Состоится ли "Рождественское ралли"?

Знаменитый анекдот про аналитика в лифте ("Так вверх или вниз?") несколько упрощает действительность. Хотя тех, кто его рассказывал и рассказывает (если, конечно, найдет слушателя) с ехидным удовольствием, понять можно. И бог с ними! Правда состоит в том, что провокационным, некорректным и искажающим саму суть работы адекватного аналитика вопросом является, например, такой: "А завтра, в 17:00, этот лифт пойдет вверх или вниз? И, в качестве бонуса: на сколько этажей?" Если аналитик, не дрогнув, ответит вам: "Вверх, причем на дистанцию от двух до четырех этажей", вы, будучи дилетантом или злонамеренным типом, испытаете удовлетворение, а также либо уважение к этому безумцу (ответил ведь!), либо азарт: угадает или, даст бог, промажет? На самом деле, этот аналитик либо подлежит немедленному увольнению как gambler, либо он занимается самопиаром, а позднее, если не повезет, поупражняется в софистике, объясняя, почему вышло иначе.

Проблема рынков, как нам показал кризис 2007-2009 гг., известный как "Великая рецессия" - в том, что они в значительной мере движимы почти чисто гуманитарными факторами и подчиняются циклическим, или фундаментальным, закономерностям зачастую только в той степени, в которой эти циклы осознаются участниками рынка, большую часть времени борющимися с собственными не вполне рациональными проявлениями, жадностью и страхом. На рынок раз от разу врываются "черные лебеди" Нассима Талеба, принимающие крайне неприятную форму массовых нестандартных корреляций активов, из-за которых диверсифицированные портфели идут ко дну.

Правильным, или более адекватным, ответом аналитика был бы следующий: "Прошлый опыт показывает, что в это время лифт с большей вероятностью - порядка 55% - пойдет вниз, и, с вероятностью 40%, на 13 этажей. Потому что в 17:00 в здании открывается кафе, расположенное на 2-м этаже, а в послеобеденное время перемещение сотрудников в сторону иных, административных этажей обычно снижается. Впрочем, я не исключаю трудно измеримую вероятность возникновения "черного лебедя" - совещания у высокого начальства на 23 этаже, поскольку мне известно, что оно, начальство, вроде бы, никуда не собирается уезжать из здания в это время. Тогда вероятность движения лифта наверх на высоту до 8 этажей резко возрастает" (все совпадения в данном примере произошли исключительно в иллюстративных целях, все несовпадения - так же). Вы можете испытать раздражение, но это - ответ, более взвешенный и близкий к реальности. Вам остается отследить два фактора, на которые указал аналитик: а) что буфет открывается вовремя, б) что у начальства в это время не будет массового совещания. Уж тут вы с аналитиком - в одной лодке, либо случится, либо нет. Впрочем, есть еще чувство лифта... Вы, имея большой опыт езды на нем, чувствуете по незначительным признаком, какова тенденция.

Итак, к "рождественскому ралли". Рождественское ралли - 2009 было бы, вероятно, достойным завершением года, когда рынки - по "праведной" или "неправедной" причине - испытали впечатляющий и длительный рост, в ряде сегментов лишь отчасти поддержанный изменением к лучшему фундаментального контекста. Можно по-разному относится к произошедшему, говоря, к примеру, что довольно бурный и неожиданно устойчивый рост многих индексов, начиная с марта, был обусловлен в основном политикой QE (эмиссии денег центральными банками), или же был ответом на чрезмерное падение стоимости активов после краха Lehman Bros, или отражал, а, точнее, предвкушал V-образное восстановление мировой экономики. Текущий вопрос, однако, примитивно сводится к следующему: осталось ли достаточно пороху в пороховницах, чтобы ралли рискованных активов продолжилось еще три-четыре недели? Причем неоднозначность ситуации настолько нервирует рынок, что тот сегодня показывает, пожалуй, чуть больше признаков усталости, чем энтузиазма.

По порядку. Пункт первый: а был ли мальчик? То есть, не является ли само понятие "рождественское ралли" мифом? Попробуем вглядеться в довольно пестрые исторические данные:

S&P500 (слева внизу) за полтора месяца, с 1 декабря по 15 января последующего года, в период с 1995 по 2008 гг.; некоторые годы исключены; дата 25 декабря отмечена красной вертикальной линией. Что-либо определенное непросто разобрать с первого взгляда, но все-таки внимательное изучение показывает: в большинстве случаев индекс S&P500, как минимум, удерживался в положительной зоне ко дню католического Рождества, а в некоторых случаях рос заметно и после него, и в течение примерно 10 дней января нового года (на, как правило, низкой активности торгов). Начало роста часто приходилось 13-15 декабря. Индекс РТС (справа) предсказуемо показывает очень немалую волатильность, одновременно, однако, демонстрируя склонность к росту в период с 15 по 21 декабря. После Нового года он частенько корректировался вниз. (Простите, что за недостатком времени не приводим здесь более глубоко статистического анализа; мы, возможно, сделаем это как-нибудь позже)
Обменный курс EUR/USD, скорее, следует более долгосрочной тенденции, не особо "отвлекаясь" на календарный фактор. Его динамика в последние недели года распределилась в областях роста и снижения более равномерно, за исключением последней недели года (примерно 21-28 декабря), когда доллар в течение всех приведенных наблюдений, снижался:	Теперь, грубо и почти совершенно некорректно, усредним наши показатели динамики рынков группами по 5 лет. S&P500:
РТС: усредненная динамика показывает "плато" на фоне долгосрочного роста. Выглядит несколько неожиданно, если принять во внимание графики, приведенные, выше. Однако высокая волатильность индекса в данные периоды оправдывает такой феномен. На средний результат заметно повлияла динамика 1997, 1998, 2001 и 2004 годов:	EUR/USD: ничего противоречивого - однозначное падение доллара, как минимум, в последнюю неделю года подтверждается и тут:
Таким образом, "рождественское ралли" - не фантом, и теория о нем вполне имеет право на существование. Действительно, известно, что, как минимум, такая благородная цель, как window dressing - украшение балансов банков и фондов - маячит в конце года перед многими участниками рынка, тогда как активность торгов в это время начинает снижаться. Те, кто и так неплохо заработал, может с чистой совестью отдохнуть на лаврах, те же, кто не добрал свое, получают шанс на сокращение отставания. Проблема в том, что ныне, в 2009 г., рынок, как мы уже указывали не раз ранее, в течение многих месяцев был открыт практически в одну сторону (one way bet), что ставит большинство его участников в примерно одно и то же положение. Соответственно, это увеличивает число желающих играть в последние недели года на удержание счета. Ниже резюмируем факторы, которые могут повлиять на возникновение(или отсутствие) пресловутого "рождественского ралли":
Pro	Contra
Никто в крупнейших экономиках не собирается в ближайшее время всерьез ужесточать денежную политику, несмотря на активизировавшееся обсуждение таковой проблемы. Beige Book, например, отмечает "скромное улучшение экономики" и не видит угрозы инфляции: обе предпослылки в пользу сохранения стимулирующей политики ФРС. Отдельные, относительно небольшие экономики в данном контексте не в счет: например, Австралия.	Очень неоднозначная ситуация в глобальной экономике, особенно экономике G3, обостренное восприятие рисков, постоянно висящая над крупнейшими рынками угроза дефляции (что означает большую привлекательность бондов перед акциями); ощущение того, что пик кризиса, вероятно, миновал, но риски отнюдь не исчезли на фоне того факта, что невероятные по объему стимулы приносят все еще относительно скромные плоды (см. наши прежние обзоры).
Не все принимали участие в ралли. Отмечается низкий объем торгов акциями в США в течение 8-ми месяцев ралли. Может быть, кто-то будет стремиться вскочить на последнюю подножку? Но, вообще-то, это - слабый аргумент, см. здесь:	... те, кто не принимал участия в ралли, объективно имеют сейчас еще меньше оснований участвовать в гонке, которая неизвестно, состоится или нет. Возможные потери таким осторожным игрокам уж точно не к чему.
Мало кто не будет возражать (и продолжать фиксировать прибыль), если на тонких рынках конца года какие-то участники пожелают украсить свои балансы.	Рынки устали; в условиях такой неопределенности от добра добра не ищут. Очень многие говорят о сложном 2010 годе. Глядя на текущий P/E индекса S&P выше 20 (около 22), многие игроки предпочли бы, вероятно, взять прибыль и отойти в сторону. Технически мы уже видим кое-где довольно неприятные картинки (см. ниже).
Хотя консенсус-прогнозы по курсу доллара на будущий год сегодня более чем осторожны (диапазон Reuters: 1.50-1.48; именно в такой последовательности), что наверняка вызвано большим разбросом цифр, доллар пока выглядит как слабая сторона почти во всех парах. Конечно, "экстремальные" прогнозы, вроде 1.8 долл. за евро, продиктованы в основном желанием предсказателей поразить почтенную публику (что будет с зоной евро и всей мировой экономикой при таком курсе, их вряд ли всерьез волнует), однако это - все еще все тот же one way bet; как кажется, почти на 100% надежная среднесрочная идея, вернее которой - разве что, цена золота... в тех же долларах!
Многие сырьевые рынки все еще выглядят относительно сильно (индекс CRB, во всяком случае, остается в растущем тренде), даже сильнее иных финансовых рынков, на них могут происходить спекулятивные прорывы вверх, что неплохо для активов таких ЕМ, как, в частности, РФ.
Рынкам нужна макроэкономическая подпитка уверенности в перспективах роста. Как назло, данные в последнее время выходят неоднозначные: не зря мы говорили, что 3-ий квартал 2009 г. будет лучшим в этом году; многие сегодня считают так же. Вдобавок, вот только Dubai не хватало в этой мозаике! Даже отойдя на задний план, данный неприятный эпизод испортил настроение участникам торгов. А США никак не дают нового серьезного повода к всплеску оптимизма, затягивая интригу. К сожалению, приходится говорить о том, что судьба рождественского ралли до сих пор не определена, что благополучно отражается большинством индексов, инерция роста которых заметно выдохлась. Но, тем не менее, сохраняется, как мы полагаем, на довольно устойчивых инфляционных ожиданиях. Ни один из важнейших индексов до сих пор не показывает разворота растущего тренда!
Корзина ЦБ РФ против цены Urals. Встревоженные объемом открытых шортов в долларе, стагнирующей нефтью, а также некоторыми высказывания представителей ЦБ (о новом снижении ставок и мягком контроле за притоком капитала, например), участники рынка очень чутко относятся к происходящему. Результат: спонтанные откаты корзины наверх против рубля:	Индекс акций ММВБ. Следуя за S&P500, а также оглядываясь на поведение цены нефти, индекс имеет шансы либо нарисовать - увы - разворот и снизить отрыв от 200-дневной скользящей средней, либо остаться в текущем растущем тренде. События вокруг Dubai показали изрядную поддержку российского рынка, который не выпал из долгосрочного тренда, однако уже двойной провал прорыва через уровень 1400 - пожалуй, не менее значимая и неприятная фигура:
Индекс S&P 500 спешит на помощь РФ? Тут пока ничего похожего на двойную вершину нет, только потеря энергии роста. Уровень 1100 - ключевой, и пока американский рынок сдавать его не желает.	Обилие ликвидности плюс высокая неопределенность экономической ситуации позволяет инвесторам, не оставляя без поддержки акции, покупать и US Trys, в т.ч. длинные. Каким инвесторам? Полноте! Разве в Trys и в акциях - одни и те же инвесторы? Нет, вероятно. Очень немалый спрос на Trys сегодня проявляют иностранные правительства и фонды, не считая участия ФРС, которое на данном этапе подошло к концу. Интересно, покупая длинные бумаги, внешние инвесторы хотя бы думают о дефляции? Но ведут себя, по крайней мере, словно ожидающие дефляцию:
Мы уже как-то приводили подобный график. Зеленая линия - годовая инфляция в США, черная - ожидание будущей инфляции в виде спрэда TIPs и Trys. Рынок, как будто бы, уверен в нормализации (умеренном росте) инфляции в будущем. Это коррелирует с сохраняющемся ростом акций и плохо сочетается со снижением доходности дальних облигаций. Однако, в длинных Trys, как мы считаем, присутствуют нерыночные субъекты, что означает, что собственно рыночная ставка на дефляцию, возможно, сегодня все же слабее инфляционной; рынок верит в победу ФРС над рецессией. Всеобщая ставка на рост инфляции может, увы, оказаться неверной в 2010 г., если посмотреть на то, что творится на рынке труда США. А это - очень большой риск для экономики. В результате может оказаться, что государственные фонды, инвестирующий в облигации, правы, а рыночники, инвестирующие в акции, тяжело ошибались.