19 января 2024 | Аэрофлот Инвестовизация
О компании.
«Аэрофлот» — крупнейшая авиационная группа России. В состав Группы входят сетевые авиакомпании «Аэрофлот» и «Россия», лоукостер «Победа», а также профильные сервисные предприятия, занимающиеся техническим обслуживанием воздушных судов, предоставлением бортового питания, гостиничных услуг, а также обучением работников.
Группа «Аэрофлот» - лидер авиаперевозок в РФ. Компания занимает 38% от общей доли рынка. А среди российских авиакомпаний 45%.
Крупнейшим держателем пакета акций ПАО «Аэрофлот» является Российская Федерация, в собственности которой находится 73,8% от общего количества обыкновенных акций Компании. В свободном обращении находится 25% акций.
Санкции.
Последние годы оказались серьезным испытанием для компании. Сначала был короновирус в 2020 году, когда совокупный объем авиаперевозок компании упал в 2 раза. В итоге, убыток превысил 117 млрд за год. В 2021 году пассажиропоток частично восстановился и составил 77% от показателей 2019 года. Но по итогам 2021 года всё равно был зафиксирован убыток 34 млрд.
В 2022 году последовал очередной удар от беспрецедентных санкций. Иностранные лизинговые компании в одностороннем порядке расторгли действующие договоры. Авиационные власти стран регистрации воздушных судов отозвали сертификаты летной годности самолетов, эксплуатируемых в нашей стране. Был введен запрет на продажу в РФ самолётов, комплектующих и прочего оборудования. В условиях внешнего санкционного давления, закрыта большая часть международных направлений. По решению Росавиации была приостановлена работа 11 аэропортов на юге страны. Но серьезную помощь российским авиакомпаниям оказало государство, выделив в общей сложности на поддержку отрасли порядка 172 млрд руб.
В этой ситуации Аэрофлот смог продолжить работу и найти новые точки роста. В частности, были открыты новые международные рейсы на доступных направлениях, в том числе из региональных аэропортов. Было расширено присутствие и на местном рынке.
Также нужно отметить, что из-за того, что воздушное пространство РФ закрыто для западных авиакомпаний, Аэрофлот потерял «роялти», которые компания получала ещё с советских времен. Это выплаты от иностранных авиакомпаний за беспосадочные полеты над Сибирью из Европы в Азию и обратно. До пандемии COVID-19 доход Группы «Аэрофлот» от этих выплат составлял ориентировочно $500 млн в год. В 2018–2019 гг. роялти составляли до 10% EBITDA «Аэрофлота».
Текущая цена акций.
С максимумов 2017 года акции упали уже на 80%. Но на месячном графике пробита линия сопротивления нисходящего тренда. И даже сформировался небольшой тренд вверх. К слову, за 2023 год акции выросли более, чем на 40%, т.е. примерно на уровне индекса Мосбиржи.
Операционные результаты.
17.01.24 Аэрофлот опубликовал операционные результаты за 2023 год.
По итогам 2023 года у Группы Аэрофлот было 349 воздушных судов (ВС). 10 ВС в собственности, остальные в аренде. 100% в российском авиационном реестре. 150 ВС выведено из реестра Бермуд. 18 ВС выкуплено из финлизинга. По 48 ВС компания завершила процесс урегулирования с иностранными лизингодателями (они прекратили требования по договорам лизинга и страхования). В результате чего Группа расширила возможности для международных перелетов.
Пассажиропоток Аэрофлота по итогам 2023 года составил 47,3 млн чел (+16% г/г). Это самое высокое значение, начиная с 2020 года. Причем существенным образом увеличены объемы международного направления: 9,6 млн (+81% г/г), но они по-прежнему в 2,8 раз меньше, чем в 2019 году.
Международный сегмент наиболее маржинальный, доход от него примерно в 1,5 раза выше внутреннего сегмента. В 2023 году Аэрофлот осуществлял полеты в 17 стран и продолжает открывать новые международные направления.
Также заметно восстановление и прочих операционных показателей: грузоперевозка, количество рейсов, часов налёта, а занятость кресел показало рекордное значение 87,5%.
Финансовые результаты.
Рассмотрим результаты последнего отчета по МСФО за 9М 2023:
Выручка 441 млрд (+40% г/г). Рост из-за увеличения пассажиропотока. Прочая выручка 10,5 млрд показывает, что «роялти» больше нет. Для сравнения, прочая выручка за 2019г: 64 млрд (из них 40 млрд – роялти).
Прочие доходы 83,6 млрд (-20% г/г). Падение связано с тем, что в первом квартале закончилась программа спец. субсидий, которая принесла более 60 млрд год назад. А 40,8 млрд из текущих прочих доходов – это разовые доходы от завершения процесса урегулирования отношений с иностранным арендодателем на 18 воздушных судов и 5 авиационных двигателей. Плюс 41 млрд – это доход от государства в виде возврата акциза за авиатопливо и демпферные выплаты.
Операционные расходы 370,5 млрд (+30% г/г). Увеличение на фоне роста производственной программы, затрат на топливо (цены на керосин максимальные за 4 года), аэропортовых сборов, а также поддержания расходов на техническое обслуживание и ремонт ВС.
Операционная прибыль 70,5 млрд (+134% г/г).
Финансовые расходы за вычетом доходов: -206,6 млрд (по сравнению с +173 млрд год назад). Такая огромная разница получилась из-за курсовой переоценки лизинговых обязательств, т.к. рубль сильно ослаб за год.
Результат хэджирования 0 ₽ (по сравнению с -123 млрд год назад). В связи с высокой степенью неопределенности, компания с 2Q 22 полностью прекратила хеджирование валютного риска.
Чистая прибыль (ЧП) -107 млрд (по сравнению с +56 млрд год назад);
Основная причина огромного убытка – это большие отрицательные курсовые разницы на 162 млрд (бумажная переоценка лизинговых обязательств). Если произвести корректировку на эти «бумажные» курсовые расходы, то получим, что ЧП скорр = 18 млрд. Т.е. в действительности, компания отработала 9М 23 с прибылью. Правда, не будем забывать про разовые прочие доходы 40,8 млрд, без них всё равно был бы убыток.
Традиционно, третий квартал самый сильный в году, это связано с сезоном отпусков. Вот и в 2023 году получилось также: 3Q 23 лучше первых двух кварталов, и за исключением EBITDA лучше г/г. А если чистый убыток 11 млрд также скорректировать на бумажные курсовые разницы, то получим, что на самом деле, компания получила ЧП скорр = 38,3 млрд. Но конечно, если вычесть разовые прочие доходы, то всё же будет небольшой убыток.
Вообще видно, как трудно компания проходит кризисные времена. Начиная с 2020 года Аэрофлот ежеквартально фиксирует убытки. Правда, было два исключения, в частности, за Q2 22 отражена сверх прибыль 197 млрд, полученная также за счет переоценки лизинговых обязательств из-за резкого укрепления рубля.
На данный момент компания приостановила программу хэджирования валютного риска, поэтому любая девальвация рубля негативно отражается на «бумажной» чистой прибыли. Правда, в 4Q 23 рубль укрепился на 7%, это окажет поддержку финансовым результатам.
CASK.
Отдельно рассмотрим показатель CASK (Cost Available Seat Kilometer) - затраты на предельный пассажирооборот, или по-другому, затраты на перевозки в расчете на одно кресло-километр. Они составили 3,51₽ (+10% г/г). Увеличение из-за роста стоимости топлива, инфляции, девальвации и отсутствия субсидий. При этом, как мы видели выше, доход с каждого пассажира в среднем составляет 4,38 рубля. Т.е. компания зарабатывает ориентировочно 87 копеек с каждого пассажира за перевезенный километр.
Баланс.
Результаты за 9М 2023:
Активы в форме права пользования 609,5 млрд (+8%). Из них 94% - это остаточная стоимость ВС и двигателей.
Капитал -184 млрд. Капитал отрицательный и за 9М снизился ещё в 2 раза. Основная причина – накопленный убыток 333 млрд.
Денежных средств 93,8 млрд (+81%). Плюс краткосрочные финансовые инвестиции 45,8 млрд(-18%).
Суммарные кредиты и займы 114 млрд (-0,3%).
Обязательства по аренде 649 млрд (+30%). Это результат курсовых переоценок.
Чистый долг отрицательный: -26 млрд. Но если взять чистый долг с учетом обязательств по аренде, то он составляет 624 млрд (+24% за 9М, из-за курсовой переоценки), тогда ND/EBITDA = 3,6.
Денежные потоки.
Денежные потоки за 9М 23:
операционная деятельность 106,5 млрд (+90% г/г). Именно столько денег поступило в компанию за полгода. Как видим, несмотря на бумажные убытки, операционные поток достойный.
инвестиционная деятельность -21,5 млрд. Причем на капитальные затраты пришлось 40 млрд (аномальный рост в 19 раз г/г).
финансовая деятельность -47 млрд (+42% г/г). Здесь видно, что 57,4 млрд ушло на оплату по договорам аренды (выплата основной суммы долга по аренде 39,6 млрд + проценты по договорам аренды 17,8 млрд).
Из диаграммы видно, что операционный поток в 2023 году неплохой. И в среднем значительно выше 2020-2022 годов.
В итоге, свободный денежный поток (FCF = ОДП – CAPEX – проценты по договорам аренды) последние кварталы положительный. В 3Q 23 FCF меньше, чем в 1Q и 2Q, из-за резкого роста капекса.
Дивиденды.
Компания не платит дивиденды с 2018 года. Согласно дивидендной политике, выплаты могут составлять до 25% от чистой прибыли по МСФО (в зависимости от долговой нагрузки, включая аренду).
Учитывая, что последние годы у компании чистые убытки, плюс огромный отрицательный капитал (как по МСФО, так и по РСБУ), дивидендов от компании можно ждать не скоро. Напомню, что по закону (№ 208-ФЗ, статья 43), если стоимость Чистых активов по РСБУ меньше размера Уставного капитала, то выплата дивидендов запрещена.
07.12.24 в самом "Аэрофлоте" заявили, что говорить о дивидендах пока рано, сначала нужно выйти на положительный финансовый результат.
Перспективы.
В РФ сейчас идёт активная программа по импортозамещению в самолётостроении.
Согласно государственной программе развития авиаотрасли, к 2030 году российский авиапром должен нарастить долю отечественных лайнеров с нынешних 33% до 81%. Всего до 2030 г. запланированы поставки 1036 самолетов. Из них 494 с вместимостью более ста человек. При этом 339 ВС должен получить "Аэрофлот", который подписал соответствующее соглашение с ОАК в ходе ВЭФ-2022.
У Аэрофлота есть стратегия 2030, которая как раз включает ввод в эксплуатацию этих 339 отечественных ВС. Всего к 2030г планируется 500 ВС. При этом доля иностранных ВС будет постепенно снижаться до 30%. Вероятно, при этом лизинговые платежи будут по большей части в рублях, и снизится зависимость чистой прибыли от курсовых колебаний.
Основные цели стратегии 2030:
рост пассажиропотока до 65 млн (+38% к текущим значениям),
рост доли Группы в общем объеме рынка до 50% (+5 пп),
развитие внутренних компетенций по полному техобслуживанию ВС,
развитие транспортных связей (новые региональные базы),
рост дополнительных доходов от прочих сегментов,
цифровая трансформация и полный переход на отечественное ПО.
Риски.
Основные риски:
Усиление санкций. Аэрофлот постепенно восстанавливает международные перевозки, но новые санкции могут существенно осложнить этот процесс.
Импортные комплектующие. Сейчас авиакомпании в целом выстроили новые логистические цепочки. Но по некоторым запчастям дефицит сохраняется.
Вероятность аварий и терактов. Хотя, безопасность – ключевой и безусловный приоритет Группы Аэрофлот, но нельзя исключать вероятность негативных событий.
Девальвация. Как мы видели выше, на данный момент, результаты компании сильно зависят от курса рубля, т.к. в основном вся аренда иностранных самолетов номинирована в валюте. А Аэрофлот приостановил программу хэджирования, поэтому любое ослабление рубля – это значимый минус для компании.
Отрицательный капитал. Это серьезное препятствие для дивидендов. И пока компания не выйдет на устойчивую прибыль, ситуация будет усугубляться.
Доп эмиссии. За последние три года было проведено две доп эмиссии: в 2020г. компания привлекла 80 млрд, а в 2022г. еще 52,5 млрд. В результате этого количество акций увеличилось в 3,5 раза, а доля государства выросла с 51,1% до 73,8%. Очевидно, что существует высокая вероятность новых доп эмиссий. Т.е. компании, разумеется, не дадут обанкротится, но доля миноритариев может быть еще больше размыта.
Срыв стратегии. К слову, уже были новости о просрочке в производстве новых отечественных самолетов.
Мультипликаторы.
Из-за отрицательного капитала и чистой прибыли многие мультипликаторы нерепрезентативны:
Текущая цена акции = 37,6 ₽; капитализация = 149 млрд ₽
EV/EBITDA = 4,5;
P/S = 0,3; P/E = - ; P/B = - ;
Рентабельность по EBITDA = 30%; ROE = - ; ROA = - .
Выводы.
Группа «Аэрофлот» — крупнейшая авиационная группа РФ.
73,8% акций принадлежит государству.
Ковид 2019 и санкции 2022 сильно подкосили бизнес компании. В частности, Аэрофлот не получает роялти с западных компаний, которые были существенным доходом.
Но сейчас идёт постепенное восстановление операционных результатов.
Пассажиропоток самый высокий с 2020 года, правда, международный поток по-прежнему в 2,8 раз меньше, чем в 2019 году. А это наиболее маржинальный сегмент.
Финансовые результаты за 9М показали рост выручки на 40% и EBITDA на 36%, но ЧП = -111 млрд, во многом из-за девальвация рубля. Если скорректировать ее на «бумажные» курсовые разницы, то ЧП скорр = 18 млрд. 3Q 23 лучше кв/кв, ЧП скорр = 38 млрд.
Правда, если вычесть разовые прочие доходы, то даже скорректированная ЧП будет отрицательной, как по итогам 3Q, так и 9М.
Чистый долг отрицательный. Но если учитывать обязательства по аренде, то ND/EBITDA = 3,6.
Капитал = - 184 млрд.
Операционный и свободный денежные потоки положительные.
Дивиденды ближайшие годы не предвидятся.
У компании есть стратегия 2030. Согласно которой флот вырастет на 43% (70% ВС станут отечественными), пассажиропоток на 38%, доля группы в общем объеме рынка до 50% (на 5пп).
Риски связаны с санкциями, авариями, девальвацией, новыми доп эмиссиями.
Мультипликаторы средние.
Акции за 2023 выросли примерно на уровне индекса Мосбиржи. И в целом, оценены более-менее справедливо, но в случае дальнейшего восстановления бизнеса, можно ожидать и постепенного роста котировок.
Мои сделки.
У меня была небольшая позиция, которую я продал с символической прибылью в 2021 году. Правда, из-за того, что не до конца исполнилась заявка на продажу, осталось незначительное число акций, которые я затем пару раз использовал для целей налоговой оптимизации. В целом, несмотря на то, что ситуация в Аэрофлоте в 2023 году улучшилась, до устойчивой положительной прибыли далеко, риски остаются довольно высокими, формировать новую позицию пока не планирую.
(C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter