидают расширения инвестиционной активности (более 90% предприятий в октябре сообщили о сохранении на уровне июня 2023 г. или увеличении инвестиционных планов на 2024 год). Таким образом, пока жесткость ДКП не проявилась в существенном ухудшении динамики инвестиций и ее прогнозов со стороны предприятий, возможно, в силу относительно небольшой доли инвестиций, финансируемой за счет заемных средств. С одной стороны, высокий рост инвестиций в основной капитал – это хорошо, т.к. обещает дополнительные производственные мощности, расширение «узких мест» в транспорте и логистике и тем самым предполагают возможность расширения предложения в будущем. Однако, как правило, эти инвестиции являются долгосрочными, и могут привести к увеличению предложения лишь в течение нескольких лет, в то время как проинфляционное давление спроса на сырье, материалы, рынок труда, спрос на импорт они создают уже сейчас.
4) Кредитование. Жесткая ДКП Банка России (с июля по октябрь ключевая ставка была повышена с 7,5% до 15%), ужесточение макропруденциального регулирования уже сказывается на замедлении темпов роста потребительского кредитования (по данным ЦБ, темпы роста потребкредитов в октябре замедлились до 1,1% с 1,5% в сентябре, а в начале года они составляли около 2% м/м SA). В ипотеке темпы роста тоже немного притормозили в октябре после аномально высоких значений сентября (+4,2% м/м), но остаются высокими (+2,9% м/м, +29,9% г/г). В октябре банки сократили объем выдач ипотечных кредитов на 19,4% м/м по отношению к рекордным 955,2 млрд рублей в сентябре, что объясняется повышением рыночных ставок, ужесточением макропруденциальных требований и изменением условий льготных программ (повышение требований к первоначальному взносу с 15% до 20%. Однако глава ЦБ Э. Набиуллина говорила, что повышение взноса с 15% до 20% - слишком мало, к тому же ЦБ беспокоит невысокое кредитное качество выдач ипотеки. По данным Интерфакса, Минфин РФ внес в правительство проект постановления с изменениями в программу льготной ипотеки. По данным СМИ, обсуждается повышение требований к первоначальному взносу до 25-30%, снижение пороговой суммы льготной ипотеки для Москвы и Санкт-Петербурга с 12 млн руб до 6 млн руб, ограничение предельной долговой нагрузки уровнем 50%. По оценкам экспертов Русипотеки, обсуждаемые меры по ужесточению правил льготной ипотеки в России в случае их принятия сократят количество выдач подобных кредитов более чем вдвое. Однако в краткосрочной перспективе ожидания ужесточения доступа к льготной ипотеке может еще подстегнуть спрос на такие кредиты. Относительно динамики корпоративного кредитования данные ЦБ дают неоднозначную картину – по данным обзора ЦБ о развитии банковского сектора, рост корпоративного кредитования в октябре даже ускорился (+2,3% м/м против +2,0% м/м в сентябре), при этом бюллетень «О чем говорят тренды» утверждает, что рост рублевых кредитов нефинансовым организациям замедлился до 1,7 с 2,0% м/м SA по мере снижения спроса из-за повышения ставок (около половины корпоративных кредитов выдается по плавающим процентным ставкам). ЦБ считает, что высокий спрос на кредиты в корпоративном секторе мог быть связан с ожиданиями заемщиками получения будущих выплат по госконтрактам с оплатой в конце года, проектным финансированием строительства жилья, рефинансированием внешнего долга, ожидая замедления роста кредитования в 4кв23 из-за повышения процентных ставок.
5) Рост банковских ставок по депозитам уже привел к ускорению притока депозитов населения и компаний, для физических лиц отмечается переток средств с текущих счетов на срочные вклады. Банки также сообщали о рекордном приросте депозитов населения в ноябре. В декабре ЦБ повысил прогноз роста средств населения в банках в 2023 г с 11-15% до 15-18%. Однако пока это не выглядит как смена потребительской модели поведения на сберегательную. Как отмечается в исследовании инФОМ, потребительские настроения усилились вместе с ростом инфляционных ожиданий – «повышение инфляционных ожиданий в ноябре сопровождалось заметным ростом склонности респондентов к потреблению. Доля опрошенных, предпочитающих тратить свободные деньги на покупку дорогостоящих товаров, а не откладывать их, увеличилась до 30,6% (+5,2 п.п. к октябрю). Доля тех, кто предпочитает сберегать, снизилась до 51,3% (-4,0 п.п. к октябрю)». Это может означать, что домохозяйства в ожидании повышенной инфляции и более жестких условий кредитования могут предпочитать текущее потребление сбережению.
6) Рынок труда – дефицит трудовых ресурсов не ослабевает. В октябре безработица обновила исторический минимум (2,9%), соотношение численности незанятого трудовой деятельностью населения к числу вакансий также на историческом минимуме. Рост номинальных зарплат в сентябре немного замедлился по сравнению с августом, но остается двузначным, что явно превышает возможности роста производительности труда. Ресурсные ограничения ощущаются все острее - как сообщает Росстат, в обрабатывающих отраслях увеличивается число руководителей, отмечающих дефицит персонала, как одну из основных причин, препятствующих выполнению производственных планов. Декабрьский медианный макропрогноз аналитиков предполагает более высокие темпы роста средней номинальной зарплаты в 2023-24 гг, чем октябрьский макропрогноз (усиление проинфляционных рисков).
7) С середины октября по конец ноября курс рубля существенно укрепился, что было связано с увеличением продаж валюты экспортерами на внутреннем рынке и с сокращением импорта. Как следует из обзора ЦБ по рискам финансовых рынков, в ноябре экспортеры продолжили увеличивать чистые объемы продажи валюты до $13,9 млрд, превысив октябрьский показатель ($12,5 млрд). Для сравнения, объем чистых продаж иностранной валюты крупнейшими экспортерами в сентябре составил $9,2 млрд, а в августе $7,2 млрд. При этом, по оценке Банка России, импорт товаров в октябре 2023 г. был ниже, чем в сентябре 2023 г. и в октябре 2022 года. Охлаждение спроса на импорт и увеличение доли продаж валюты экспортерами может быть связано с реакцией на ужесточение ДКП (замедление спроса на рублевые кредиты) и ускорено влиянием Указа президента об обязательной репатриации и продаже валютной выручки для крупнейших экспортеров. В третьей декаде ноября курс доллара к рублю опускался ниже 90 руб. Это начало оказывать определенное дезинфляционное влияние. Новый механизм операций ЦБ на внутреннем валютном рынке в 2024 г., частично анонсированный в конце ноября, предполагает снятие навеса отложенных покупок валюты с 10 августа по конец 2023 г за счет их сальдирования с зеркалированием трат из ФНБ на покрытие дефицита бюджета 2023 г., что в целом может оказать поддержку курсу рубля в будущем году. Однако с конца ноября рубль вновь начал слабеть к основным мировым валютам. В частности, это может быть связано с ухудшением динамики цен на нефть на мировом рынке, а также повышенным спросом на импорт в конце года. Определенные риски для цен на сырье и курса рубля связаны с опасениями существенного замедления роста мировой экономики в будущем году.
8) Льготные программы. Как отметила Э. Набиуллина на форуме ВТБ «Россия зовет!» «те, кто получают дешевые кредиты, избранные, за эти кредиты платят все остальные. И мы можем войти в порочный круг, когда есть искушение на высокую ключевую ставку отреагировать расширением льготных программ. Они расширяются — мы еще повышаем ставку, чтобы этот элемент нивелировать, еще расширяются льготные программы. Мне кажется, это путь в тупик и нам, конечно, не к этому надо идти». На наш взгляд, основной риск при таком подходе состоит в том, что дисбалансы в экономике могут усилиться, если стимулы для развития получают не наиболее эффективные компании, а наиболее влиятельные, при этом для остальных условия привлечения капитала становятся более ограничительными. В долгосрочной перспективе это может стать тормозом развития экономики.
9) Бюджетная политика остается в фокусе внимания с точки зрения проинфляционных рисков. По данным Минфина, объем расходов федерального бюджета за 10 месяцев 2023 года составил 24,3 трлн рублей. Оценка расходов за год на портале «Электронный бюджет» составляет 32,5 трлн руб. с исполнением на текущий момент (07 декабря) на 26,7 трлн руб. Таким образом, до конца года еще возможен традиционный годовой пик бюджетных расходов, который может внести вклад в рост спроса и цен в начале будущего года. На будущий год в бюджет заложен рост расходов до 36,6 трлн руб. Доходы будущего года предполагаются на 22% выше последней официальной оценки доходов 2023 года и на 29% выше прогноза доходов 2024 года в прошлогоднем трехлетнем бюджете. Многие эксперты отмечали риски достижимости запланированных доходов – так, Счетная палата отмечала, что заложенный в бюджет макроэкономический прогноз Минэкономразвития более оптимистичен, чем прогноз Центрального банка. В этом случае дефицит бюджета может превысить заложенный в бюджет уровень, что внесет вклад в рост денежной массы и внутреннего спроса. Второй фактор – более проинфляционная структура расходов: в будущем году доля расходов на национальную оборону составит почти 30% против 15% в 2021 г, на социальную политику будет направлено чуть более 20%. Такого рода расходы, как правило, быстрее всего транслируются в ускорение роста потребительского спроса, не создавая взамен предложения товаров и услуг, ориентированных на удовлетворение этого спроса. Кроме того, нельзя исключить, что расходы будущего года вновь окажутся выше первоначально заложенных в бюджет, что связано с продолжающимся военным конфликтом и с электоральным циклом.
http://www.finam.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter