На фоне ослабления рубля и возобновления дивидендных выплат акции Норникеля продемонстрировали рост, однако мы полагаем, что его потенциал на данный момент исчерпан. На наш взгляд, ряд факторов, таких как значительное падение мировых цен на ключевые для компании цветные металлы, ожидаемая слабая динамика показателей во 2-м полугодии 2023 г., высокие процентные ставки и откат валютного курса ниже 90 руб., способны вызвать коррекцию. Мы устанавливаем целевую цену для бумаг Норникеля на уровне 13 463 руб. и оставляем в силе рекомендацию «Продавать». В то же время падение котировок компании ниже 14-15 тыс. руб. откроет окно возможностей для покупки с долгосрочным прицелом на улучшение ситуации после 2024 г. Цветные металлы по- прежнему остаются неотъемлемой частью «зеленого» будущего, поэтому с выходом мировой экономики из стагнации цены на них обречены на рост. При этом, несмотря на неблагоприятную конъюнктуру мировых рынков металлов, поддержку показателям компании в 2024 г. окажет ожидаемая нами распродажа избыточных запасов металлопродукции. Бумаги Норникеля торгуются с достаточно низким для такого высококачественного актива мультипликатором EV/EBITDA 2023П 4,8х, а форвардная доходность в 2024 г. на уровне 10,2% окажется весьма привлекательной в случае падения процентных ставок. Также мы отмечаем, что компания явно нацелена на рост популярности среди розничных инвесторов, для чего был инициирован сплит акций 100:1.
Финансовые показатели. По итогам 1-го полугодия 2023 г. ключевые показатели Норникеля продемонстрировали значительное снижение на фоне более низких цен на никель и палладий. Так, выручка компании сократилась на 20,2% г/г, EBITDA – на 29,7% г/г, чистая прибыль – на 78,9% г/г. В то же время свободный денежный поток показал уверенный рост на 28,2% г/г вследствие нейтральной динамики оборотного капитала и более низкого CAPEX. Во 2-м полугодии 2023 г. мы ожидаем продолжение падения ключевых показателей, однако более сдержанными темпами. Согласно нашим расчетам, выручка Норникеля сократится на 9,9% г/г в результате продолжающегося падения мировых цен на цветные металлы, в то время как EBITDA снизится лишь на 1,1% г/г на фоне положительного влияния слабого валютного курса на себестоимость. Из-за ожидаемого нами небольшого высвобождения оборотного капитала FCF компании сохранится на уровне 1-го полугодия.
Состояние отрасли. Во 2-м полугодии 2023 г. мировые цены на цветные металлы продолжили снижение. Если по итогам 1-го полугодия средняя стоимость никеля составила 26,1 тыс. долл. за т, меди – 9,4 тыс. долл. за т, палладия – 1 525 долл. за унцию, платины – 1 160 долл. за унцию, то к середине декабря 2023 г. спотовая цена на четыре ключевых металла Норникеля опустилась до 16,6 тыс. долл., 8,3 тыс. долл., 962 долл. и 928 долл. соответственно. Актуальный прогноз Норникеля по рынкам цветных металлов обрисовывает достаточно сдержанную картину. В 2023 г. ожидается избыток в никеле и меди, в то время как на рынке МПГ будет наблюдаться сильный дефицит. В 2024 г. профицит никеля сохранится, в то же время на рынке меди сформируется небольшой дефицит металла. Рынок МПГ останется в состоянии дефицита, однако его размер окажется ниже уровня 2023 г.
Санкции. Несмотря на то, что Норникель избежал прямого попадания под санкции западных стран, часть клиентов из недружественных юрисдикций с середины 2022 г. предпочла приостановить сотрудничество с компанией, заняв выжидательную позицию. В то же время процесс переориентации на Азию осложняется географической удаленностью ключевых производственных активов Норникеля от азиатского региона, а Северный морской путь пока не способен покрыть логистические потребности металлурга. Также в начале ноября 2023 г. руководство Норникеля раскрыло некоторые детали текущей географической структуры продаж: на Азию приходится 50% (против 27% в 2021 г.), на Европу – 25% (против 53% в 2021 г.). Таким образом, в 2024 г. мы ожидаем подъем продаж Норникеля, связанный с постепенным восстановлением клиентской базы и успешным движением в восточном направлении, что позволит распродать избыточные запасы металлопродукции.
Мультипликаторы. С мультипликатором EV/EBITDA 2023П 4,8х Норникель оценен на уровне отраслевой медианы. С учетом снижающихся мировых цен на цветные металлы рынок вполне справедливо котирует компанию на уровне аналогов. Также мы отмечаем, что Норникель станет одним из главных пострадавших от новых экспортных пошлин, привязанных к курсу рубля, чье негативное влияние на EBITDA компании в 2024 г. мы оцениваем в 10-11%. С другой стороны, Норникель – одна из немногих компаний сектора металлов и добычи, которая возобновила дивидендные выплаты, в связи с чем мы допускаем рост мультипликативной оценки выше 5,0х в случае объявления последующих выплат акционерам. Также росту ликвидности и популярности бумаг компании среди розничных инвесторов будет способствовать объявленный сплит акций 100:1. В случае реализации сплита номинальная стоимость одной бумаги снизится с текущих 17 000 руб. до 170 руб.
Свободный денежный поток. По итогам 2023 г. мы ожидаем восстановление свободного денежного потока Норникеля благодаря нейтральной динамике оборотного капитала и более низкому CAPEX в 3,5-3,8 млрд долл. против 4,2 млрд долл. в 2022 г. На фоне объявленного менеджментом возвращения старых клиентов и успешной переориентации продаж на Азию FCF Норникеля в 2024 г., согласно нашим расчетам, вырастет до 3,4 млрд долл., во многом благодаря высвобождению оборотного капитала. Положительная динамика свободного денежного потока должна стать одним из ключевых факторов продолжения дивидендных выплат.
Дивиденды. По итогам 9 месяцев 2023 г. Норникель объявил дивиденды в размере 915 руб. на акцию с доходность к текущим котировкам 5,5%. Объем выплат соответствует 45% EBITDA и 112% FCF за 1-е полугодие 2023 г. Норникель не раскрывает финансовые результаты по МСФО за 3-й квартал, однако, согласно нашей оценке, коэффициент выплат составил 70-80% свободного денежного потока за 9 месяцев 2023 г. На данный момент Интеррос и Русал, ключевые акционеры Норникеля, не объявили об утверждении новой дивидендной формулы, однако факт инициации выплат после паузы, на наш взгляд, свидетельствует о достижении определенных договоренностей, о которых компания может объявить уже весной 2024 г. параллельно с раскрытием годовой отчетности. Мы закладываем коэффициент дивидендных выплат Норникеля в 80% FCF. Ранее о намерении рассчитывать дивиденды на основе свободного денежного потока неоднократно заявляли представители менеджмента и Интерроса. Мы полагаем данный сценарий наиболее вероятным, так как привязанная к FCF формула позволит избежать наращивания избыточной долговой нагрузки в условиях реализации масштабной инвестиционной программы. Мы считаем, что финальные выплаты Норникеля за 2023 г. составят 274 руб. на акцию. Совокупный дивиденд по итогам 2023 г. будет равен 1 189 руб. на акцию (доходность 7,2%), по итогам 2024 г. – 1 688 руб. на акцию (доходность 10,2%).
http://www.veles-capital.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Финансовые показатели. По итогам 1-го полугодия 2023 г. ключевые показатели Норникеля продемонстрировали значительное снижение на фоне более низких цен на никель и палладий. Так, выручка компании сократилась на 20,2% г/г, EBITDA – на 29,7% г/г, чистая прибыль – на 78,9% г/г. В то же время свободный денежный поток показал уверенный рост на 28,2% г/г вследствие нейтральной динамики оборотного капитала и более низкого CAPEX. Во 2-м полугодии 2023 г. мы ожидаем продолжение падения ключевых показателей, однако более сдержанными темпами. Согласно нашим расчетам, выручка Норникеля сократится на 9,9% г/г в результате продолжающегося падения мировых цен на цветные металлы, в то время как EBITDA снизится лишь на 1,1% г/г на фоне положительного влияния слабого валютного курса на себестоимость. Из-за ожидаемого нами небольшого высвобождения оборотного капитала FCF компании сохранится на уровне 1-го полугодия.
Состояние отрасли. Во 2-м полугодии 2023 г. мировые цены на цветные металлы продолжили снижение. Если по итогам 1-го полугодия средняя стоимость никеля составила 26,1 тыс. долл. за т, меди – 9,4 тыс. долл. за т, палладия – 1 525 долл. за унцию, платины – 1 160 долл. за унцию, то к середине декабря 2023 г. спотовая цена на четыре ключевых металла Норникеля опустилась до 16,6 тыс. долл., 8,3 тыс. долл., 962 долл. и 928 долл. соответственно. Актуальный прогноз Норникеля по рынкам цветных металлов обрисовывает достаточно сдержанную картину. В 2023 г. ожидается избыток в никеле и меди, в то время как на рынке МПГ будет наблюдаться сильный дефицит. В 2024 г. профицит никеля сохранится, в то же время на рынке меди сформируется небольшой дефицит металла. Рынок МПГ останется в состоянии дефицита, однако его размер окажется ниже уровня 2023 г.
Санкции. Несмотря на то, что Норникель избежал прямого попадания под санкции западных стран, часть клиентов из недружественных юрисдикций с середины 2022 г. предпочла приостановить сотрудничество с компанией, заняв выжидательную позицию. В то же время процесс переориентации на Азию осложняется географической удаленностью ключевых производственных активов Норникеля от азиатского региона, а Северный морской путь пока не способен покрыть логистические потребности металлурга. Также в начале ноября 2023 г. руководство Норникеля раскрыло некоторые детали текущей географической структуры продаж: на Азию приходится 50% (против 27% в 2021 г.), на Европу – 25% (против 53% в 2021 г.). Таким образом, в 2024 г. мы ожидаем подъем продаж Норникеля, связанный с постепенным восстановлением клиентской базы и успешным движением в восточном направлении, что позволит распродать избыточные запасы металлопродукции.
Мультипликаторы. С мультипликатором EV/EBITDA 2023П 4,8х Норникель оценен на уровне отраслевой медианы. С учетом снижающихся мировых цен на цветные металлы рынок вполне справедливо котирует компанию на уровне аналогов. Также мы отмечаем, что Норникель станет одним из главных пострадавших от новых экспортных пошлин, привязанных к курсу рубля, чье негативное влияние на EBITDA компании в 2024 г. мы оцениваем в 10-11%. С другой стороны, Норникель – одна из немногих компаний сектора металлов и добычи, которая возобновила дивидендные выплаты, в связи с чем мы допускаем рост мультипликативной оценки выше 5,0х в случае объявления последующих выплат акционерам. Также росту ликвидности и популярности бумаг компании среди розничных инвесторов будет способствовать объявленный сплит акций 100:1. В случае реализации сплита номинальная стоимость одной бумаги снизится с текущих 17 000 руб. до 170 руб.
Свободный денежный поток. По итогам 2023 г. мы ожидаем восстановление свободного денежного потока Норникеля благодаря нейтральной динамике оборотного капитала и более низкому CAPEX в 3,5-3,8 млрд долл. против 4,2 млрд долл. в 2022 г. На фоне объявленного менеджментом возвращения старых клиентов и успешной переориентации продаж на Азию FCF Норникеля в 2024 г., согласно нашим расчетам, вырастет до 3,4 млрд долл., во многом благодаря высвобождению оборотного капитала. Положительная динамика свободного денежного потока должна стать одним из ключевых факторов продолжения дивидендных выплат.
Дивиденды. По итогам 9 месяцев 2023 г. Норникель объявил дивиденды в размере 915 руб. на акцию с доходность к текущим котировкам 5,5%. Объем выплат соответствует 45% EBITDA и 112% FCF за 1-е полугодие 2023 г. Норникель не раскрывает финансовые результаты по МСФО за 3-й квартал, однако, согласно нашей оценке, коэффициент выплат составил 70-80% свободного денежного потока за 9 месяцев 2023 г. На данный момент Интеррос и Русал, ключевые акционеры Норникеля, не объявили об утверждении новой дивидендной формулы, однако факт инициации выплат после паузы, на наш взгляд, свидетельствует о достижении определенных договоренностей, о которых компания может объявить уже весной 2024 г. параллельно с раскрытием годовой отчетности. Мы закладываем коэффициент дивидендных выплат Норникеля в 80% FCF. Ранее о намерении рассчитывать дивиденды на основе свободного денежного потока неоднократно заявляли представители менеджмента и Интерроса. Мы полагаем данный сценарий наиболее вероятным, так как привязанная к FCF формула позволит избежать наращивания избыточной долговой нагрузки в условиях реализации масштабной инвестиционной программы. Мы считаем, что финальные выплаты Норникеля за 2023 г. составят 274 руб. на акцию. Совокупный дивиденд по итогам 2023 г. будет равен 1 189 руб. на акцию (доходность 7,2%), по итогам 2024 г. – 1 688 руб. на акцию (доходность 10,2%).
http://www.veles-capital.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter