23 января 2024 БКС Экспресс | Делимобиль
Делимобиль, крупнейший оператор каршеринга в России, планирует первичное публичное предложение акций на Московской бирже. В этом отчете раскрываем инвестиционный кейс компании и обсуждаем возможную оценку Делимобиля на основе имеющейся информации.
Главное
• Делимобиль управляет крупным автопарком: 24,2 тыс. машин.
• Компания наращивает прибыль: в 2023 г. ожидаем около 1,8 млрд руб.
• Выручка в 2023 г. может составить порядка 21 млрд руб. (+37% г/г).
• Рост прибыли за счет увеличения проданных минут и выручки на минуту.
• Дивидендная политика — не менее 50% от чистой прибыли при показателе Чистый долг / скорр. EBITDA <= 3x.
• Оцениваем стоимость акционерного капитала в 44–54 млрд руб.
• Целевая капитализация через 12 месяцев может составить 54–66 млрд руб.
• Риски: рост конкуренции, регуляторные изменения, доступность автомобилей.
В деталях
Лидер российского рынка каршеринга. По расчетам, доля Делимобиля в выручке российских операторов каршеринга в 2022 г. составляла 37%. Рынок в 2022 г. оценен в 33 млрд руб. В планах компании на среднесрочную перспективу увеличение автопарка на 10–15% и географическая экспансия в города с населением более 500 тыс. человек.
Сам рынок тоже будет расти в денежном выражении благодаря повышению выручки на минуту, что может обеспечить рост прибыли на 50% г/г в 2024 г. и на 30% в среднесрочной перспективе. Делимобиль контролирует часть издержек благодаря собственному сервису автомашин и ТО. Сейчас компания работает в Москве, Санкт-Петербурге и еще восьми крупнейших российских городах и агломерациях.
Рост популярности рынка каршеринга. Значительный рост стоимости владения автомобилем вследствие девальвации рубля привел к снижению продаж новых легковых машин. Стоимость парковки в крупных городах, особенно Москве, существенно удорожает дневную мобильность на собственном авто — пользователь каршеринга не несет эти расходы.
Наконец, недавнее увеличение тарифов такси, превысившее инфляцию, добавляет экономическую мотивацию для пассажиров-пользователей каршеринга. В целом это запускает рост рынка, который оценивается в 235 млрд руб. к 2028 г. Крупнейший российский рынок — Московская агломерация с долей парка автомобилей каршеринга около 48% от общероссийского.
Выход на достойную маржинальность и прибыльность. Делимобиль достиг высоких финансовых результатов в 2023 г. относительно 2020–2022 гг. благодаря ряду изменений на рынке: росту выручки на минуту, работе с издержками, стабилизации и увеличению количества проданных минут.
Компания намерена выйти на рентабельность по чистой прибыли около 9% в 2023 г. и более 10% в 2024 г. В среднесрочной перспективе — достичь рентабельности 25–30% без учета продажи машин. Также предполагается относительно высокая маржа по скорр. EBITDA: около 30% в 2023 г., порядка 33% в 2024 г. и выход на уровень 40–45% в среднесрочной перспективе.
Вместе с тем компания планирует выплачивать дивиденды: не реже одного раза в год в размере не менее 50% от чистой прибыли при показателе Чистый долг / скорр. EBITDA <= 3x, а при уровне >3х — на усмотрение Совета директоров. Уже в 2024 г. планируется достижение показателя Чистый долг / скорр. EBITDA около 2,7х, что должно открыть окно для выплаты дивидендов.
Оценка и ключевые риски. Наша оценка основывается на дисконтировании будущих денежных потоков компании и учитывает средневзвешенную стоимость капитала 18,7%, стоимость акционерного капитала 21,4%, рост в постпрогнозном периоде — 6%. Менеджмент видит важную и благоприятную динамику: рост автопарка, увеличение частоты поездок и удлинение поездки, что должно увеличивать количество проданных минут.
Важным драйвером роста стоимости будет и повышение выручки за минуту. Кроме того, позитивными факторами могут быть увеличение покрытия городов — сейчас в масштабах страны оно все-таки ограничено и фрагментарно, а также расширение базы активных пользователей, популяризация каршеринга и прочие.
Обращаем внимание на риски — это потребительские предпочтения, шоки для мобильности населения (пандемия, мобилизация), регуляторные изменения, демографические факторы. Выход на новые рынки будет представлять, как возможность, так и риск для Делимобиля, поскольку нужно будет привлекать новых лояльных потребителей.
Риски могут включать рост конкуренции, в том числе ценовой, на ключевых и новых рынках, а также инфляцию издержек и расходов (персонал, стоимость машины, стоимость капитала) и могут вызвать падение прибыли. Регуляторный риск — изменения на рынке, новые требования, снижение региональной поддержки и прочие. Гипотетические риски могут происходить из управленческих или технологических решений.
Инвестиционный кейс
Крупнейший оператор на рынке каршеринга
Делимобиль продает минуты, часы, дни использования автомобиля, освобождая пользователя от расходов по содержанию, заправке и парковке машины в городах. Компания фиксирует восстановление и увеличение проданных минут, что вместе с повышением выручки на минуту дает существенный рост финансовых показателей в этом году.
• Делимобиль — крупнейший игрок на растущем рынке каршеринга.
• Проводит ремонт, ТО, мойку и химчистку своего парка в девяти сервисных центрах, что существенно повышает операционную эффективность.
• Скоринг клиентов и гибкая система ценообразования позволяют снижать риски и оптимизировать стоимость для потребителя.
• Рынок каршеринга оценивается в 44 млрд руб. на 2023 г. Среднегодовые темпы роста до 2028 г. прогнозируются в 40%. Каршеринг занимает свою нишу, дает на время стать водителем машины.
• На 30 сентября 2023 г. у компании 9,3 млн зарегистрированных и 0,5 млн активных пользователей — тех, кто совершил хотя бы одну поездку в месяц.
• Прогнозируем скорр. EBITDA 6,3 млрд руб. в 2023 г.
• Рост выручки может превысить 30% в 2023 г. и ускориться до 50% в 2024 г.
• Дивиденды: не менее 50% от чистой прибыли при показателе Чистый долг / скорр. EBITDA <= 3х.
• Рост спроса и контроль за издержками позволят нарастить маржу.
• Основатель, Винченцо Трани, вовлечен в бизнес, возглавляет совет директоров.
Катализаторы и риски для инвестиционного кейса
[+] Рост цен на владение собственным автомобилем, увеличение стоимости парковочного места: вероятность — средняя, влияние — среднее
Сложности с парковкой в крупных городах, запретительная стоимость парковочного места, рост стоимости обслуживания будут увеличивать спрос на каршеринг.
[-] Усиление конкуренции со стороны других участников средне- и долгосрочно: вероятность — низкая, влияние — среднее
Делимобиль работает на конкурентном рынке, хотя и является лидером. Однако нельзя исключить усиление конкуренции, что может привести к остановке роста выручки на минуту и давление на количество проданных минут. Вероятность этого оцениваем скорее как незначительную.
[-] Неожиданные ограничения мобильности (технологические, эпидемиологические и регуляторные изменения): вероятность — низкая, влияние — высокое
2020–2022 гг. показали, что изменения потребительского поведения, мобильности, внешних технических факторов (геолокация-GPS) могут оказать существенное влияние на бизнес-модель. Такие ситуации сложно предугадать и они достаточно маловероятны.
Делимобиль — краткая история развития
Запуск каршеринга Делимобиля состоялся в Москве в 2015 г. Уже в 2017 г. компания запустила собственную систему управления автотранспортом и начала региональную экспансию: размер автопарка составил 2 тыс. машин.
В 2018 г. Делимобиль приобрел компанию Anytime: добавились 4 города, парк достиг более 5 тыс. машин. В 2019 г. Делимобиль расширил свою географию еще на один город, увеличил количество машин до 10 тыс., а также запустил ПО для управления автопарком.
В 2020 г. компания столкнулась с серьезным вызовом в виде пандемии и остановки работы на два месяца. Это не помешало Делимобилю продолжать развиваться: количество машин выросло, появилась междугородная аренда, услуга доставки, умное ценообразование и аренда автомашин для путешествия.
Доля «прочих» операторов каршеринга стала заметно снижаться — сформировалась «большая четверка». В Москве и России остались лишь четыре крупных игрока: Делимобиль, Яндекс.Драйв, BelkaCar и Ситидрайв.
В 2021 г. Делимобиль стал лидером в Москве. По оценкам, доли Делимобиля и Яндекса в 2021 г. сравнялись по 31% рынка каршеринга по выручке. В 2022 г. Компания укрепила лидерство, заняв 37% рынка каршеринга по выручке, количество машин достигло более 19,5 тыс.
В 2023 г. Делимобиль продолжил развиваться, автопарк составил более 24 тыс. машин. Благодаря новым рыночным вводным — рост тарифов такси, динамическое ценообразование, спрос, конкурентная среда — вышел на уверенную прибыль.
Винченцо Трани, основатель Делимобиля, возглавляет совет директоров. В команду менеджмента входят генеральный директор Елена Бахтина, финансовый директор Наталья Борисова, директор по продукту Дмитрий Рязанов, ИТ-директор Данил Савин и другие.
Делимобиль планирует продолжать региональную экспансию и рассматривает возможность выхода во все города России с населением более 500 тыс. человек. Таких городов для потенциальной экспансии насчитывается 26. Субсидирование парковочных разрешений поддерживает экономику, но не является ключевым компонентом бизнес-модели.
Согласно презентации менеджмента, стратегия Делимобиля включает рост за счет увеличения доли в текущих городах, географической экспансии, развития и масштабирования новых сервисов, а также масштабирования сети сервисного обслуживания. Для достижения роста рынка важно увеличение активных пользователей каршеринга.
Так, с текущих 1,7 млн человек, индустриальный консультант Б1 потенциально видит рост до 29,9 млн пользователей в России. Делимобиль планирует выходить в 3–5 новых городов ежегодно. До 2025 г. общая база пользователей каршеринга в России может составить 6,1 млн.
Крупные конкуренты Делимобиля: Яндекс.Драйв с долей 24% по автопарку и количеству поездок (данные 2022 г.), Сити Драйв с долей по 20% по автопарку и количеству поездок, BelkaCar с долей 9% по автопарку и 12% по количеству поездок.
Важный аспект для компании — технологическая платформа и ИТ-инфраструктура, поскольку заказ, нахождение автомобиля, окончание аренды совершаются через мобильное приложение. Число сотрудников группы чуть менее 1000 человек по состоянию на 9 месяцев 2023 г.
Рынок совместной мобильности
Согласно данным компании Б1, общий рынок мобильности, без учета общественного транспорта, в денежном выражении будет расти со среднегодовыми темпами роста около 11% до 2028 г. Львиная доля этого коммерческого сегмента мобильности приходится на такси — 88% от общей денежной оценки, или около 780 млрд руб. в 2022 г.
Эксперты отмечают одну из причин роста — стагнацию спроса на личные автомобили из-за увеличения их стоимости. Совместная мобильность включает каршеринг и микромобильность — аренду электросамокатов.
Динамика тарифов такси также влияет на взаимоотношение между такси, арендой автомобилей и совместной мобильностью. Тарифы выросли на 12% между 2022 г. и 9 месяцами 2023 г. В ноябре 2023 г. Б1 оценивал среднюю стоимость 1 км пути на каршеринге в 23 руб./км, а в такси — 39 руб./км, что на 70% дороже.
Коммерческий рынок мобильности становится более доступным, в том числе благодаря росту проникновения мобильного интернета, смартфонов и распространению культуры использования онлайн-банкинга.
В ряде городов осуществляется господдержка. Меняются также поведенческие паттерны владение-совместное использование, особенно у молодых поколений, благодаря удобству совместного использования, ценовой политике и росту стоимости владения собственным автотранспортом.
В 2022–2023 гг. продажи новых легковых автомобилей снижались с уровня 1,5–1,6 млн единиц в год из-за роста стоимости машины. Восстановление до предыдущих среднегодовых уровней ожидается не раньше 2026 г.
Согласно расчетам, микромобильность сопоставима по объему рынка в денежном выражении с рынком каршеринга в 2023 г. Однако рынок каршеринга будет быстрее расти в среднесрочной перспективе после 2024 г. и увеличится с 44 млрд руб. в 2023 г. до 62 млрд руб. в 2024 г., 88 млрд руб. в 2025 г., 124 млрд руб. в 2026 г. и до 234 млрд руб. в 2028 г.
Эксперты считают, что тренд на рост длительности поездки продолжится — с 45 минут в 2023 г. до 56 минут в 2028 г., а также увеличится среднее количество поездок на один автомобиль: с 4,5 до 7 поездок в сутки.
Важный фактор — рост базы активных пользователей. Критически важна для экономики средняя стоимость минуты, которая тоже будет расти, хотя Б1 не закладывает излишне амбициозных целей, таких как рост на уровне ИПЦ. Тем не менее средняя стоимость поездки будет расти.
В дальнейшем развитие рынка будет зависеть от насыщения и проникновения парка. Предполагается, что при сохранении важной доли московского рынка, которая сейчас составляет около 50% количества авто в РФ, прочие города присутствия каршеринга также продолжат расти с точки зрения машин. Добавятся и новые города, которые позволят расти дальше. В 2023 г. на Москву приходилось 48% общероссийского автопарка каршеринга или примерно 29 тыс. шт.
По словам компании, при более низкой стоимости аренды в регионах экономия на расходах (зарплата персонала и прочее) делает экономику вполне приемлемой. К сожалению, у нас нет деталей по экономике в разных регионах присутствия Делимобиля.
Однако планы экспансии и отсутствие явного указания на «размытие» стоимости выручки на минуту могут трактоваться как приемлемость экономических параметров. Впрочем, эксперты из Б1 делают важную оговорку, что их прогноз базируется на предпосылке активной реализации планов игроков рынка по развитию и наращиванию парка в новых городах и регионах уже с 2024 г. Эти планы могут не реализоваться, поэтому реальность может отличаться от прогнозов.
Пока отметим, что рынок Санкт-Петербурга является вторым по величине в России после московского, его доля оценивается в 18% общего автопарка, при этом уже 34% автопарка каршеринга располагается не в столицах. Более детальной разбивки по городам у нас нет.
Конкурентная среда
Сейчас рынок каршеринга в России формируют четыре крупнейших оператора: Делимобиль, Яндекс.Драйв, Ситидрайв и BelkaCar. Согласно исследованию Б1, бизнес-модели четырех основных игроков в целом сопоставимы. В 2019–2020 гг. Яндекс.Драйв имел самый большой автопарк в Москве, однако начиная с 2021 г. лидерство в Москве удерживает Делимобиль.
По данным на 2022 г., доля Делимобиля по выручке на рынке составляла 37%, Яндекса — 24%, Ситидрайва — 19%, а замыкала четверку BelkaCar с 13%. По данным анализа Б1, вероятность появления новых игроков низкая из-за роста барьеров для входа.
Портрет пользователя и лояльность
Услугами Делимобиля пользуются разные категории населения. В основном это мужчины (85%, согласно данным за 9 месяцев 2023 г.) и молодые люди до 35 лет (70%, данные за тот же период). Более возрастная категория — старше 46 лет — имеет относительно незначительную долю в 6% за 9 месяцев 2023 г. Разбивки по доходности и продолжительности поездок между возрастными категориями не приводится, что не позволяет сделать выводы про маржинальность разных возрастных категорий.
Важный фактор — рост трат пользователей благодаря повышению частоты использования сервиса. Согласно анализу компании, на второй год использования сервиса Делимобиля наблюдается существенный рост ARPU (средний доход на одного пользователя), формируется привычка использования сервиса.
Например, доход на среднего клиента, который начал пользоваться сервисом в 2022 г., вырос с 8,4 тыс. руб. до 14,7 тыс. руб., то есть на 75%. Этот рост отчасти обусловлен увеличением стоимости минуты использования, но в значительной степени связан с повышением частоты использования и, возможно, длительности поездок.
На третий и четвертый год использования каршеринга дальнейшего значительного роста ARPU уже не наблюдается, следовательно достигается максимизация транспортных потребностей.
У компании есть система анализа и замеров аудитории и водителей. Интеллектуальная система анализа позволяет снизить риски через формирование рейтинга пользователей, предотвращение использования машины другим человеком, а также идентификацию состояния алкогольного опьянения.
Также действует интеллектуальная система ценообразования, которая учитывает большое количество данных. На определение цены минуты поездки влияют рейтинг пользователя, данные по спросу, загруженности трафика, текущий уровень спроса, данные о погоде. Осуществляется балансирование цены между местами с высокой и низкой загрузкой для стабилизации среднего уровня цены минуты поездки.
Выручка — структура и перспективы
Подходим к оценке выручки Делимобиля через показатель проданных минут и средней стоимости за минуту аренды. Оба показателя чрезвычайно важны.
Компания ожидает рост средней выручки на минуту благодаря ряду факторов: во-первых, добавление новых автомобилей, которые сейчас используются с более высокой выручкой на минуту. Во-вторых, управление ценами на авто с помощью умных алгоритмов и динамического ценообразования. В-третьих, использование скоринга и рейтинга в ценообразования.
Делимобиль постоянно тестирует свои цены на эластичность. Таким образом, компания считает, что связь цен с рейтингом пользователя и динамическое ценообразование приводят к тому, что клиент не ощущает роста тарифов, и компания не фиксирует охлаждения спроса со стороны потребителей.
За последние несколько лет Делимобиль имел несколько вызовов с точки зрения ведения бизнеса, выручки. Например, компания оценивает негативный эффект от сбоев в геолокации, наблюдаемых с мая по август 2023 г., в 850 млн руб. В сентябре 2022 г. компания фиксировала снижение выручки на 719 млн руб., в марте 2022 г. — на 132 млн руб.
Согласно прогнозу Делимобиля, целевой уровень роста выручки составляет более 30% ежегодно, при этом в 2024 г. компания закладывает рост выручки более 50%. В этом случае выручка 2023 г. может составить около 21 млрд руб., а в 2024 г. — чуть более 31 млрд руб.
Считаем, что в целом прогнозы по росту выручки на 30% в год вполне достижимы, если будут реализованы планы по географической экспансии и расширению автопарка.
Сейчас бизнес Делимобиля сильно сфокусирован на Москве и Подмосковье: чуть менее 60% автопарка находится в Москве. В Туле и Ростове-на-Дону численность парка, по данным компании, составляет около 250 автомобилей. Открытие собственного СТО компания считает экономически целесообразным при парке более 500 автомобилей.
Можно сделать косвенный вывод по размеру парка в разных городах: в Санкт Петербурге один сервисный центр, в Москве — целых три, а в Нижнем Новгороде, Казани, Самаре, Екатеринбурге и Новосибирске — по одному. Целевой уровень доли Делимобиля по России через 5 лет составляет 40–45% от общего рынка в автомобилях. Компания предполагает наращивать размер автопарка.
9 месяцев 2023 г. по МСФО — сильные результаты
Данные по МСФО за 9 месяцев 2023 г. указывают на рост показателей г/г по основным финансовым метрикам: выручке, скорректированной EBITDA, чистой прибыли. Выручка в 9 месяцев 2023 г. выросла на 54% г/г, до 14,5 млрд руб., скорректированная EBITDA увеличилась в пять раз, до 4,5 млрд руб., а чистая прибыль вышла в положительную территорию.
В целом оцениваем динамику как очень хорошую. Благодаря сдерживанию операционных расходов и ощутимому росту выручки Делимобиль вышел на привлекательную траекторию прибыльности. Ключевой фактор для экономики — это возможности по росту средней стоимости проезда (выручка за минуту).
Явной сезонности в бизнесе Делимобиля нет, в отличие от проката электросамокатов. Риски могут быть связаны с дефицитом поставляемых автомобилей и запчастей, усилением конкуренции, платежеспособностью населения, технологическими вызовами. Среди прочих рисков отмечаем также регуляторные требования.
Операционные расходы и персонал
Основная статья в себестоимости — обслуживание и ремонт автомобилей. Наличие собственной системы ТО и обслуживания существенно улучшает контроль над этими расходами. Следующая крупнейшая статья расходов — топливо, включая услуги по заправке. Прочие крупные статьи себестоимости: расходы на страхование, на парковку и оплату труда.
Коммерческие расходы в основном идут на рекламу и маркетинг. Управленческие расходы включают прежде всего оплату труда управленческого персонала. В условиях существенной себестоимости ее удержание и контроль — важный элемент успеха Делимобиля и причина выхода на устойчивую прибыль.
При росте выручки на 24% в I полугодии 2023 г. и с учетом увеличения автопарка компания смогла сдержать расходы на обслуживание и ремонт на неизменном уровне г/г — около 2 млрд руб. При этом остальные денежные показатели себестоимости демонстрировали рост г/г. Компания упоминает закупку запчастей в 2023 г. на 12% дешевле, чем в 2022 г. за счет прямого импорта из Китая и скидок от российских дистрибьютеров, но на 20% дороже, чем в 2021 г.
В целом группа компаний Делимобиль насчитывает чуть менее 1000 сотрудников. Количество работников по итогам 9 месяцев 2023 г. составило 958 человек — практически без изменений с уровня предыдущего года.
Предполагаем, что создание новых центров техобслуживания и рост парка автомашин повлекут увеличение расходов. Однако пока считаем, что выдающиеся результаты по оптимизации и сдерживанию расходов — важный фактор успеха Делимобиля.
Баланс и денежные потоки
Делимобиль имеет 9,5 млрд руб. долгосрочных обязательств в виде займов и облигаций, 6,1 млрд руб. долгосрочных обязательств по аренде, 7 млрд руб. краткосрочных займов и 5,1 млрд руб. краткосрочных обязательств по аренде. Это данные на 30 сентября 2023 г., согласно отчетности по МСФО. Денежные средства составляли 7,8 млрд руб. Таким образом, чистый долг составляет 19,9 млрд руб., общий долг — 27,7 млрд руб.
С учетом скорректированной EBITDA в размере 7,9 млрд руб. за предшествующие 12 месяцев соотношение Чистый долг / EBITDA составляло менее 3х — показатель демонстрирует положительную динамику благодаря росту скорректированной EBITDA. Поэтому расцениваем финансовую устойчивость компании как относительно хорошую.
Капитальные вложения (приобретение ОС), фиксируемые через отчет о движении денежных средства, относительно незначительные, но, по всей видимости, также будут расти. Есть небольшие расходы на приобретение нематериальных активов, возможно, это капитализируемые траты на персонал. Обращаем внимание на погашение обязательств по аренде и проценты по обязательствам по аренде, которые капитализируем при расчете дисконтированных денежных потоков.
Делаем допущение, что новая машина будет стоить около 1,8 млн руб., и стоимость новых авто будет расти на 5% в год. Делимобиль использует лизинг для покупки машин со сроком договора в четыре года. Компания указывает, что в лизинге находится 84% автопарка, а в собственности — 17% машин, то есть всего 24,3 тыс. авто.
После шести лет использования компания продает машины по цене примерно в 40% от стоимости новой автомашины. Количество продаваемых машин вырастет в 2024 г. Таким образом, общие покупки машин вырастут, так как потребуется восполнять автопарк после продажи старых машин, при этом компания планирует увеличивать свой автопарк.
Структура владения и корпоративное управление
Главным акционером ПАО «Каршеринг Руссия» является Винченцо Трани, основатель и председатель правления. Трани имеет право через подконтрольных ему лиц распоряжаться более 50% голосов в высшем органе управления ПАО.
Совет директоров состоит из Трани, Артура Меликяна, Григорий Чораяна, Джорджо Пароло, Ярослава Полещука, Ольги Саволайнен, Константина Артюха, Владимира Садовина и Донмеза Гювача, последние три — независимые директора. Также действуют два комитета: по аудиту и по кадрам и вознаграждениям.
В компании сейчас разрабатывается опционная программа мотивации для сотрудников, детали которой — сроки, размер, охват — отсутствуют.
Делимобиль планирует провести первичное публичное предложение акций в размере до 10% уставного капитала, 100% первичные акции дополнительного выпуска.
Компания собирается выплачивать дивиденды не реже раза в год и распределять не менее 50% чистой прибыли по МСФО при соотношении Чистый долг / скорр. EBITDA <= 3х. Возможность выплаты при соотношении Чистый долг / скорр. EBITDA >3х остается на усмотрение совета директоров.
Прибыль — ждем дальнейшего роста чистой прибыли
В конечном счете для инвесторов и акционеров важна прибыль. Считаем, что компания может показать около 2 млрд руб. чистой прибыли по итогам 2023 г., и прогнозируем продолжение роста дохода в 2024–2025 гг. В случае выплаты 50% чистой прибыли по итогам 2024 г. (2,7 млрд руб.) дивиденды за 2024 г. могут составить 1,3 млрд руб.
Прибыль, на наш взгляд, должна показать существенный рост в 2024–2025 гг. Так чистая прибыль может достичь уровня 4,2 млрд руб. по итогам 2025 г. Рост в дальнейшем будет связан с темпами и динамикой выручки и соответствующих операционных издержек.
В ближайшие годы прогнозируем дальнейший рост прибыли Делимобиля, при этом обращаем внимание на ряд неопределенностей. Во-первых, потребительское поведение сильно зависит от ряда макроэкономических, политических и эпидемиологических факторов, при этом ряд макроэкономических и политических неопределенностей сохраняется, конкуренция с общественным транспортом и сектором такси, в условиях гипотетической экономии. Во-вторых, усиление конкуренции со стороны других российских операторов каршеринга на этом рынке. В-третьих, регуляторные и технологические изменения.
Считаем, что позиция Делимобиля достаточно устойчивая в условиях высокой лояльности клиентов, удобства каршеринга и его популярности. Высокая концентрация в Москве — около половины общего бизнеса — служит некоторым риск-фактором.
В стратегии Делимобиля планируется существенный рост за счет выхода в новые крупные города, развитие и масштабирование новых сервисов, но также удержание существенной доли и ее увеличение в текущих городах.
Менеджмент ожидает расширение автопарка на 10–15% и более в год, рост количества проданных минут на 20% в год в среднесрочной перспективе, повышения количества активных пользователей на 20% и более в год. Вместе с увеличением выручки на минуту это должно обеспечить существенный рост общей прибыли Делимобиля.
Ожидаем, что рост выручки в 2024 г. должен благоприятно сказаться на прибыли компании. Увеличение EBITDA может привести к снижению коэффициента Чистый долг/EBITDA.
Оценка — Делимобиль
В рамках нашей оценки по методу дисконтированных денежных потоков закладываем средневзвешенную стоимость капитала 18,7%, стоимость акционерного капитала 21,4%, темпы роста в постпрогнозный период 6%. Оцениваем стоимость акционерного капитала Делимобиля в 44–54 млрд руб. Целевая капитализация через 12 месяцев может составить 54–66 млрд руб.
Используем два сценария оценки. По нижней границе диапазона исходим из темпов роста количества проданных минут в 2024–2026 гг. на 0,5% ниже наших базовых оценок. Базовая оценка по количеству минут составляет 2100 млн минут в 2024 г., 2520 млн минут в 2025 г., 3024 млн минут в 2026 г. Наш базовый прогноз подразумевает рост проданных минут в 2024 г. на 31,3% г/г, в 2025–2026 гг. — повышение на 20% г/г ежегодно.
Наша верхняя граница диапазона подразумевает рост количества минут на 0,5% выше нашего базового сценария. Благодаря расширению автопарка и увеличению использования автомобилей компания может показать высокий рост в 2024 г.
Доход формируется количеством проданных минут и средней выручки на минуту. В общей выручке также учитываем прибыль от продажи старого автопарка.
Согласно нашему базовому прогнозу, средняя выручка на минуту в 2024 г. вырастет на 8,1%, а в 2025 г. — на 5,5%. Прибыль на минуту росла на протяжении последних трех лет, а вот динамика количества проданных минут показала заметную волатильность.
После пандемийного 2020 г., когда каршеринг практически не работал два месяца, в 2021 г. произошло определенное восстановление проданных минут. Затем произошло небольшое снижение г/г (-4%) в 2022 г. А в 2023 г. был зафиксирован рост г/г на 10% за 9 месяцев 2023 г.
Таким образом, решили оценивать Делимобиль именно на основе разных сценариев по количеству проданных минут. Обращаем внимание, что оценка чрезвычайно чувствительна к этому показателю. Помимо количества машин, этот показатель зависит от большого количества других факторов, в том числе от часов использования/утилизации автопарка (ожидается рост).
Также напомним, что потребуется ряд условий, а именно продолжение роста спроса на аренду и увеличение количества поездок. Разными сценариями, которые легли в основу верхней и нижней границы диапазонов, подчеркиваем вариативность и огромное влияние этого фактора — количества проданных минут — на нашу оценку.
Компания планирует выход на новые рынки, рост количества проданных минут на более чем 30% в 2024 г. и в дальнейшем на 20% ежегодно. Это потребует определенных усилий по увеличению парка, адаптации к новым городам. Увеличение расходов на персонал и сервисные центры может усложнить экономику. Также обращаем внимание, что наши предпосылки допускают дальнейшее увеличение маржинальности за счет эффекта масштаба и улучшения экономики.
Таким образом, подчеркиваем большую чувствительность нашей оценки к ряду факторов как со стороны выручки (количество проданных минут, выручка на минуту), так и операционных или лизинговых расходов.
Для инвесторов важен тренд чистой прибыли и возможности компании по выплате дивидендов. Считаем, что благодаря прибыльности бизнеса дивидендная история Делимобиля может оказаться очень важной для инвесторов.
Озвученная дивидендная политика по выплате не менее 50% чистой прибыли при коэффициенте Чистый долг/EBITDA <= 3х может запустить выплату уже по итогам 2024 г. Хотя менеджмент оставляет возможность и по выплате дивидендов при более высоком долге — на усмотрение совета директоров.
Напомним, ближайший аналог Делимобиля — компания ВУШ Холдинг — уже перешла к выплате дивидендов в размере 1,1 млрд руб. по итогам 9 месяцев 2023 г. ВУШ Холдинг предполагает выплату до 50% скорректированной чистой прибыли за предшествующие 12 месяцев при соотношении Долг/EBITDA не более 1,5х.
В отсутствие серьезных изменений будем обращать внимание на динамику выручки, себестоимости, EBITDA, капзатрат (капитализируем лизинговые платежи), прибыли и дивидендную историю компании. Рост прибыли может ускориться, если увеличение количества проданных минут и средней выручки на минуту начнет превышать (или наоборот отставать) от прогнозируемого роста оборота/выручки.
Обращаем внимание на риски, связанные как с замедлением, так и с ускорением увеличения выручки, что может резко снизить или улучшить финансовые результаты. Также будем следить за ростом операционных расходов. В целом текущая экономическая ситуация в России представляется достаточно волатильной, что накладывает дополнительные ограничения на качество прогнозов.
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Главное
• Делимобиль управляет крупным автопарком: 24,2 тыс. машин.
• Компания наращивает прибыль: в 2023 г. ожидаем около 1,8 млрд руб.
• Выручка в 2023 г. может составить порядка 21 млрд руб. (+37% г/г).
• Рост прибыли за счет увеличения проданных минут и выручки на минуту.
• Дивидендная политика — не менее 50% от чистой прибыли при показателе Чистый долг / скорр. EBITDA <= 3x.
• Оцениваем стоимость акционерного капитала в 44–54 млрд руб.
• Целевая капитализация через 12 месяцев может составить 54–66 млрд руб.
• Риски: рост конкуренции, регуляторные изменения, доступность автомобилей.
В деталях
Лидер российского рынка каршеринга. По расчетам, доля Делимобиля в выручке российских операторов каршеринга в 2022 г. составляла 37%. Рынок в 2022 г. оценен в 33 млрд руб. В планах компании на среднесрочную перспективу увеличение автопарка на 10–15% и географическая экспансия в города с населением более 500 тыс. человек.
Сам рынок тоже будет расти в денежном выражении благодаря повышению выручки на минуту, что может обеспечить рост прибыли на 50% г/г в 2024 г. и на 30% в среднесрочной перспективе. Делимобиль контролирует часть издержек благодаря собственному сервису автомашин и ТО. Сейчас компания работает в Москве, Санкт-Петербурге и еще восьми крупнейших российских городах и агломерациях.
Рост популярности рынка каршеринга. Значительный рост стоимости владения автомобилем вследствие девальвации рубля привел к снижению продаж новых легковых машин. Стоимость парковки в крупных городах, особенно Москве, существенно удорожает дневную мобильность на собственном авто — пользователь каршеринга не несет эти расходы.
Наконец, недавнее увеличение тарифов такси, превысившее инфляцию, добавляет экономическую мотивацию для пассажиров-пользователей каршеринга. В целом это запускает рост рынка, который оценивается в 235 млрд руб. к 2028 г. Крупнейший российский рынок — Московская агломерация с долей парка автомобилей каршеринга около 48% от общероссийского.
Выход на достойную маржинальность и прибыльность. Делимобиль достиг высоких финансовых результатов в 2023 г. относительно 2020–2022 гг. благодаря ряду изменений на рынке: росту выручки на минуту, работе с издержками, стабилизации и увеличению количества проданных минут.
Компания намерена выйти на рентабельность по чистой прибыли около 9% в 2023 г. и более 10% в 2024 г. В среднесрочной перспективе — достичь рентабельности 25–30% без учета продажи машин. Также предполагается относительно высокая маржа по скорр. EBITDA: около 30% в 2023 г., порядка 33% в 2024 г. и выход на уровень 40–45% в среднесрочной перспективе.
Вместе с тем компания планирует выплачивать дивиденды: не реже одного раза в год в размере не менее 50% от чистой прибыли при показателе Чистый долг / скорр. EBITDA <= 3x, а при уровне >3х — на усмотрение Совета директоров. Уже в 2024 г. планируется достижение показателя Чистый долг / скорр. EBITDA около 2,7х, что должно открыть окно для выплаты дивидендов.
Оценка и ключевые риски. Наша оценка основывается на дисконтировании будущих денежных потоков компании и учитывает средневзвешенную стоимость капитала 18,7%, стоимость акционерного капитала 21,4%, рост в постпрогнозном периоде — 6%. Менеджмент видит важную и благоприятную динамику: рост автопарка, увеличение частоты поездок и удлинение поездки, что должно увеличивать количество проданных минут.
Важным драйвером роста стоимости будет и повышение выручки за минуту. Кроме того, позитивными факторами могут быть увеличение покрытия городов — сейчас в масштабах страны оно все-таки ограничено и фрагментарно, а также расширение базы активных пользователей, популяризация каршеринга и прочие.
Обращаем внимание на риски — это потребительские предпочтения, шоки для мобильности населения (пандемия, мобилизация), регуляторные изменения, демографические факторы. Выход на новые рынки будет представлять, как возможность, так и риск для Делимобиля, поскольку нужно будет привлекать новых лояльных потребителей.
Риски могут включать рост конкуренции, в том числе ценовой, на ключевых и новых рынках, а также инфляцию издержек и расходов (персонал, стоимость машины, стоимость капитала) и могут вызвать падение прибыли. Регуляторный риск — изменения на рынке, новые требования, снижение региональной поддержки и прочие. Гипотетические риски могут происходить из управленческих или технологических решений.
Инвестиционный кейс
Крупнейший оператор на рынке каршеринга
Делимобиль продает минуты, часы, дни использования автомобиля, освобождая пользователя от расходов по содержанию, заправке и парковке машины в городах. Компания фиксирует восстановление и увеличение проданных минут, что вместе с повышением выручки на минуту дает существенный рост финансовых показателей в этом году.
• Делимобиль — крупнейший игрок на растущем рынке каршеринга.
• Проводит ремонт, ТО, мойку и химчистку своего парка в девяти сервисных центрах, что существенно повышает операционную эффективность.
• Скоринг клиентов и гибкая система ценообразования позволяют снижать риски и оптимизировать стоимость для потребителя.
• Рынок каршеринга оценивается в 44 млрд руб. на 2023 г. Среднегодовые темпы роста до 2028 г. прогнозируются в 40%. Каршеринг занимает свою нишу, дает на время стать водителем машины.
• На 30 сентября 2023 г. у компании 9,3 млн зарегистрированных и 0,5 млн активных пользователей — тех, кто совершил хотя бы одну поездку в месяц.
• Прогнозируем скорр. EBITDA 6,3 млрд руб. в 2023 г.
• Рост выручки может превысить 30% в 2023 г. и ускориться до 50% в 2024 г.
• Дивиденды: не менее 50% от чистой прибыли при показателе Чистый долг / скорр. EBITDA <= 3х.
• Рост спроса и контроль за издержками позволят нарастить маржу.
• Основатель, Винченцо Трани, вовлечен в бизнес, возглавляет совет директоров.
Катализаторы и риски для инвестиционного кейса
[+] Рост цен на владение собственным автомобилем, увеличение стоимости парковочного места: вероятность — средняя, влияние — среднее
Сложности с парковкой в крупных городах, запретительная стоимость парковочного места, рост стоимости обслуживания будут увеличивать спрос на каршеринг.
[-] Усиление конкуренции со стороны других участников средне- и долгосрочно: вероятность — низкая, влияние — среднее
Делимобиль работает на конкурентном рынке, хотя и является лидером. Однако нельзя исключить усиление конкуренции, что может привести к остановке роста выручки на минуту и давление на количество проданных минут. Вероятность этого оцениваем скорее как незначительную.
[-] Неожиданные ограничения мобильности (технологические, эпидемиологические и регуляторные изменения): вероятность — низкая, влияние — высокое
2020–2022 гг. показали, что изменения потребительского поведения, мобильности, внешних технических факторов (геолокация-GPS) могут оказать существенное влияние на бизнес-модель. Такие ситуации сложно предугадать и они достаточно маловероятны.
Делимобиль — краткая история развития
Запуск каршеринга Делимобиля состоялся в Москве в 2015 г. Уже в 2017 г. компания запустила собственную систему управления автотранспортом и начала региональную экспансию: размер автопарка составил 2 тыс. машин.
В 2018 г. Делимобиль приобрел компанию Anytime: добавились 4 города, парк достиг более 5 тыс. машин. В 2019 г. Делимобиль расширил свою географию еще на один город, увеличил количество машин до 10 тыс., а также запустил ПО для управления автопарком.
В 2020 г. компания столкнулась с серьезным вызовом в виде пандемии и остановки работы на два месяца. Это не помешало Делимобилю продолжать развиваться: количество машин выросло, появилась междугородная аренда, услуга доставки, умное ценообразование и аренда автомашин для путешествия.
Доля «прочих» операторов каршеринга стала заметно снижаться — сформировалась «большая четверка». В Москве и России остались лишь четыре крупных игрока: Делимобиль, Яндекс.Драйв, BelkaCar и Ситидрайв.
В 2021 г. Делимобиль стал лидером в Москве. По оценкам, доли Делимобиля и Яндекса в 2021 г. сравнялись по 31% рынка каршеринга по выручке. В 2022 г. Компания укрепила лидерство, заняв 37% рынка каршеринга по выручке, количество машин достигло более 19,5 тыс.
В 2023 г. Делимобиль продолжил развиваться, автопарк составил более 24 тыс. машин. Благодаря новым рыночным вводным — рост тарифов такси, динамическое ценообразование, спрос, конкурентная среда — вышел на уверенную прибыль.
Винченцо Трани, основатель Делимобиля, возглавляет совет директоров. В команду менеджмента входят генеральный директор Елена Бахтина, финансовый директор Наталья Борисова, директор по продукту Дмитрий Рязанов, ИТ-директор Данил Савин и другие.
Делимобиль планирует продолжать региональную экспансию и рассматривает возможность выхода во все города России с населением более 500 тыс. человек. Таких городов для потенциальной экспансии насчитывается 26. Субсидирование парковочных разрешений поддерживает экономику, но не является ключевым компонентом бизнес-модели.
Согласно презентации менеджмента, стратегия Делимобиля включает рост за счет увеличения доли в текущих городах, географической экспансии, развития и масштабирования новых сервисов, а также масштабирования сети сервисного обслуживания. Для достижения роста рынка важно увеличение активных пользователей каршеринга.
Так, с текущих 1,7 млн человек, индустриальный консультант Б1 потенциально видит рост до 29,9 млн пользователей в России. Делимобиль планирует выходить в 3–5 новых городов ежегодно. До 2025 г. общая база пользователей каршеринга в России может составить 6,1 млн.
Крупные конкуренты Делимобиля: Яндекс.Драйв с долей 24% по автопарку и количеству поездок (данные 2022 г.), Сити Драйв с долей по 20% по автопарку и количеству поездок, BelkaCar с долей 9% по автопарку и 12% по количеству поездок.
Важный аспект для компании — технологическая платформа и ИТ-инфраструктура, поскольку заказ, нахождение автомобиля, окончание аренды совершаются через мобильное приложение. Число сотрудников группы чуть менее 1000 человек по состоянию на 9 месяцев 2023 г.
Рынок совместной мобильности
Согласно данным компании Б1, общий рынок мобильности, без учета общественного транспорта, в денежном выражении будет расти со среднегодовыми темпами роста около 11% до 2028 г. Львиная доля этого коммерческого сегмента мобильности приходится на такси — 88% от общей денежной оценки, или около 780 млрд руб. в 2022 г.
Эксперты отмечают одну из причин роста — стагнацию спроса на личные автомобили из-за увеличения их стоимости. Совместная мобильность включает каршеринг и микромобильность — аренду электросамокатов.
Динамика тарифов такси также влияет на взаимоотношение между такси, арендой автомобилей и совместной мобильностью. Тарифы выросли на 12% между 2022 г. и 9 месяцами 2023 г. В ноябре 2023 г. Б1 оценивал среднюю стоимость 1 км пути на каршеринге в 23 руб./км, а в такси — 39 руб./км, что на 70% дороже.
Коммерческий рынок мобильности становится более доступным, в том числе благодаря росту проникновения мобильного интернета, смартфонов и распространению культуры использования онлайн-банкинга.
В ряде городов осуществляется господдержка. Меняются также поведенческие паттерны владение-совместное использование, особенно у молодых поколений, благодаря удобству совместного использования, ценовой политике и росту стоимости владения собственным автотранспортом.
В 2022–2023 гг. продажи новых легковых автомобилей снижались с уровня 1,5–1,6 млн единиц в год из-за роста стоимости машины. Восстановление до предыдущих среднегодовых уровней ожидается не раньше 2026 г.
Согласно расчетам, микромобильность сопоставима по объему рынка в денежном выражении с рынком каршеринга в 2023 г. Однако рынок каршеринга будет быстрее расти в среднесрочной перспективе после 2024 г. и увеличится с 44 млрд руб. в 2023 г. до 62 млрд руб. в 2024 г., 88 млрд руб. в 2025 г., 124 млрд руб. в 2026 г. и до 234 млрд руб. в 2028 г.
Эксперты считают, что тренд на рост длительности поездки продолжится — с 45 минут в 2023 г. до 56 минут в 2028 г., а также увеличится среднее количество поездок на один автомобиль: с 4,5 до 7 поездок в сутки.
Важный фактор — рост базы активных пользователей. Критически важна для экономики средняя стоимость минуты, которая тоже будет расти, хотя Б1 не закладывает излишне амбициозных целей, таких как рост на уровне ИПЦ. Тем не менее средняя стоимость поездки будет расти.
В дальнейшем развитие рынка будет зависеть от насыщения и проникновения парка. Предполагается, что при сохранении важной доли московского рынка, которая сейчас составляет около 50% количества авто в РФ, прочие города присутствия каршеринга также продолжат расти с точки зрения машин. Добавятся и новые города, которые позволят расти дальше. В 2023 г. на Москву приходилось 48% общероссийского автопарка каршеринга или примерно 29 тыс. шт.
По словам компании, при более низкой стоимости аренды в регионах экономия на расходах (зарплата персонала и прочее) делает экономику вполне приемлемой. К сожалению, у нас нет деталей по экономике в разных регионах присутствия Делимобиля.
Однако планы экспансии и отсутствие явного указания на «размытие» стоимости выручки на минуту могут трактоваться как приемлемость экономических параметров. Впрочем, эксперты из Б1 делают важную оговорку, что их прогноз базируется на предпосылке активной реализации планов игроков рынка по развитию и наращиванию парка в новых городах и регионах уже с 2024 г. Эти планы могут не реализоваться, поэтому реальность может отличаться от прогнозов.
Пока отметим, что рынок Санкт-Петербурга является вторым по величине в России после московского, его доля оценивается в 18% общего автопарка, при этом уже 34% автопарка каршеринга располагается не в столицах. Более детальной разбивки по городам у нас нет.
Конкурентная среда
Сейчас рынок каршеринга в России формируют четыре крупнейших оператора: Делимобиль, Яндекс.Драйв, Ситидрайв и BelkaCar. Согласно исследованию Б1, бизнес-модели четырех основных игроков в целом сопоставимы. В 2019–2020 гг. Яндекс.Драйв имел самый большой автопарк в Москве, однако начиная с 2021 г. лидерство в Москве удерживает Делимобиль.
По данным на 2022 г., доля Делимобиля по выручке на рынке составляла 37%, Яндекса — 24%, Ситидрайва — 19%, а замыкала четверку BelkaCar с 13%. По данным анализа Б1, вероятность появления новых игроков низкая из-за роста барьеров для входа.
Портрет пользователя и лояльность
Услугами Делимобиля пользуются разные категории населения. В основном это мужчины (85%, согласно данным за 9 месяцев 2023 г.) и молодые люди до 35 лет (70%, данные за тот же период). Более возрастная категория — старше 46 лет — имеет относительно незначительную долю в 6% за 9 месяцев 2023 г. Разбивки по доходности и продолжительности поездок между возрастными категориями не приводится, что не позволяет сделать выводы про маржинальность разных возрастных категорий.
Важный фактор — рост трат пользователей благодаря повышению частоты использования сервиса. Согласно анализу компании, на второй год использования сервиса Делимобиля наблюдается существенный рост ARPU (средний доход на одного пользователя), формируется привычка использования сервиса.
Например, доход на среднего клиента, который начал пользоваться сервисом в 2022 г., вырос с 8,4 тыс. руб. до 14,7 тыс. руб., то есть на 75%. Этот рост отчасти обусловлен увеличением стоимости минуты использования, но в значительной степени связан с повышением частоты использования и, возможно, длительности поездок.
На третий и четвертый год использования каршеринга дальнейшего значительного роста ARPU уже не наблюдается, следовательно достигается максимизация транспортных потребностей.
У компании есть система анализа и замеров аудитории и водителей. Интеллектуальная система анализа позволяет снизить риски через формирование рейтинга пользователей, предотвращение использования машины другим человеком, а также идентификацию состояния алкогольного опьянения.
Также действует интеллектуальная система ценообразования, которая учитывает большое количество данных. На определение цены минуты поездки влияют рейтинг пользователя, данные по спросу, загруженности трафика, текущий уровень спроса, данные о погоде. Осуществляется балансирование цены между местами с высокой и низкой загрузкой для стабилизации среднего уровня цены минуты поездки.
Выручка — структура и перспективы
Подходим к оценке выручки Делимобиля через показатель проданных минут и средней стоимости за минуту аренды. Оба показателя чрезвычайно важны.
Компания ожидает рост средней выручки на минуту благодаря ряду факторов: во-первых, добавление новых автомобилей, которые сейчас используются с более высокой выручкой на минуту. Во-вторых, управление ценами на авто с помощью умных алгоритмов и динамического ценообразования. В-третьих, использование скоринга и рейтинга в ценообразования.
Делимобиль постоянно тестирует свои цены на эластичность. Таким образом, компания считает, что связь цен с рейтингом пользователя и динамическое ценообразование приводят к тому, что клиент не ощущает роста тарифов, и компания не фиксирует охлаждения спроса со стороны потребителей.
За последние несколько лет Делимобиль имел несколько вызовов с точки зрения ведения бизнеса, выручки. Например, компания оценивает негативный эффект от сбоев в геолокации, наблюдаемых с мая по август 2023 г., в 850 млн руб. В сентябре 2022 г. компания фиксировала снижение выручки на 719 млн руб., в марте 2022 г. — на 132 млн руб.
Согласно прогнозу Делимобиля, целевой уровень роста выручки составляет более 30% ежегодно, при этом в 2024 г. компания закладывает рост выручки более 50%. В этом случае выручка 2023 г. может составить около 21 млрд руб., а в 2024 г. — чуть более 31 млрд руб.
Считаем, что в целом прогнозы по росту выручки на 30% в год вполне достижимы, если будут реализованы планы по географической экспансии и расширению автопарка.
Сейчас бизнес Делимобиля сильно сфокусирован на Москве и Подмосковье: чуть менее 60% автопарка находится в Москве. В Туле и Ростове-на-Дону численность парка, по данным компании, составляет около 250 автомобилей. Открытие собственного СТО компания считает экономически целесообразным при парке более 500 автомобилей.
Можно сделать косвенный вывод по размеру парка в разных городах: в Санкт Петербурге один сервисный центр, в Москве — целых три, а в Нижнем Новгороде, Казани, Самаре, Екатеринбурге и Новосибирске — по одному. Целевой уровень доли Делимобиля по России через 5 лет составляет 40–45% от общего рынка в автомобилях. Компания предполагает наращивать размер автопарка.
9 месяцев 2023 г. по МСФО — сильные результаты
Данные по МСФО за 9 месяцев 2023 г. указывают на рост показателей г/г по основным финансовым метрикам: выручке, скорректированной EBITDA, чистой прибыли. Выручка в 9 месяцев 2023 г. выросла на 54% г/г, до 14,5 млрд руб., скорректированная EBITDA увеличилась в пять раз, до 4,5 млрд руб., а чистая прибыль вышла в положительную территорию.
В целом оцениваем динамику как очень хорошую. Благодаря сдерживанию операционных расходов и ощутимому росту выручки Делимобиль вышел на привлекательную траекторию прибыльности. Ключевой фактор для экономики — это возможности по росту средней стоимости проезда (выручка за минуту).
Явной сезонности в бизнесе Делимобиля нет, в отличие от проката электросамокатов. Риски могут быть связаны с дефицитом поставляемых автомобилей и запчастей, усилением конкуренции, платежеспособностью населения, технологическими вызовами. Среди прочих рисков отмечаем также регуляторные требования.
Операционные расходы и персонал
Основная статья в себестоимости — обслуживание и ремонт автомобилей. Наличие собственной системы ТО и обслуживания существенно улучшает контроль над этими расходами. Следующая крупнейшая статья расходов — топливо, включая услуги по заправке. Прочие крупные статьи себестоимости: расходы на страхование, на парковку и оплату труда.
Коммерческие расходы в основном идут на рекламу и маркетинг. Управленческие расходы включают прежде всего оплату труда управленческого персонала. В условиях существенной себестоимости ее удержание и контроль — важный элемент успеха Делимобиля и причина выхода на устойчивую прибыль.
При росте выручки на 24% в I полугодии 2023 г. и с учетом увеличения автопарка компания смогла сдержать расходы на обслуживание и ремонт на неизменном уровне г/г — около 2 млрд руб. При этом остальные денежные показатели себестоимости демонстрировали рост г/г. Компания упоминает закупку запчастей в 2023 г. на 12% дешевле, чем в 2022 г. за счет прямого импорта из Китая и скидок от российских дистрибьютеров, но на 20% дороже, чем в 2021 г.
В целом группа компаний Делимобиль насчитывает чуть менее 1000 сотрудников. Количество работников по итогам 9 месяцев 2023 г. составило 958 человек — практически без изменений с уровня предыдущего года.
Предполагаем, что создание новых центров техобслуживания и рост парка автомашин повлекут увеличение расходов. Однако пока считаем, что выдающиеся результаты по оптимизации и сдерживанию расходов — важный фактор успеха Делимобиля.
Баланс и денежные потоки
Делимобиль имеет 9,5 млрд руб. долгосрочных обязательств в виде займов и облигаций, 6,1 млрд руб. долгосрочных обязательств по аренде, 7 млрд руб. краткосрочных займов и 5,1 млрд руб. краткосрочных обязательств по аренде. Это данные на 30 сентября 2023 г., согласно отчетности по МСФО. Денежные средства составляли 7,8 млрд руб. Таким образом, чистый долг составляет 19,9 млрд руб., общий долг — 27,7 млрд руб.
С учетом скорректированной EBITDA в размере 7,9 млрд руб. за предшествующие 12 месяцев соотношение Чистый долг / EBITDA составляло менее 3х — показатель демонстрирует положительную динамику благодаря росту скорректированной EBITDA. Поэтому расцениваем финансовую устойчивость компании как относительно хорошую.
Капитальные вложения (приобретение ОС), фиксируемые через отчет о движении денежных средства, относительно незначительные, но, по всей видимости, также будут расти. Есть небольшие расходы на приобретение нематериальных активов, возможно, это капитализируемые траты на персонал. Обращаем внимание на погашение обязательств по аренде и проценты по обязательствам по аренде, которые капитализируем при расчете дисконтированных денежных потоков.
Делаем допущение, что новая машина будет стоить около 1,8 млн руб., и стоимость новых авто будет расти на 5% в год. Делимобиль использует лизинг для покупки машин со сроком договора в четыре года. Компания указывает, что в лизинге находится 84% автопарка, а в собственности — 17% машин, то есть всего 24,3 тыс. авто.
После шести лет использования компания продает машины по цене примерно в 40% от стоимости новой автомашины. Количество продаваемых машин вырастет в 2024 г. Таким образом, общие покупки машин вырастут, так как потребуется восполнять автопарк после продажи старых машин, при этом компания планирует увеличивать свой автопарк.
Структура владения и корпоративное управление
Главным акционером ПАО «Каршеринг Руссия» является Винченцо Трани, основатель и председатель правления. Трани имеет право через подконтрольных ему лиц распоряжаться более 50% голосов в высшем органе управления ПАО.
Совет директоров состоит из Трани, Артура Меликяна, Григорий Чораяна, Джорджо Пароло, Ярослава Полещука, Ольги Саволайнен, Константина Артюха, Владимира Садовина и Донмеза Гювача, последние три — независимые директора. Также действуют два комитета: по аудиту и по кадрам и вознаграждениям.
В компании сейчас разрабатывается опционная программа мотивации для сотрудников, детали которой — сроки, размер, охват — отсутствуют.
Делимобиль планирует провести первичное публичное предложение акций в размере до 10% уставного капитала, 100% первичные акции дополнительного выпуска.
Компания собирается выплачивать дивиденды не реже раза в год и распределять не менее 50% чистой прибыли по МСФО при соотношении Чистый долг / скорр. EBITDA <= 3х. Возможность выплаты при соотношении Чистый долг / скорр. EBITDA >3х остается на усмотрение совета директоров.
Прибыль — ждем дальнейшего роста чистой прибыли
В конечном счете для инвесторов и акционеров важна прибыль. Считаем, что компания может показать около 2 млрд руб. чистой прибыли по итогам 2023 г., и прогнозируем продолжение роста дохода в 2024–2025 гг. В случае выплаты 50% чистой прибыли по итогам 2024 г. (2,7 млрд руб.) дивиденды за 2024 г. могут составить 1,3 млрд руб.
Прибыль, на наш взгляд, должна показать существенный рост в 2024–2025 гг. Так чистая прибыль может достичь уровня 4,2 млрд руб. по итогам 2025 г. Рост в дальнейшем будет связан с темпами и динамикой выручки и соответствующих операционных издержек.
В ближайшие годы прогнозируем дальнейший рост прибыли Делимобиля, при этом обращаем внимание на ряд неопределенностей. Во-первых, потребительское поведение сильно зависит от ряда макроэкономических, политических и эпидемиологических факторов, при этом ряд макроэкономических и политических неопределенностей сохраняется, конкуренция с общественным транспортом и сектором такси, в условиях гипотетической экономии. Во-вторых, усиление конкуренции со стороны других российских операторов каршеринга на этом рынке. В-третьих, регуляторные и технологические изменения.
Считаем, что позиция Делимобиля достаточно устойчивая в условиях высокой лояльности клиентов, удобства каршеринга и его популярности. Высокая концентрация в Москве — около половины общего бизнеса — служит некоторым риск-фактором.
В стратегии Делимобиля планируется существенный рост за счет выхода в новые крупные города, развитие и масштабирование новых сервисов, но также удержание существенной доли и ее увеличение в текущих городах.
Менеджмент ожидает расширение автопарка на 10–15% и более в год, рост количества проданных минут на 20% в год в среднесрочной перспективе, повышения количества активных пользователей на 20% и более в год. Вместе с увеличением выручки на минуту это должно обеспечить существенный рост общей прибыли Делимобиля.
Ожидаем, что рост выручки в 2024 г. должен благоприятно сказаться на прибыли компании. Увеличение EBITDA может привести к снижению коэффициента Чистый долг/EBITDA.
Оценка — Делимобиль
В рамках нашей оценки по методу дисконтированных денежных потоков закладываем средневзвешенную стоимость капитала 18,7%, стоимость акционерного капитала 21,4%, темпы роста в постпрогнозный период 6%. Оцениваем стоимость акционерного капитала Делимобиля в 44–54 млрд руб. Целевая капитализация через 12 месяцев может составить 54–66 млрд руб.
Используем два сценария оценки. По нижней границе диапазона исходим из темпов роста количества проданных минут в 2024–2026 гг. на 0,5% ниже наших базовых оценок. Базовая оценка по количеству минут составляет 2100 млн минут в 2024 г., 2520 млн минут в 2025 г., 3024 млн минут в 2026 г. Наш базовый прогноз подразумевает рост проданных минут в 2024 г. на 31,3% г/г, в 2025–2026 гг. — повышение на 20% г/г ежегодно.
Наша верхняя граница диапазона подразумевает рост количества минут на 0,5% выше нашего базового сценария. Благодаря расширению автопарка и увеличению использования автомобилей компания может показать высокий рост в 2024 г.
Доход формируется количеством проданных минут и средней выручки на минуту. В общей выручке также учитываем прибыль от продажи старого автопарка.
Согласно нашему базовому прогнозу, средняя выручка на минуту в 2024 г. вырастет на 8,1%, а в 2025 г. — на 5,5%. Прибыль на минуту росла на протяжении последних трех лет, а вот динамика количества проданных минут показала заметную волатильность.
После пандемийного 2020 г., когда каршеринг практически не работал два месяца, в 2021 г. произошло определенное восстановление проданных минут. Затем произошло небольшое снижение г/г (-4%) в 2022 г. А в 2023 г. был зафиксирован рост г/г на 10% за 9 месяцев 2023 г.
Таким образом, решили оценивать Делимобиль именно на основе разных сценариев по количеству проданных минут. Обращаем внимание, что оценка чрезвычайно чувствительна к этому показателю. Помимо количества машин, этот показатель зависит от большого количества других факторов, в том числе от часов использования/утилизации автопарка (ожидается рост).
Также напомним, что потребуется ряд условий, а именно продолжение роста спроса на аренду и увеличение количества поездок. Разными сценариями, которые легли в основу верхней и нижней границы диапазонов, подчеркиваем вариативность и огромное влияние этого фактора — количества проданных минут — на нашу оценку.
Компания планирует выход на новые рынки, рост количества проданных минут на более чем 30% в 2024 г. и в дальнейшем на 20% ежегодно. Это потребует определенных усилий по увеличению парка, адаптации к новым городам. Увеличение расходов на персонал и сервисные центры может усложнить экономику. Также обращаем внимание, что наши предпосылки допускают дальнейшее увеличение маржинальности за счет эффекта масштаба и улучшения экономики.
Таким образом, подчеркиваем большую чувствительность нашей оценки к ряду факторов как со стороны выручки (количество проданных минут, выручка на минуту), так и операционных или лизинговых расходов.
Для инвесторов важен тренд чистой прибыли и возможности компании по выплате дивидендов. Считаем, что благодаря прибыльности бизнеса дивидендная история Делимобиля может оказаться очень важной для инвесторов.
Озвученная дивидендная политика по выплате не менее 50% чистой прибыли при коэффициенте Чистый долг/EBITDA <= 3х может запустить выплату уже по итогам 2024 г. Хотя менеджмент оставляет возможность и по выплате дивидендов при более высоком долге — на усмотрение совета директоров.
Напомним, ближайший аналог Делимобиля — компания ВУШ Холдинг — уже перешла к выплате дивидендов в размере 1,1 млрд руб. по итогам 9 месяцев 2023 г. ВУШ Холдинг предполагает выплату до 50% скорректированной чистой прибыли за предшествующие 12 месяцев при соотношении Долг/EBITDA не более 1,5х.
В отсутствие серьезных изменений будем обращать внимание на динамику выручки, себестоимости, EBITDA, капзатрат (капитализируем лизинговые платежи), прибыли и дивидендную историю компании. Рост прибыли может ускориться, если увеличение количества проданных минут и средней выручки на минуту начнет превышать (или наоборот отставать) от прогнозируемого роста оборота/выручки.
Обращаем внимание на риски, связанные как с замедлением, так и с ускорением увеличения выручки, что может резко снизить или улучшить финансовые результаты. Также будем следить за ростом операционных расходов. В целом текущая экономическая ситуация в России представляется достаточно волатильной, что накладывает дополнительные ограничения на качество прогнозов.
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter