30 января 2024 Хейес Артур
Перевод эссе Артура Хейеса
Министр финансов США Джанет Йеллен и ее ухажёр, председатель Федеральной резервной системы США Джером Пауэлл, колеблются между решительными действиями и туманными тезисами. Когда они действуют, лучше с ними не спорить. Но когда они просто говорят, будьте осторожны, потому что многие рыночные сигналы укажут вам путь к верным потерям.
В ежеквартальное объявление о рефинансировании (QRA) Казначейства США было включено заявление о том, что Йеллен переместит большую часть заимствований в краткосрочные казначейские облигации (T-bills), срок погашения которых не превышает одного года. Это побудило фонды денежного рынка (MMF) вывести деньги из программы обратного РЕПО ФРС (RRP) и вложить их в более высокодоходные T-bills. Результатом было и остается вливание ликвидности, которое по завершении составит почти 1 триллион долларов.
В середине декабря 2023 года во время пресс-конференции FOMC Пауэлл заявил, что управляющие теперь обсуждают снижение ставки в 2024 году. Это был резкий поворот от его риторики за две недели до этого, когда он уверял рынки в том, что ФРС останется жесткой, чтобы не допустить возвращения инфляции. Рынок воспринял это как то, что первое снижение ставки в этом цикле произойдет в марте этого года. Впоследствии, в начале этого месяца, глава ФРБ Далласа Логан выпустил заявление, что темпы количественного ужесточения (QT) будут сокращены, как только остатки RRP приблизятся к нулю. Обоснование заключалось в том, что ФРС не хочет никаких заминок с долларовой ликвидностью, когда прекратится печатание денег из одного источника.
Давайте вспомним, что является лишь разговорами, а что было сделано на самом деле. Йеллен приняла меры, переведя заимствования своего ведомства в T-bills, тем самым добавив ликвидности на сотни миллиардов долларов. Это реальные деньги, вливаемые в мировые финансовые рынки. Пауэлл и другие руководители ФРС много говорили о снижении ставок и сокращении темпов QT в каком-то отдаленном будущем. Эти разговоры не привели к увеличению денежного стимулирования. Однако рынок воспринял действия и разговоры как одно и то же, и после 1 ноября поднялся, продолжая расти в течение всего этого месяца.
Рынок, который я имею в виду, - это S&P 500 и Nasdaq 100, которые достигли новых исторических максимумов. Но не все так хорошо. Настоящий сигнал о направлении долларовой ликвидности - биткойн - подает тревожные сигналы. После запуска американского спотового ETF биткойн опустился с максимума в 48 000 долларов до отметки ниже 40 000 долларов. Одновременно с локальным максимумом биткойна доходность 2-летних казначейских облигаций США достигла локального минимума 4,14% в середине января и теперь движется вверх.
Первый аргумент в пользу недавнего падения биткоина - отток средств из Grayscale Bitcoin Trust (GBTC). Этот аргумент не соответствует действительности, так как если сравнить отток средств из GBTC с притоком средств в новые спотовые биткоин-фонды ETF, то по состоянию на 22 января чистый приток составил 820 миллионов долларов.
Второй аргумент, который является моей позицией, заключается в том, что биткойн ожидает, что Программа банковского срочного финансирования (BTFP) не будет продлена. Это событие не будет позитивным, так как ФРС еще предстоит снизить ставки до уровня, при котором 10-летние казначейские обязательства окажутся в диапазоне от 2 до 3%. На этих уровнях портфели облигаций банков, не являющихся слишком крупными, чтобы обанкротиться (TBTF - too big to fail), снова станут прибыльными по сравнению с текущими огромными нереализованными убытками, хранящимися на их балансах. Пока ставки не снизятся до вышеупомянутых уровней, эти банки никак не смогут выжить без государственной поддержки, предоставляемой через BTFP. Оживление на финансовых рынках дает Йеллен и Пауэллу ложное чувство уверенности в том, что рынок не обанкротит несколько банков, не входящих в TBTF, как только BTFP не будет продлен. Поэтому они считают, что могут остановить BTFP, который является политически токсичным, и никакой негативной реакции рынка не будет. Однако я считаю совершенно обратное: прекращение BTFP вызовет мини-финансовый кризис и заставит ФРС прекратить болтовню и начать Йеллен со снижением ставки, сокращением QT и/или возобновлением печатания денег через количественное смягчение (QE). Динамика цен на биткоин говорит мне о том, что я прав, а они - нет.
ФРС предпочтет просто забить рынки речами и публикациями в Wall Street Journal, потому что они смертельно боятся инфляции. Говорящие головы, отвечающие за внешнюю политику Pax Americana, ввязались в очередную ближневосточную войну без конца против йеменских хутистов. Позже в этом эссе я расскажу, почему эта война в Красном море имеет большое значение и может привести к неприятному всплеску инфляции товаров как раз к выборам в США в ноябре этого года.
Вопреки тому, что говорит вам финансовая западная пресса, инфляция все еще является проблемой для большинства американцев, живущих на мели. Избиратели выбирают президента на основе экономики, и прямо сейчас президент США и главный овощ Джо Байден и его проснувшиеся демократы должны быть уничтожены оранжевым человеком Трампом и его плачевными республиканцами.
Как я уже писал в своем эссе "Указатели", я считаю, что биткойн упадет до решения о продлении BTFP 12 марта. Я не ожидал, что это произойдет так скоро, но думаю, что биткоин найдет локальное дно между $30 000 и $35 000. В то время как SPX и NDX будут падать из-за мини-финансового кризиса в марте, биткоин будет расти, так как он опередит возможное преобразование снижения ставок и разговоров о печатании денег от имени ФРС в действие по нажатию кнопки "Бррр" на денежном принтере.
Сейчас я покажу несколько графиков, чтобы быстро ввести читателей в курс дела и объяснить, почему я считаю, что ФРС нужен мини-финансовый кризис, чтобы прекратить болтовню и начать работу.
Chart Porn (лучше не буду переводить :))
Это график долларовой ликвидности. Чтобы понять, как строится этот индекс, пожалуйста, прочитайте "Научи меня, папа". Когда ФРС начала кампанию по повышению ставок и QT в марте 2022 года, индекс рухнул. Однако благодаря падению RRP с июня 2023 года индекс вернулся на уровни, которых не было с апреля 2022 года.
Этот график является подкомпонентом индекса, который представляет собой чистую величину изменений баланса RRP и TGA. С момента принятия правительством США бюджета на июнь 2023 года было добавлено почти 800 миллиардов долларов ликвидности.
На макроуровне рисковые активы накачиваются - несмотря на сокращение баланса ФРС на 1,2 триллиона долларов - из-за относительно высокого уровня долларовой ликвидности.
Первый кризис
Если мы дойдем до неплатежеспособных банков, не входящих в TBTF, то увидим, что Йеллен и Пауэлл были вынуждены действовать, чтобы спасти банковский сектор США. На графике выше белым цветом показан индекс S&P Regional Banking ETF (KRE), а желтым - доходность 2-летних облигаций казначейства. Банки, входящие в этот индекс, являются "коротышками" системы, поскольку они не пользуются государственной гарантией по вкладам, как их более известные и прибыльные собратья TBTF. Резкий рост доходности в 1-м квартале 2023 года привел к резкому падению KRE, так как три крупных банка, не входящих в TBTF (Silvergate, Signature и Silicon Valley Bank), разорились в течение двух недель. Доходность рухнула, так как рынок понял, что ФРС придется печатать деньги, чтобы спасти систему, что и было сделано через BTFP.
Второй кризис
Какое-то время все было хорошо, но рынок начал фокусироваться на огромном дефиците бюджета США и гигантском количестве облигаций, которые должны быть выпущены для его финансирования. Проблему усугубили заявления Пауэлла на пресс-конференции FOMC в сентябре 2023 года, где он сказал, что финансовые рынки сделают за ФРС работу по ужесточению денежно-кредитной политики. Рынок облигаций хотел, чтобы ФРС боролась с инфляцией и делала государственные займы более дорогими, повышая ставки еще больше, а не просто прохлаждалась, наблюдая за своими терминалами Bloomberg. Ставки выросли по всей кривой, и, что особенно тревожно, долгосрочные ставки росли по принципу "bear-steepening". Я подробно описал, почему это смертельно опасно для финансовой системы, в своем эссе "Периферия". KRE отреагировал на это падением до уровней, не виданных с разгара банковского кризиса в апреле. Йеллен была вынуждена действовать в ноябре, переведя заимствования в T-bills. Это спасло рынки облигаций и вызвало мощное ралли покрытия коротких позиций в акциях и облигациях.
Hopium (Hope + Opium, т.е. сочетание слов "надежда + опиум")
Сейчас рынок прогнозирует, когда остатки RRP достигнут нулевой отметки, и гадает, что будет дальше. Об этом много говорят, в том числе рассуждают о том, как ФРС может добавить ликвидности, не называя это печатанием денег. Но никаких действий пока не предпринимается. Доходность 2-летних облигаций возвращается к росту, но KRE продолжает расти. Рынок торгуется в надежде. Если Йеллен и Пауэлл скажут правильные вещи, доходность 10-летних облигаций волшебным образом упадет с 3 до 2%. Без покупки облигаций свежими долларами этого не произойдет. В этом и заключается несоответствие между историей, которую рассказывает 2-летняя доходность, и KRE. Я считаю, что рынок ждет неприятный сюрприз, когда станет ясно, что Пауэлл только лает, но не кусает.
Этот насыщенный график показывает расхождение между биткойном (белая кривая) и 2-летней доходностью (зеленая), которые рассказывают одну и ту же историю, и SPX (желтая), который рассказывает другую. По мере того как доходность 2-летних казначейских облигаций падала с 1 ноября 2023 года, биткойн и SPX росли. Как только доходность достигла дна и изменила направление, биткоин упал, а SPX продолжил рост.
Биткойн говорит всему миру, что ФРС оказалась в ловушке между инфляцией и банковским кризисом. Решение ФРС заключается в попытке убедить рынок в надежности банков, не предоставляя при этом денег, необходимых для воплощения этой фантазии в реальность.
Бедный плебс
Джим Бьянко создает несколько отличных графиков, на которые я буду опираться на протяжении всего этого эссе.
Как известно читателям, я провожу зимы на Хоккайдо, Япония. Одно из заметных изменений в этом сезоне - огромное количество американцев. Путешествие в этот рай - та еще морока, даже для тех, кто живет в Азии. А если вы живете в США, это еще более трудоемко и дорого. И все же американских бумеров, катающихся на лыжах, на курортах заметно больше. Бумеры - самые богатые люди. Это объясняется тем, что фондовый рынок и цены на жилье находятся на рекордных отметках. Кроме того, их денежные запасы впервые за несколько десятилетий приносят доход. Для когорты людей, у которых жизнь промелькнула перед глазами во время COVID (помните, грипп убивает преимущественно старых толстяков, они же бумеры), сейчас самое время путешествовать по миру.
10% самых богатых домохозяйств США владеют ~65% всех финансовых активов, которые ФРС накачивает с помощью своих различных программ по печатанию денег. Бумеры - самое богатое поколение, и их расходы обеспечивают очень сильную экономику США.
По оценкам ФРС Атланты, рост ВВП в 4 квартале 2023 года составит +2,4% - от сильного до очень сильного!
Однако вся остальная Америка разорилась и утопает в долгах.
На верхние 10% приходится ~65% всех финансовых активов, но только ~8% долгов. Нижние 90% владеют 92% долгов, но только 35% активов. Такое крайне неравномерное распределение богатства и долга представляет собой проблему для политиков в демократическом обществе. В то время как политики с огромной решимостью пытаются сделать все возможное, чтобы богатые стали еще богаче, им необходимо избираться, заручившись поддержкой разорившегося плебса. Вот почему, когда появляется инфляция, это проблема.
Нынешняя методология расчета индекса потребительских цен (ИПЦ) - это фугас. Если вернуться к методологии расчета ИПЦ 1980 или 1990 годов, то фактический уровень инфляции составляет около +10% против +3%, о которых вы читаете в новостях.
Именно поэтому, согласно последним опросам, Трамп является небольшим фаворитом в борьбе за победу над Байденом.
В двух словах, политика США - это цирк, где богатые покупают рекламу, чтобы привлечь внимание к своему любимому клоуну, который, в свою очередь, танцует и поет за голоса плебса. Чтобы победить, Байден должен раздавать лакомства и богатым, и бедным. На циничном макроуровне стратегия заключается в том, чтобы накачивать фондовый рынок, принадлежащий богатым, увеличивая тем самым налоговые поступления, а затем предоставлять подачки бедным, оплачиваемые из собранных с богатых денег.
10% самых богатых платят 74% всех подоходных налогов. Их непропорционально большой вклад обусловлен огромными суммами, которые правительство собирает в виде налогов на прирост капитала, полученного во время роста фондового рынка. В результате финансы американского правительства привязаны к показателям фондового рынка.
У Байдена есть два финансовых генерала с разными задачами. Йеллен должна использовать полномочия Казначейства США, чтобы накачать фондовый рынок. Она может сделать это, скорректировав график выпуска облигаций Казначейства США или снизив TGA. Пауэлл должен снизить инфляцию до приемлемого уровня. Он может сделать это путем повышения ставок и сокращения баланса ФРС.
Задача Йеллен намного проще, чем у Пауэлла. Йеллен может в одностороннем порядке накачать фондовый рынок, выпустив больше T-bills и облигаций или сократив TGA с текущих 750 миллиардов долларов до нуля. Пауэлл может сократить денежную массу и повысить ставки, но есть геополитические вопросы, которые он не может контролировать. Он также не может повлиять на размер дефицита или профицита государственного бюджета. Предположим, что правительство намерено создать огромный дефицит, который Йеллен будет должным образом финансировать, увеличивая спрос на товары и услуги. В этом случае действия Пауэлла по борьбе с инфляцией в ФРС будут сведены на нет.
Инфляция в США после COVID была столь выраженной, потому что правительство раздавало стимулы плебсу, которые финансировались за счет печатания денег ФРС в то время, когда было сложно поставлять товары по всему миру. Были перебои в работе и нехватка рабочей силы, вызванные политикой локдаунов и вакцинации COVID. Результатом стал уровень инфляции, которого не наблюдалось с конца 1970-х и начала 1980-х годов.
Сейчас разворачивается аналогичный глобальный кризис цепочки поставок, но на этот раз трудности с доставкой товаров вызваны Эль-Ниньо и закрытием Баб-эль-Мандебского пролива для западных судов.
О Горне и Надежде
Грузоперевозки - это старый, но необходимый бизнес. Стоимость одного километра пути дешевле всего обходится по морю, чем по железной дороге, автодороге или воздуху. Без Панамских каналов или прохода через Баб-эль-Мандеб корабли вынуждены огибать мыс Горн или мыс Доброй Надежды. Наступление погодного явления Эль-Ниньо вызвало засуху в Панамском канале, в результате чего уровень воды в канале стал ниже среднего, а значит, меньше судов могут проходить через него. Асимметричная война беспилотников йеменских хуситов фактически закрыла Баб-эль-Мандеб для западных судов. Теперь они вынуждены ходить вокруг мыса Доброй Надежды.
Это изменение маршрута затрагивает от 20 до 30% всех перевозок по всему миру и добавляет значительное время и расходы. Для статистиков инфляции все, что перевозится на кораблях, будет дорожать при прочих равных условиях. Учитывая, что инфляция работает со значительным запаздыванием, если такая ситуация сохранится, ее последствия проявятся только через много месяцев. Хотя рынки радуются снижению статистики по инфляции за год в США и других странах, это может оказаться пирровой победой.
Погодная модель Эль-Ниньо только начинается. Мягкий Эль-Ниньо обычно длится от одного до двух лет. Каким бы суровым ни был этот Эль-Ниньо, он все равно будет присутствовать в ноябре этого года. К сожалению, если вы сторонник Байдена, он ничего не может поделать с погодой. Люди - это даже не цивилизация первого типа по Кардашеву. Эль-Ниньо и изменение климата в целом привели к снижению уровня воды в Панамском канале, что уменьшает количество судов, которые могут проходить через него.
Снижение активности судоходства через Панамский канал важно потому, что США перенаправляли некоторые товары через Европу в порты Восточного побережья, чтобы избежать канала. Однако, учитывая, что товары из Азии в Европу, загруженные на западные суда, теперь должны идти вокруг Африки, а не через Красное море, стоимость и время доставки увеличатся.
Хуситы заявили, что атакуют любой корабль любой страны, поддерживающей Израиль. Они считают, что война Израиля в Газе - это геноцид, за который отвечают военные преступники, такие как премьер-министр Израиля Нетаньяху. В знак солидарности со своими мусульманскими и арабскими сородичами они используют беспилотники стоимостью 2000 долларов для нападения на торговые суда. Тот факт, что дешевый дрон может полностью вывести из строя судно стоимостью в сотни миллионов долларов, является определением асимметричной войны. Вдумайтесь: чтобы вывести из строя беспилотник стоимостью 2 000 долларов, США должны запустить ракету стоимостью 2,1 миллиона долларов. Даже если хуситы не поразят ни одной цели, каждый посланный ими беспилотник обойдется США в 1000 раз дороже. С математической точки зрения это невыигрышная для США война.
По словам трех других чиновников Министерства обороны США, стоимость использования дорогостоящих морских ракет, стоимость которых может достигать 2,1 миллиона долларов за выстрел, для уничтожения неискушенных беспилотников, стоимость каждого из которых оценивается в несколько тысяч долларов, вызывает все большую озабоченность.
- Politico
- Politico
Учитывая, что США отвечают за глобальную морскую безопасность в силу своей роли эмитента мировой резервной валюты, весь мир следит за тем, как Pax Americana отреагирует на эту вопиющую военную пощечину. Если принять заявления хуситов за чистую монету, то если бы США разорвали отношения с Израилем и заставили Нетаньяху прекратить войну, хуситы прекратили бы свои атаки. Однако даже если бы США считали Нетаньяху безумцем-геноцидником, империя не могла бы допустить, чтобы ее союзника бросили из-за того, что правительство "дырявой" страны запустило несколько дешевых беспилотников и перекрыло одну из самых важных водных артерий в мире.
Даже если Байден громко призовет Израиль свернуть войну и прекратить убивать столько мужчин, женщин и детей Газы, Байден никогда не выпустит финансовую и военную вилку израильтян из страха потерять лицо. В результате весь мир получает возможность увидеть будущее войны в первом ряду. Традиционный американский флот, представленный авианосными группами, которые стоят триллионы, выходит один на один с песчаными людьми, запускающими беспилотники, которые стоят меньше, чем ваш счет в баре Zero Bond.
Я предсказываю, что мы станем свидетелями того, как трудно будет могучему красно-бело-синему кулаку отмахнуться от роя мух с помощью дронов. Чтобы судоходные компании снова могли уверенно плавать по Красному морю, ВМС США должны быть безупречны в каждом столкновении. Каждый беспилотник должен быть нейтрализован. Ведь даже одно прямое попадание в полезную нагрузку дрона может вывести из строя коммерческое судно. Кроме того, поскольку США сейчас находятся в состоянии войны с йеменскими хуситами, страховые взносы на морские перевозки резко возрастут, что сделает плавание по Красному морю еще более нерентабельным.
Из-за погодных условий и геополитики, повышение стоимости морских перевозок может вызвать всплеск инфляции в третьем и четвертом квартале этого года. Поскольку Пауэлл, несомненно, знает об этих проблемах, он будет делать все возможное, чтобы говорить о снижении ставок, не прибегая к их реальному снижению. То, что может оказаться слабым повышением уровня инфляции из-за роста транспортных расходов, может быть усилено снижением ставок и возобновлением QE. Рынок пока не осознает этого факта, но Биткойн осознает.
Единственное, что может превзойти борьбу с инфляцией, - это финансовый кризис. Именно поэтому, чтобы добиться снижения ставок, сокращения QT и возможного возобновления QE, которые, по мнению рынка, уже в кармане, в марте, нам сначала нужно, чтобы несколько банков обанкротились, когда BTFP не будет продлен.
Тактическая торговля
Коррекция на 30% от максимума одобрения ETF в $48 000 составляет $33 600. Поэтому я считаю, что биткоин формирует поддержку между $30 0000 и $35 000. Именно поэтому я купил 29 марта 2024 года путы со страйком $35 000. Я также сбросил свои торговые позиции в Solana и Bonk с небольшим убытком.
Биткоин и криптовалюты в целом являются последними свободно торгуемыми рынками в мире. Как таковые, они предвидят изменения в долларовой ликвидности раньше, чем манипулируемые фиатные рынки акций и облигаций TradFi. Биткойн говорит нам, что нужно искать действия, а не слова.
У Йеллен есть шанс подлить масла в огонь рынков в предстоящем QRA, который будет опубликован 31 января. Если она сообщит, что сократит TGA с 750 миллиардов долларов до нуля, то мы будем знать, что есть еще один источник ликвидности, которого рынок не ожидал, и который поддержит рынки. Тогда возникает вопрос: будет ли этого достаточно, чтобы предотвратить банкротство банков после того, как BTFP не будет продлен?
Я считаю, что BTFP не будет продлен, потому что ни Йеллен, ни Пауэлл ни разу не упомянули о нем. Поэтому естественным предположением является то, что срок его действия истечет, и банки должны будут вернуть почти 200 миллиардов долларов, взятых в долг. Если ситуация изменится, и они прямо заявят, что срок действия программы будет продлен, тогда можно будет начинать скачки. Я закрою свои путы и перейду к максимальным уровням крипториска, продолжая продавать казначейские векселя и покупать криптовалюту.
Если мой базовый сценарий сбудется, как только биткоин упадет ниже $35 000, я начну ловить рыбу на дне. Я загружусь в Solana и $WIF. Bonk - это деньги последнего цикла.
(C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter