14 декабря 2023
Это первая статья из двух частей. Поскольку мы приближаемся к концу 2023 года и, похоже, завершаем цикл повышения ставок ФРС, полезно подвести итоги того, как изменилась ФРС за прошедший год и что это означает для 2024 года. В этой статье мы рассмотрим, как изменилось мнение ФРС о рынке труда по мере того, как данные подтверждали или опровергали различные гипотезы в 2023 году. Далее мы обсудим, что это означает для 2024 года и что нужно сделать ФРС, чтобы добиться мягкой посадки.
Вступление
В разгар инфляционного эпизода после COVID, начало распространяться особое мнение о происхождении и решениях проблемы быстрого роста цен. Монетарные и фискальные стимулы, использованные для вывода экономики из пандемической рецессии, привели к перегреву экономики, вызвав инфляцию. По крайней мере, так гласит история. Исторически низкий уровень безработицы в 3,5 % был признаком того, что инфляция останется высокой или даже продолжит расти, а не признаком успеха политики и здоровья экономики.
Даже в то время доказательства, лежащие в основе этой истории, были ограничены. Одним из ключевых доказательств, выдвинутых в поддержку этой гипотезы, был быстрый рост числа открытых вакансий и смещение кривой Бевериджа. На пике, согласно данным JOLTS, на каждого безработного приходилось более двух открытых вакансий. Если бы в этих условиях экономика охладилась настолько, чтобы вернуться к низкой инфляции, то, согласно этой истории, ФРС должна была бы поднять ставки достаточно высоко, чтобы вызвать резкий рост безработицы. Точная степень необходимости роста безработицы варьировалась в зависимости от прогноза или гипотетического сценария. В целом, очевидным выводом из этих аргументов было то, что сохранение с трудом достигнутого восстановления рынка труда, вероятно, предотвратит возвращение инфляции к целевому показателю. ФРС потребуется проявить жесткость и нажать на тормоза на рынке труда. Я буду называть эти аргументы точкой зрения “торможения”.
В Employ America мы последовательно выдвигали альтернативную версию. Мы утверждали, что дезинфляция возможна без увеличения безработицы. К началу 2023 года уже появились признаки замедления роста цен и заработной платы, несмотря на то, что безработица оставалась низкой. Восстановление занятости было быстрым, но само по себе возвращение к полной занятости означало, что рост совокупных доходов замедлится, что само по себе приведет к дезинфляции. Такая динамика рынка труда в сочетании с устранением нарушений в цепочках поставок привела бы к динамике, которую мы в то время назвали “эндогенным замедлением”. При таком сценарии инфляция замедлилась бы, даже если занятость оставалась бы высокой.
Эта динамика сродни тому, как автомобиль замедляется, когда водитель убирает ногу с педали газа, даже если он не касается тормозов. По этой причине я буду называть эти аргументы точкой зрения “замедления”.
Данные за последние двенадцать месяцев оказались решающими в пользу "замедления". Несмотря на все еще высокий уровень вакансий и все еще низкий уровень безработицы, инфляция и рост заработной платы значительно снизились. ФРС, которая никогда полностью не поддерживала ни одну из этих точек зрения, к счастью, обратила на это внимание, пока не стало слишком поздно. Но как мы к этому пришли и что это означает для будущего?
ФРС в 2023 году
В начале 2023 года ФРС заняла позицию где-то посередине между этими сценариями "торможения" и "замедления" темпов роста. С одной стороны, к их чести, они никогда полностью не полагались полностью на кривую Филлипса в отношении инфляции и рынка труда. Когда представитель Окасио-Кортез спросил Пауэлла о теории Саммерса, согласно которой для усмирения инфляции необходима массовая безработица, Пауэлл отказался поддержать эти взгляды:
"Я думаю, что здесь очень много неопределенности, и, в частности, ответ будет в значительной степени зависеть от того, что происходит на стороне предложения. Если нам удастся решить эти проблемы с предложением, что, я думаю, обязательно произойдет со временем, то мы не увидим ничего подобного. Но сейчас очень неопределенное время; наше намерение - снизить инфляцию, сохранив при этом сильный рынок труда".
Пауэлл - Окасио-Кортесу, 23 июня 2022 г.
С другой стороны, ФРС рассматривала рост безработицы как адекватный ответ (или неизбежную цену, которую придется заплатить) на дезинфляцию. Наиболее четко это намерение было выражено в Сводке экономических прогнозов (SEP) за декабрь 2022 года, где медианный прогноз члена FOMC по уровню безработицы к концу 2023 года при "соответствующей денежно-кредитной политике" составлял 4,6%. Как мы указывали в то время, и как сенатор Уоррен энергично доказывал председателю Пауэллу, такая траектория исторически соответствовала рецессии, вызванной ФРС. Пауэлл также неоднократно ссылался на повышенный уровень вакансий по отношению к безработным как на доказательство перегретого рынка труда. На нескольких встречах подряд он акцентировал внимание на важности напряженного рынка труда для содействия измеряемой инфляции в основной совокупности услуг, не связанных с жильем, которая составляет более половины базовой корзины PCE.
Но на протяжении всего цикла повышения ставок возникал вопрос: как отреагирует ФРС, если безработица начнет расти, а инфляция останется высокой? Откажутся ли они от повышения ставок, чтобы сохранить историческое восстановление рынка труда? Или они рассматривали бы такой рост безработицы как ключевую часть плана — и если бы это было то, о чем они думали, как далеко они на самом деле были бы готовы зайти?
К счастью, нам так и не пришлось узнать ответ на этот вопрос: безработица так и не проявилась, даже когда рост цен и зарплат существенно замедлился. Данные за 2023 год убедительно опровергли прогнозы моделей, которые опирались на данные о вакансиях и кривую Филлипса, утверждая, что дезинфляция потребует существенного увеличения безработицы. Уровень безработицы вырос всего до 3,9%, что в значительной степени обусловлено увеличением участия рабочей силы. Несмотря на то, что уровень безработицы выше, чем год назад, уровень занятости в трудоспособном возрасте составляет 80,6%, также намного выше, чем год назад, и соответствует пиковому показателю до пандемии в январе 2020 года. Реальный рост может оказаться сильнее, чем ожидалось ранее в этом году, и продемонстрировать значительное ускорение.
Тем временем инфляция снизилась по целому ряду показателей. Вот лишь один из них: 12-месячное изменение базового индекса PCE в феврале достигло пика в 5,6%, а сейчас снизилось до 3,9%. Короче говоря, 2023 год был испытанием кривой Филлипса. Она его не прошла, ФРС это признала, и Пауэлл это знает:
Я не думаю, что большая часть инфляции, которую мы наблюдаем, вообще связана с кривой Филлипса. На самом деле это было столкновение очень высокого спроса, по-настоящему сильного спроса, с ограниченным предложением.
Джером Пауэлл, 19 октября 2023 г.
Джером Пауэлл, 19 октября 2023 г.
Тон ФРС в отношении рынка труда изменился, чтобы отразить эту реальность. Обсуждение баланса рисков перешло от сосредоточения на инфляции к "балансу" рисков между безработицей и инфляцией. Члены FOMC говорят о необходимости "действовать осторожно". Как и в случае с прогнозом рецессии в начале года, это изменение тона наиболее ярко проявилось в SEP. В последнем отчете члены пересмотрели свой медианный прогноз по уровню безработицы до 4,1% к концу 2024 года. Одним словом, ФРС больше не нацелена на рецессию.
ФРС учится: Вакансии, предложение рабочей силы и цепочки поставок
Взгляды ФРС меняются не только в отношении взаимосвязи инфляции и безработицы на высоком уровне - меняются и детали понимания рынка труда. Возьмем, к примеру, использование количества открытых вакансий в качестве показателя напряженности на рынке труда. В марте мы писали, что данные об открытых вакансиях и увольнениях рассказывают разные истории о том, как быстро охлаждается рынок труда, и что ФРС придется выбирать, в какую из этих историй верить. Сначала Пауэлл подчеркивал важность соотношения числа открытых вакансий и безработных и темпов роста заработной платы для оценки напряженности рынка труда. Но совсем недавно, выступая в Экономическом клубе Нью-Йорка, Пауэлл рассказал о других показателях рынка труда, помимо вакансий, и подчеркнул, что они вернулись на допандемические уровни:
На рынке труда активное создание новых рабочих мест сопровождалось долгожданным увеличением предложения рабочей силы, обусловленным как ростом участия в экономике, так и восстановлением иммиграции до предпандемического уровня. Многие показатели свидетельствуют о том, что, хотя условия остаются напряженными, рынок труда постепенно охлаждается. Число открытых вакансий значительно снизилось по сравнению с максимальными показателями и сейчас лишь незначительно превышает допандемический уровень. Число увольнений вернулось к допандемическому уровню, то же самое можно сказать и о премии к зарплате, получаемой теми, кто меняет работу. Опросы работников и работодателей свидетельствуют о возвращении к допандемическому уровню напряженности. А показатели роста заработной платы демонстрируют постепенное снижение к уровням, соответствующим 2-процентной инфляции с течением времени.
Джером Пауэлл, 19 октября 2023 года
Джером Пауэлл, 19 октября 2023 года
Хотя это ни в коем случае не означает полного отказа от прежнего акцента на данные об открытых вакансиях, отрадно слышать, что он открыто говорит о более широком наборе показателей рынка труда. Теперь, когда другие показатели вернулись к уровням, существовавшим до пандемии, становится ясно, насколько отклонением от нормы являются данные об открытых вакансиях. В то время как показатели увольнений и найма вернулись к допандемическим уровням, соотношение вакансий и безработицы не изменилось.
Вакансии По-прежнему свидетельствуют о гораздо более напряженном рынке труда.
Количество открытых вакансий на одного безработного, Процент увольнений, Уровень найма
Хотя рост заработной платы варьируется по разным показателям, по всем показателям мы видим значительное замедление, и если мы посмотрим на последние 2 квартала, средний почасовой заработок вернулся к темпам роста, предшествовавшим пандемии. Как я уже писал в нашем обзоре рынка труда за октябрь 2023 года, мы близки к тому, чего хочет Пауэлл. Исходя из его предыдущих заявлений, мы близки к тому уровню роста заработной платы, который ФРС считает соответствующим 2%-ной инфляции.
Рост заработной платы близок к ожидаемому Пауэллом
Сторонники показателя количества открытых вакансий раньше утверждали, что он превосходит другие показатели, поскольку лучше предсказывает рост заработной платы и инфляции. Однако в данном эпизоде, как представляется, число открытых вакансий отстает от других показателей рынка труда. К концу 2022 года число увольнений и наймов предвещало замедление рынка труда, в то время как соотношение вакансий и безработицы все еще было примерно на 40 % выше допандемического пика и лишь незначительно ниже постпандемического пика.
Проблема не исчезает, если попытаться подогнать к данным более сложные модели кривой Филлипса, использующие показатели числа вакансий. Как я уже писал ранее в этом году, модели, пытающиеся спрогнозировать инфляцию и рост заработной платы в зависимости от динамики соотношения числа вакансий и уровня безработицы (например, Domash и Summers (2022) и Ball, Leigh и Mishra (2022)), сильно промахнулись.
Пауэлл также признал свою предыдущую ошибку, недооценив восстановление предложения труда - еще одно явление, на которое мы обращали внимание еще в марте.
"Я лично думал, что, наверное, мы не получим никакого увеличения предложения рабочей силы, а затем мы получили значительное увеличение в этом году. Уровень участия женщин в рабочей силе [коэффициент] находится на рекордно высоком уровне, что должно быть каким-то образом связано с работой на дому. Но участие в рабочей силе выросло, иммиграция увеличилась, и теперь вы видите это в общем охлаждении рынка труда".
Джером Пауэлл, 19 октября 2023 года
Джером Пауэлл, 19 октября 2023 года
На первый взгляд казалось, что улучшение показателей участия в рабочей силе может закончиться к концу 2022 года. Но всего за несколько месяцев этот показатель набрал обороты: с ноября 2022 года по июнь 2023 года участие в рабочей силе выросло на 1,2 процентных пункта. Как мы и другие исследователи утверждали, причинно-следственная связь между участием в рабочей силе и напряженностью рынка труда работает в обе стороны: хороший рынок труда привлекает людей.
Несмотря на скептиков, в 2023 году участие в рабочей силе быстро выросло.
Уровень участия в рабочей силе трудоспособного возраста.
Наконец, улучшения в области инфляции за прошедший год подтвердили мнение сторонников теории инфляции, основанной на предложении и поставках. Улучшение ситуации в цепочках поставок в 2023 году было реальным, и вы можете увидеть это в подробных данных по инфляции. Как я уже писал в своей статье о прогнозах кривой Филлипса:
В конечном итоге те, кто сосредоточился на объяснении инфляции со стороны предложения, оказались лучше понимающими динамику, лежащую в основе наших проблем с инфляцией (даже если некоторые прогнозы в этом направлении недооценивали время, которое потребуется для решения этих проблем). Сторона "предложения" экономики может быть подвержена динамичным и длительным потрясениям, и она охватывает гораздо больше, чем может отразить уровень безработицы или рост заработной платы. Проблемы с физическими мощностями и нехватка товаров стали важными характеристиками текущего инфляционного эпизода. В дальнейшем понимание стороны предложения будет по-прежнему иметь ключевое значение для понимания инфляции.
Престон Муи, Employ America
Престон Муи, Employ America
Напротив, модели, ориентированные на кривую Филлипса, уделяли недостаточное внимание стороне предложения в экономике, поскольку эта система поощряет исследователей пытаться объяснить инфляцию или рост заработной платы с помощью показателей рынка труда. Однако даже относительно сложная модель кривой Филлипса в работе Ball, Leigh and Mishra (2022), которая пыталась смоделировать инфляционные шоки (включая шоки предложения) и их влияние на общую инфляцию, не смогла отразить общий дезинфляционный эффект улучшения цепочки поставок, предсказав практически нулевой эффект негативных инфляционных шоков на инфляцию.
Пауэлл тоже это видит. Вновь выступая в Экономическом клубе Нью-Йорка, он описал этот инфляционный эпизод как "столкновение действительно высокого спроса с ограниченным предложением - автомобили являются отличным примером".
2024 и мягкая посадка
Короче говоря, в 2023 году перед ФРС были поставлены две задачи: Торможение и Замедление.
По мнению тех, кто выступал за торможение, инфляция была вызвана напряженным рынком труда, о чем свидетельствовал исторический рост числа измеряемых "вакансий". Цепочки поставок были второстепенной задачей; на самом деле важно было вызвать ослабление на рынке труда. Получение такого ослабления потребовало бы движения по кривой Бевериджа и роста безработицы, возможно, до уровней, соответствующих глубокой рецессии.
В отличие от них, сторонники замедления утверждали, что инфляция в основном обусловлена ограниченным предложением, вызванным нарушением цепочек поставок из-за пандемии, и разовым восстановлением цен на услуги, сдерживаемым пандемией. Экономике потребуется время, чтобы полностью адаптироваться к этим потрясениям, но со временем их импульсы ослабнут, и инфляция нормализуется. Высокий уровень занятости не был основной причиной этой инфляции, и рынок труда в любом случае охлаждался, что можно было увидеть, если взглянуть на такие надежные показатели, как увольнения и найм. Дезинфляция может быть достигнута без рецессии.
Данные говорят в пользу замедления, и ФРС следует их примеру. Хотя в начале года Пауэлл назвал траекторию "мягкой посадки" "узкой", с тех пор она "расширилась". Бостик и Гулсби теперь оптимистично считают, что мы находимся на "золотом пути" к мягкой посадке.
Что приводит нас к 2024 году. Теперь, когда ФРС больше не нацелена на рецессию и явно (через свои прогнозы) стремится к мягкой посадке, что ей нужно сделать, чтобы достичь этого? Это будет темой следующего материала в этой серии, но вопросы будут очень похожи на те, что стояли перед ними в 2023 году. Насколько напряженным является рынок труда и как сильно он может замедлиться, не вызвав рецессии? Остались ли еще улучшения в сфере предложения, которые продолжат дезинфляцию, и как денежно-кредитная политика влияет на траекторию развития сферы предложения? Правильное решение этих вопросов станет ключом к тому, чтобы "мягкая посадка" стала реальностью.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба