RAZB0RKA отчета РУСГИДРО по МСФО 3кв'23.
Удивительно, но одна из крупнейших российских энергетических компаний набирает на канале голосов меньше чем маленькая МАТЬ и ДИТЯ!
При этом, у РУСГИДРО по последним доступным данным 549 тыс акционеров!
Интересно, что РУСГИДРО одна из немногих компаний у которых количество акционеров снизилось в этом году
Почему инвесторы продают акции компании?
Давайте попробуем разобраться...
Напомню, что у компании есть 3 вида отчетов:
Квартальный операционный с результами ГЭС и ТЭС
Квартальный РСБУ с результатами ГЭС
Квартальный МСФО с результатами ГЭС, сбытов и ТЭС
Операционный отчет и РСБУ за 3 квартал я уже разбирал в начале Ноября
На операционном уровне квартал был неплохим
Благодаря высокой водности сибирских рек выработка электроэнергии на ГЭС выросла в 3 квартале на 11.5% г-к-г
Последние 2 года водность рек была низкой и ГЭС жили на "сухом пайке" снижая выработку
Обычно результаты ГЭС и ТЭС ходят в противофазе
Но в 3 квартале выработка ТЭС выросла на 10.7% г-к-г до рекордного объема для этого времени года
Такие сильные результаты ТЭС могли дать неплохой финансовый результат в МСФО
А вот с прибылью у ГЭС по РСБУ в 3 квартале было все не так радужно
После уплаты налогов в чистой прибыли осталось 12.6 млрд руб или 0.028 руб/акция, что на 7% меньше чем год назад
За 9 месяцев в дивидендную копилку 2023 года положили 0.105 руб/акция
Основной причиной снижения прибыли был рост расходов по обслуживанию растущего долга
К тому моменту, акции РУСГИДРО снизились от пиков Сентября на 20% до 0.8 руб
Расчетный дивиденд 0.055 руб давал доходность около 7% за 2023 год
При ставке ЦБ в 15% такая доходность меня не впечатляла
Давайте посмотрим чем может порадовать инвесторов отчет МСФО
Динамика показателей 3-го квартала:
Выручка 107 млрд руб (+22%)
Госсубсидии 13 млрд руб (+24%)
Операц.расходы 103 млрд руб (+12%)
Операц.прибыль 16 млрд руб (+184%)
Чистая прибыль 9 млрд руб
Ого! Не ужели РУСГИДРО начала "выздоравливать"???
107 млрд руб выручки это рекорд для 3-го квартала
Еще более важно, что выросла выручка всех 3-ех сегментов
Выручка дальневосточных ТЭС выросла на 32% до 47 млрд руб
Выручка сбытовых компаний выросла на 20% до 44 млрд , а ГЭС на 16% до 43 млрд руб
Убыток EBITDA ТЭС с -6.8 млрд руб в 3кв'22 сократился до -0.6 млрд руб
EBITDA сбытов выросла на 46% до 1.4 млрд руб
Основную часть EBITDA группы по-прежнему генерируют ГЭС с +13% г-к-г и 26.7 млрд руб
В результате, консолидированная EBITDA в 3-ем квартале выросла на 81% до 27 млрд руб или 0.06 руб/акция
Рост значителен, но это эффект низкой базы 2022 года
Условно, вернулись на уровне 2020-2021 годов
Я не люблю показатель EBITDA, мне более понятна операционная прибыль
Операционная прибыль до обесцениваний выросла на 143% до 17.6 млрд руб или 0.04 руб/акция
Из 17.6 млрд руб государственные субсидии составили 13 млрд руб
Государство своими платежами сформировало 75% операционной прибыли!
Из 17.6 млрд руб операционной прибыли в 3-ем квартале на обесценивание основных средств "списали" 1.3 млрд руб
И судя по всему, в 4-ом квартале нам предстоят очередные рекордные списания!
Почему я так считаю?
Вот как выглядит модель оценки основных средств у РУСГИДРО
Обратите внимание на пункт "Ставка дисконтирования после налогов"
Диапазон в 2022 году был всего на 0.3-0.4пп выше чем в 2021 году
Но даже при такой маленьком увеличении ставки, убыток от обесценивания составил 19 млрд руб
Изменение ставки дисконтирования на 1% вызывает обесценивание основных средств на балансе на -0.82%
Основных средств на балансе РУСГИДРО на конец 3 квартала было 881 млрд руб
Каждые -0.82% это -7 млрд руб переоценки
А теперь давайте вспомним какая сейчас ставка ЦБ и какой она может стать 15 Декабря
Ставка 15-17%
Сможете сами посчитать какой убыток может быть отражен при такой ставке?
В дивидендной политике РУСГИДРО бумажные переоценки исключаются из расчета дивидендов
Будет ли менеджмент очищать прибыль для расчетов дивидендов за 2023 год я не знаю
Сальдо финансовых дохоходов/расходов составило -1.5 млрд руб
При этом сальдо процентов ухудшилось с -1.4 в 2кв'23 до -3.1 млрд руб
Переоценка форварда ВТБ составила +1.9 млрд руб за 3 квартал и 6.3 млрд руб за 9 месяцев
Долг компании вырос на 52 млрд до рекордных 317 млрд руб
Интересно как вырастут расходы на % в 4 квартале
Денежная позиция сократилась на 11 млрд руб до минимальных за последние 7 лет 25 млрд руб
Почему компания вынуждена сокращать денежную позицию и наращивать долг?
Главная причина, компании не хватает генерируемого денежного потока для своей амбициозной инвестиционной программы
При 1 млрд руб операционного денежного потока (OCF), капитальные затраты составили 33 млрд руд
С учетом капитальных затрат, расходов на проценты и аренду, свободный денежный поток (FCF) в 3 квартале ушел в -40 млрд руб или -0.09 руб/акция
Рекордная EBITDA и прибыль есть, а денег всё больше не хватает!
Помните об этом, когда смотрите на показатель P/E
Сколько прибыли покажут в 4 квартале и будут ли очищать прибыль для расчетов дивидендов мы не знаем
Но если отработают на уровне 4кв'22, то расчетный дивиденд исходя из 50% неочищенной прибыли составит 0.056 руб/акция или 21.5 млрд руб
В таком сценарии РУСГИДРО вернет государству в виде дивидендов менее 50% дотаций полученных за год
Если будут платить это приведет к дальнейшему росту долговой нагрузки
За последние 4 месяца акции РУСГИДРО снизились на 32% до 0.72 руб
График напоминает экстренный сброс воды с ГЭС в период паводка
Рынок начал умнеть и 8% потенциальные дивиденды уже не радуют?
Не знаю
Глядя на рост долга, отрицательные денежные потоки и расчетные дивиденды, я не вижу факторов, которые говорили бы что 0.72 руб это оптимальная цена для покупки даже в долгосрочный портфель
Да с точки стоимостного подхода, РУСГИДРО стоит сейчас в 2 раза дешевле своего капитала и в 4 раза дешевле активов
Но сколько может стоит актив если он не генерирует доход акционеров?
Сколько угодно...
(C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter