14 декабря 2009 Архив
Британское правительство использует подход Берни Мэдоффа для решения своих финансовых проблем.
Вопреки распространенному мнению, рынок гилтов Великобритании - то бишь рынок долговых расписок, выданных правительством - еще не обвалился, несмотря на разрастающийся госдолг. Тем не менее, после предварительного отчета по бюджету, представленного Дарлингом, рынку гособлигаций довелось пережить довольно неприятную встряску.
Несколько месяцев назад инвесторы беспокоились преимущественно о платежеспособности банков. Сегодня причиной их самых сильных тревог стала платежеспособность правительств. Как следствие, доходность облигаций выросла (вспомним, к примеру, ГКО Греции).
Предварительный отчет по бюджету внес предельную ясность лишь в одном аспекте: если стряхнуть шелуху всех "заманушек" вроде решения по бонусам, то становится понятно, что главным решением была просто попытка отложить действительно трудные финансовые решения на более поздние сроки, уже после того, как в следующем году пройдут всеобщие выборы. Таким образом, режим жесткой экономии переносится на потом.
Ситуация с оценкой госфинансов мало изменилась по сравнению с изложенной в предыдущем бюджете. В частности, коэффициент госдолга к национальному доходу продолжает неуклонно расти в течение всего прогнозного периода (правда, потом он волшебным образом упадет, хотя неясно, с какой стати мы должны в это верить).
Есть очень простая причина, по которой долг растет. Правительству не удается накопить никаких денег (ни вследствие роста поступлений в казну, ни вследствие сокращения расходов) для финансирования растущих выплат по процентам держателям небывало огромного долга государства. Иными словами, власти берут в долг исключительно для того, чтобы платить проценты по предыдущим долгам, что является воплощением в жизнь методов Берни Мэдоффа.
В долгосрочной перспективе это чревато серьезными проблемами для здоровья британской экономики и ее институтов. Это неминуемо затрагивает отношения правительства и Банка Англии и, в частности, дальнейшую судьбу программы количественного смягчения (QE). В феврале глава ЦБ Мервин Кинг объявил о ее запуске, а ее фактическая реализация началась в марте, но к тому моменту доходность по гилтам уже существенно упала на ожиданиях предстоящих покупок. Поскольку Банк намеревался покупать гилты на свеженапечатанные для этого деньги, инвесторам было вполне очевидно, что цены на ГКО вырастут, а доходность по ним, соответственно, снизится.
В то же время ЦБ попросил у правительства гарантий, что следствием программы QE не станут дополнительные заимствования. Банк не хотел, чтобы его потом обвиняли в том, что он печатал деньги исключительно для того, чтобы по дешевке финансировать госдолг. В конечном итоге целью QE являлось предоставление дополнительных монетарных стимулов в условиях, когда процентные ставки упали почти до нуля. Самой же главной задачей было не допустить ни у кого и мысли о возможности наступления дефляции, и в этом смысле запуск печатного станка стал своеобразным противоядием.
Вопрос, насколько эффективной оказалась программа QE, остается открытым. Рост денежной массы, на который рассчитывал Кинг, не проявился в полном объеме. Хотя стерлинг ослаб ранее в этом году, предположительно помогая восстановлению баланса в экономике и смещению акцентов с потребления на экспорт, в последнее время он демонстрирует попытки роста. Тем временем в 3 кв. британская экономика, в отличие от других государств, не сумела преодолеть рецессию.
Однако есть и хорошие новости. Не отмечается никаких явных признаков дефляции, а цены на активы преимущественно выросли. Инвесторы не прочь обратиться к рисковым позициям на фоне такого изобилия денег. Крупные фирмы с доступом к рынкам акций и корпоративных бондов благодаря подорожанию активов получили возможность с большей легкостью, чем ранее в этом году, привлекать капитал.
Но вот какое дело… В конце прошлой недели рост доходности по гилтам вернул их на уровни, где они торговались еще до объявления Кинга о планируемом запуске программы QE в феврале. Если доходность по гилтам теперь не ниже, чем она была перед началом QE, имеет ли смысл утверждение о том, что политика количественного смягчения по-прежнему работает? Является ли рост доходности признаком улучшения экономических перспектив? Или же, напротив, этот рост представляет собой угрозу восстановлению экономики и, возможно, независимости Банка Англии? Конечный ответ зависит от истинных причин, стоящих за такой динамикой гилтов. Рынки облигаций по всему миру тесно взаимосвязаны. В последнее время повышение долгосрочных процентных ставок в Британии провоцировало аналогичное движение по родственным бумагам США. В таком случае, возможно, рост доходности попросту отражает возвращение здоровья к тяжело переболевшей мировой экономике.
Однако также выросли и риски дефолта, связанные с гилтами. Участники финансового рынка, осведомленные в этом вопросе, отмечают, что в последние дни риск суверенного дефолта в Британии вырос настолько сильно, что гилты стали опаснее португальских гособлигаций и лишь ненамного безопаснее бумаг, выпущенных Испанией или Италией. В плане безопасности инвесторы отдают сейчас предпочтение немецким, американским или бельгийским гособлигациям.
По сути дела, они боятся, что рейтинг британских гилтов может быть понижен различными рейтинговыми агентствами. Это вынудит многих инвесторов начать избавляться от гилтов, тем самым сбивая цены на них и накручивая их доходность. И что прикажете делать тогда Банку Англии? Проще всего было бы сказать: а ничего! - ведь политика QE сосредоточена на объемах кредитования, а не на его стоимости. Банк может вполне резонно заявить, что рост доходности по гилтам обусловлен динамикой рынка и поэтому не имеет никакого отношения к политике ЦБ. Однако представим, что доходность превысит 4% и спровоцирует падение на фондовых рынках - и что тогда можно будет сказать об успешности QE? В конце концов, после того, как Банк Англии не сумел стимулировать активный рост денежной массы, он стал утверждать, что программа QE действует преимущественно через рынки активов. Если ослабнут и эти рынки, что останется?
Проблема проста. Доходность по гилтам определяется прежде всего решениями Банка Англии по программе QE, однако свою роль играют и объемы денег, которые правительство намеревается взять в долг. Если планы государства в отношении заимствований не вызывают большого доверия, доходность по ГКО может вырасти. Если такой рост угрожает подорвать восстановление экономики, Центробанк может почувствовать себя обязанным еще больше расширить QE. Однако такой шаг может вызвать в его адрес обвинения в печати денег ради финансирования избыточных расходов.
В подобных условиях наиболее вероятным клапаном для сброса избыточного давления станет валютный курс. Если инвесторы начнут считать, что, несмотря на все расточительные выходки правительства, доходность по гилтам зависит от нервничающего Центробанка, стерлинг может упасть. Он упадет, потому что иностранные инвесторы начнут агрессивно избавляться от британских активов, поскольку сочтут экономическую политику в стране бессвязной и хаотичной. Количественное смягчение не может проходить легко, однако сейчас под угрозой оказалась успешность всей программы в целом.
Как бы Банк Англии ни гордился своей независимостью, он начинает понимать, что его политика все жестче привязывается к экономическому циклу, в котором экономическая активность достигает пика накануне выборов. Если бы не маячащие на горизонте выборы, Дарлинг мог бы проявить больше жесткости, а рынок гилтов отреагировал бы на такую линию поведения гораздо благожелательнее, чем он делал в последнее время, тем самым позволив Банку Англии сохранить свою независимость, не идя при этом на вынужденный политический компромисс.
Стивен Кинг, The Independent
Вопреки распространенному мнению, рынок гилтов Великобритании - то бишь рынок долговых расписок, выданных правительством - еще не обвалился, несмотря на разрастающийся госдолг. Тем не менее, после предварительного отчета по бюджету, представленного Дарлингом, рынку гособлигаций довелось пережить довольно неприятную встряску.
Несколько месяцев назад инвесторы беспокоились преимущественно о платежеспособности банков. Сегодня причиной их самых сильных тревог стала платежеспособность правительств. Как следствие, доходность облигаций выросла (вспомним, к примеру, ГКО Греции).
Предварительный отчет по бюджету внес предельную ясность лишь в одном аспекте: если стряхнуть шелуху всех "заманушек" вроде решения по бонусам, то становится понятно, что главным решением была просто попытка отложить действительно трудные финансовые решения на более поздние сроки, уже после того, как в следующем году пройдут всеобщие выборы. Таким образом, режим жесткой экономии переносится на потом.
Ситуация с оценкой госфинансов мало изменилась по сравнению с изложенной в предыдущем бюджете. В частности, коэффициент госдолга к национальному доходу продолжает неуклонно расти в течение всего прогнозного периода (правда, потом он волшебным образом упадет, хотя неясно, с какой стати мы должны в это верить).
Есть очень простая причина, по которой долг растет. Правительству не удается накопить никаких денег (ни вследствие роста поступлений в казну, ни вследствие сокращения расходов) для финансирования растущих выплат по процентам держателям небывало огромного долга государства. Иными словами, власти берут в долг исключительно для того, чтобы платить проценты по предыдущим долгам, что является воплощением в жизнь методов Берни Мэдоффа.
В долгосрочной перспективе это чревато серьезными проблемами для здоровья британской экономики и ее институтов. Это неминуемо затрагивает отношения правительства и Банка Англии и, в частности, дальнейшую судьбу программы количественного смягчения (QE). В феврале глава ЦБ Мервин Кинг объявил о ее запуске, а ее фактическая реализация началась в марте, но к тому моменту доходность по гилтам уже существенно упала на ожиданиях предстоящих покупок. Поскольку Банк намеревался покупать гилты на свеженапечатанные для этого деньги, инвесторам было вполне очевидно, что цены на ГКО вырастут, а доходность по ним, соответственно, снизится.
В то же время ЦБ попросил у правительства гарантий, что следствием программы QE не станут дополнительные заимствования. Банк не хотел, чтобы его потом обвиняли в том, что он печатал деньги исключительно для того, чтобы по дешевке финансировать госдолг. В конечном итоге целью QE являлось предоставление дополнительных монетарных стимулов в условиях, когда процентные ставки упали почти до нуля. Самой же главной задачей было не допустить ни у кого и мысли о возможности наступления дефляции, и в этом смысле запуск печатного станка стал своеобразным противоядием.
Вопрос, насколько эффективной оказалась программа QE, остается открытым. Рост денежной массы, на который рассчитывал Кинг, не проявился в полном объеме. Хотя стерлинг ослаб ранее в этом году, предположительно помогая восстановлению баланса в экономике и смещению акцентов с потребления на экспорт, в последнее время он демонстрирует попытки роста. Тем временем в 3 кв. британская экономика, в отличие от других государств, не сумела преодолеть рецессию.
Однако есть и хорошие новости. Не отмечается никаких явных признаков дефляции, а цены на активы преимущественно выросли. Инвесторы не прочь обратиться к рисковым позициям на фоне такого изобилия денег. Крупные фирмы с доступом к рынкам акций и корпоративных бондов благодаря подорожанию активов получили возможность с большей легкостью, чем ранее в этом году, привлекать капитал.
Но вот какое дело… В конце прошлой недели рост доходности по гилтам вернул их на уровни, где они торговались еще до объявления Кинга о планируемом запуске программы QE в феврале. Если доходность по гилтам теперь не ниже, чем она была перед началом QE, имеет ли смысл утверждение о том, что политика количественного смягчения по-прежнему работает? Является ли рост доходности признаком улучшения экономических перспектив? Или же, напротив, этот рост представляет собой угрозу восстановлению экономики и, возможно, независимости Банка Англии? Конечный ответ зависит от истинных причин, стоящих за такой динамикой гилтов. Рынки облигаций по всему миру тесно взаимосвязаны. В последнее время повышение долгосрочных процентных ставок в Британии провоцировало аналогичное движение по родственным бумагам США. В таком случае, возможно, рост доходности попросту отражает возвращение здоровья к тяжело переболевшей мировой экономике.
Однако также выросли и риски дефолта, связанные с гилтами. Участники финансового рынка, осведомленные в этом вопросе, отмечают, что в последние дни риск суверенного дефолта в Британии вырос настолько сильно, что гилты стали опаснее португальских гособлигаций и лишь ненамного безопаснее бумаг, выпущенных Испанией или Италией. В плане безопасности инвесторы отдают сейчас предпочтение немецким, американским или бельгийским гособлигациям.
По сути дела, они боятся, что рейтинг британских гилтов может быть понижен различными рейтинговыми агентствами. Это вынудит многих инвесторов начать избавляться от гилтов, тем самым сбивая цены на них и накручивая их доходность. И что прикажете делать тогда Банку Англии? Проще всего было бы сказать: а ничего! - ведь политика QE сосредоточена на объемах кредитования, а не на его стоимости. Банк может вполне резонно заявить, что рост доходности по гилтам обусловлен динамикой рынка и поэтому не имеет никакого отношения к политике ЦБ. Однако представим, что доходность превысит 4% и спровоцирует падение на фондовых рынках - и что тогда можно будет сказать об успешности QE? В конце концов, после того, как Банк Англии не сумел стимулировать активный рост денежной массы, он стал утверждать, что программа QE действует преимущественно через рынки активов. Если ослабнут и эти рынки, что останется?
Проблема проста. Доходность по гилтам определяется прежде всего решениями Банка Англии по программе QE, однако свою роль играют и объемы денег, которые правительство намеревается взять в долг. Если планы государства в отношении заимствований не вызывают большого доверия, доходность по ГКО может вырасти. Если такой рост угрожает подорвать восстановление экономики, Центробанк может почувствовать себя обязанным еще больше расширить QE. Однако такой шаг может вызвать в его адрес обвинения в печати денег ради финансирования избыточных расходов.
В подобных условиях наиболее вероятным клапаном для сброса избыточного давления станет валютный курс. Если инвесторы начнут считать, что, несмотря на все расточительные выходки правительства, доходность по гилтам зависит от нервничающего Центробанка, стерлинг может упасть. Он упадет, потому что иностранные инвесторы начнут агрессивно избавляться от британских активов, поскольку сочтут экономическую политику в стране бессвязной и хаотичной. Количественное смягчение не может проходить легко, однако сейчас под угрозой оказалась успешность всей программы в целом.
Как бы Банк Англии ни гордился своей независимостью, он начинает понимать, что его политика все жестче привязывается к экономическому циклу, в котором экономическая активность достигает пика накануне выборов. Если бы не маячащие на горизонте выборы, Дарлинг мог бы проявить больше жесткости, а рынок гилтов отреагировал бы на такую линию поведения гораздо благожелательнее, чем он делал в последнее время, тем самым позволив Банку Англии сохранить свою независимость, не идя при этом на вынужденный политический компромисс.
Стивен Кинг, The Independent
/templates/new/dleimages/no_icon.gif Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба