20 марта 2024
Перевод статьи от Base Hit Investing
Одна из вещей, на которые я люблю тратить время, - это изучение прошлых инвестиций других инвесторов, чтобы попытаться понять, что они видели в бизнесе, почему они инвестировали и как это сработало. Баффетт как-то сказал, что если бы он преподавал курс, то это было бы "одно тематическое исследование за другим". На прошлой неделе я работал над одной инвестицией, которая напомнила мне об инвестициях, о которых когда-то говорил Грэм. Что интересно в инвестиционных исследованиях, так это то, что серендипити* часто берет верх, и в итоге вы читаете и думаете о других темах, о которых никогда не думали. Я обнаружил, что очень эффективно выделять "гибкое время" в своем графике исследований, чтобы проследить за этими кроличьими норами. Иногда это отраслевой проект, иногда он ведет к изучению другого бизнеса в совершенно другой области, а иногда это больше связано с управлением портфелем или чем-то более общим. В этом посте собраны некоторые мысли по поводу последней категории, которые я записал во время одной из таких гибких рабочих сессий. Ранее в этом году я говорил, что хочу публиковать больше "черновиков" - незаконченных мыслей из моих инвестиционных заметок. Этот пост - пример таких заметок. Из папки "Мысли" в моем журнале:
Я искал пример для изучения и в итоге перечитал Intelligent Investor. Я сделал несколько заметок в главах 7 и 15 об управлении портфелем, а также задумался о сходствах и различиях между Грэмом и Питером Кандилом (у меня будет еще несколько заметок по книге Кандила, которая является еще одной из моих любимых книг по инвестициям для изучения конкретных примеров).
*Cерендипити - термин, обозначающий способность делать глубокие выводы из случайных наблюдений и находить то, чего не искал намеренно.
- прим. Holy Finance
Категории инвестиций
В главе 7 "Портфельная политика для предприимчивого инвестора" Грэм рассказывает о трех различных категориях, которые он рекомендует:
Сделки - акции, торгуемые по цене меньше, чем оборотный капитал за вычетом всех обязательств (чистые нетто)
Непопулярные крупные компании - сильные компании во время временного кризиса
Особые ситуации - ликвидация, арбитраж, отработки
"Непопулярные крупные компании" - высококачественные компании, переживающие временные скачки в производительности, - были постоянным источником моих собственных инвестиционных результатов в Saber Capital. Поэтому мне показалось интересным, что даже во времена Бена Грэма такой подход работал:
"Если мы предположим, что рынку свойственно переоценивать акции, которые демонстрируют отличный рост, то логично ожидать, что он будет недооценивать - по крайней мере, относительно - компании, которые выходят из моды из-за неудовлетворительных событий временного характера. Это можно считать фундаментальным законом фондового рынка, и он предполагает инвестиционный подход, который должен оказаться одновременно консервативным и многообещающим".
Далее Грэм описывает, почему непопулярные акции крупных компаний имеют преимущество перед другими акциями в том, что им, как правило, хватает сил оставаться в игре, а когда они восстанавливаются, рынок, как правило, довольно быстро переоценивает их стоимость (в качестве доказательства этой скорости можно привести падение акций META на 75% и последующий рост на 300%).
Возможно, из-за гиперактивности нашего мира сегодня это работает еще лучше. Это поведенческое преимущество, которое никуда не денется, пока человеческая природа не изменится.
Я давно говорил о том, как работает этот подход, показывая, насколько волатильны акции между 52-недельным максимумом и минимумом, обычно разрыв в 50% даже среди самых крупных акций на рынке. И именно это дает возможность. Время от времени (чаще, чем я думаю, люди осознают) акции даже самых качественных и хорошо отслеживаемых компаний могут торговаться ниже (иногда намного ниже) того, чего они стоят.
Вот график, который я обновляю каждый год или около того. Я включил по одному графику за 2016, 2019 и 2022 годы, чтобы показать, насколько постоянны колебания (и, соответственно, возможности):
2016:
2019:
2022:
Только изменение рыночной капитализации Amazon составило почти 1 трлн долларов за этот 12-месячный период: вы можете возразить, что ни высокая, ни низкая цена не были правильным значением, но в одном я уверен: внутренняя стоимость Amazon не изменилась на 1 трлн долларов всего за одно путешествие нашего мира вокруг Солнца.
Вы могли бы повторять это упражнение каждый год, и заметить одно и то же: акции сильно колеблются, даже среди крупнейших на рынке (даже в годы, когда волатильность низкая, как в 2019 году).
Категория 2: Временной арбитраж
В духе категорий Грэма я недавно выступил с презентацией для инвесторов Saber во время нашего последнего разговора с клиентом с обзором трех моих собственных основных категорий инвестиций: 1) Основные операционные компании, которые, как мы надеемся, смогут приносить прибыль более десяти лет, 2) Временный арбитраж (аналогично Грэму, Непопулярные крупные компании) и 3) Выгодные сделки.
Эта “Категория 2” обеспечивает достаточно частый поток идей благодаря очень простому факту: акции колеблются гораздо сильнее, чем истинная стоимость бизнеса.
Терпеливое составление списка качественных, предсказуемых компаний, даже среди акций с крупной капитализацией, вероятно, будет продуктивным занятием, поскольку в конечном итоге что-то из этого списка достигнет низкой цены, которая на самом деле недооценена, предлагая высокую доходность с этого уровня в будущем.
Что касается моих инвестиций категории 2, я всегда инвестирую с неопределенным временным горизонтом (не покупайте акции, если вы не готовы удерживать их в течение десятилетия), но реальность такова, что эти инвестиции категории 2 часто окупаются гораздо быстрее, чем вы могли бы ожидать. Реально, я рассчитываю владеть ими в течение 3-5 лет, и часто цена переоценивается сама собой через год или два, иногда даже меньше.
Эти виды инвестиций на самом деле являются классическими стоимостными инвестициями, где решающее значение имеет начальная цена (чем ниже, тем лучше). Но важно отметить, что вам нужен качественный бизнес с устойчивой экономикой, чтобы рынок в конечном итоге переоценил акции. Другими словами, вам нужен бизнес, приносящий высокую доходность на собственный капитал, который может либо превратить эту доходность в рост, либо выплачивать ее в виде дивидендов.
Я пытаюсь сосредоточить эти идеи категории 2 на акциях, в которых все три этих драйвера работают согласованно, что обеспечивает 3 отдельных возможных попутных ветра для доходности.
Временной арбитраж: Величайшее инвестиционное преимущество
Я неоднократно писал о концепции “инвестиционного преимущества” (см.: В чем заключается ваше преимущество?) и о том, как в современном мире стало легче получать информацию и, следовательно, она стала более ценным товаром. Но этот доступ к информации, наряду с другими технологиями, привел к тому, что наше внимание становится все короче и короче, что, я думаю, уменьшило наше терпение и временные рамки. Мы хотим результатов сейчас. Это создало возможность “временного арбитража”, и я ожидаю, что она будет только набирать силу по мере того, как временные горизонты и уровень терпения будут продолжать сокращаться.
Прошлые примеры идей категории 2 включают Apple в 2016 году, когда пессимизм в отношении следующего цикла iPhone и опасения по поводу конкуренции Apple привели к падению акций ниже 10 P/E, Verisign, когда опасения по поводу вмешательства правительства в практику ценообразования привели к падению стоимости акций до многолетних минимумов, или крупные банки, такие как BAC и JPM в 2015-2016 годах, когда рынок ожидал и опасался сложных экономических условий (и больших потерь по кредитам). Более свежими примерами заниженной оценки крупных капитализаций могут служить технологические акции с большой капитализацией в 2022 году: AMZN упал на 50% в 2022 году и вырос на 80% в 2023 году, и это было незначительно по сравнению с тем, что произошло с многочисленными другими акциями с большой капитализацией. Уровни оценки колеблются гораздо сильнее, чем стоимость бизнеса.
Чтобы было ясно, всегда есть законные негативные фундаментальные аргументы, которые можно привести, когда акции оцениваются неправильно, но я думаю, что в большинстве случаев эти опасения, как правило, сосредоточены на краткосрочной перспективе. Amazon переоценила инвестиции в складские мощности, потому что переоценила рост розничных онлайн-продаж, но окажет ли это негативное влияние на долгосрочную репутацию Amazon? (Я бы сказал, что в каком-то смысле это на самом деле еще больше укрепило их позиции, затруднив другим розничным торговцам с меньшими возможностями предлагать такой же опыт низкой стоимости и скорости доставки: другой крупный онлайн-маркетплейс с амбициями выйти на рынок логистики в конечном итоге сдался в этот период). Иногда эти краткосрочные трудности в конечном итоге оказываются долгосрочными выгодами для “непопулярных крупных компаний”, и самое замечательное в этой категории инвестиций то, что вы получаете возможность приобрести долю в этих крупных компаниях с более выгодным положением, когда их акции падают.
JPM также является недавним примером идеи категории 2: акции торговались ниже 8 P/E летом 2022 года, когда были распространены опасения рецессии (аналогично тому, что произошло в 2016 году с банковскими акциями).
Я думаю, что Джейми Даймон дал несколько замечательных советов о правильном мышлении в прошлом году, когда он сказал (перефразируя): “Через 20 лет капитализация мирового фондового рынка будет намного выше, активы в банковской системе будут выше, доходность корпораций будет выше, объем сделок по слияниям в долларах будет выше, глобальный объем платежей будет выше”. Подразумевается, что JPM обладает прочным рвом (ссылка на мой перевод про "рвы") и, таким образом, может получить долю от всего этого бизнеса. Прибыль может снизиться в ближайшей перспективе, но что важно для ценности бизнеса, так это долгосрочные свободные денежные потоки, которые он зарабатывает с течением времени.
Точка зрения Даймона: сосредоточьтесь на общей картине и не беспокойтесь так сильно о следующем квартале. Но фондовый рынок сильно беспокоится о следующем квартале и следующем году. И это вызывает большую волатильность цен на акции — гораздо большую волатильность, чем долгосрочные ценности бизнеса. Включая дивиденды, JPM сейчас вырос на 70% по сравнению с летними минимумами всего 19 месяцев назад.
Цены на акции колеблются гораздо сильнее, чем их внутренняя стоимость. Это возможность, которую Бен Грэм увидел много десятилетий назад, и это возможность, которая все еще представляется сегодня на ежегодной основе.
(C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Одна из вещей, на которые я люблю тратить время, - это изучение прошлых инвестиций других инвесторов, чтобы попытаться понять, что они видели в бизнесе, почему они инвестировали и как это сработало. Баффетт как-то сказал, что если бы он преподавал курс, то это было бы "одно тематическое исследование за другим". На прошлой неделе я работал над одной инвестицией, которая напомнила мне об инвестициях, о которых когда-то говорил Грэм. Что интересно в инвестиционных исследованиях, так это то, что серендипити* часто берет верх, и в итоге вы читаете и думаете о других темах, о которых никогда не думали. Я обнаружил, что очень эффективно выделять "гибкое время" в своем графике исследований, чтобы проследить за этими кроличьими норами. Иногда это отраслевой проект, иногда он ведет к изучению другого бизнеса в совершенно другой области, а иногда это больше связано с управлением портфелем или чем-то более общим. В этом посте собраны некоторые мысли по поводу последней категории, которые я записал во время одной из таких гибких рабочих сессий. Ранее в этом году я говорил, что хочу публиковать больше "черновиков" - незаконченных мыслей из моих инвестиционных заметок. Этот пост - пример таких заметок. Из папки "Мысли" в моем журнале:
Я искал пример для изучения и в итоге перечитал Intelligent Investor. Я сделал несколько заметок в главах 7 и 15 об управлении портфелем, а также задумался о сходствах и различиях между Грэмом и Питером Кандилом (у меня будет еще несколько заметок по книге Кандила, которая является еще одной из моих любимых книг по инвестициям для изучения конкретных примеров).
*Cерендипити - термин, обозначающий способность делать глубокие выводы из случайных наблюдений и находить то, чего не искал намеренно.
- прим. Holy Finance
Категории инвестиций
В главе 7 "Портфельная политика для предприимчивого инвестора" Грэм рассказывает о трех различных категориях, которые он рекомендует:
Сделки - акции, торгуемые по цене меньше, чем оборотный капитал за вычетом всех обязательств (чистые нетто)
Непопулярные крупные компании - сильные компании во время временного кризиса
Особые ситуации - ликвидация, арбитраж, отработки
"Непопулярные крупные компании" - высококачественные компании, переживающие временные скачки в производительности, - были постоянным источником моих собственных инвестиционных результатов в Saber Capital. Поэтому мне показалось интересным, что даже во времена Бена Грэма такой подход работал:
"Если мы предположим, что рынку свойственно переоценивать акции, которые демонстрируют отличный рост, то логично ожидать, что он будет недооценивать - по крайней мере, относительно - компании, которые выходят из моды из-за неудовлетворительных событий временного характера. Это можно считать фундаментальным законом фондового рынка, и он предполагает инвестиционный подход, который должен оказаться одновременно консервативным и многообещающим".
Далее Грэм описывает, почему непопулярные акции крупных компаний имеют преимущество перед другими акциями в том, что им, как правило, хватает сил оставаться в игре, а когда они восстанавливаются, рынок, как правило, довольно быстро переоценивает их стоимость (в качестве доказательства этой скорости можно привести падение акций META на 75% и последующий рост на 300%).
Возможно, из-за гиперактивности нашего мира сегодня это работает еще лучше. Это поведенческое преимущество, которое никуда не денется, пока человеческая природа не изменится.
Я давно говорил о том, как работает этот подход, показывая, насколько волатильны акции между 52-недельным максимумом и минимумом, обычно разрыв в 50% даже среди самых крупных акций на рынке. И именно это дает возможность. Время от времени (чаще, чем я думаю, люди осознают) акции даже самых качественных и хорошо отслеживаемых компаний могут торговаться ниже (иногда намного ниже) того, чего они стоят.
Вот график, который я обновляю каждый год или около того. Я включил по одному графику за 2016, 2019 и 2022 годы, чтобы показать, насколько постоянны колебания (и, соответственно, возможности):
2016:
2019:
2022:
Только изменение рыночной капитализации Amazon составило почти 1 трлн долларов за этот 12-месячный период: вы можете возразить, что ни высокая, ни низкая цена не были правильным значением, но в одном я уверен: внутренняя стоимость Amazon не изменилась на 1 трлн долларов всего за одно путешествие нашего мира вокруг Солнца.
Вы могли бы повторять это упражнение каждый год, и заметить одно и то же: акции сильно колеблются, даже среди крупнейших на рынке (даже в годы, когда волатильность низкая, как в 2019 году).
Категория 2: Временной арбитраж
В духе категорий Грэма я недавно выступил с презентацией для инвесторов Saber во время нашего последнего разговора с клиентом с обзором трех моих собственных основных категорий инвестиций: 1) Основные операционные компании, которые, как мы надеемся, смогут приносить прибыль более десяти лет, 2) Временный арбитраж (аналогично Грэму, Непопулярные крупные компании) и 3) Выгодные сделки.
Эта “Категория 2” обеспечивает достаточно частый поток идей благодаря очень простому факту: акции колеблются гораздо сильнее, чем истинная стоимость бизнеса.
Терпеливое составление списка качественных, предсказуемых компаний, даже среди акций с крупной капитализацией, вероятно, будет продуктивным занятием, поскольку в конечном итоге что-то из этого списка достигнет низкой цены, которая на самом деле недооценена, предлагая высокую доходность с этого уровня в будущем.
Что касается моих инвестиций категории 2, я всегда инвестирую с неопределенным временным горизонтом (не покупайте акции, если вы не готовы удерживать их в течение десятилетия), но реальность такова, что эти инвестиции категории 2 часто окупаются гораздо быстрее, чем вы могли бы ожидать. Реально, я рассчитываю владеть ими в течение 3-5 лет, и часто цена переоценивается сама собой через год или два, иногда даже меньше.
Эти виды инвестиций на самом деле являются классическими стоимостными инвестициями, где решающее значение имеет начальная цена (чем ниже, тем лучше). Но важно отметить, что вам нужен качественный бизнес с устойчивой экономикой, чтобы рынок в конечном итоге переоценил акции. Другими словами, вам нужен бизнес, приносящий высокую доходность на собственный капитал, который может либо превратить эту доходность в рост, либо выплачивать ее в виде дивидендов.
Я пытаюсь сосредоточить эти идеи категории 2 на акциях, в которых все три этих драйвера работают согласованно, что обеспечивает 3 отдельных возможных попутных ветра для доходности.
Временной арбитраж: Величайшее инвестиционное преимущество
Я неоднократно писал о концепции “инвестиционного преимущества” (см.: В чем заключается ваше преимущество?) и о том, как в современном мире стало легче получать информацию и, следовательно, она стала более ценным товаром. Но этот доступ к информации, наряду с другими технологиями, привел к тому, что наше внимание становится все короче и короче, что, я думаю, уменьшило наше терпение и временные рамки. Мы хотим результатов сейчас. Это создало возможность “временного арбитража”, и я ожидаю, что она будет только набирать силу по мере того, как временные горизонты и уровень терпения будут продолжать сокращаться.
Прошлые примеры идей категории 2 включают Apple в 2016 году, когда пессимизм в отношении следующего цикла iPhone и опасения по поводу конкуренции Apple привели к падению акций ниже 10 P/E, Verisign, когда опасения по поводу вмешательства правительства в практику ценообразования привели к падению стоимости акций до многолетних минимумов, или крупные банки, такие как BAC и JPM в 2015-2016 годах, когда рынок ожидал и опасался сложных экономических условий (и больших потерь по кредитам). Более свежими примерами заниженной оценки крупных капитализаций могут служить технологические акции с большой капитализацией в 2022 году: AMZN упал на 50% в 2022 году и вырос на 80% в 2023 году, и это было незначительно по сравнению с тем, что произошло с многочисленными другими акциями с большой капитализацией. Уровни оценки колеблются гораздо сильнее, чем стоимость бизнеса.
Чтобы было ясно, всегда есть законные негативные фундаментальные аргументы, которые можно привести, когда акции оцениваются неправильно, но я думаю, что в большинстве случаев эти опасения, как правило, сосредоточены на краткосрочной перспективе. Amazon переоценила инвестиции в складские мощности, потому что переоценила рост розничных онлайн-продаж, но окажет ли это негативное влияние на долгосрочную репутацию Amazon? (Я бы сказал, что в каком-то смысле это на самом деле еще больше укрепило их позиции, затруднив другим розничным торговцам с меньшими возможностями предлагать такой же опыт низкой стоимости и скорости доставки: другой крупный онлайн-маркетплейс с амбициями выйти на рынок логистики в конечном итоге сдался в этот период). Иногда эти краткосрочные трудности в конечном итоге оказываются долгосрочными выгодами для “непопулярных крупных компаний”, и самое замечательное в этой категории инвестиций то, что вы получаете возможность приобрести долю в этих крупных компаниях с более выгодным положением, когда их акции падают.
JPM также является недавним примером идеи категории 2: акции торговались ниже 8 P/E летом 2022 года, когда были распространены опасения рецессии (аналогично тому, что произошло в 2016 году с банковскими акциями).
Я думаю, что Джейми Даймон дал несколько замечательных советов о правильном мышлении в прошлом году, когда он сказал (перефразируя): “Через 20 лет капитализация мирового фондового рынка будет намного выше, активы в банковской системе будут выше, доходность корпораций будет выше, объем сделок по слияниям в долларах будет выше, глобальный объем платежей будет выше”. Подразумевается, что JPM обладает прочным рвом (ссылка на мой перевод про "рвы") и, таким образом, может получить долю от всего этого бизнеса. Прибыль может снизиться в ближайшей перспективе, но что важно для ценности бизнеса, так это долгосрочные свободные денежные потоки, которые он зарабатывает с течением времени.
Точка зрения Даймона: сосредоточьтесь на общей картине и не беспокойтесь так сильно о следующем квартале. Но фондовый рынок сильно беспокоится о следующем квартале и следующем году. И это вызывает большую волатильность цен на акции — гораздо большую волатильность, чем долгосрочные ценности бизнеса. Включая дивиденды, JPM сейчас вырос на 70% по сравнению с летними минимумами всего 19 месяцев назад.
Цены на акции колеблются гораздо сильнее, чем их внутренняя стоимость. Это возможность, которую Бен Грэм увидел много десятилетий назад, и это возможность, которая все еще представляется сегодня на ежегодной основе.
(C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter