17 декабря 2023
Это вторая часть серии из двух частей. В первой части мы проанализировали изменение траектории политических целей ФРС на 2023 год. Хотя политики так и не были полностью убеждены в аргументах в пользу жесткой посадки, они по-прежнему рассматривали рецессионный рост безработицы как необходимое условие для снижения инфляции в начале этого года. В последующие месяцы ФРС отказалась от этой точки зрения и выразила растущую уверенность в возможности мягкой посадки. В этой статье мы рассматриваем план действий ФРС на 2024 год как давние сторонники дезинфляции предложения и мягкой посадки рынка труда. Теперь, когда ФРС разделяет эти цели, какие риски ждут нас впереди и какие шаги они должны предпринять, чтобы сохранить с таким трудом достигнутое восстановление рынка труда? Мы представляем путь ФРС в 2024 году.
Перевод 1 части здесь.
Краткое резюме
В 2023 году осталось одно заседание FOMC, и ожидается, что ФРС завершит цикл повышения ставок. Хотя естественный следующий вопрос заключается в том, как скоро и как быстро ФРС будет снижать ставки, официальные лица неохотно говорят о планах по снижению ставок в 2024 году. "Сейчас я вообще не думаю о снижении ставок", - заявила Мэри Дэйли в ноябре. Нил Кашкари также хранит молчание на эту тему, заявляя, что "ни я, ни мои коллеги не обсуждаем, когда мы начнем готовиться к снижению ставок". Ранее в этом месяце Пауэлл заявил, что "было бы преждевременно делать выводы" о том, что ставки достаточно высоки, чтобы снизить инфляцию, и даже сказал, что дальнейшее повышение ставок не исключено.
Однако трудно представить, что ФРС продолжит повышать ставки, если перспективы инфляции серьезно не ухудшатся. Поскольку 12-месячная базовая инфляция PCE уже ниже 3,5%, траектория инфляции выглядит гораздо более мягкой, чем прогнозы ФРС, сделанные в начале этого года. Те немногие чиновники ФРС, которые затрагивали вопрос о снижении ставок, такие как Уильямс, Бостик и Уоллер, подчеркивали, что траектория инфляции будет определять сроки и темпы любого снижения ставок в 2024 году.
Несмотря на то, что чиновники ФРС сдержанно относятся к этому вопросу, мы считаем, что настало время начать планирование мягкой посадки. Позиция ФРС выглядит обратной по отношению к 2010-м годам. Инфляция и процентные ставки нормализуются до 2% сверху, а не снизу. Восстановление рынка труда было сильным, а не анемичным, как в период после GFC. Проще говоря, задача на 2024 год состоит в том, чтобы: предотвратить любые риски рецессии, которые могут поставить под угрозу как текущую дезинфляцию экономики, обусловленную предложением, так и с трудом достигнутое после пандемии восстановление рынка труда.
В этом материале мы изложим три основных политических мотива для нормализации процентных ставок и проанализируем стратегические последствия каждого из них для успешной "мягкой посадки" в 2024 году. С самого начала мы хотели бы подчеркнуть различие между двумя различными обоснованиями для снижения ставок в 2024 году:
смягчение политики, чтобы обратить вспять ухудшение ситуации на рынках труда или финансовых рынках, и
нормализация процентных ставок, которая произойдет даже в отсутствие видимого ухудшения ситуации на финансовом рынке или рынке труда.
Данная статья посвящена в первую очередь последнему варианту, поскольку сила аргументов в пользу более значительного и быстрого снижения процентных ставок, когда рынки труда и финансов демонстрируют неблагополучие, уже хорошо известна.
Три аспекта нормализации процентных ставок
Три аспекта нормализации процентных ставок - перевод таблицы.
Мотивация
(1) Нелинейный риск ухудшения ситуации
- Финансовая стабильность
- Безработица
(2) Последовательность в отношении инфляции
- приближение к целевому показателю 2%
(3) Взаимодействие со стороны предложения
- Повышение цен также вредит предложению
Стратегические Последствия
(1) Сокращения с опережением
- Начать с более быстрых темпов сокращений
- Закончить сокращение более медленными темпами
- Наилучший вариант для "нормализации сокращения" на 50 б.п. - в самом начале нормализации.
(2) Пропорциональные сокращения (даже если с задержкой)
- Правило Тейлора: 1% снижения инфляции = 1,5% снижения процентной ставки
- Снижение инфляции на 150 б.п. в течение 4-5 кварталов ~ 25 б.п. сокращений за заседание
(3) Не предопределение масштаба нормализации
- Оставаться зависимыми от данных и сохранть гибкость
- Нормализация может улучшить ситуацию со стороны предложения или выявить новые риски повышения инфляции.
Мотивация
(1) Нелинейный риск ухудшения ситуации
- Финансовая стабильность
- Безработица
(2) Последовательность в отношении инфляции
- приближение к целевому показателю 2%
(3) Взаимодействие со стороны предложения
- Повышение цен также вредит предложению
Стратегические Последствия
(1) Сокращения с опережением
- Начать с более быстрых темпов сокращений
- Закончить сокращение более медленными темпами
- Наилучший вариант для "нормализации сокращения" на 50 б.п. - в самом начале нормализации.
(2) Пропорциональные сокращения (даже если с задержкой)
- Правило Тейлора: 1% снижения инфляции = 1,5% снижения процентной ставки
- Снижение инфляции на 150 б.п. в течение 4-5 кварталов ~ 25 б.п. сокращений за заседание
(3) Не предопределение масштаба нормализации
- Оставаться зависимыми от данных и сохранть гибкость
- Нормализация может улучшить ситуацию со стороны предложения или выявить новые риски повышения инфляции.
Мотивы политики
Заранее подумайте о нелинейных рисках финансовой стабильности и безработицы. Рынок труда по-прежнему устойчив, но ситуация может быстро измениться. Когда безработица растет, она растет быстро. События, угрожающие финансовой стабильности, как в случае с банком Кремниевой долины в начале этого года, могут произойти до того, как об этом узнает ФРС. С точки зрения управления рисками, для достижения "мягкой посадки" необходимо упредить эти события.
Будьте последовательны в вопросе инфляции. Стратегия ФРС, предусматривающая повышение ставки в ответ на сюрпризы, связанные с ростом инфляции, была понятна участникам рынка. Теперь же ФРС оказалась в противоположном положении, поскольку инфляция оказалась гораздо мягче, чем ожидалось. Для того чтобы сохранить убедительность и доверие, ФРС должна использовать мягкие инфляционные сюрпризы как возможность нормировать процентные ставки сверху.
Предложение имеет значение. ФРС склонна представлять динамику предложения так, будто она не зависит от денежно-кредитной политики, однако все больше фактов свидетельствует о том, что жесткая денежно-кредитная политика сдерживает предложение. Один из уроков последнего инфляционного эпизода заключается в том, что ограничения производственных мощностей представляют собой реальную инфляционную угрозу. Поскольку денежно-кредитная политика направлена на борьбу с инфляцией в 2024 году путем ограничения инвестиций, ФРС необходимо учитывать, какое влияние эта политика может оказать на инфляцию в долгосрочной перспективе.
Стратегические последствия
Управление рисками → Снижение ставок с опережением. Чем дольше процентные ставки остаются высокими, тем дольше экономика сталкивается с повышенными рисками финансовой стабильности и безработицы. Эти нелинейные риски рассеиваются по мере нормализации процентных ставок. Поэтому темпы нормализации процентных ставок должны начинаться быстро, но замедляться по мере продвижения процесса нормализации. Наиболее оправданным моментом для проведения более масштабного "снижения ставки" на 50 базисных пунктов является начало процесса нормализации.
Инфляционная последовательность → Если нужно, ждите, но следуйте за инфляцией вниз. Как политика ФРС следовала за инфляцией на пути вверх, так она должна следовать за ней и на пути вниз, даже если в конечном итоге это происходит с отставанием. Нормализованные результаты рынка труда и нормализованные результаты инфляции требуют нормализованных результатов процентной ставки. Даже традиционно ястребиные модели монетарной политики дают такую рекомендацию: если базовый PCE вернется к целевому уровню в течение следующих 4-5 кварталов (снижение на 150 базисных пунктов), то правило Тейлора с коэффициентом 1,5 на инфляцию потребует совокупного снижения процентных ставок на 225 базисных пунктов (в среднем примерно по одному снижению на 25 базисных пунктов за заседание в 2024 году).
Динамические силы предложения → Сохраняйте гибкость оставайтесь зависимыми от данных. Динамическое влияние политики ФРС на инвестиции и будущее предложение, а значит, и будущую инфляцию, крайне неопределенно. Хотя ФРС может не заботиться об уровне инвестиций и роста предложения, она должна быть очень внимательна к динамическому влиянию текущей денежно-кредитной политики на динамику инфляции после 2024 года. Мы не узнаем, как предложение отреагирует на нормализацию, пока она не произойдет, поэтому ФРС должна сохранять гибкость, чтобы реагировать в зависимости от данных, не предопределяя окончательный масштаб сокращений при нормализации.
Каждый из этих мотивов и последствий будет рассмотрен отдельно в трех разделах ниже.
Управление рисками, безработица и финансовая стабильность
Мотивация политики: заранее подумать о нелинейных рисках финансовой стабильности и безработицы.
ФРС дала понять, что считает возможным снизить инфляцию без рецессионного роста безработицы. Наиболее четкое заявление об этом содержится в последнем отчете об экономических прогнозах (SEP), где прогноз уровня безработицы на конец 2024 года был пересмотрен в сторону понижения до 4,1% (с 4,5% в июне и 4,6% в марте).
Уровень безработицы, составляющий в настоящее время 3,7%, что выше исторического минимума этого года в 3,4%, приблизился к этому прогнозу в октябре, составив 3,9%. Похоже, что в последние месяцы занятость среди людей старшего возраста находится на плато. Показатели увольнений и найма находятся практически на допандемических уровнях. Как мы уже отмечали в последние несколько месяцев, на рынке труда наблюдается значительное замедление, и пока неясно, стоит ли еще что-то предпринимать, прежде чем рынок труда начнет откатываться назад.
Чтобы было ясно, мы не говорим, что есть верные признаки того, что рецессия не за горами. Мы говорим о том, что баланс рисков между инфляцией и безработицей изменился по сравнению с тем, что было год назад (ФРС в некоторой степени признала этот сдвиг, назвав риски "более сбалансированными"). Ключевая динамика, о которой следует помнить, заключается в том, что постепенный рост безработицы редко сдерживается. При всех разговорах о "ракетах и перьях" в инфляции, то же самое можно с легкостью сказать и о безработице. Рост безработицы обычно происходит быстро, в то время как снижение происходит гораздо более постепенно.
"Ракеты и перья" в безработице.
12-месячные изменения уровня безработицы (ежемесячные данные), январь 1949 - настоящее время.
Снижение безработицы происходит медленно в течение длительного периода времени, а увеличение происходит относительно быстро и, скорее всего, будет более масштабным.
Для ФРС это означает, что она должна активно противостоять рискам на рынке труда. Они не могут ждать, пока безработица проявится, прежде чем действовать; к тому времени будет уже слишком поздно. ФРС не в первый раз совершает подобную ошибку: В 1990, 2000 и 2007 годах ФРС не смогла в полной мере оценить риски безработицы и слишком долго ждала реакции на ухудшение ситуации на рынке труда. Возьмем, к примеру, действия ФРС в 2007 году: им был представлен прогноз роста безработицы, и они решили не снижать ставки, а удерживать их на прежнем уровне, ссылаясь на инфляционные риски.
"Однако риск того, что инфляция не сможет в достаточной степени замедлиться, остается значительным и существенным".
Заместитель председателя Гайтнер, заседание FOMC 9 мая 2007 года
Заместитель председателя Гайтнер, заседание FOMC 9 мая 2007 года
Перспективы рынка труда
Чем дольше ставки ФРС будет держать ставки на таком высоком уровне, тем большему риску рецессии будет подвержена экономика. На данный момент экономика и рынок труда оказались более устойчивыми к повышению ставок ФРС, чем ожидали многие, включая ФРС. Хотя существуют некоторые разногласия по поводу того, изменились ли задержки и масштабы влияния монетарной политики, есть все основания полагать, что рецессионный риск при сохранении ставок на прежнем уровне будет только возрастать.
Возьмем, к примеру, ипотечные ставки. Хотя ужесточение политики ФРС привело к повышению ставок по ипотечным кредитам до уровней, невиданных с 2000 года, процентная ставка по выданным ипотечным кредитам практически не увеличилась, поскольку значительная часть ипотечных кредитов была выдана до повышения ставок. Хотя это фактически заморозило рынок недвижимости, фактические платежи по ипотеке как доля от располагаемого дохода остались застрахованными от повышения процентных ставок.
Несмотря на растущие процентные ставки, фактические выплаты по ипотечным кредитам на данный момент невелики.
Платежи по обслуживанию ипотечного долга в процентах от располагаемого личного дохода.
Аналогичная динамика наблюдается и с корпоративным долгом, где большая часть непогашенной задолженности была профинансирована до недавнего цикла повышения ставок. Хотя эти две динамики помогли защитить потребителей и бизнес от ужесточения политики ФРС (и тем самым защитить потребление и занятость), со временем эти изолирующие факторы будут ослабевать. В конце концов, корпоративный долг должен быть свёрнут, а домохозяйствам необходимо двигаться. Когда это произойдет, длинные и переменные задержки политики ФРС начнут оказывать все большее влияние на потребление, инвестиции и занятость.
"Если мы скажем, что стоимость заимствований для выполнения задач сейчас немного выше, чем два года назад... Может быть, я найму меньше людей. Может быть, я не буду открывать эту фабрику. Может быть, я сокращу производство на 10 процентов. Возможно, я закрою завод. Я могу уволить людей".
Аци Шет, управляющий директор Moody's
Аци Шет, управляющий директор Moody's
В следующем году экономика столкнется не только с ужесточением политики ФРС, но и с рядом других препятствий. Быстрого роста трудовых доходов, который был вызван быстрым восстановлением занятости и напряженным рынком труда, не будет в 2024 году. Спрос на путешествия и услуги после пандемии, вероятно, будет менее значимым. Несмотря на значительную неопределенность в отношении величины оставшихся средств на балансах домохозяйств, предполагаемое или реальное истощение ликвидных активов, скорее всего, станет более серьезным фактором, влияющим на экономику в 2024 году, чем в 2023-м.
Стратегические последствия: Первоначальное снижение ставок
Скорость, размер и продолжительность повышения ставок ФРС на сегодняшний день создают возможность нелинейного риска спада. Рецессия не является нашим базовым сценарием благодаря недавней устойчивости экономики. Однако мы видим повышенный риск нелинейной рецессионной динамики без нормализации ставок по сравнению с обычной вероятностью рецессии в любой конкретный год. Большинство циклов скачков в последние десятилетия, как правило, обусловлены тем, что "что-то сломалось" (фондовый рынок, рынок жилья, банки и т. д.). Хотя иногда ответные меры могут быть достаточными для предотвращения рецессии (например, в 2018-19 гг.), бывают случаи, когда они оказываются недостаточными (например, в 2000-2001 гг.).
Применительно к политике ФРС эти риски должны побуждать чиновников ФРС к заблаговременному снижению ставок (или сигналам о снижении ставок) в целях нормализации. Финансовые риски, связанные с высокими процентными ставками, могут проявиться непредсказуемо, нелинейно и очень быстро, как показал крах банка Кремниевой долины и других финансовых институтов в начале этого года. Хотя "снижение ставки" на 50 базисных пунктов может оказаться слишком быстрым темпом, чтобы поддерживать его на протяжении всего процесса, наиболее оправданным временем для такого крупного снижения будет начальный этап: лучше раньше, чем позже, достичь уровня ниже 5%.
На данный момент ФРС поступает прямо противоположным образом - она не только не говорит о снижении ставки в начале 2024 года, но и большинство членов FOMC вообще отказываются говорить о перспективах снижения ставки. Нил Кашкари даже заявил, что они даже не обсуждают перспективу снижения ставок между собой.
Если предположить, что дезинфляция будет достаточной, чтобы оправдать 200 базисных пунктов нормализации, то первые 100 базисных пунктов снижения ставок должны реализоваться быстрее, чем последующие 100, тем более что ФРС, скорее всего, будет проявлять излишнюю осторожность и неохоту, прежде чем начать первое снижение процентной ставки. По мере приближения к нейтральной процентной ставке ФРС, возможно, будет разумно замедлить темпы смягчения, даже если базовая инфляция будет оправдывать дальнейшее смягчение. Потенциальные инфляционные последствия прошлых снижений процентных ставок и положение нейтральной процентной ставки являются неопределенными и становятся все более значимыми по мере продвижения процесса нормализации процентных ставок.
Используя нашу собственную систему оценки валового трудового дохода, мы видим все больше признаков замедления темпов роста, и хотя не все замедления приводят к рецессии, все рецессии начинаются с замедления темпов роста. Повышение вероятности рецессии (в отсутствие каких-либо смягчений) означает, что показатели валового трудового дохода также могут нарушить разумный "нижний предел" темпов роста, даже если вы придерживаетесь консервативного взгляда на тенденции в области производительности, ослабления рынка труда и роста рабочей силы. Если вероятность рецессии становится более решающей, то доводы в пользу смягчения становятся очевидными.
Ежедневная оценка данных о тенденциях экономического роста в США в режиме реального времени
(Единицы измерения: Стандартное отклонение от 2012-19 гг.,0-0% Реального роста ВВП). Индекс показывает замедление в последние месяцы.
В настоящее время риск замедления темпов роста является значимым балансирующим фактором в пользу смягчения, по крайней мере до тех пор, пока ставки остаются на столь высоком уровне, а темпы роста валового трудового дохода продолжают эндогенно снижаться. Если шансы на устойчивое превышение инфляции также уменьшатся (или даже возникнет предположение о ее снижении), повышенная вероятность нелинейных сценариев понижательного риска должна подкрепить доводы в пользу снижения процентных ставок.
Согласованность инфляции, наглядность и убедительность
Мотивация политики: Быть последовательным в отношении инфляции
С 2022 года до середины 2023 года ФРС неоднократно недооценивала устойчивость инфляции и последовательно пересматривала траекторию процентных ставок в сторону повышения в свете этих данных. Большинство участников финансового рынка и реальной экономики понимают, что процентные ставки значительно выше, чем ожидалось ранее, из-за высоких темпов реализованной инфляции в недавнем прошлом. Независимо от того, согласны вы или не согласны с тем, какой именно путь выбрала ФРС, до сих пор эта политика была в основном понятна общественности.
Теперь же ФРС оказалась в обратной ситуации: инфляция постоянно снижается быстрее, чем ожидалось. Как последовательность, так и достоверность предполагают, что ФРС должна реагировать аналогичным образом на благоприятную динамику инфляции. Если быть более точным, то последние темпы роста базового показателя PCE составляют 3,5%, 2,5% и 2,4% за 12, 6 и 3 месяца соответственно. Текущие темпы роста базового PCE в годовом исчислении не только не дотягивают до прогнозов SEP на июнь и сентябрь 2023 года, которые показывают конечный уровень в 5,6%, но даже не дотягивают до прогнозов SEP на декабрь 2022 года и март 2023 года, которые прогнозируют конечный уровень в 5,1%.
Текущие ставка ФРС и базовая инфляция PCE и прогнозы SEP на 4 квартал 2023 года по этим показателям.
То есть, когда ФРС повысила процентные ставки до текущего уровня на июльском заседании FOMC, траектория инфляции выглядела гораздо хуже, чем оказалось на самом деле. В прошлом неожиданно высокие данные по инфляции служили стимулом для повышения ставки; чтобы сохранить доверие к ФРС сегодня, она должна быть готова поступить наоборот, когда инфляция окажется мягче, чем ожидалось.
ФРС уже в некоторой степени настроилась на то, что будет удерживать ставки на стабильном уровне в декабре (вместо очередного повышения, как прогнозировалось ранее), однако доводы в пользу снижения процентных ставок могут появиться на пороге ФРС быстрее, чем они думают или сообщают в настоящее время. Недавняя дезинфляция дала ФРС возможность сократить ставки в начале 2024 года, чем она, безусловно, должна воспользоваться, если риск роста безработицы будет увеличиваться.
Если же снижение инфляции не приведет к снижению процентных ставок, то убедительность политики ФРС существенно ухудшится. Некоторые участники финансовых рынков и комментаторы ФРС предсказуемо предположили, что "нейтральная реальная процентная ставка" сейчас структурно выше, чем до пандемии. Если ФРС будет в значительной степени опираться на это обоснование, мы сомневаемся, что оно будет понятным для реальных участников экономического процесса, пытающихся вынести критические суждения о будущих макроэкономических показателях и процентных ставках. Хуже того, такое обоснование, если на него активно опираться, выглядит как своего рода коэффициент подтасовки. Собственные предположения ФРС о равновесии станут де-факто функцией того, какие ставки устанавливаются сегодня, и будут разжигать еще более неустойчивые ожидания относительно будущего пути процентных ставок. Хвост виляет собакой?
Очевидно, что обратной стороной этого является то, что ФРС обеспокоена тем, что слишком раннее снижение (или даже разговоры о снижении) может привести к возобновлению инфляции. Понятно, что перед смягчением они хотели бы быть абсолютно уверенными в том, что инфляция находится на пути к 2%. Одной из основных причин необходимости агрессивных действий против инфляции после пандемии была важность обеспечения того, чтобы инфляция не "укоренилась" из-за неоправдавшихся ожиданий или спирали заработной платы и цен.
Мы всегда скептически относились к этим историям, но сейчас, во всяком случае, данные свидетельствуют о том, что вероятность скорого возобновления инфляции снижается, а перспективы "спирали" и укоренения инфляции уменьшаются. Темпы роста заработной платы приближаются к темпам, которые ФРС считает соответствующими 2%-ной инфляции, и это не поддается объяснениям, основанным на уровне безработицы, количестве открытых вакансий или других традиционных показателях ослабления рынка труда.
Учитывая это, неудивительно, что чиновники ФРС, пытающиеся сохранить дверь открытой для дальнейшего повышения ставок, по-прежнему нечетко определяют источники инфляционного риска. Причины и доказательства повышенного инфляционного риска, предложенные ранее - рост ожиданий и рост заработной платы, - сходят на нет. Некоторые чиновники (например, Баркин и Уоллер) указывают на траекторию роста, особенно в свете очень сильного отчета по ВВП за III квартал, как на одну из причин сохранять бдительность в отношении инфляции. Но если этот рост представляет собой рост производительности, ФРС должна приветствовать этот прогресс, а не бояться его, особенно по причинам инфляции.
В любом случае, ФРС оправдывает повышение процентной ставки на основе сюрпризов, связанных с ростом инфляции. По крайней мере, на пути вниз они должны действовать симметрично.
Стратегические последствия: Следовать за снижением инфляции
ФРС должна снижать процентные ставки темпами, примерно пропорциональными прогрессу в области инфляции. Даже если ФРС изначально удерживает ставки на уровне, значительно превышающем тот, который предписывают такие ориентиры, как "правила Тейлора", общий принцип должен заключаться в том, что чем больше снижается инфляция, тем дальше должны снижаться процентные ставки.
Хотя мы не одобряем использование таких строгих правил для монетарной политики, эти правила уже служили в качестве желаемых верхних границ при калибровке цикла повышения ставок ФРС. Более того, Уоллер уже намекал на то, что именно в таком ключе следует рассматривать реакцию процентных ставок на дезинфляцию. Симметричная чувствительность в конечном итоге оправдана, даже если она проявляется с запаздыванием.
"Если снижение инфляции будет продолжаться "еще несколько месяцев... 3-5 месяцев... Мы можем начать снижать процентную ставку только потому, что инфляция стала ниже. Это не имеет ничего общего с попыткой спасти экономику. Это соответствует всем правилам политики. Нет никаких причин говорить, что мы будем держать ее на очень высоком уровне".
Кристофер Уоллер, 28 ноября 2023 года в Американском институте предпринимательства
Кристофер Уоллер, 28 ноября 2023 года в Американском институте предпринимательства
Стоит отметить, что по сравнению с этими правилами денежно-кредитная политика уже слишком жесткая. ФРС Кливленда рассчитывает целевые значения ставки при 7 различных правилах политики и 3 прогнозах инфляции и экономической активности. За исключением особого "правила первой разницы" (которое предусматривает повышение ставки до тех пор, пока инфляция остается выше целевого уровня), текущий целевой уровень ставки по федеральным фондам выше предписанного при любом сочетании правил и прогнозов денежно-кредитной политики.
Большинство этих правил основано на предпосылке, что на каждые 100 базисных пунктов изменения базового уровня инфляции (который, как выясняется, очень сложно измерить в условиях целого ряда шоков) ставки политики должны корректироваться на 150 базисных пунктов (1,5 - это обычный коэффициент на инфляцию в эталонных правилах Тейлора и их вариантах). Если текущее превышение инфляции (~150 базисных пунктов) будет ослабевать в течение следующих 4-5 кварталов, темпы предполагаемого снижения ставки составят в среднем 25 базисных пунктов на каждом заседании FOMC (всего 225 базисных пунктов). Это общее описание траектории, но не жесткое предложение, чтобы ФРС двигалась в ногу с инфляцией. Как мы уже отмечали ранее, процесс снижения процентных ставок, скорее всего, будет отставать от инфляции и результатов выполнения правила Тейлора, и могут быть веские причины для того, чтобы использовать подход с опережением, который будет происходить медленнее по мере продвижения процесса нормализации.
В соответствии с нашей собственной концепцией валового трудового дохода, дезинфляция сама по себе может оправдать смягчение политики, но смягчение будет пропорционально вероятности того, что инфляция не достигнет целевого уровня ФРС в 2%. Сейчас эта вероятность растет, но все еще остается низкой. Если дезинфляция продолжится весной следующего года, вероятность того, что инфляция не достигнет целевого уровня, вероятно, возрастет. Наряду с повышением вероятности рецессии, аргументы в пользу смягчения могут набрать критическую массу весной следующего года, даже если мы не увидим заметного ухудшения ситуации на рынке труда или финансовом рынке. Таким образом, на практике запаздывающая реакция на предполагаемые предписания правила Тейлора больше похожа на конкретное правило первой разницы, на которое опирается предпочтительная система ФРС.
Мотивация политики: Предложение имеет значение
На протяжении всего периода инфляции и дезинфляции председатель Пауэлл неизменно признавал важную роль, которую сыграли сбои и восстановление цепочки поставок. В дальнейшем Пауэлл размышляет о том, есть ли возможность для дальнейшего дезинфляционного развития в сфере предложения. Возьмите это заявление из его вступительной речи в МВФ в прошлом месяце:
"В то время как более широкое восстановление предложения продолжается, неясно, как многого еще удастся добиться за счет дополнительных улучшений в сфере предложения. В дальнейшем, возможно, большая доля прогресса в снижении инфляции будет достигнута за счет жесткой денежно-кредитной политики, сдерживающей рост совокупного спроса".
Джером Пауэлл, 24-я ежегодная исследовательская конференция имени Жака Полака
Джером Пауэлл, 24-я ежегодная исследовательская конференция имени Жака Полака
Мы считаем, что у нас еще есть возможности для дезинфляции со стороны предложения. Индекс давления на глобальную цепочку поставок (GSPCI), рассчитываемый ФРБ Нью-Йорка, упал до самого низкого уровня за всю историю существования, и должен обеспечить продолжение дезинфляции в краткосрочной перспективе, поскольку компании адаптируют ценообразование и производство к условиям окружающей среды. Между тем, вся мощь фискальной поддержки от IIJA, CHIPS и IRA для инвестиций и, как следствие, среднесрочной ценовой стабильности, еще впереди.
Странно, но Пауэлл говорит о предложении так, как будто оно определяется выше монетарной политики: предложение может восстановиться, а может и не восстановиться, и политика ФРС будет просто реагировать на то, что произойдет. Мы считаем, что для полного понимания того, как следует думать о предложении и траектории инфляции, необходимо полностью осознать последствия ужесточения ФРС для предложения. Недавние исследования показывают, что жесткая денежно-кредитная политика снижает инвестиции в инновации и, в некоторых моделях, может даже привести к обратному эффекту на инфляционном фронте в контексте шока предложения.
На самом деле уже сейчас кажется, что политика ФРС замедляет инвестиции. С начала цикла подъема частные инвестиции в инновации существенно замедлились. Расходы на частные инвестиции в исследования и разработки в третьем квартале фактически сократились.
Частные инвестиции в разработку невелики.
Реальные частные внутренние инвестиции в продукты интеллектуальной собственности.
Влияние политики ставок ФРС на инвестиции ощущается не только в инновационном секторе. Во многих регионах и отраслях экономики региональные опросы ФРС сообщают о том, что они планируют сократить инвестиции и расходы.
Ожидания по капитальным расходам снизились.
Региональные обзоры экономических условий ФРС: Ожидания по капитальным расходам.
В инвестиционной сфере, судя по всему, наблюдается рост инвестиций в секторах, которые поддерживаются фискальными мерами, такими как CHIPS и IRA. За пределами этих секторов рост инвестиций замедлился по мере ужесточения политики ФРС.
Темпы роста в Секторах, поддерживаемых политикой, опережают темпы роста в секторах, не получающих поддержки
Если мы посмотрим на конкретные отрасли, то увидим признаки замедления роста инвестиций. Последние индексы PMI для производственной сферы от ISM предлагают целый ряд историй, иллюстрирующих это замедление. Почти все респонденты отмечают замедление экономики: в секторе "Компьютеры и электронные товары" мы слышим: "Похоже, экономика резко замедляется. Заказы клиентов сокращаются". В химической промышленности респонденты "начинают ощущать смягчение экономики". Один из респондентов в секторе машиностроения заявляет: "Окончание основного строительного сезона и ранний спад капитальных затрат клиентов привели к снижению объема заказов в четвертом квартале".
Эти тенденции особенно тревожны в секторах, которые сыграли большую роль в последнем всплеске инфляции. Возьмем, к примеру, жилищное строительство, которое, по мнению Остана Гулсби, играет ключевую роль в прогнозе инфляции на 2024 год и составляет значительную часть корзины личного потребления. За последние несколько месяцев объем строительства многоквартирных домов сократился, что может усугубить тенденции инфляции арендной платы в 2024 году и далее, поскольку поток новых квартир иссякнет.
Строительство многоквартирных домов резко сократилось
Между тем проекты в области атомной, водородной, ветряной и солнечной энергетики особенно сильно пострадали от роста стоимости заемных средств и капитальных затрат. Учитывая важную роль, которую энергетические потрясения сыграли в этом инфляционном эпизоде, замедление инвестиций в энергетику может посеять семена для большего риска ценовой стабильности в будущем.
ФРС, как подчеркнул бы Пауэлл, не имеет инвестиционного мандата, равно как и мандата по защите климата. Но это не означает, что ФРС может игнорировать свое влияние на предложение. На самом деле, инфляционный мандат - это именно то, почему ФРС должна быть обеспокоена влиянием, которое она оказывает на инвестиции в производственный потенциал экономики, чтобы избежать нехватки физических мощностей, вызывающих вспышки инфляции в будущем. Замедление спроса за счет замедления инвестиций (и спроса) может снизить инфляцию в 2024 году, но это может быть прямой ценой ограничения предложения и повышения уязвимости к инфляционному давлению на годы вперед.
Стратегические последствия: Сохранять гибкость и оставаться зависимыми от данных
ФРС должна придерживаться открытого, зависящего от данных подхода к нормализации процентных ставок. Подход, который заранее определяет рамки нормализации процентных ставок, предполагает слишком статичный взгляд на динамику предложения и недооценивает возможность выбора. Как мы советовали ФРС "учиться и приспосабливаться" при постепенном повышении процентных ставок, так и при нормализации процентных ставок мы хотели бы видеть тот же подход.
Если силы предложения поддерживают рост - особенно инвестиций в основной капитал - и при этом продолжают способствовать дальнейшей дезинфляции, возможности для нормализации процентных ставок могут оказаться более широкими, чем предполагалось. Хотя увеличение инвестиций в основные средства и рост производительности принято ассоциировать с более высокой нейтральной процентной ставкой ("r-star"), такая ассоциация не учитывает, что подобная динамика может поддерживать более высокие не-инфляционные темпы роста занятости и производства с течением времени. Более высокие показатели предложения не обязательно предполагают более высокие процентные ставки, особенно если эти показатели также являются частью того, как инфляция сдерживается в течение долгого времени.
С другой стороны, неблагоприятное развитие событий в сфере предложения может произойти одновременно со смягчением политики. Например, если доллар обесценится таким образом, что это приведет к росту мирового спроса на сырьевые товары и суперциклу цен на них (как это произошло в середине 2000-х годов), это может ограничить желаемые масштабы нормализации. Прежде всего, эти суждения в значительной степени зависят от контекста, и их лучше всего принимать на основе реакции, а не жесткого прогнозирования.
Зависимость от данных - это улица с двусторонним движением. Наша предпочтительная концепция активно одобряет подход, основанный на перспективном анализе данных, как для динамики спроса, так и для динамики предложения. На данный момент мы видим убедительные доказательства того, что первые усилия по нормализации процентных ставок должны привести к некоторому неинфляционному росту накопления основного капитала. Полный масштаб этой и противодействующей ей динамики станет известен только по мере дальнейшего продвижения ФРС по пути нормализации, что потребует от нее полной оценки масштабов воздействия и последствий ее действий в области денежно-кредитной политики.
Заключение
Достижение "мягкой посадки" стало бы исторической победой ФРС. Падение инфляции такого масштаба без рецессии имеет мало исторических прецедентов. Учитывая значительные потрясения, с которыми столкнулась экономика США за последние три года, снижение инфляции при сохранении невероятно быстрого восстановления рынка труда после пандемии стало бы огромным достижением. Если в начале этого года ФРС была менее уверена в том, что это достижимо, то с тех пор она начала рассматривать эту цель как реальную возможность.
Сейчас инфляция снижается быстрее, чем ожидалось, и ФРС оказалась в ситуации, когда риски смещаются от инфляции в сторону безработицы. ФРС утверждает, что ее деятельность зависит от данных; по мере изменения рисков должна меняться и стратегия ФРС. И даже если чиновники ФРС не хотят говорить об этом сейчас, это означает, что пришло время начать разговор о том, как перенормировать процентные ставки сверху, поскольку мы надеемся продолжить следовать "золотому пути" к мягкой посадке. Мы надеемся, что изложенные нами мотивы и стратегии внесут ясность для чиновников ФРС, комментаторов и участников рынка в то, как оставаться на этом "золотом пути".
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба