3 апреля 2024
1. Перспективы рынка: Игра в ожидание
Когда мы беседовали с клиентами в конце 2023 года, мы утверждали, что кредитные инвесторы стали слишком самодовольными. Анализируя текущий кредитный ландшафт, мы хотели бы поддержать эту оценку. За последние шесть месяцев рынки заемных средств пережили то, что мы называем "подъем (lift-a-thon)" - выросло практически все. Спрэды по высокодоходным облигациям сейчас самые низкие за последние два года, почти три четверти кредитов с заемным капиталом торгуются на уровне 99 центов за доллар или выше, а новые сделки на рынке частных кредитов предлагают средние спрэды доходности, которые примерно на 100-125 базисных пунктов ниже, чем 12 месяцев назад. Хотя в первом квартале это ралли натолкнулось на несколько препятствий - из-за более жесткой, чем ожидалось, инфляции, - положительная тенденция сохраняется.
Очевидно, что у этой силы рынка есть множество факторов - включая благоприятные технические факторы, - но в своей основе она, по-видимому, отражает веру инвесторов в то, что США находятся на пути к мягкой посадке, которая приведет к существенному снижению процентных ставок. Хотя мы не считаем, что экономика США или инфляционные перспективы страны являются слишком медвежьими, мы полагаем, что в настоящее время вероятность негативных сюрпризов гораздо выше, чем вероятность положительных потрясений, учитывая, что рынки уже заложили в цену самые оптимистичные ожидания.
В частности, мы сомневаемся, что процентные ставки будут снижаться так быстро - или так существенно, - как ожидают многие инвесторы, если только в США не начнется серьезная рецессия или другой кризис. Если экономический рост продолжится, инфляция будет замедляться, а уровень безработицы останется в разумных пределах, то у ФРС не будет причин для агрессивных действий. Скорее всего, она сохранит терпение, особенно в год выборов.
Мы считаем разумным предположить, что в ближайшие два года процентные ставки будут незначительно снижаться, учитывая дезинфляционные тенденции, однако мы полагаем, что ставка по федеральным фондам, скорее всего, будет находиться в диапазоне 2-4%, а не 0-2%. Это важно, поскольку мы считаем, что многие компании с заемным капиталом будут испытывать трудности с рефинансированием своих долгов до тех пор, пока процентные ставки будут оставаться выше 2%. В результате мы считаем, что в ближайшие годы сфера оппортунистического кредитования станет еще шире, в то время как опытные инвесторы в долговые обязательства будут продолжать получать удовольствие от работы на рынке кредитных инструментов.
2. Оппортунистический кредит: Спаси меня
В 2023 году многие компании начали ощущать на себе все последствия скачка процентных ставок, поскольку оказались втянутыми в неустойчивый баланс, с долгом, который нелегко рефинансировать, и/или с проблемами ликвидности в ближайшем будущем. Однако значительная часть из них смогла избежать дефолта или реструктуризации и получить доступ к столь необходимой ликвидности благодаря спасательному финансированию, которое представляет собой консенсусные, часто двусторонние договоренности. Хотя потребность в капитале для спасения была - и остается - огромной, количество кредиторов, обладающих масштабом и опытом, необходимыми для предоставления таких решений, невелико. В результате финансирование спасательных операций сейчас предлагает одни из лучших соотношений риск/вознаграждение, которые мы видели за всю нашу карьеру.
Просто сравните средние характеристики существующих и новых долговых инструментов, участвующих в этих программах спасения. Существующие долговые обязательства часто (а) выпускались с доходностью 4-6%, (б) регулировались свободными соглашениями с кредиторами и (в) не предлагали требований на самые ценные активы компаний. С другой стороны, новые долговые инструменты, создаваемые в рамках финансирования спасательных операций в текущих условиях, обычно характеризуются (а) доходностью от 10-20%; (б) значительно более высоким уровнем обеспечения; и (в) более сильной защитой кредиторов, например, ограничениями на агрессивные действия по управлению обязательствами, которые могут эффективно лишить залога существующих кредиторов.
Важно отметить, что, по нашему мнению, проблемы с балансом - и, следовательно, необходимость в финансировании спасения - сохранятся даже при незначительном снижении процентных ставок в следующем году. Bank of America недавно опубликовал исследование, в котором рассматривается группа из 230 частных эмитентов с рейтингом B или CCC, имеющих совокупный долг на сумму 400 миллиардов долларов со сроком погашения до середины 2027 года. Они отметили, что у 30% этих эмитентов свободный денежный поток будет отрицательным, даже если ФРС снизит процентные ставки на 250 базисных пунктов в течение следующих 12 месяцев, а у 40% FCF будет отрицательным, если ФРС снизит ставки только на 75 базисных пунктов в течение этого периода.
Между тем, риск рефинансирования остается повышенным в американских кредитах с заемным капиталом. Несмотря на то что в 2024 году объем погашений на этих рынках составит всего 40 миллиардов долларов, в 2025, 2026 и 2027 годах эта цифра возрастет до 180 миллиардов долларов, 365 миллиардов долларов и 480 миллиардов долларов соответственно.7 (см. рис. 1).
Короче говоря, мы считаем, что (а) финансирование спасательных операций будет по-прежнему составлять значительную часть оппортунистических кредитных сделок и (б) инвесторы, способные прийти на помощь, смогут структурировать инструменты с преимуществами, которые просто невозможно воспроизвести на ликвидных кредитных рынках.
Рисунок 1: "Стена зрелости" нависла над американскими рынками заемного кредитования
3. Частный кредит: следующий рубеж
За последние два года усиление регулирования, рост процентных ставок, количественное ужесточение и неприятие рисков заставили коммерческие банки ограничить объем и разнообразие деятельности по финансированию активов. Это открыло двери для альтернативных кредиторов, особенно в одном обширном сегменте частного кредитования - финансировании под залог активов (asset-backed finance).
ABF - это кредитование под залог или инвестирование в пулы договорных активов, таких как лизинг оборудования, потребительские кредиты, ипотечные кредиты на жилье и соглашения о роялти. (См. рис. 2.) Одной из основных привлекательных сторон рынка объемом более 5 триллионов долларов является разнообразие базового обеспечения. Традиционное прямое кредитование обычно предоставляет финансирование отдельным компаниям среднего рынка, которые принадлежат спонсорам частного капитала. Однако ценные бумаги ABF обеспечены разнообразным набором заемщиков, представляющих широкий спектр экономики США.
Кроме того, активы ABF - это контрактные платежные обязательства, то есть они генерируют предсказуемые денежные потоки, чего нельзя сказать о многих физических активах. Таким образом, инвесторы ABF обычно могут своевременно вернуть значительную часть своего капитала даже в случае отсутствия рефинансирования.
ABF также обычно предлагает значительную структурную защиту. Например, если стоимость базовых активов значительно снижается, денежные потоки в структуре обычно перенаправляются на выплаты наиболее старшим кредиторам, а принудительной продажи активов или спорных переговоров по реструктуризации, как правило, удается избежать. Кроме того, как мы уже отмечали выше, залоговое обеспечение очень разнообразно, что снижает риск, связанный со специфическими проблемами, которые могут повлиять на небольшое количество активов. Кроме того, значительные денежные потоки, которые получает инвестор ABF, включая процентные и амортизационные платежи, помогают снизить риск инвестиций в процессе их удержания.
В последние годы ABF превратился из низкодоходного класса активов, в котором доминировали банки, в очень привлекательную сферу возможностей для альтернативных кредиторов. Важно отметить, что мы считаем, что главные движущие силы этой трансформации - усиление регулирования и окончание эры нулевых процентных ставок - являются полноценными сдвигами, а не краткосрочными тенденциями. Таким образом, мы считаем, что ABF - это не краткосрочная возможность, а скорее следующий рубеж частного кредитования.
Рисунок 2. ABF включает в себя широкий спектр типов активов
4. Доход от недвижимости: Выстрел в руку
Объемы сделок на американском рынке недвижимости потенциально могут получить толчок от Федеральной резервной системы. Ослабление денежно-кредитной политики не только оказывает повышательное давление на стоимость недвижимости, но и, как правило, положительно влияет на ценообразование и ликвидность, увеличивая объемы сделок, и мы считаем, что эта тенденция может проявиться в ближайшие годы.
За последние два года, когда ставка по федеральным фондам выросла, объемы сделок с недвижимостью резко упали: в 2023 году общий объем сделок снизился на 52% по сравнению с предыдущим годом, а в предыдущем году - на 13%. (см. рис. 3) Однако есть признаки того, что ситуация с процентными ставками может измениться. В марте ФРС оставила процентную ставку неизменной на пятом заседании подряд и дала понять, что в 2024 году ожидает многократного снижения процентных ставок.
Если этот умеренный "голубиный" сдвиг произойдет, он должен снизить неопределенность в отношении траектории изменения процентных ставок и, таким образом, постепенно вернуть инвесторов на рынок недвижимости и увеличить объемы сделок. Это, в свою очередь, скорее всего, приведет к более активному ценообразованию, что в конечном итоге подтолкнет еще большее число инвесторов к выходу с рынка, создавая благоприятный цикл в среднесрочной перспективе. Наибольший выигрыш от этой тенденции получат те части рынка, которые имеют относительно прочные фундаментальные показатели, например высококачественные основные и основные плюс активы недвижимости (т. е. требующие ограниченных улучшений) в наиболее сильных секторах.
Несмотря на то, что наиболее уязвимые сегменты рынка недвижимости могут оставаться в стрессовом состоянии в ближайшие годы, "голубиный" сдвиг ФРС - даже если он будет скромным - может принести пользу инвесторам в недвижимость, вдохнув столь необходимую жизнь в стагнирующий рынок. Мы не знаем, как именно будет действовать ФРС в 2024 году, но что мы знаем наверняка, так это то, что сегодня мы гораздо более оптимистично смотрим на перспективы недвижимости, чем в начале 2023 года.
Рисунок 3: Объемы сделок обратно коррелируют со ставкой ФРС
5. Глобальные конвертируемые ценные бумаги: Великолепные 700
Несмотря на то что в 2023 году глобальные конвертируемые ценные бумаги отстали от глобальных акций более чем на 12%, мы считаем, что эта краткосрочная относительная слабость улучшила долгосрочные перспективы данного класса активов. Мы уверены в этом по нескольким ключевым причинам: (1) разумная оценка базовых акций на абсолютной основе и с учетом долгосрочных перспектив роста эмитентов, (2) высокие купоны и низкие премии, доступные на этом рынке, и (3) высокие темпы и качество новых выпусков.
Несмотря на то что в 2023 году индекс S&P 500 пережил мощное ралли, вызванное ростом "великолепной семерки" (Apple, Alphabet, Amazon, Microsoft, Meta, Nvidia и Tesla), индексы, тесно коррелирующие с рынком конвертируемых бумаг, - в первую очередь акции американских компаний с малой капитализацией - отставали. (Фактически, оценка стоимости последних все еще остается значительно ниже максимумов 2021 года: соотношение цены к балансовой стоимости по американским акциям малой капитализации составляет всего 2x, что менее чем в два раза ниже уровня S&P 500.
В то же время глобальные конвертируемые облигации предлагают инвесторам более выгодные условия, чем всего несколько лет назад. Средние купоны на рынке конвертируемых облигаций выросли до 2,8%, что на 140 базисных пунктов выше среднего показателя на конец 2021 года. В то же время премии на рынке конвертируемых облигаций на 560 базисных пунктов ниже среднего показателя до пандемии, что означает, что инвесторы не платят так много за возможность конвертации.
Далее, в 2023 году объем рынка конвертируемых облигаций увеличился, и одновременно улучшилось его качество. Компании, ищущие новый капитал или желающие рефинансировать прямой долг, часто обращались к рынку конвертируемых облигаций, поскольку купоны здесь хоть и выше, чем несколько лет назад, но все еще примерно на 230 б.п. ниже, чем на рынке высокодоходных облигаций. В результате объем эмиссии этого класса активов вырос до 79 миллиардов долларов в 2023 году - вдвое больше, чем в предыдущем году. Важно отметить, что более 25% этих облигаций имели инвестиционный рейтинг, а эмитенты с рыночной стоимостью более 10 миллиардов долларов составили более 70% от общего объема выпуска, чего не было уже более десяти лет.
Одним словом, глобальные конвертируемые облигации, похоже, предлагают инвесторам лучший продукт по более низкой цене - возможность, которая появляется на рынке не так уж часто.
Рисунок 4: Американские акции малой капитализации продолжают отставать
6. Акции развивающихся рынков: Наращивание
Текущий рыночный нарратив о "неинвестируемости" Китая напоминает нам недавнее высказывание нашего сопредседателя Говарда Маркса: "Если у вас есть две кучи активов - одна с тем, что всем нравится, что имеет хорошую цену и хорошо работает, а другая с тем, что всем не нравится, что имеет плохие ценовые показатели и считается проблемным, - вы должны спросить себя, где вы найдете лучшие возможности?" Ответ очевиден - в последнем.
Китайские акции сегодня, возможно, занимают первое место в списке "нелюбимых и проблемных". В настоящее время они торгуются по рекордно низкой цене, в среднем 8,2x прогнозируемой прибыли, а разрыв между американскими и китайскими технологическими акциями является самым большим за многие годы. (см. Рисунок 5) Более того, настроения в отношении инвестиций в Китай хуже, чем мы когда-либо видели, а глобальные опросы позиционирования показывают, что Китай является большим анти-консенсусом. Как ни странно, многие инвесторы, отдававшие предпочтение китайским акциям несколько лет назад, когда крупные китайские компании зачастую очень агрессивно использовали капитал, теперь считают те же акции слишком рискованными, несмотря на то, что компании стали гораздо более консервативными, а сами акции - гораздо менее дорогими.
Важно отметить, что, по нашему мнению, многие высококачественные китайские компании подвергаются наказанию не из-за опасений по поводу их фундаментальных показателей, а из-за широких макроэкономических опасений по поводу Китая. На самом деле, фундаментальные показатели многих компаний улучшаются. Например, чистая денежная позиция 15 крупнейших китайских компаний, входящих в индекс MSCI Emerging Markets, выросла с отрицательных $19 млрд в 2019 году до положительных $113 млрд в 2023 году.
Мы считаем, что этот медвежий рынок не только не ухудшил инвестиционные перспективы Китая, но и значительно улучшил долгосрочные инвестиционные перспективы для тех, кто способен определить стоимость на сложном рынке. Перефразируя еще одну цитату Говарда, можно сказать, что мы предпочитаем покупать вещи, когда они дёшевы, а не после того, как они подорожали.
Рисунок 5: Китайские технологические акции значительно отстают от своих американских аналогов
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба