9 января 2024
Основные выводы:
По мере приближения к 2024 году сочетание высокой активности и снижающейся инфляции заставляет рынок все больше смещаться в сторону перспектив "мягкой посадки".
Мы настроены несколько более скептически. Несмотря на то что западные экономики могут быть менее чувствительны к ставкам, чем в прошлом, мы считаем, что "длинные и переменные задержки" в передаче эффектов денежно-кредитной политики, по крайней мере, частично объясняют устойчивость экономики, наблюдаемую до сих пор.
Мы считаем, что центральным банкам еще рано объявлять об абсолютной победе над инфляцией, и полагаем, что снижение ставок в 2024 году вряд ли сможет упредить ослабление экономики.
Поэтому мы считаем, что процентные ставки могут снизиться позже, чем ожидает рынок, но в конечном итоге они могут упасть даже сильнее, чем прогнозируется.
Мы считаем, что инвесторы должны сосредоточиться на фиксации доходности, предлагаемой в настоящее время на рынке облигаций. Целевые альтернативы могут дополнить роль, которую облигации играют в качестве диверсификаторов различных рисков. Что касается акций, то потенциальное давление на рентабельность заставляет сосредоточиться на качестве и доходах.
Удивительно, как изменилась картина рынка в течение 2023 года. В начале года преобладало мнение, что мы застряли в тисках стагфляции образца 1970-х годов. Неудивительно, что многие, в том числе и мы, ожидали рецессии, когда центральные банки нажимали на тормоза. Обычно именно это и происходит при резком повышении процентных ставок.
Рисунок 1: Обычно ужесточение кредитно-денежной политики вызывает рецессию.
Ставка ФРС США
Однако до сих пор экономика стран замечательно справлялась с повышением ставок. В сочетании с признаками ослабления инфляции, вызванной пандемией, рыночная картина сместилась в сторону перспективы мягкой посадки. Рынки облигаций рады снижению ставок, спрэды в большинстве областей кредитования находятся на уровне или ниже средних исторических значений, а аналитики по акциям прогнозируют двузначный рост прибыли в 2024 году.
Если бы все так и произошло, это стало бы выдающимся успехом для центральных банков. Однако мы бы поостереглись праздновать победу слишком рано. Именно "длинные и переменные лаги" в монетарной политике так часто мучают экономических прогнозистов. Когда потребительское доверие меняется, оно меняется быстро. В среднем за последние 12 рецессий рост ВВП США в квартале, предшествовавшем рецессии, составлял 3% в реальном выражении и 7% в номинальном. Прогнозировать направление развития экономики сложно, но предсказать время наступления рецессии еще сложнее.
Длинные и переменные лаги
Любой, кто формирует прогноз на 2024 год, должен начать со следующего вопроса: будут ли процентные ставки все еще высокими?
Если экономика сможет справиться с повышением процентных ставок, то влияние на рисковые активы должно быть положительным, но для основных облигаций могут возникнуть проблемы, поскольку рынки облигаций все еще с нетерпением ждут снижения ставок. Однако если то, что мы наблюдаем в 2023 году, является обычным "длинным и переменным лагом" в передаче денежно-кредитной политики, то инвесторам следует с осторожностью относиться к рисковым активам и вместо этого сосредоточить свое внимание на страховке, которую обеспечивают высококачественные облигации, поскольку ожидается снижение ставок и многое другое.
Есть причины, по которым западные экономики чуть менее чувствительны к процентным ставкам, чем в прошлом. Общий объем долга частного сектора немного ниже, чем в прошлый раз, когда процентные ставки достигли этих уровней. В последние годы больше всего долгов накопило правительство.
Существующий ипотечный долг также финансировался по более долгосрочным процентным ставкам. Многие американские домохозяйства воспользовались низкими процентными ставками во время пандемии, и типичный ипотечный кредит выдается на 30 лет. Пока эти домохозяйства не решат или не будут вынуждены переехать, они будут застрахованы от того, что происходит в Федеральной резервной системе.
Рисунок 2: Многие американские домохозяйства зафиксировали низкие ипотечные ставки.
Заявки на рефинансирование ипотеки в США и 30-летняя ставка по ипотеке
В Европе домохозяйства также использовали сбережения, полученные в результате пандемии, для погашения задолженности. По сравнению с США, в Европе большее количество домохозяйств не имеют ипотеки, а ставки начали расти с гораздо более низкой базы. Тем не менее, в некоторых регионах, особенно в Великобритании, рефинансирование ипотечных кредитов по более высоким ставкам все еще будет оказывать существенное влияние в 2024 году.
Ситуация не столь благополучна, когда мы смотрим на неипотечный долг: ставки в США, общие расходы на выплату процентов заметно выросли в последние месяцы, а просрочки по автокредитам и кредитным картам достигли самого высокого уровня за более чем 10 лет.
Рисунок 3: Процентные ставки по неипотечным долгам начинают кусаться.
Личные процентные платежи в США
Корпорации также воспользовались преимуществами более низких ставок пару лет назад. Однако в ближайшие два года объем корпоративного долга, который придется рефинансировать по более высоким ставкам, начнет увеличиваться (см. раздел "Фиксация доходности").
Стоимость новых займов является непомерно высокой. В США ставка по 30-летнему ипотечному кредиту составляет почти 8%, что при текущих ценах на жилье съедает около 26% медианного дохода. В Великобритании аналогичные показатели составляют 5% (для 5-летней фиксированной ставки) и 38% соответственно. Учитывая это, неудивительно, что жилищная активность находится в депрессии. Американские застройщики относительно успешно поддерживают активность, предлагая свои собственные льготные ставки, но эти стимулы кажутся неустойчивыми. Расходы на строительство и жилищное строительство, скорее всего, останутся на низком уровне.
Рисунок 4: Рынок жилья в США застопорился.
Продажи жилья в США
В целом мы с осторожностью относимся к идее о том, что экономика может легко справиться с процентными ставками на уровне 5% и более в США и Великобритании и 4% в еврозоне. Мы ожидаем, что в ближайшие месяцы ущерб от повышения процентных ставок станет все более очевидным в данных по потребительским и деловым расходам.
Бюджетные расходы снова в моде
Одним из факторов, смягчающих последствия повышения ставок, является продолжающаяся экспансионистская фискальная политика. В США в течение 2023 года сохранялся мораторий на ряд налогов, связанных с пандемией, например, на выплаты по студенческим кредитам. Кроме того, мы стали свидетелями введения многолетних программ стимулирования экономики на сумму в несколько триллионов долларов в виде Закона о CHIPS и науке, Закона о JOBS и Закона о снижении инфляции.
В Европе фискальные расходы в настоящее время также гораздо более стимулирующие, чем в последнее десятилетие, хотя и не в таких масштабах, как в США. В еврозоне ключевым фискальным пакетом стал Фонд восстановления Европейского союза, но он лишь постепенно начинает работать: 65% средств еще не потрачено.
Рисунок 5: Европа еще не израсходовала свой Фонд восстановления.
Гранты Фонда восстановления ЕС
Хотя эти программы расходов на инфраструктуру будут поддерживать экономическую активность в течение некоторого времени, правительствам придется обратить внимание на то, как в определенный момент сбалансировать бюджет. Дефицит бюджета в 6% в США в то время, когда безработица находится на рекордно низком уровне, просто не может быть устойчивым, особенно учитывая, что центральные банки больше не покупают государственные долговые обязательства. Дефицит на таком уровне также говорит о том, что кто бы ни баллотировался в президенты в 2024 году, он не будет делать это под обещание значительного снижения налогов.
Рисунок 6: Такой большой дефицит бюджета США вызывает опасения, учитывая низкий уровень безработицы.
Бюджетный дефицит США и уровень безработицы
Прогнозирование потребителей
Последний, но потенциально самый важный компонент истории устойчивости - это поведение людей. Многие люди, вынужденные оставаться дома в течение длительного времени во время пандемии, по понятным причинам испытывали сильное желание наверстать упущенные впечатления и праздники.
Этот эффект "животного духа" в сочетании с отложенными сбережениями не может быть отражен в исторических данных, и наши модели просто не в состоянии его предсказать. Непредсказуемость перехода потребителей от чрезмерного оптимизма к чрезмерному пессимизму - одна из главных причин длительных и переменных задержек в денежно-кредитной политике, и именно поэтому так сложно предсказать время делового цикла.
Затянувшаяся пауза центрального банка
Хотя мы считаем нынешнюю устойчивость экономической активности несколько временной, хорошая новость заключается в том, что появились признаки ослабления инфляционного давления, причем не только на уровне основных показателей, но и на уровне заработной платы. По мере охлаждения рынка труда и ослабления давления на стоимость жизни, работники уже не бегут сломя голову на новые рабочие места, где обещают более высокую зарплату, как это было год назад. Эти изменения наиболее заметны в США, но и в Европе, вероятно, будет наблюдаться аналогичное явление по мере снижения уровня инфляции и найма.
Рисунок 7: Рынок труда США охлаждается.
Увольнение с работы в США и рост заработной платы
Глобальной инфляции также способствовало отсутствие отскока в Китае. Эта слабость выглядит укоренившейся, поскольку Пекин, похоже, пытается найти новый двигатель экономики, который не зависел бы от экспорта или избытка недвижимости. Хотя китайское правительство объявило о ряде стимулирующих мер, ни одна из них не сравнится с масштабными программами прошлого, поэтому рост экономики Китая, скорее всего, будет происходить на гораздо более низких уровнях, чем в последние десятилетия.
Несмотря на позитивные признаки, мы считаем, что центральным банкам было бы неразумно объявлять о скорой победе над инфляцией. Мы, конечно, не верим в то, что "золотая эпоха вернулась". Однако справедливо отметить, что риск того, что инфляция застрянет вблизи 5%, значительно ниже, чем казалось ранее в 2023 году.
Рисунок 8: Инфляция в сфере услуг все еще остается несколько неустойчивой, особенно в Великобритании.
Базовая инфляция услуг по регионам.
Важно отметить, что если инфляция не застрянет на высоком уровне, центральные банки будут иметь возможность снижать ставки, если и когда экономические данные будут оправдывать снижение ставок.
Представляется маловероятным, что центральные банки будут снижать ставки в упреждающем порядке без существенного замедления активности. Учитывая, что инфляция превышала целевой уровень на протяжении большей части последних трех лет, мы полагаем, что они скорее предпочтут пойти на смягчение слишком поздно, чем слишком рано, чтобы свести к нулю риск возобновления проблемы инфляции, над устранением которой они так упорно работали. Недавняя работа Международного валютного фонда показывает, что в истории нередки случаи, когда центральные банки совершали ошибку, преждевременно принимая меры, что приводило к тому, что инфляция замирала на высоком уровне, а затем вновь ускорялась.
Хотя более осторожный подход означает, что снижение ставок произойдет позже, чем ожидает рынок, мы подозреваем, что центральные банки в конечном итоге сократят ставки еще больше, чем прогнозировалось. Поэтому мы не беспокоимся о том, что доходность облигаций может продолжить расти, поскольку данные будут указывать на то, что это скорее вопрос времени, чем направления движения.
Рисунок 9: Центральные банки, скорее всего, сократят ставки позже, но на большую величину.
Ожидания рынка в отношении ставок центральных банков
Помимо этих макроэкономических факторов неопределенности, существует множество политических и геополитических факторов неопределенности, которые трудно прогнозировать на данном этапе. Войны все еще продолжаются на многих фронтах, что может привести к дальнейшим потрясениям цен на сырьевые товары в мировой экономике. В США и Великобритании пройдут напряженные выборы, в то время как выборы в других странах, например на Тайване, также могут оказаться в центре внимания, учитывая напряженность в Китае (см. "Навигация по политическому календарю").
В последующих главах мы расскажем об инвестиционных последствиях этого макроэкономического прогноза. Смиренное отношение к рискам и подготовка к любым сценариям - ключевой момент.
Мы считаем, что инвесторы должны сосредоточиться на фиксации доходности, предлагаемой в настоящее время на основных рынках облигаций. Хотя эта доходность ниже текущих денежных ставок, инвесторы должны рассматривать эту ситуацию как страховую премию, которая принесет значительные выплаты, если рецессия все же наступит с большей силой, чем многие ожидают (см. "Фиксация доходности"). В целом, мы считаем, что инвесторы не должны поддаваться искушению оптически привлекательных денежных ставок, которые мы считаем миражом (см. "Денежные ставки - это мираж").
Акции не дорогие, но и не дешевые, особенно если учесть более осторожные прогнозы по прибыли и тот факт, что разница между доходностью акций и корпоративных облигаций является самой низкой за последние 10 лет (см. "Акции: проблемы на периферии"). Учитывая наличие сценариев роста, инвесторы, вероятно, не захотят чрезмерно сокращать свою долю в акциях, а вместо этого сосредоточат внимание на качественных акциях и акциях, приносящих доход.
В структурном плане мы также считаем, что инвесторы должны признать, что взаимосвязь между ценой акций и облигаций не будет столь надежно отрицательной, как это было в прошлом, особенно когда мировая экономика подвержена шоку стоимости, который может стать более распространенной чертой более фрагментированного мира. Определенные активы, представленные в альтернативных секторах, а также сырьевые товары могут дополнить роль, которую играют облигации в обеспечении защиты от различных видов экономической погоды (см. раздел "Целевые альтернативы для целевых рисков").
Навигация по политическому календарю
2024 год - это большой год национальных выборов: 40 стран придут на избирательные участки. В их число входят четыре из пяти самых густонаселенных стран мира, а в целом выборы охватят более 40% населения и ВВП планеты. Подробная информация о выборах приведена в приложении (см. в оригинале документа - прим. Holy Finance).
Из выборов, которые могут иметь последствия для глобального рынка, первыми в январе станут президентские выборы на Тайване. Позиция победившего кандидата по отношению к Китаю станет ключевым элементом, за которым будут следить инвесторы. В апреле на выборы придет Индия, где премьер-министр Нарендра Моди будет стремиться получить третий срок. Летом пройдут парламентские выборы в Европейском союзе, которые предваряют президентские выборы в США, которые состоятся в ноябре. В Великобритании дата выборов пока неизвестна, но выборы должны быть назначены не позднее 17 декабря 2024 года.
Фискальные обещания победившей партии часто являются ключевым фактором, определяющим реакцию рынков. Например, снижение налогов, принятое президентом Трампом в 2017 году, вызвало сильное ралли на фондовом рынке, учитывая последовавшую за этим волну повышения прибыли. Однако в 2024 году ограниченное бюджетное пространство как в США, так и в Великобритании, скорее всего, затруднит для любой партии дальнейшее снижение налогов или крупные программы расходов. Учитывая, что процентные расходы растут, а дефицит уже превышает 6 и 5% ВВП в США и Великобритании соответственно, экономические различия между правыми и левыми партиями, похоже, будут меньше, чем обычно.
Рисунок 10: Большой дефицит ограничивает перспективы фискальных льгот.
Баланс бюджета государственного сектора
Кандидаты как в США, так и в Великобритании также будут тщательно изучаться на предмет их позиции по вопросу изменения климата, а также их внешнеполитической позиции. В частности, речь идет о роли, которую США будут играть в затяжных конфликтах на Украине и Ближнем Востоке.
Однако три фактора должны сдерживать нашу склонность к изменению позиционирования портфеля в связи с политическими событиями.
Во-первых, в последние годы предсказать исход выборов было невероятно сложно. Опросы дают не самые лучшие результаты, хотя неясно, почему: возможно, избиратели не хотят раскрывать перед опросчиками свои популистские наклонности.
Во-вторых, отнюдь не факт, что предвыборные обещания воплотятся. На последних трех выборах в США победившие кандидаты дали в общей сложности 700 предвыборных обещаний. Но до сих пор менее половины из них стали законами, согласно данным Politifact, во многом из-за противодействия Конгресса.
Наконец, стоит помнить, что в долгосрочной перспективе не существует четкой корреляции между правящей партией и показателями рынка. Ключевые события в экономике - такие как лопание пузыря или кризис - как правило, оказывают гораздо большее влияние на среднюю доходность при разных правительствах, чем сами правительства.
Рисунок 11: Взаимосвязь между правящими партиями и доходностью акций незначительна.
Доходность S&P 500 и Доходность FTSE All-Share
Фиксация доходности
В последние несколько лет доходность облигаций скачет. Доходность 10-летних облигаций США впервые с 2007 года превысила 5%. Заглядывая в 2024 год, мы чувствуем себя более уверенными в том, что как краткосрочные, так и долгосрочные процентные ставки достигли своего пика и инвесторы должны воспользоваться возможностью зафиксировать доходность высококачественных ценных бумаг с фиксированным доходом.
Почему произошло резкое повышение доходности облигаций? Одно из объяснений заключается в несоответствии спроса и предложения на рынках государственных облигаций, особенно казначейских облигаций США. Учитывая, что значительная часть государственных расходов в США уже была законодательно закреплена, существует опасение, что выпуск государственных долговых обязательств превышает спрос на облигации теперь, когда Федеральная резервная система больше не покупает казначейские облигации.
На первый взгляд, такое несоответствие спроса и предложения имеет под собой основания. Центральные банки поглотили большую часть государственного долга, выпущенного в последние годы, и теперь, похоже, твердо намерены сократить свои балансы. Верно и то, что в отсутствие количественного смягчения рынок облигаций "волен" указывать правительствам, когда они считают, что программы расходов слишком завышены. Другими словами, "бдительные" облигационеры вернулись, о чем очень хорошо узнала бывший премьер-министр Великобритании Лиз Трасс.
Однако если бы частные инвесторы беспокоились о неконтролируемой расточительности государственных расходов, можно было бы ожидать, что рост доходности хотя бы отчасти будет обусловлен повышением инфляционных ожиданий. Вместо этого во второй половине 2023 года рост доходности почти полностью определялся реальной доходностью.
Рисунок 12: Центральные банки больше не поглощают государственную эмиссию.
Эмиссия государственного долга США и покупки ФРС
Рисунок 13: Рынки переориентировались на "более высокие ставки на более длительный срок".
Ожидания по ставке ФРС / Ожидания по ставке Банка Англии
Объяснение роста доходности облигаций, которое мы считаем более убедительным, заключается в том, что экономика США просто оказалась более устойчивой к повышению процентных ставок, чем ожидалось ранее. Таким образом, рынку пришлось пересмотреть свои представления о том, что такое устойчивая или "нейтральная" процентная ставка. Нейтральную ставку экономисты иногда называют R-star. Это процентная ставка, которая поддерживает экономику в условиях полной занятости и стабильной инфляции, когда денежно-кредитная политика не является ни cтимулирующей, ни сократительной.
Взгляд на R-star
Дальнейший рост доходности облигаций зависит от того, что мы узнаем о R-star в ближайшие месяцы. Если экономика останется устойчивой и/или инфляция не покажет признаков возвращения к уровню 2%, то снижение ставок, которое сейчас заложено в цену, придется отменить - или даже заложить в цену дальнейшее повышение ставок, - что может оказать повышательное давление на доходность.
Если же, согласно нашему базовому сценарию, экономика покажет признаки раскола при текущих ставках, то внимание переключится на то, когда и насколько центральные банки будут снижать ставки. По сравнению с тем, что учитывал рынок на середину ноября мы ожидаем, что центральные банки сократят ставки позже, но на большую величину. Это приведет к снижению доходности облигаций и потенциально позволит получить значительный прирост капитала - снижение доходности 10-летних казначейских облигаций США на 200 б.п. в течение следующих 12 месяцев обеспечит общую прибыль в размере 21%.
Одним словом, основные облигации предлагают не только привлекательный уровень дохода для инвесторов, но и потенциальный прирост капитала в условиях рецессии. Возможность зафиксировать доходность на текущих уровнях выглядит убедительно, даже если волатильность облигаций, вероятно, будет оставаться высокой в течение некоторого времени.
Избирательный подход к фиксированному доходу
Элемент избирательности все же потребуется. В Европе мы видим риск того, что некоторые правительства периферийных стран не смогут устоять перед соблазном проведения cтимулирующей фискальной политики в 2024 году. Спред доходности 10-летних облигаций между Италией и Германией составляет менее 200 б. п. В результате мы считаем, что более качественные суверенные европейские облигации выглядят более привлекательными, чем их периферийные аналоги.
В глобальном масштабе инвесторы, вероятно, также будут отдавать предпочтение рынкам суверенных облигаций, где перспективы монетарной политики наиболее благоприятны. В то время как в США и Европе мы, как и многие другие инвесторы, считаем, что политические ставки достигли своего пика, в Японии дело обстоит иначе. Поскольку Банк Японии намерен продолжить нормализацию политики в 2024 году, повышательное давление на доходность долгосрочных японских облигаций, похоже, сохранится.
Потребности в рефинансировании требуют повышения качества
На рынках корпоративных облигаций спреды по облигациям инвестиционного класса и высокодоходным облигациям в этом году держались на хорошем уровне благодаря сочетанию относительно устойчивого роста и относительно небольшого объема рефинансирования. Однако стена рефинансирования под гораздо более высокие процентные ставки приближается. На первый взгляд, срок погашения в 2024 году кажется вполне преодолимым, но корпорации склонны заглядывать на год вперед при оценке потребностей в капитале, поэтому увеличение срока погашения в 2025 году станет проблемой, которую нужно будет решать в 2024 году.
Рисунок 14: Стена рефинансирования.
Глобальный график погашения кредитов
Ситуация, вероятно, будет более проблематичной для высокодоходных бумаг, чем для облигаций инвестиционного рейтинга. Хотя ближайшие сроки погашения на высокодоходных рынках не столь велики, как на рынках инвестиционного рейтинга, разрыв между текущим купоном и доходностью индекса больше, что предполагает более значительный скачок процентных расходов, когда корпорации вынуждены будут выпускать долговые обязательства по более высоким ставкам.
Рисунок 15: Те, кто рефинансируются, сталкиваются с более высокими расходами.
Разница в % между текущей доходностью и средним купоном
Рисунок 16: Центральные банки развивающихся стран имеют больше возможностей для снижения ставок при положительных реальных ставках.
Реальные ставки
В связи с этим мы отдаем предпочтение облигациям инвестиционного рейтинга, где общая доходность может также выиграть за счет более высокой чувствительности к ставкам, если доходность государственных облигаций начнет снижаться.
Долговые обязательства развивающихся рынков
В 2023 году долговые обязательства развивающихся рынков в местной валюте были наиболее успешными в условиях быстрого снижения инфляции и стабильности национальных валют. Высокие реальные ставки и переход к более мягкой политике центральных банков, особенно в Латинской Америке и Восточной Европе, обеспечили местным рынкам благоприятные условия для роста. В дальнейшем перспективы не столь однозначны. Геополитические проблемы повышают риск укрепления доллара США, хотя дальнейшие возможности для смягчения политики центральных банков все же должны обеспечить долгосрочный попутный ветер для местных облигаций.
Жесткие условия кредитования в США в настоящее время являются препятствием для долга развивающихся рынков, однако возможное смягчение денежно-кредитной политики ФРС США и последующее ослабление условий кредитования могут улучшить перспективы сектора во второй половине 2024 года. Наконец, в условиях, когда мы обычно стремимся сосредоточиться на активах более высокого качества, стоит отметить, что фундаментальные показатели развивающихся рынков продолжают улучшаться, что отражается в растущей доле стран с рейтингами A и AA в нашем портфеле.
Устойчивость, продемонстрированная мировой экономикой в 2023 году, помогла обеспечить положительную доходность индексов акций во всех основных регионах, однако движущие силы этой доходности существенно различались. Япония выделяется в местной валюте (хотя в гораздо меньшей степени в стерлингах и евро), получив значительную выгоду от переоценки.
Рисунок 17: Устойчивость прибыли помогла акциям в 2023 году.
Компоненты доходности по годам и регионам
В результате этих изменений большинство основных фондовых рынков не выглядят ни дешевыми, ни дорогими в 2024 году. США по-прежнему торгуются с большой премией к другим рынкам, но это в первую очередь связано с мегакрупными компаниями, некоторые из которых продолжают оправдывать ожидания по прибыли, которые казались завышенными. Если отбросить 10 крупнейших компаний, мультипликаторы S&P 500 изменяются с 19x форвардного P/E до более разумных 17x.
Вопрос заключается в том, не являются ли эти оценки плодом слишком оптимистичных ожиданий прибыли. Если посмотреть на консенсус-прогнозы на 2024 год, то ожидаемый в настоящее время рост прибыли на американском рынке на 11% кажется завышенным. Маржинальность - наша главная проблема, так как вряд ли компании будут обладать той ценовой мощью, которая была у них во времена небывалого потребительского спроса. Тем не менее, согласно текущим прогнозам аналитиков, маржинальность в США вернется к рекордным значениям в 2024 году, а в Великобритании и Европе приблизится к уровню рекордных значений.
Рисунок 18: На фоне снижения активности может возникнуть давление на маржинальность.
Картина для акций выглядит более сложной в сравнении с кредитами. За последние 10 лет доходность акций развитых рынков в среднем на 300 базисных пунктов превышала доходность корпоративных кредитов развитых рынков с рейтингом BBB. Сегодня этот разрыв составляет менее 30 базисных пунктов.
Рисунок 19: Рынок акций сталкивается с жесткой конкуренцией со стороны доходности облигаций.
Доходность акций и кредитов
Выявление возможностей
Мы считаем, что на фондовых рынках следует ориентироваться на акции более высокого качества - те, которые имеют надежный баланс, проверенную команду менеджеров и способны защитить маржинальность. Естественно, некоторые из них можно найти в технологическом секторе, но есть и хорошие примеры в более циклических секторах, таких как промышленные и финансовые компании, а также в более традиционно оборонительных секторах, таких как здравоохранение.
Мы считаем целесообразным сбалансированный подход между стилями роста и стоимости. Динамика рынка на этом фронте в 2023 году была захватывающей. Условия роста доходности, как правило, благоприятствуют секторам стоимости по сравнению с их более долгосрочными аналогами роста, и это проявилось в Европе, Японии и на развивающихся рынках. США - единственный крупный рынок, где в этом году фактор роста превзошел стоимость, что делает преимущество мега-капитализированных технологических компаний еще более примечательным, но также вызывает некоторые вопросы относительно устойчивости этой тенденции. Если будет преобладать более благоприятный макроэкономический сценарий, мы ожидаем, что это будет относительно более позитивно для секторов, ориентированных на стоимость.
Доходные стратегии - еще один компонент стратегии акций с более прочным фундаментом. Несмотря на возможное снижение ожиданий по прибыли, мы считаем, что низкие коэффициенты выплат и надежные балансы должны оставить руководству достаточно возможностей для возврата денежных средств акционерам.
С региональной точки зрения, оценки европейских акций выглядят разумными в абсолютном выражении, но привлекательными относительно США: дисконт к S&P 500 составляет 30%, что соответствует уровням, которые в последний раз наблюдались после финансового кризиса. Это связано не только с составом секторов: В настоящее время европейские компании торгуются с дисконтом выше среднего по многим секторам.
Хотя макроэкономическая ситуация в Европе в этом году была явно слабее, чем в США, похоже, что значительная часть этого негатива сейчас отражается в ценах, особенно если учесть, что европейские индексы генерируют только 40% своих доходов на внутреннем рынке. И наоборот, для того чтобы рынок США еще один год демонстрировал превосходство над своими европейскими коллегами, многое будет зависеть от 7 крупнейших акций, которые должны будут оправдать возросшие ожидания по прибыли.
Бычий сценарий для Великобритании вряд ли будет основываться на значительной переоценке - этот рынок действительно дешевле многих других, но так было уже некоторое время, и катализаторы для разворота не очевидны. Вместо этого относительная привлекательность Великобритании, вероятно, заключается в ее оборонительных характеристиках. FTSE 100 имеет самую высокую дивидендную доходность среди всех развитых рынков, британские акции имеют относительно низкий бета-коэффициент по отношению к мировым акциям, а большой вес энергетического сектора может оказаться полезным диверсификатором, если рост цен на нефть поставит под сомнение теорию дезинфляции.
Японские индексы получили поддержку благодаря росту обратных выкупов акций и надеждам на то, что японская экономика выходит из состояния низкого роста и низкой инфляции. Однако валютные перспективы остаются ключевым риском, поскольку Банк Японии все дальше отходит от контроля кривой доходности. Учитывая масштабы ралли на сегодняшний день, мы с осторожностью относимся к перспективам дальнейшего значительного роста.
В Китае недавние фискальные стимулы должны помочь закрепить перспективы роста, поддержать доверие потребителей и доходы. С точки зрения оценки, снова кажется, что большая часть негативных макроэкономических новостей хорошо отражена в ценах, а мультипликаторы совершили круговое путешествие за последние 12 месяцев. В отсутствие большого пакета стимулирующих мер, беспокойство по поводу сектора недвижимости и/или геополитических перспектив, вероятно, должно ослабнуть, чтобы рынок вновь начал расти.
В целом, в условиях сохраняющейся неопределенности относительно путей развития экономики в 2024 году, региональный диверсифицированный подход представляется разумным. В США технологические компании с большой капитализацией должны будут продолжать преодолевать все более высокие планки, когда речь идет о завышенных ожиданиях прибыли. Более мягкая посадка экономики, вероятно, пойдет на пользу более цикличным регионам, таким как Европа и развивающиеся рынки, в то время как в случае более глубокого спада на первый план могут выйти более защитные характеристики рынка Великобритании.
Рисунок 20: Мега-капитализированным компаниям предстоит преодолеть высокую планку прибыли.
12-месячные прогнозные ожидания прибыли
Отрицательная корреляция между ценами на акции и облигации была одним из основных принципов построения портфеля на протяжении большей части последних двух десятилетий. Возобновление инфляции перевернуло это соотношение в 2022 году: и облигации, и акции потеряли позиции, поскольку рынок оценил повышение ставок для борьбы с продолжающимся давлением на цены. Хотя инфляция в этом году существенно снизилась, корреляция между акциями и облигациями остается упрямо положительной, что создает проблемы для инвесторов, стремящихся создать диверсифицированные портфели.
Рисунок 21: Корреляция между S&P 500 и 10-летними казначейскими облигациями США
Забегая вперед, отметим, что в соответствии с нашим базовым сценарием развития экономики в следующем году мы ожидаем, что корреляция между акциями и облигациями вернется на отрицательную территорию. Мы считаем, что более слабый рост в конечном итоге приблизит инфляцию к целевому уровню, что, в свою очередь, создаст возможности для снижения ставок центральными банками для поддержки экономики.
Хотя при таком исходе диверсификация станет более доступной в 2024 году, важно также отметить, что мы ожидаем большей волатильности в соотношении акций и облигаций в ближайшие годы, главным образом потому, что, по нашему мнению, волатильность инфляции также останется высокой в среднесрочной перспективе.
Изменение климата уже приводит к росту волатильности цен на продовольствие, одним из недавних примеров тому являются летние засухи в Индии. В связи с этим, вероятно, больше внимания будет уделяться темпам энергетического перехода, однако, несмотря на то, что многие ветряные и солнечные источники сейчас дешевле ископаемого топлива, все еще возможны значительные колебания цен, учитывая непостоянство возобновляемых источников энергии. Между тем, роль, которую американские поставщики играли на нефтяных рынках в течение последнего десятилетия, чтобы сгладить колебания цен - увеличивая добычу по мере роста цен и наоборот, - уже не так заметна.
Рисунок 22: Нефтяные и климатические события могут привести к шоку затрат.
Цена на нефть WTI и количество буровых установок в США / земля, пострадавшая от засухи
Все эти изменения, по-видимому, приведут к увеличению волатильности инфляции и, следовательно, непредсказуемости корреляции между акциями и облигациями.
Для инвесторов менее равномерная отрицательная корреляция между акциями и облигациями усиливает необходимость использования различных активов для диверсификации различных рисков. Фиксированный доход по-прежнему будет ключевым инструментом диверсификации на случай дезинфляционных рецессий, когда центральные банки смогут прийти на помощь. Но когда беспокойство вызывает слишком высокая инфляция, а не слишком низкий рост, потребуется более широкий набор диверсификаторов.
Поэтому мы видим, что в портфелях возрастает роль реальных активов, таких как частная инфраструктура и древесина. Эти классы активов исторически демонстрируют низкую корреляцию с традиционными активами, как показал 2022 год, и, таким образом, часто могут диверсифицироваться против инфляционных шоков, которые приводят к периодам положительной корреляции между акциями и облигациями.
Инвесторам, не имеющим доступа к частным фондам, предлагаются другие диверсификаторы. Некоторые альтернативные инструменты публичного рынка - например, инвестиционные трасты недвижимости - в последнее время разочаровывают, поскольку рост доходности привел к волатильности, схожей с волатильностью акций. Но товарные стратегии и хедж-фонды (которые часто выигрывают от более высоких уровней волатильности рынка) также могут помочь защитить портфель, когда падают и акции, и облигации.
Рисунок 23: Ищите некоррелированные активы среди альтернатив.
Корреляция государственных и частных рынков
Доходность по наличным - это мираж
В условиях, когда краткосрочные процентные ставки находятся на самом высоком уровне с 2008 года, легко согласиться с мнением, что наличные деньги выглядят заманчиво. Если инвесторы могут получить 4-5% без риска потери капитала, то зачем заниматься акциями? А при отсутствии дополнительной доходности по долгосрочным облигациям зачем брать на себя еще больший процентный риск?
Но сегодняшние денежные ставки - это мираж. Скорее всего, они исчезнут по мере приближения к рецессии. Если они останутся высокими, это произойдет потому, что изменится весь инвестиционный ландшафт.
Рассмотрим три наиболее вероятных варианта развития мировой экономики:
При сценарии "мягкой посадки", когда экономика окажется более устойчивой, чем мы ожидаем, а инфляция не будет вызывать беспокойства, наличные деньги могут оказаться более выгодным вариантом, чем государственные облигации, поскольку центральным банкам не нужно будет снижать процентные ставки, которые сейчас закладываются в цену. Тем не менее, при таком сценарии некоторые части фондового рынка, вероятно, получат некоторый рост, поскольку риск рецессии снизится, и превзойдут денежные средства. Этот рост может быть значительным в циклических частях рынка, таких как малые акции, где оценки в настоящее время скромные.
При умеренной рецессии, которая в настоящее время является нашим базовым сценарием, процентные ставки в конечном итоге снижаются. Потребительские расходы иссякают, предприятия сокращают инвестиции, а ослабление рынка труда приводит к мягкой рецессии, которая помогает вернуть инфляцию к целевому уровню. При таком сценарии привлекательные ставки по наличным, доступные сегодня, перестанут быть доступными через год, когда центральные банки, убедившись, что их работа закончена, наконец-то начнут ослаблять тормоза. Таким образом, размещение крупных денежных средств сопряжено со значительным риском реинвестирования. Мы ожидаем, что основные облигации превзойдут показатели наличных, как это происходило в течение двух лет в конце каждого цикла повышения ставок в США с середины 1980-х годов.
Рисунок 24: Наличные деньги вряд ли будут лучшим вариантом
Стагфляция - последний сценарий, при котором экономика катится вниз, но процентные ставки не снижаются, - пожалуй, самый сложный, и именно здесь наличные деньги имеют свою привлекательность. Центральные банки могут быть вынуждены еще больше повысить ставки в отчаянной попытке сохранить доверие к себе и удержать инфляционные ожидания. Акции окажутся под давлением из-за гораздо более слабых прогнозов по прибыли, а облигации упадут, поскольку инвесторы переоценят перспективы процентных ставок.
Однако все еще есть варианты, которые, как мы ожидаем, превзойдут наличные как в номинальном, так и в реальном выражении. Лучшими решениями, позволяющими превзойти денежные средства, будут частные рынки, причем реальные активы, такие как инфраструктура и древесина, имеют все шансы повторить свои высокие показатели 2022 года. К ликвидным решениям относятся акции сырьевых компаний и стратегии хедж-фондов.
На более длительном временном горизонте наличные деньги выглядят еще менее привлекательными. 1 доллар, вложенный в 1900 году на денежных рынках, к 2022 году составил бы всего 2 доллара в реальном выражении, то есть с учетом инфляции. Облигации за тот же период принесли бы 9 долларов. В реальном выражении лучше всего себя показали акции, доходность которых составила 2600 долларов. Укрытие в безопасном месте наличных денег никогда не является правильной инвестиционной стратегией в долгосрочной перспективе.
Рисунок 25: Облигации превосходят наличные деньги после пика ставок.
Относительная динамика облигаций США по сравнению с наличными после пика процентных ставок
Рисунок 26: В долгосрочной перспективе наличные деньги никогда не являются хорошим вариантом.
Общая доходность 1 доллара в реальном выражении
Сценарии и риски
Наш макроэкономический "базовый сценарий" на 12-месячный горизонт ожидает мягкой рецессии. Сценарий "мягкой посадки" наиболее соответствует текущему рыночному ценообразованию как по акциям, так и по бумагам с фиксированным доходом. Стагфляция, вероятно, является наиболее сложным сценарием для большинства инвесторов, но мы ожидаем, что отдельные альтернативные и сырьевые стратегии превзойдут денежные.
Умеренная рецессия (базовый вариант)
Макроэкономика: Экономики развитых стран погружаются в мягкую рецессию. Ослабление роста способствует возвращению инфляции к целевым показателям центрального банка. Процентные ставки в итоге снижаются, хотя и реактивно, а не проактивно, и до уровней, все еще значительно превышающих минимумы, достигнутые до пандемии.
Рынки: Умеренный спад акций, при этом более качественные и доходные стратегии окажутся сильнее. Позитивные условия для основных инструментов с фиксированным доходом, так как доходность поддерживается рынками, оценивающими дальнейшее снижение ставок.
Идеальная посадка
Макроэкономика: Глобальный рост вновь ускоряется, а инфляция продолжает оставаться умеренной благодаря сочетанию более высоких темпов роста производительности труда и увеличения числа занятых, что способствует ослаблению давления на рынок труда. Процентные ставки немного снижаются, но значительного снижения не требуется, учитывая здоровый уровень активности.
Рынки: Сильнейший сценарий для акций, при этом более высокие беты и менее высоко оцененные области, такие как малые акции, будут превосходить рыночные показатели. Основные облигации обеспечивают хороший доход, но доходность остается в основном диапазоне.
Мягкая посадка
Макроэкономика: Темпы роста на развитых рынках остаются близкими к тренду или немного ниже его, а инфляция снижается до 2%. Процентные ставки постепенно снижаются до "нейтрального" уровня, но более существенное снижение ставок не требуется.
Рынки: Этот сценарий наиболее соответствует текущему рыночному ценообразованию как по акциям, так и по облигациям. Основной фиксированный доход обеспечивает купонный доход, в то время как фондовые рынки в основном находятся в диапазоне.
Стагфляция
Макроэкономика: Неподвижная инфляция вынуждает центральные банки идти на дальнейшие ограничения, поскольку политики боятся потерять доверие к себе. Несмотря на ущерб, который это наносит мировой экономике, ставки удерживаются на ограничительной территории в условиях повышенного инфляционного давления, что приводит к углублению рецессии.
Рынки: Очень негативная обстановка для акций, оказывающая давление как на прибыль, так и на мультипликаторы. Рост доходности по основным бумагам с фиксированным доходом приводит к потерям, поскольку корреляция между акциями и облигациями остается положительной. Стратегии, связанные с реальными активами и сырьевыми товарами, превосходят денежные средства, в то время как хедж-фонды, которые могут извлечь выгоду из более высокой волатильности, также демонстрируют хорошие результаты.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба